摘要：中國(guó)股市在股權(quán)分置改革以前最大的問(wèn)題是國(guó)有股流通的問(wèn)題。在股權(quán)分置改革之后消除了市場(chǎng)投資者的一個(gè)心理障礙。推動(dòng)了股市走向6 000點(diǎn)的那個(gè)大牛市，中國(guó)股票市場(chǎng)依然存在問(wèn)題，表現(xiàn)為股票的價(jià)格表現(xiàn)與上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和真實(shí)的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)二者是脫節(jié)的，股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)是脫節(jié)的，宏觀經(jīng)濟(jì)非常好的時(shí)候，股市可以一路走低。因此有必要對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，為管理部門(mén)提供好的決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：Box-Cox；風(fēng)險(xiǎn)估值模型；VAR；中國(guó)股市

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）31-0049-03

一、引言

VAR是風(fēng)險(xiǎn)估值模型（value at risk）的簡(jiǎn)稱(chēng)，中文譯為“在險(xiǎn)值”或“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”，是近年來(lái)國(guó)外興起的一種金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，旨在估計(jì)給定金融產(chǎn)品或組合在未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)下可能或潛在的損失。但目前經(jīng)常使用的VaR等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法多建立在正態(tài)分布假設(shè)的基礎(chǔ)之上。但是資產(chǎn)收益率，例如股票收益常常有厚尾分布的特征，這就使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)測(cè)度存在誤差。因此有必要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，常用Box-Cox變換發(fā)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)化處理，得到較為準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量結(jié)果。

二、 基于上證指數(shù)的實(shí)證研究

（一） VaR模型簡(jiǎn)述

VaR的計(jì)算需要考慮時(shí)間區(qū)間、置信水平、資產(chǎn)組合收益率分布三個(gè)方面的影響因素。

1.時(shí)間區(qū)間。時(shí)間區(qū)間的選擇與金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)種類(lèi)和金融產(chǎn)品的不同特點(diǎn)有關(guān)，可以根據(jù)所考察主要資產(chǎn)交易的周期而定。

2.置信水平。置信水平是指決策人員對(duì)資產(chǎn)組合發(fā)生VaR所表示的最大損失值的把握程度，因此，置信水平的選擇與不同的決策主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不同態(tài)度或偏好有關(guān)，一般在95%～99%之間。

3.投資組合收益率分布。雖然資產(chǎn)收益正態(tài)分布假設(shè)能進(jìn)行較方便的VaR分析和度量，但實(shí)證研究表明資產(chǎn)收益率的分布具有尖峰厚尾現(xiàn)象，正態(tài)分布的假設(shè)往往會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)，因此，在實(shí)際中需要對(duì)資產(chǎn)收益的概率分布進(jìn)行確定。

（二） 厚尾性分析與Box-Cox變換

根據(jù)理論假設(shè)投機(jī)性資產(chǎn)價(jià)格服從布郎運(yùn)動(dòng)規(guī)律， 股票價(jià)格是大量相互獨(dú)立的隨機(jī)事件的作用結(jié)果。其收益的分布應(yīng)該服從高斯分布。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)诖罅康膶?shí)證研究中發(fā)現(xiàn): 事實(shí)上股票的收益分布明顯偏離高斯分布， 呈現(xiàn)一種“厚尾特性”， 即處于高收益區(qū)域和高虧損區(qū)域的概率大于高斯分布決定的概率。

（三） VaR實(shí)證研究

對(duì)經(jīng)過(guò)Box-Cox變換后的數(shù)據(jù)算標(biāo)準(zhǔn)差得到：

設(shè)每天的初始投資為1 000萬(wàn)元，計(jì)算VaR可得如下結(jié)果：

對(duì)比近五年來(lái)的VaR值，看到在2007年股市的風(fēng)險(xiǎn)最高，對(duì)應(yīng)上海證券交易所大盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)看，首先在股權(quán)分置改革以前，認(rèn)為中國(guó)股市最大的問(wèn)題是國(guó)有股流通的問(wèn)題。股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)股市發(fā)展有很大的貢獻(xiàn)，也造就了6 000點(diǎn)的牛市。中國(guó)股票市場(chǎng)股票的價(jià)格表現(xiàn)與上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和真實(shí)的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)二者是脫節(jié)的，與宏觀經(jīng)濟(jì)也是脫節(jié)的。所以在股市走向6 000點(diǎn)牛市的時(shí)候也積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，隨著2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)股市也受到?jīng)_擊，2008年一路走低，隨著指數(shù)的下跌也釋放了風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意到經(jīng)過(guò)修正后的數(shù)據(jù)計(jì)算VaR的值比沒(méi)有經(jīng)過(guò)變換前的數(shù)據(jù)要高，在實(shí)際進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)充分注意到股票收益率具有厚尾分布的特征，忽視這一點(diǎn)又有可能低估風(fēng)險(xiǎn)。

三、小結(jié)

本文通過(guò)對(duì)上證綜指2006—2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，試圖對(duì)股市近年來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度。故選取了VaR指標(biāo)，VaR(Value atRisk)正成為經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)中刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量技術(shù)相比，該方法具有更大的適應(yīng)性和科學(xué)性，它正發(fā)展成為金融風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。但目前經(jīng)常使用的VaR等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法多建立在正態(tài)分布假設(shè)的基礎(chǔ)之上。但是資產(chǎn)收益率，例如股票收益常常有厚尾分布的特征，這就使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)測(cè)度存在誤差。因此有必要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，于是本文采取Box-Cox變換發(fā)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)化處理，試圖得到較為準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量結(jié)果。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]