摘要：內(nèi)部資本市場既是企業(yè)內(nèi)部資金的配置載體，也是金融改革中不可忽視的重要變量。對國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的研究進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，從國外的研究來看，對企業(yè)內(nèi)部資本市場效率有兩種不同的觀點(diǎn)，從國內(nèi)研究來看，研究集中于理論模型分析、實(shí)證檢驗(yàn)兩個方面，最后，對文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)提煉并指出進(jìn)一步研究的方向。

關(guān)鍵詞：資本市場；效率；尋租；企業(yè)

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）31-0014-03

2012年4月浙江中江集團(tuán)因資金鏈斷裂申請破產(chǎn)保護(hù)，成為又一個因盲目多元化和過度投資走向破產(chǎn)的典型案例?？v觀改革開放以來的企業(yè)發(fā)展史，無論是德隆系的崩塌還是三九集團(tuán)的走向破產(chǎn)，都存在因集團(tuán)資金鏈緊張而過度占用子公司資金的現(xiàn)象，從而使原本運(yùn)轉(zhuǎn)良好的子公司出現(xiàn)資金枯竭。那么，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場資金配置效率究竟如何決定？如何發(fā)揮內(nèi)部資本市場正面效應(yīng)，降低其負(fù)面影響，避免此類問題的發(fā)生。這些問題是本文要探討的。

一、國外學(xué)者對企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的研究

關(guān)于企業(yè)內(nèi)部資本市場效率，西方學(xué)者有兩種不同觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)部資本市場具有低成本優(yōu)勢，是有效的；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)部資本市場存在平均主義和代理尋租，資金配置效率低下甚至是無效率的。

（一）內(nèi)部資本市場有效論

認(rèn)為內(nèi)部資本市場是有效的觀點(diǎn)主要從交易成本優(yōu)勢、信息成本優(yōu)勢和融資優(yōu)勢等角度切入。從交易成本而言，Alchian（1969）對通用電氣公司內(nèi)部資本市場與外部資本市場進(jìn)行了比較，認(rèn)為內(nèi)部資本市場更有利于節(jié)約交易成本，更有利于建立激勵機(jī)制，內(nèi)部資本市場作用的有效發(fā)揮是通用電氣財富增長的主要原因之一。Stein（1994）的研究認(rèn)為多元化公司的分部能夠利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行低成本融資，從而相對降低了在外部資本市場融資的交易成本，并可以規(guī)避外部融資中由于過多投資者介入而出現(xiàn)的代理成本上升的問題。

從信息成本而言。Williamson（1975）等認(rèn)為內(nèi)部資本市場具有充分發(fā)揮企業(yè)激勵機(jī)制和資金配置機(jī)制的作用，擁有熟悉項目和經(jīng)理人的信息優(yōu)勢，能夠從事挑選勝者活動，比外部資本市場容易實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。Gertner、Scharfstein和Stein（1994）認(rèn)為與外部融資相比，內(nèi)部資本市場融資能夠提高企業(yè)資本配置效率。首先，從涉及的利益主體而言，內(nèi)部資本市場融資只牽扯需要資金的部門與資金配置的控制者，而外部融資則牽扯到多個投資者，內(nèi)部資本市場融資的信息搜尋成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外部資本市場融資。其次，從控制權(quán)來看，內(nèi)部資本市場中，CEO對企業(yè)資源具有控制權(quán)，可以確保CEO所掌握的投資信息得以充分運(yùn)用；外部資本市場融資的信息獲得和信息使用則由于控制權(quán)分散等原因受到限制。

從減輕融資約束而言，Lewellen（1971）的研究認(rèn)為集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部子公司之間可以相互提供擔(dān)保，因此，對于多元化的集團(tuán)公司而言，對外融資能力能夠獲得提升，從而能夠緩解外部資本市場的融資難問題。Fluck 和Lynch（1996）的研究認(rèn)為，由于代理成本的存在，單個企業(yè)的項目融資難度較大，而內(nèi)部資本市場則能夠放松信用條件限制，在外部融資方面更為便利。Fumagallli（2003）對多元化公司分部和單一公司的融資進(jìn)行了分析，認(rèn)為多元化公司分部可以從公司總部的資金再分配方案中獲得資金，資金量由總部的配置方案決定，總部可以通過內(nèi)部資源的分配方式影響分部投資策略。對單一企業(yè)而言，只有從外部融資，融資時所面臨的競爭更為激烈。因此，內(nèi)部資本市場具有減輕融資約束，便利企業(yè)融資作用。

（二）內(nèi)部資本市場無效論

有些學(xué)者的研究則認(rèn)為，企業(yè)普遍存在過度投資傾向，外部資本市場在緩解融資約束的同時會加劇企業(yè)的過度投資行為，并且由于平均主義和尋租成本的存在，內(nèi)部資本市場的資金配置效率并不高。

從過度投資角度而言，Jensen（1986）、Stein（2001）的研究認(rèn)為由于內(nèi)部資本市場為大規(guī)模的融資提供了便利，如果公司存在大量自由現(xiàn)金流，在委托代理關(guān)系之下，公司管理層很可能會濫用現(xiàn)金流，導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為，因此，內(nèi)部資本市場帶來的融資規(guī)模擴(kuò)大將加劇過度投資行為。Stein （1997）的研究認(rèn)為，內(nèi)部資本市場有效的結(jié)論建立在CEO的利益與股東利益一致基礎(chǔ)上，但是多數(shù)情況下二者利益并不一致，例如CEO的寵物項目，該項目更多的是滿足CEO 的私人需要。Matsusaka、Nanda（2000）通過建立權(quán)衡模型對內(nèi)部資本市場的成本和收益進(jìn)行比較，認(rèn)為內(nèi)部資本市場可以降低企業(yè)的融資成本，但是由于內(nèi)部資本市場中缺乏強(qiáng)制的外部監(jiān)督機(jī)制，公司管理層對資金的控制權(quán)力過大，資金在內(nèi)部的轉(zhuǎn)移存在一定的隨意性，不排除管理層為追求自身利益最大化而進(jìn)行過度投資。

從平均主義而言，內(nèi)部資本市場存在內(nèi)部信息的不對稱，這種不對稱會引發(fā)代理問題，導(dǎo)致資源配置中出現(xiàn)交叉補(bǔ)貼和社會主義現(xiàn)象。Billett 和Mauer（1998）的研究認(rèn)為，內(nèi)部信息不對稱和代理問題的存在會使得總部將資金配置于相對較差的部門，導(dǎo)致好的部門投資不足，差的部門投資過度，這種現(xiàn)象被稱為交叉補(bǔ)貼或者社會主義。Shin 和Stulz（1998）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)總部配置資金時習(xí)慣于按比例分配資金，而不是根據(jù)資金的投入產(chǎn)出比率來分配，這種習(xí)慣被Shin 和Stulz稱為黏性。Matsusaka 和Nanda（2002）的研究認(rèn)為，公司總部來決定資金配置的情況下，資金的配置必然受到高管個人利益和偏好的影響，導(dǎo)致資金配置的低效率。

從尋租成本來看，Meyer et al（1992）建立了內(nèi)部資本市場尋租的理論模型，模型假定分部經(jīng)理是尋租行為的代理人，研究結(jié)論顯示，分部經(jīng)理存在向總部尋租的動機(jī)，因?yàn)閷ぷ饣顒涌梢越o該分部帶來更多的資源。Edlin Stiglitz（1995）的研究則認(rèn)為分部經(jīng)理為了獲得更多的資源。Scharfstein Stein（2000）的研究認(rèn)為，在雙層代理關(guān)系之下，公司股東并不能代表股東利益，而是追求自身利益最大化，業(yè)績相對較差的分部經(jīng)理會用較多的精力在與總部協(xié)調(diào)關(guān)系上，也獲得較多的資本補(bǔ)償，這種行為會導(dǎo)致資本配置的扭曲。

二、國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的研究

國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)內(nèi)部資本市場的研究起步較晚，以孔劉柳（1998）發(fā)表的第一篇內(nèi)部資本市場的文章為起點(diǎn)，內(nèi)部資本市場效率的研究集中于理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩個層面。

（一）理論模型分析

理論模型分析中，學(xué)者運(yùn)用委托代理模型、最優(yōu)規(guī)模模型和資源配置模型對內(nèi)部資本市場資金配置狀況進(jìn)行分析，認(rèn)為代理問題和尋租問題等將降低內(nèi)部資本市場的效率。鄒薇和錢雪松（2005）構(gòu)造了兩層次委托代理模型，強(qiáng)調(diào)外部資本市場和內(nèi)部資本市場之間的互動，分析表明，資本配置扭曲和資本使用效率低下的關(guān)鍵是外部資本市場運(yùn)作不完善對企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為的影響。融資成本偏低的外部資本市場不僅會促使企業(yè)CEO過分?jǐn)U大融資規(guī)模，而且會加劇企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為，導(dǎo)致資本配置不當(dāng)、投資缺乏效率的不良后果。邵軍和劉志遠(yuǎn)（2006）建立了中國企業(yè)集團(tuán)最優(yōu)規(guī)模的模型，企業(yè)集團(tuán)必須不斷調(diào)整內(nèi)部資本市場規(guī)模，以達(dá)到公司內(nèi)部與外部市場的均衡。

學(xué)者對國內(nèi)企業(yè)內(nèi)部資本市場是否有效存在廣泛分歧，為了找到這種分歧的理論依據(jù)，學(xué)者對內(nèi)部資本市場效率的影響因素進(jìn)行了深入探討。王明虎（2007）認(rèn)為，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置的結(jié)果取決于集團(tuán)總部管理者和成員企業(yè)經(jīng)理在投資決策上的共同選擇。在企業(yè)治理機(jī)制和內(nèi)部控制的低效的情況下，總部管理者的創(chuàng)租和成員企業(yè)經(jīng)理的尋租活動就成為必然，這就造成了國有集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置的低效率。李希富、袁奮強(qiáng)（2007）認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略首先應(yīng)關(guān)注層級效應(yīng)，確保第一層級的企業(yè)租金創(chuàng)造的同時，力求第二、第三層級的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮；其次要重視長期效應(yīng)，使企業(yè)組織租金的創(chuàng)造始終處于一個動態(tài)的發(fā)展之中，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)組織租金的長期增長。李彬（2010）對內(nèi)部資本市場規(guī)模對內(nèi)部資本市場績效的影響進(jìn)行研究，認(rèn)為內(nèi)部資本市場規(guī)模與績效是緊密相關(guān)，企業(yè)總部應(yīng)根據(jù)經(jīng)營需要構(gòu)建適宜的內(nèi)部資本市場，優(yōu)化內(nèi)部資本市場規(guī)模。

（二）實(shí)證分析

實(shí)證分析中，有些學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部資本市場提高了資金的運(yùn)作效率。如徐敏、魏亞平（2010）探討了內(nèi)部資本市場對企業(yè)資金管控的意義，結(jié)算中心和財務(wù)公司作為內(nèi)部資本市場的運(yùn)行平臺有利于提高集團(tuán)資金管控效率，內(nèi)部資本市場的多錢效應(yīng)、活錢效應(yīng)等有利于提高資金的運(yùn)作效率。陳德剛（2010）以中糧集團(tuán)的“全產(chǎn)業(yè)鏈”計劃為例，從內(nèi)部資本市場的角度進(jìn)行了分析，認(rèn)為在大型企業(yè)集團(tuán)和系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場能夠規(guī)避由于信息不對稱帶來的諸多弊端。中糧集團(tuán)通過收購上市公司、兼并重組和集團(tuán)分拆上市，積極拓展融資渠道以及整合資源，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部資本市場與外部資本市場的良性互動。公雪（2010）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場具有放松融資約束功能和利益輸送功能，在新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下，外部資本市場的不完善，在獲取外部資本市場融資的過程中，存在著融資約束，內(nèi)部資本市場在許多方面可能比西方更為適用。

但許多學(xué)者認(rèn)為，在外部資本市場不完善，投資者利益保護(hù)不利的背景下，中國企業(yè)內(nèi)部資本市場效率較低。鄧路、王化成（2009）、陳祺、譚雄（2010）等學(xué)者認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)由于非整體上市導(dǎo)致關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜，造成企業(yè)內(nèi)部資本市場效率低下，而不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得內(nèi)部資本市場異化為大股東謀取私利的工具，監(jiān)管環(huán)境的不完善也使得企業(yè)內(nèi)部資本市場交易混亂。涂罡（2007）考察了山東上市公司內(nèi)部資本市場及對大股東占款的影響，多元化經(jīng)營使得內(nèi)部資本市場復(fù)雜，公司更容易發(fā)生大股東占款；第一大股東在取得對上市公司的控制權(quán)后，主要是利用內(nèi)部資本市場侵占公司資金，占款金額與第一大股東持股比例無顯著相關(guān)關(guān)系。為此，應(yīng)健全和完善信息披露的相關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化企業(yè)實(shí)際控制人責(zé)任制，采取整體改制上市方式提高內(nèi)部資本市場效率。

此外，學(xué)者基于雙重代理關(guān)系和資金成本等對中國企業(yè)內(nèi)部資本市場的效率及其影響因素進(jìn)行了探討。謝軍、王娃宜（2010）從雙重代理關(guān)系的角度對內(nèi)部資本市場的運(yùn)行效率進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為影響國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率的代理問題為管理層代理問題，國有控股股東由于缺位，并沒有將內(nèi)部資本市場異化為其進(jìn)行利益侵占的隱蔽渠道，從集團(tuán)總部層面來講，內(nèi)部資本市場能夠有效配置資金，但從成員公司的層面來講，總部與成員公司經(jīng)理的代理問題使內(nèi)部資本市場的功能受損。李秉成（2011）的研究認(rèn)為，內(nèi)部資本市場經(jīng)營業(yè)務(wù)多元化能降低資金成本，但在內(nèi)部資本市場交易方面，隨著交易性質(zhì)的不同，對資金成本影響也不同。因此，中國上市公司應(yīng)該大力培育內(nèi)部資本市場以降低代理成本與資金成本，同時要建立制度規(guī)范內(nèi)部資本市場行為。

三、總結(jié)與進(jìn)一步研究的方向

國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)內(nèi)部資本市場效率及其影響因素進(jìn)行了廣泛探討，該領(lǐng)域中每一項研究成果的產(chǎn)生都使得我們對內(nèi)部資本市場運(yùn)作機(jī)制與效率的認(rèn)識更為清晰。上述研究的主要貢獻(xiàn)如下：

（一）為企業(yè)內(nèi)部資本市場效率研究搭建了理論框架

內(nèi)部資本市場理論模型的探討將交易成本、信息成本和融資約束等因素逐步引入模型，使得模型不斷完善，也使得人們對內(nèi)部資本市場效率的理論認(rèn)識不斷清晰。代理理論和尋租理論的引入則為內(nèi)部資本市場效率的研究開辟了新的視角，為內(nèi)部資本市場發(fā)展中降低代理成本和尋租行為提供了理論依據(jù)。

（二）為企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的提高指明了方向

研究強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部資本市場會造成過度投資現(xiàn)象的加劇、交叉補(bǔ)貼和平均主義以及經(jīng)理人員尋租帶來的低效率，這些觀點(diǎn)為提高內(nèi)部資本市場效率指明了方向，也為企業(yè)和監(jiān)管部門通過制度化的方式規(guī)范經(jīng)理人員行為提供了理論依據(jù)。學(xué)者對中國企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的研究則集中于大股東的利益輸送問題，揭示了大股東隱蔽方式侵占中小股東利益，從而開辟了投資者利益保護(hù)研究的新領(lǐng)域，也豐富了投資者利益保護(hù)研究的理論內(nèi)涵。

但是，應(yīng)該看到，現(xiàn)有的研究要么偏重于交易成本、融資成本和減緩融資約束，要么偏重于內(nèi)部資本市場代理成本和尋租行為，迄今為止尚未出現(xiàn)一個模型能夠?qū)⒍呷诤掀饋?，對?nèi)部資本市場運(yùn)作過程進(jìn)行模型化，模型的形式也有待探討。

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[責(zé)任編輯 吳高君]