【摘要】本文對(duì)國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行全面、系統(tǒng)的回顧，著重從行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素等方面進(jìn)行綜述，評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)存在的問(wèn)題和不足之處，掌握國(guó)內(nèi)研究動(dòng)態(tài)，為中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究提供依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 影響因素 實(shí)證研究 綜述

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指公司總資本中以固定利率借入的債務(wù)資本與自身普通股總值的權(quán)益資本之間的構(gòu)成關(guān)系，通常以公司的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)表示。公司的資本結(jié)構(gòu)反映的是公司為其新項(xiàng)目實(shí)施而融資結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)決策過(guò)程的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)理論則解決公司在發(fā)展過(guò)程中資金來(lái)源的選擇問(wèn)題，以及這些資金以何種比例配合形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)支持公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問(wèn)題，而確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，必須要了解哪些因素會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)外學(xué)者大多是從公司特征的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品獨(dú)特性、非債務(wù)稅務(wù)、成長(zhǎng)性、盈利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面的因素。有一部分國(guó)外學(xué)者則是從宏觀經(jīng)濟(jì)方面考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素。他們認(rèn)為利息率和通貨膨脹的變動(dòng)扭曲了稅收利益和破產(chǎn)成本，從而影響到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇。還有一些國(guó)外學(xué)者是從行業(yè)因素分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素。由于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)類型以及外部資金的需求隨行業(yè)而變化，平均負(fù)債比率將隨行業(yè)的不同而變化。

在國(guó)內(nèi)，有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實(shí)證研究不是很多，并且主要從公司特征和行業(yè)因素方面考慮資本結(jié)構(gòu)的影響因素。陸正飛、辛宇（1998）先采用基本統(tǒng)計(jì)分析方法，就滬市1996年上市公司按不同行業(yè)分組，計(jì)算其資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)并進(jìn)行比較，以分析行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。然后對(duì)滬市1996年的機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)為主的35家制造業(yè)的A股上市公司控制行業(yè)因素，利用TSP統(tǒng)計(jì)軟件就獲利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響做多元回歸分析。最后對(duì)實(shí)證的結(jié)果進(jìn)行分析和解釋，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異；獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。由于我國(guó)股市發(fā)展時(shí)間比較短，無(wú)法對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行時(shí)間序列分析，只能就1996年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面數(shù)據(jù)分析，結(jié)果就可能存在一定程度的異方差現(xiàn)象。

洪錫熙、沈藝峰（2002）在相關(guān)研究基礎(chǔ)上，對(duì)上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行列聯(lián)表獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)，分析影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、行業(yè)因素和公司權(quán)益。該研究證實(shí)了成長(zhǎng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著的結(jié)論，但發(fā)現(xiàn)行業(yè)類別對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，這個(gè)研究結(jié)果不同于國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界許多文獻(xiàn)的相關(guān)結(jié)論。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和盈利能力與公司負(fù)債比例存在正相關(guān)的關(guān)系，該觀點(diǎn)與Marsh的觀點(diǎn)基本一致。整個(gè)研究過(guò)程著重考察企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、盈利能力、成長(zhǎng)性和行業(yè)因素這些內(nèi)部因素對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響，而沒(méi)有關(guān)注利率、通貨膨脹和稅收等企業(yè)外部因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響。

王娟、楊風(fēng)林（2002）則以1999～2000年深滬市場(chǎng)845家非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析研究中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。通過(guò)列聯(lián)表和回歸分析MS，分析內(nèi)部留存收益、非負(fù)債稅盾、盈余管理、國(guó)有股股權(quán)比例、資本成本和行業(yè)分類等七大因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：資本成本、盈利能力（內(nèi)部留存收益、凈資產(chǎn)收益）、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司規(guī)模、行業(yè)因素都影響到公司的資本結(jié)構(gòu)水平，其中資本成本和行業(yè)因素影響最顯著；內(nèi)部留存收益和凈資產(chǎn)收益與負(fù)債水平分別為負(fù)相關(guān)和正相關(guān)的關(guān)系，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和公司規(guī)模都是負(fù)相關(guān)的關(guān)系；成長(zhǎng)性、控制集權(quán)度、非對(duì)稱信息對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策影響不大。該研究在前人的研究基礎(chǔ)上引入了盈余管理因素，可以更準(zhǔn)確地反映影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，同時(shí)每個(gè)因素采用多個(gè)變量解釋，避免了回歸分析時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)的多重共線性問(wèn)題。

肖作平（2005）對(duì)204家非金融公司的年報(bào)數(shù)據(jù)構(gòu)建一個(gè)非平衡面板，分析發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、產(chǎn)品銷售率和有形資產(chǎn)比率與負(fù)債水平正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率、獨(dú)特性和成長(zhǎng)性與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，但獨(dú)特性在常規(guī)的水平上并沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，可能是中國(guó)上市公司在做財(cái)務(wù)決策時(shí)較少考慮利益相關(guān)者的利益。研究還發(fā)現(xiàn)，影響國(guó)外資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素，除了風(fēng)險(xiǎn)因素外，幾乎都以同樣的方式影響中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

張磊（2011）通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)依賴于國(guó)際稅收制度，尤其是國(guó)際稅收抵免制度的傾向。李齊云、李文君（2006）將資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究重點(diǎn)放在各種融資方式之間選擇的動(dòng)機(jī)和適當(dāng)比例，發(fā)現(xiàn)稅收因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生重要影響。馮根福、吳林江等人（2000）采用主成分分析和多元回歸相結(jié)合的方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素加以檢驗(yàn)和驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一，國(guó)家股、法人股和流通股的不同構(gòu)成對(duì)資本結(jié)構(gòu)形成造成不同的影響。孔慶輝（2010）通過(guò)自然實(shí)驗(yàn)法發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要因素，部分公司特征結(jié)果與先前的相關(guān)研究基本一致，在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期，周期型行業(yè)較以前降低了債務(wù)比例；在新增資金中，權(quán)益融資和債務(wù)融資均減少，但權(quán)益融資降幅更大。卓越（2009）對(duì)深滬兩地的受規(guī)制上市公司的樣本建立了一個(gè)兩階動(dòng)態(tài)博弈模型，分析受規(guī)制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策與政府價(jià)格規(guī)制強(qiáng)度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的價(jià)格規(guī)制越嚴(yán)厲，越有動(dòng)力提高負(fù)債水平。

三、對(duì)現(xiàn)有研究的評(píng)價(jià)

由于國(guó)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究的歷史要比國(guó)內(nèi)長(zhǎng)得多，其實(shí)證研究也就相對(duì)較為深入。隨著財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究正在繼續(xù)發(fā)展和變化。而國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究剛剛起步，存在許多問(wèn)題。首先，國(guó)內(nèi)影響因素的實(shí)證研究較多考慮的是公司特征因素，利率、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)因素很少涉及。其次，國(guó)內(nèi)許多文獻(xiàn)較多的是對(duì)所有上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行整體性研究，缺乏對(duì)中國(guó)制度背景的深入分析，忽略了樣本的個(gè)體特征，專門針對(duì)某一地區(qū)的實(shí)證研究較少。第三，國(guó)內(nèi)研究大多對(duì)樣本進(jìn)行簡(jiǎn)單橫截面面板的回歸分析，資本結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)決策的結(jié)果，所以以后的相關(guān)實(shí)證研究可以擴(kuò)大樣本的時(shí)間選取，進(jìn)行時(shí)間序列的縱向動(dòng)態(tài)分析。第四，缺乏對(duì)中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)如何影響資本結(jié)構(gòu)選擇的理論和實(shí)證分析，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、CEO任期等。第五，對(duì)指標(biāo)選取沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)，不同學(xué)者的不同指標(biāo)選取使得研究結(jié)論具有一定的主觀性。

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作者簡(jiǎn)介：杜君（1986-），女，漢族，西安財(cái)經(jīng)學(xué)院，研究方向：中小企業(yè)創(chuàng)新研究。

（責(zé)任編輯：唐榮波）