【摘要】本文構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)與銀行信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制，從理論上分析了銀行信貸對(duì)房?jī)r(jià)上漲具有推動(dòng)作用，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過銀行反饋機(jī)制影響銀行穩(wěn)定。本文認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與房?jī)r(jià)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)變化劇烈，房?jī)r(jià)波動(dòng)、信貸波動(dòng)是影響我國銀行穩(wěn)定的因素，銀行反饋機(jī)制將會(huì)引起信貸收縮以及進(jìn)一步的房?jī)r(jià)波動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】房?jī)r(jià)波動(dòng) 銀行穩(wěn)定 傳導(dǎo)機(jī)制

自20世紀(jì)80年代以來，全球金融危機(jī)不斷爆發(fā)，房地產(chǎn)泡沫被認(rèn)為是誘發(fā)其中某些金融危機(jī)的重要原因之一，房?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的沖擊逐漸被人們所重視。歐洲央行（2000）將房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的影響渠道概括分為三個(gè)方面：一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)渠道，是指銀行作為房地產(chǎn)市場(chǎng)的直接投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)；二是信貸風(fēng)險(xiǎn)渠道，是指由于房地產(chǎn)市場(chǎng)上的借款人違約率不斷上升的風(fēng)險(xiǎn)和貸款抵押物價(jià)值的嚴(yán)重下降；三是“第二回合”渠道，即某一時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格下降通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，進(jìn)而影響到銀行穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。而信貸風(fēng)險(xiǎn)渠道被認(rèn)為是影響我國銀行業(yè)穩(wěn)定的主要因素。我國自1998年實(shí)行住房制度改革以來，在金融市場(chǎng)的支持下住房需求獲得巨大釋放，房地產(chǎn)價(jià)格一路高漲，伴隨著房?jī)r(jià)的非理性上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的問題和隱憂已經(jīng)引起理論界和政府部門的高度重視。通過對(duì)發(fā)達(dá)國家金融危機(jī)的回顧與研究，發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)泡沫積聚時(shí)期，房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升同時(shí)伴隨著貨幣信貸的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而房地產(chǎn)作為抵押物又使得信貸風(fēng)險(xiǎn)高度聚集在商業(yè)銀行部門，對(duì)銀行部門的穩(wěn)定存在潛在的隱患，美國次貸危機(jī)以及最近發(fā)生的西班牙銀行危機(jī)就是由于房?jī)r(jià)的波動(dòng)而導(dǎo)致銀行資產(chǎn)惡化而發(fā)生的。因而，從金融穩(wěn)定角度來看，房地產(chǎn)金融的健康穩(wěn)定對(duì)于整個(gè)金融系統(tǒng)的健康穩(wěn)定至關(guān)重要。

一、貨幣當(dāng)局、房地產(chǎn)市場(chǎng)和銀行三部門間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制

（一）銀行信用機(jī)制

房地產(chǎn)價(jià)格、信貸擴(kuò)張和銀行穩(wěn)定之間存在復(fù)雜的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。Allen和Gale（1998）提出資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過銀行流動(dòng)性的高低影響銀行穩(wěn)定。銀行的反饋機(jī)制會(huì)導(dǎo)致信貸規(guī)模的縮減以及資產(chǎn)價(jià)格的加劇下跌。Bernanke和Lown（1991）認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格下降導(dǎo)致了大規(guī)模貸款損失，而銀行為滿足資本金的要求賣出企業(yè)抵押資產(chǎn)并收縮信貸，得出銀行不穩(wěn)定的結(jié)論。此外，房地產(chǎn)作為一種抵押物通過其抵押物價(jià)值的波動(dòng)來影響銀行信用擴(kuò)張能力以及企業(yè)的信貸獲得能力，從而影響金融穩(wěn)定。本文通過以下幾個(gè)方面來闡述房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行穩(wěn)定的銀行信用機(jī)制。

1.從貨幣需求角度分析

根據(jù)M.弗里德曼（1988）研究，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求的關(guān)系可以分為：（1）財(cái)富效應(yīng)，房地產(chǎn)價(jià)格的上升意味著人們名義財(cái)富的增加，改變了現(xiàn)有的和預(yù)期的財(cái)富組合結(jié)構(gòu)，隨之貨幣需求相應(yīng)增加。（2）交易效應(yīng)，房?jī)r(jià)與交易量的變化將影響滿足交易需要的貨幣需求發(fā)生變化，房地產(chǎn)價(jià)格的上升往往伴隨著交易量的擴(kuò)張。成交量越大，需要用來完成媒介作用的貨幣就越多，相應(yīng)地，對(duì)貨幣的需求就越大。（3）替代效應(yīng)，不同資產(chǎn)形式相對(duì)吸引力的變化改變投資者的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。如房地產(chǎn)價(jià)格上漲，會(huì)使得人們多持有房地產(chǎn)，貨幣在人們資產(chǎn)組合的比重下降，會(huì)降低貨幣需求。

2.從貨幣供給角度分析

賀晨（2009）通過建立一個(gè)簡(jiǎn)化的內(nèi)生貨幣經(jīng)濟(jì)模型分析了房地產(chǎn)市場(chǎng)與貨幣供應(yīng)的關(guān)系，認(rèn)為當(dāng)所有企業(yè)都以房地產(chǎn)作為抵押物而取得銀行貸款，并且銀行保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)將與貨幣量保持一致的穩(wěn)定增長(zhǎng)。表現(xiàn)出房?jī)r(jià)會(huì)與貨幣供應(yīng)量有相同的周期性波動(dòng)。從貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格的相互作用關(guān)系看，擴(kuò)張性的貨幣政策一方面提高了居民的購房能力和期望，而房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)抵押品由于其價(jià)格的上升在另一方面也改善了銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和融資條件，既提高購房者的貸款需求與數(shù)量，也增加開發(fā)商的貸款和建房能力，使得銀行體系創(chuàng)造存款貨幣的能力增強(qiáng)，從而出現(xiàn)房?jī)r(jià)不斷上漲與貨幣供應(yīng)的不斷增加。王維安（2005）通過建立一個(gè)考慮房地產(chǎn)價(jià)格的貨幣市場(chǎng)一般均衡模型認(rèn)為，在外生貨幣供應(yīng)的前提下，考慮房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)時(shí)，央行采取相同力度（擴(kuò)張性）的貨幣政策時(shí)，會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的效果，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量的放大和均衡利率偏低。此時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)充當(dāng)了一個(gè)貨幣政策放大器的作用。當(dāng)在內(nèi)生貨幣供應(yīng)的情形下，擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)使房地產(chǎn)預(yù)期收益提高，使居民所持有的名義財(cái)富增加，從而進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣需求，“倒逼”貨幣供給。從而形成房地產(chǎn)價(jià)格的膨脹，以及房地產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸的正向反饋機(jī)制，產(chǎn)生房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。在貨幣政策與房?jī)r(jià)的傳導(dǎo)過程中，央行可以通過利率的變化來影響房地產(chǎn)的供求。當(dāng)央行實(shí)行緊縮性的貨幣政策提高短期利率時(shí)，導(dǎo)致購房者成本增加，使得房地產(chǎn)需求下降。另一方面，由于房地產(chǎn)建設(shè)開發(fā)企業(yè)高度依賴銀行信貸，融資成本占其在房地產(chǎn)建設(shè)開發(fā)總成本的很重要的比重，利率的變動(dòng)也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給產(chǎn)生影響。丁晨、屠梅曾（2008）從貨幣供應(yīng)內(nèi)生性來考慮房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣供求的影響。作者認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致我國內(nèi)生貨幣擴(kuò)張的途徑有兩條：（1）房地產(chǎn)抵押信貸需求膨脹引致商業(yè)銀行內(nèi)生貨幣供給的擴(kuò)張；（2）被房?jī)r(jià)持續(xù)上漲及人民幣升值預(yù)期所吸引的外匯流入導(dǎo)致央行大量基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。并且長(zhǎng)期以來，由于我國國際收支的雙順差，外匯占款一直持續(xù)增加，成為基礎(chǔ)貨幣增加的主要來源。

（二）信息傳遞機(jī)制

Mishkin(1997)認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)與借款人間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫。當(dāng)金融體系不能將有效資金融通給生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的人們時(shí)，可能產(chǎn)生金融不穩(wěn)定。這種信用市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱和激勵(lì)問題的存在使得企業(yè)和居民將他們持有的房地產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押品進(jìn)行融資，從而減輕信息和激勵(lì)的問題。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，金融市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題加劇，導(dǎo)致企業(yè)和居民負(fù)債上升，影響銀行的信用擴(kuò)張能力，造成信用緊縮。而對(duì)于銀行自身來說，房?jī)r(jià)的下跌將會(huì)導(dǎo)致大量的資產(chǎn)損失，銀行將出售抵押物來滿足最低資本要求。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)參與者的有限理性與房地產(chǎn)周期會(huì)加劇房?jī)r(jià)波動(dòng)進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。購房者的有限理性表現(xiàn)為其對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期常受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，當(dāng)預(yù)期高估了環(huán)境變化對(duì)價(jià)格的影響就可能產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。開發(fā)商的有限理性表現(xiàn)為在市場(chǎng)高漲時(shí)對(duì)為了盲目樂觀，很多非主營房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)加入房地產(chǎn)行業(yè)，搶購?fù)恋?，進(jìn)一步抬高土地價(jià)格，并通過銀行貸款進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，使得銀行積聚大量風(fēng)險(xiǎn)。銀行的有限理性表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，大力開拓房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，降低首付比例，放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行利率優(yōu)惠政策。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，銀行實(shí)行緊縮政策，提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，甚至出現(xiàn)限貸限購。這就使得部分開發(fā)商無法獲得融資，資金鏈斷裂，被迫降低價(jià)格快速回籠資金，而一旦購房者觀望情緒加重，則將導(dǎo)致房?jī)r(jià)快速下降，抵押物價(jià)值的縮水進(jìn)一步加劇信貸萎縮，加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，影響銀行穩(wěn)定。另外，以房地產(chǎn)周期的變動(dòng)會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生很大的影響。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)，銀行的趨利性會(huì)使其大量資金注入房地產(chǎn)，上市公司募集資金也大量投入房地產(chǎn)市場(chǎng)以及非主營房地產(chǎn)的企業(yè)也紛紛加入到該行業(yè)當(dāng)中；當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，銀行資金深陷其中，形成大量不良資產(chǎn)，居民家庭財(cái)務(wù)狀況和還款能力迅速惡化，抵押貸款不良比例迅速提高，上市房企業(yè)績(jī)下降，大量企業(yè)資金鏈斷裂、瀕臨倒閉，從而削弱銀行的資本狀況和貸款能力，給金融穩(wěn)定帶來不利影響。房地產(chǎn)泡沫積聚期，不斷增加的個(gè)人住房抵押貸款以及房地產(chǎn)開發(fā)貸款以及金融市場(chǎng)為追逐利潤(rùn)最大化不斷加大對(duì)房地產(chǎn)的信貸投放進(jìn)一步促使泡沫膨脹。而當(dāng)政府開始出臺(tái)相關(guān)管制措施時(shí)，銀行收縮信貸投放，部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)并下降，人們對(duì)未來房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期發(fā)生改變，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，部分房地產(chǎn)企業(yè)和個(gè)人資不抵債。商業(yè)銀行的這種親周期性會(huì)使得房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

二、政策與建議

（一）審慎發(fā)展完善資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流通證券的過程，主要被應(yīng)用于金融機(jī)構(gòu)的再融資。包括住房抵押貸款等在內(nèi)的信貸資產(chǎn)出讓將是商業(yè)銀行資產(chǎn)組合管理的重要手段。我國信貸資產(chǎn)證券化尚處在起步之中，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將對(duì)發(fā)展和壯大我國金融市場(chǎng)奠定良好的基礎(chǔ)。由于個(gè)人房地產(chǎn)抵押貸款期限長(zhǎng)達(dá)幾十年，借款人一般以分期支付的方式償還貸款。對(duì)抵押貸款發(fā)放的銀行來說，信貸資產(chǎn)回收周期時(shí)間跨度大，而銀行吸收存款負(fù)債最長(zhǎng)僅2-5年，此時(shí)由于資產(chǎn)負(fù)債二者的期限不匹配，從而增加了銀行經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)和管理的難度。而通過證券化，銀行可以將長(zhǎng)期抵押貸款資產(chǎn)在資本市場(chǎng)拋售兌現(xiàn)，或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押債券，就可有利于銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理。發(fā)展資產(chǎn)證券化同時(shí)能夠擴(kuò)寬抵押貸款資金來源，房地產(chǎn)抵押貸款證券的過程實(shí)質(zhì)上是把資產(chǎn)市場(chǎng)上的資金引入房地產(chǎn)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)。實(shí)行房地產(chǎn)抵押貸款證券化可以給我國銀行業(yè)帶來很多好處。具體而言：第一，有助于提高銀行的資本利用率，改善銀行的資本充足率；第二，可以將銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)向證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，有效拓寬房地產(chǎn)融資渠道，降低銀行的放貸風(fēng)險(xiǎn)，提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性；第三，為我國的住房貸款資金提供新的資金來源，有助于降低住房貸款的籌資成本，進(jìn)而降低居民的住房貸款成本，提高居民有效需求和支付能力。次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化雖然可能在危機(jī)中起到負(fù)面作用，導(dǎo)致金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與銀行體系風(fēng)險(xiǎn)之間傳導(dǎo)更為迅猛，從而加劇對(duì)危機(jī)的沖擊。但也應(yīng)該注意到此次危機(jī)的根本原因還是因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化的衍生創(chuàng)新、金融監(jiān)管等環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題。這也對(duì)我們國家金融市場(chǎng)發(fā)展和金融監(jiān)管水平提高提供了重要借鑒。

（二）實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化降低房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前我國房地產(chǎn)融資渠道仍然比較單一，房地產(chǎn)企業(yè)資金來源以銀行貸款為主，商業(yè)銀行是房地產(chǎn)市場(chǎng)參與主體所需資金的主要提供者。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般年份我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是：開發(fā)貸款約12500億元、A股融資500億元、債券融資300億元、信托融資1500億元、外資800億元。其中銀行融資約占80%，單一的融資方式使得房地產(chǎn)市場(chǎng)的各種風(fēng)險(xiǎn)都集中在銀行體系中。為解決這一問題，必須盡快建立多元化房地產(chǎn)融資機(jī)制，將目前集中的銀行貸款融資轉(zhuǎn)化到銀行貸款、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)債券、房地產(chǎn)私募、房地產(chǎn)投資基金（REITs）等多種融資渠道模式，構(gòu)建房地產(chǎn)企業(yè)多元化融資體系，從而降低房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，也分散了銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。其中，房地產(chǎn)信托融資具有資金成本低、資金操作風(fēng)險(xiǎn)小、產(chǎn)品操作方式比較靈活以及滿足廣大投資者需求的特點(diǎn)，被業(yè)界譽(yù)為房地產(chǎn)企業(yè)的“救命稻草”。根據(jù)用益信托網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2010年信托行業(yè)共發(fā)行房地產(chǎn)信托項(xiàng)目1921億元，同比增加328%；房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模的比重由2009年的34%提升至2010年的51%。但受房企不斷增長(zhǎng)的負(fù)債率和日益趨緊的資金鏈，房地產(chǎn)信貸累積的風(fēng)險(xiǎn)也引起監(jiān)管層的重視，房地產(chǎn)信托融資趨于受限制態(tài)勢(shì)。另外，房地產(chǎn)私募具有非金融融資特點(diǎn)，可靈活操作，降低企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)。不但有利于開發(fā)商集合社會(huì)各渠道資源，使原本炒房，投機(jī)資本市場(chǎng)的資金流入開發(fā)領(lǐng)域，可解決房地產(chǎn)開發(fā)商的資金瓶頸。第三，房地產(chǎn)投資基金（REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者資金，由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。它的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：第一、流動(dòng)性高、套現(xiàn)能力強(qiáng)。其持有者可以將收益憑證在市場(chǎng)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通。如果是上市的REITs，可以在證券交易所自由交易，未上市的也能在柜臺(tái)市場(chǎng)上進(jìn)行交易流通。REITs的收入是以相對(duì)穩(wěn)定的租金收入為主，較為穩(wěn)定、波動(dòng)性小。相比于其他固定收益證券相比，它抗通貨膨脹的能力比較強(qiáng)。

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作者簡(jiǎn)介：王健（1987-），男，漢族，浙江富陽人，就讀于浙江工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：貨幣政策。

（責(zé)任編輯：劉影）