【摘要】以四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為例，使用相對收益率的概念，通過對股票市場行業(yè)板塊中股價(jià)變化的分析衡量政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對行業(yè)股價(jià)的影響，檢驗(yàn)率先獲得資金的行業(yè)板塊股票是否首先獲益。結(jié)果表明政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)施之初，相關(guān)行業(yè)股價(jià)的漲幅非常明顯，且行業(yè)股票走勢呈現(xiàn)一致性特征。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)刺激 行業(yè)股價(jià) 四萬億

一、引言

經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是各國政府為應(yīng)對蕭條或經(jīng)濟(jì)危機(jī)普遍采取的措施。凱恩斯主義思想認(rèn)為需求不足或者是政府的干預(yù)不夠造成了經(jīng)濟(jì)蕭條。為了應(yīng)對蕭條，政府應(yīng)該及時(shí)采取強(qiáng)有力的措施增加總需求，以拯救市場，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策是最常用的手段，與之伴隨的往往是貨幣供給量的大規(guī)模增加。

關(guān)于貨幣對于經(jīng)濟(jì)的影響問題，古典學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾提出貨幣中性的觀點(diǎn)，即貨幣供給變化不影響就業(yè)、產(chǎn)出等實(shí)際變量，其變化將最終體現(xiàn)于價(jià)格水平的相同比例變化上。然而，這一觀點(diǎn)的成立需要嚴(yán)格的假設(shè)前提，即實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門處于充分就業(yè)狀態(tài)，且貨幣流通速度不變。奧地利學(xué)派認(rèn)為，新增的貨幣進(jìn)入市場后并非平均地推動要素或商品價(jià)格的上漲，而是有先后和程度上的差別。這些差別在改變貨幣購買力的同時(shí)進(jìn)行了相當(dāng)程度的收入再分配——率先獲得資金的經(jīng)濟(jì)個(gè)體在市場上會有更大的競爭優(yōu)勢，而較晚或未獲得新增發(fā)貨幣的其他經(jīng)濟(jì)個(gè)體則可能因此遭受損失。

基于奧地利學(xué)派的觀點(diǎn)，本文提出以下猜想：在政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃過程中，率先獲得資金的行業(yè)將獲得相對優(yōu)勢，并在股票價(jià)格上得以反映，即那些率先獲得資金的行業(yè)所屬板塊可能獲得顯著高于其他行業(yè)板塊的收益率。我國的股市素來呈現(xiàn)顯著的“政策市”特征（李洋波，2006），股市資金流向和資源配置受到政府意志影響極大，政府出臺的扶持或鼓勵(lì)政策傾向于哪些行業(yè)或地區(qū)，這些行業(yè)或地區(qū)會因此獲得更快的增長，與這些行業(yè)或地區(qū)相關(guān)的股票往往就會成為投資者投資的熱點(diǎn)，從而進(jìn)一步推動股價(jià)上升。

2008年世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)爆發(fā)后，我國政府為抵御危機(jī)的不利影響提出了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并由此帶動了約10萬億新增信貸資金投放。本文以四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為例，通過對股票市場行業(yè)板塊的股價(jià)數(shù)據(jù)研究來分析政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃如何影響行業(yè)股價(jià)，檢驗(yàn)我們所提出的假說。本文將在第二部分通過對四萬億投資計(jì)劃的分析提出行業(yè)可能受到經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃影響的假說；第三部分說明用以驗(yàn)證假說的模型與方法，并對數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行分析；最后是本文的結(jié)論。

二、“四萬億”投資對行業(yè)影響分析

如表1所示，四萬億投資主要集中安排于保障性安居工程，農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鐵路、公路、機(jī)場和城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)，醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)，生態(tài)環(huán)境工程，自主創(chuàng)新結(jié)構(gòu)調(diào)整和災(zāi)后重建等七個(gè)方面。而資金分配上，鐵路、公路、機(jī)場和城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)占37.5%，是最重要的投資領(lǐng)域。其次是災(zāi)后的恢復(fù)重建，占25%。若將保障性安居工程和農(nóng)村民生工程包括在內(nèi)，這類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資占整個(gè)投資規(guī)模的81.75%。而醫(yī)療文化、節(jié)能減排等工程和自主創(chuàng)新結(jié)構(gòu)調(diào)整各占剩下資金的9%和9.25%。

資料來源：國家發(fā)改委網(wǎng)站（http://www.ndrc.gov.cn/ xwzx/xwtt/t20090521_280383.htm）

由此可見，四萬億投資計(jì)劃主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事業(yè)領(lǐng)域，顯示出政府盡快啟動內(nèi)需的偏好。對經(jīng)濟(jì)的刺激，則通過這些建設(shè)項(xiàng)目的原材料需求直接向鋼鐵、機(jī)械、水泥及其他建筑材料行業(yè)擴(kuò)展，而對其他行業(yè)的刺激作用則需要一個(gè)相對較長的擴(kuò)散過程。具體而言，四萬億投資計(jì)劃對各行業(yè)的刺激作用主要表現(xiàn)在以下各方面：

（1）鋼鐵、水泥、機(jī)械、有色金屬行業(yè)。無論是加快保障性安居工程建設(shè)、災(zāi)后重建還是加快公路、機(jī)場和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，都會對水泥、鋼鐵、機(jī)械、有色金屬產(chǎn)生大量的實(shí)質(zhì)性需求。因此，四萬億投資計(jì)劃對這些行業(yè)是重大利好。

（2）房地產(chǎn)業(yè)。保障性安居住房工程和銀行信貸的放松有助于房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。作為需求方，房地產(chǎn)業(yè)可以拉動多個(gè)行業(yè)的發(fā)展，其在經(jīng)濟(jì)增長中的作用明顯，因此房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展無疑是擴(kuò)大內(nèi)需中非常重要的方面。

（3）電力行業(yè)。大規(guī)模電網(wǎng)投資是電力設(shè)備行業(yè)延續(xù)繁榮的主要?jiǎng)恿ΑＫ娜f億投資計(jì)劃中完善農(nóng)村電網(wǎng)和加快城網(wǎng)改造形成的需求，將使電力行業(yè)未來維持高增長。

（4）醫(yī)藥行業(yè)。加快醫(yī)療衛(wèi)生的發(fā)展將推動基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)建設(shè)，而農(nóng)村醫(yī)保的深入實(shí)施同樣刺激中低端醫(yī)療器械的消費(fèi)需求。新醫(yī)改帶來的醫(yī)療市場擴(kuò)容和行業(yè)集中度提升是醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力。

（5）環(huán)保行業(yè)。節(jié)能減排和生態(tài)工程為前期投入不足的環(huán)保領(lǐng)域提供了新的發(fā)展機(jī)遇。

（6）運(yùn)輸、家電、食品、商業(yè)。這四個(gè)行業(yè)將受到四萬億投資計(jì)劃的間接影響。公路、鐵路和機(jī)場的大規(guī)模建設(shè)，將帶動貨運(yùn)量需求增長，使運(yùn)輸業(yè)獲益。城鄉(xiāng)居民收入的提高，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都會對家電帶來需求。醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)的發(fā)展，可以減輕居民的負(fù)擔(dān)，這些措施將提高居民消費(fèi)水平，同樣有益于食品業(yè)和商業(yè)。但對這四個(gè)行業(yè)的刺激作用相對而言需要一個(gè)緩慢的傳導(dǎo)過程。

基于以上分析，四萬億投資計(jì)劃將主要惠及與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的鋼鐵、水泥、機(jī)械、有色金屬等行業(yè)，這些行業(yè)有望獲得最大的提振作用；同時(shí)，醫(yī)藥、環(huán)保行業(yè)也會出現(xiàn)較大發(fā)展；而家電、食品、商業(yè)和運(yùn)輸業(yè)則需要經(jīng)過資金的傳導(dǎo)過程后才能顯現(xiàn)出明顯發(fā)展勢頭。此外，根據(jù)奧地利學(xué)派的觀點(diǎn)，其他未獲得資金支持的行業(yè)可能會遭受損失。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的影響，在股票市場會相應(yīng)表現(xiàn)出來。因此，本文進(jìn)一步猜想：股票市場上鋼鐵、水泥、機(jī)械、有色金屬等行業(yè)板塊股票在四萬億投資計(jì)劃后將出現(xiàn)高額收益率；醫(yī)藥、環(huán)保行業(yè)板塊股票同樣會獲得一定的高額收益率；家電、食品、商業(yè)和運(yùn)輸業(yè)板塊股票則經(jīng)過一段傳導(dǎo)時(shí)間后也會顯現(xiàn)出較高的收益率；而其他行業(yè)板塊股票收益率可能會低于整個(gè)股市收益率。

三、板塊股價(jià)變化實(shí)證研究

（一）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c方法

本文將通過各行業(yè)板塊股票整體走勢與市場走勢的比較判斷行業(yè)受到的影響。何誠穎（2001）對我國股市的板塊現(xiàn)象進(jìn)行研究時(shí)，使用相對收益率的概念，提出了表征板塊現(xiàn)象的兩個(gè)指標(biāo)，但并未進(jìn)行實(shí)證研究。由于各板塊組合股票收益率均值并不相等，其提出的一致性指標(biāo)使用板塊股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差并不利于本文各板塊組合之間的比較。因此，采用板塊股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)離差率來表示一致性指標(biāo)更為嚴(yán)謹(jǐn)。

股票的相對收益率反映了相應(yīng)股票價(jià)格走勢相對于市場的強(qiáng)弱。本文借用這一指標(biāo)來表征屬于某一板塊股票的相對市場走勢。股票i在時(shí)間段t的相對收益率crit表達(dá)式為：

crit=rit-rmt

式中：rit為股票i在時(shí)間段t的收益率，rit= (Pit為股票i在第t時(shí)間段的收盤價(jià))；rmt為市場指數(shù)i在時(shí)間段t的收益率，rmt=（Pmt為市場m在第t時(shí)間段的收盤指數(shù)）。

為了研究行業(yè)板塊現(xiàn)象，本文選取兩個(gè)指標(biāo)。

（1）一組股票整體上走勢強(qiáng)于或弱于市場。這個(gè)指標(biāo)可用板塊組合的整體相對收益率表示，板塊中n只股票在時(shí)間段t的相對收益率CR表達(dá)式為：CR=

若CR值越大，這個(gè)板塊走勢越強(qiáng)于市場走勢。

（2）一組股票走勢是否具有一致性特征，即“齊漲齊跌”。這個(gè)指標(biāo)可用板塊中股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)離差率表示，其表達(dá)式為：

δ

若δ值越小，這個(gè)板塊越具有一致性特征。

基于以上模型，我們提出待檢驗(yàn)假說：四萬億投資力度越大的行業(yè)，其板塊CR值越大；而由于該行業(yè)板塊股票同時(shí)獲得四萬億投資計(jì)劃提振，股票走勢會顯示出一致性特征，其板塊δ值較小。

（二）數(shù)據(jù)與實(shí)證分析結(jié)果

本文的市場指數(shù)選取的是上證A股指數(shù)，股票相應(yīng)選取的是上海證券交易所上市的A股股票。選取的典型行業(yè)包括有色金屬、機(jī)械、水泥、通信、房地產(chǎn)、紡織、食品、鋼鐵、家電、商業(yè)、醫(yī)藥、電力、建筑、服務(wù)、農(nóng)牧、金融、運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保等18大板塊。價(jià)格數(shù)據(jù)和股票行業(yè)板塊劃分來源于同花順股票數(shù)據(jù)接收軟件，所有數(shù)據(jù)都經(jīng)過向前復(fù)權(quán)處理，對配股、送股、分紅等影響股票價(jià)格的因素進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。由于股票市場發(fā)展的同時(shí)，上市公司數(shù)目會發(fā)生變動。為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性和可比性，數(shù)據(jù)中剔除了在統(tǒng)計(jì)時(shí)段初尚未上市的公司，對股價(jià)選取期間處于長期停牌的上市公司也一并剔除。

本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年11月3日至2012年2月29日。為觀察四萬億投資計(jì)劃對行業(yè)的影響持續(xù)時(shí)間以及股市反應(yīng)是否因傳導(dǎo)作用存在時(shí)滯的情況，將數(shù)據(jù)區(qū)間分為投資計(jì)劃的實(shí)施階段（2008.11.3-2009.10.30）、投資計(jì)劃的消化階段（2009.10.30-2010.12.31）、投資計(jì)劃的收尾階段（2010.12.31-2012.2.29）三個(gè)時(shí)間段分別進(jìn)行考察。

18個(gè)行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。為便于分析，表格中將行業(yè)板塊分為四大部分。第一部分為四萬億投資力度最大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)行業(yè)，包括有色金屬、房地產(chǎn)、電力、機(jī)械、水泥、鋼鐵和建筑行業(yè)。第二部分是四萬億有所涉及，但資金分配不多的醫(yī)藥和節(jié)能環(huán)保行業(yè)。第三部分為四萬億間接影響的食品、家電、商業(yè)和運(yùn)輸行業(yè)。第四部分為四萬億幾乎未涉及的通信、紡織、服務(wù)、農(nóng)牧和金融行業(yè)。

由表2數(shù)據(jù)明顯可看出，四萬億投資計(jì)劃實(shí)施之初，在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期下，整個(gè)股市出現(xiàn)大幅上漲。所選行業(yè)板塊的平均收益率均超過指數(shù)收益率。第一部分行業(yè)的整體相對收益率超過大多數(shù)其他行業(yè)，其中有色金屬行業(yè)獲得最大相對收益率161.47%，即使相對收益率最低的建筑行業(yè)也達(dá)67.74%。第二部分醫(yī)藥和節(jié)能環(huán)保行業(yè)同樣獲得86.65%和71.76%的較高相對收益率。由此可見，股市對政策的反應(yīng)非常明顯。

而與本文的期望相反，受四萬億投資計(jì)劃間接刺激的第三部分行業(yè)，除運(yùn)輸業(yè)外，初始階段就獲得了與預(yù)期不同的較高相對收益率，食品、家電、商業(yè)分別達(dá)116.79%、93.33%和78.07%。其中食品行業(yè)的δ值高達(dá)1.3，說明其整體漲幅是由幾只股票引起的，并未體現(xiàn)出一致性。而運(yùn)輸業(yè)在隨后幾年均未表現(xiàn)出高收益率。這四個(gè)行業(yè)的情況說明投資者心理預(yù)期使股市提前對政策做出反應(yīng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)作用在股市中可能并不存在。

四萬億投資計(jì)劃并未涉及的第四部分行業(yè)，除通信和紡織業(yè)外，其他行業(yè)相對收益率最低，如服務(wù)、農(nóng)牧、金融相對收益率分別為54.11%、41.81%和11.72%。這些正收益率說明股市中并沒有表現(xiàn)出未獲得資金支持的行業(yè)反而會遭受損失這一情況，反而表現(xiàn)出因政府投資計(jì)劃所有行業(yè)都受益這一現(xiàn)象，只是這些行業(yè)受益力度最小。而通信與紡織業(yè)的高收益率主要是因?yàn)樵谒娜f億投資計(jì)劃實(shí)施期間，工信部同時(shí)推出3G網(wǎng)絡(luò)和紡織產(chǎn)業(yè)的振興計(jì)劃，其間接說明行業(yè)板塊的漲幅與國家刺激計(jì)劃或者相關(guān)政策的傾斜有關(guān)。

2010年，投資計(jì)劃進(jìn)入消化階段，大多數(shù)行業(yè)延續(xù)了2009年的上漲趨勢，但增幅已明顯放緩。各行業(yè)δ值幾乎均在1以上，說明行業(yè)中股票漲跌已出現(xiàn)分化，一致性趨勢減弱。而進(jìn)入投資計(jì)劃收尾階段，前期獲得高收益率的行業(yè)均出現(xiàn)不同程度的股價(jià)下滑，有色金屬、電力、機(jī)械相對收益率分別為-9.34%、-18.82%、-10.84%?？紤]到這一時(shí)期股指也在下降，這些行業(yè)收益率下降其實(shí)更為嚴(yán)重。這一方面說明大規(guī)模的投資計(jì)劃可能使這些行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，從而股價(jià)對其做出反應(yīng)；另一方面也表現(xiàn)出前期投資者對這些行業(yè)股票的過度反應(yīng)，而此時(shí)股價(jià)回歸原有的價(jià)值。

四、結(jié)論

綜上所述，本文得出如下結(jié)論：

1.四萬億刺激政策出臺之初，投資計(jì)劃中涉及的行業(yè)股票均獲得高收益率，并且這一收益率與該行業(yè)獲得資金支持力度相關(guān)。同時(shí)，行業(yè)板塊中股票走勢呈現(xiàn)出一致性特征。

2.四萬億刺激政策消化階段，相關(guān)行業(yè)股票整體收益率仍有上升空間，但增速已明顯放緩且一致性特征趨弱，行業(yè)內(nèi)股票走勢出現(xiàn)分化。

3.四萬億刺激政策收尾階段，前期獲得高收益率的行業(yè)股票普遍出現(xiàn)下跌趨勢。

4.四萬億刺激計(jì)劃過程中，股票市場并沒有出現(xiàn)未獲得資金支持的行業(yè)遭受損失這一情況，反而表現(xiàn)出因政府投資計(jì)劃所有行業(yè)都不同受益這一現(xiàn)象。同時(shí)，因投資者心理預(yù)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的行業(yè)傳導(dǎo)過程在中國這一階段的股市中并不存在。

基于以上結(jié)論，面對目前經(jīng)濟(jì)低迷，政府可能出現(xiàn)新一輪刺激計(jì)劃的情況，對投資者的股票投資策略提出如下建議：應(yīng)密切關(guān)注國家宏觀經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)扶持政策信息的發(fā)布和變動。在政府刺激政策實(shí)施之初，只要跟對相關(guān)行業(yè)，就能獲得不錯(cuò)的收益。而進(jìn)入政府政策消化階段，投資者若想獲得高收益率，需要分析出相關(guān)行業(yè)中確實(shí)獲得政策紅利的企業(yè)。同時(shí)，投資者應(yīng)警惕政府政策實(shí)施完成后相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能過剩，以及該行業(yè)股票前期出現(xiàn)的過度反應(yīng)而引起的行業(yè)股價(jià)下跌。

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作者簡介：倪蘇鳴（1988-），男，江蘇南通人，南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究生；周彩霞（1976-），女，湖南茶陵人，副教授，南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。

（責(zé)任編輯：陳岑）