【摘要】文章主要研究了銀行間國債的期限結(jié)構(gòu)。首先，通過主成分分析發(fā)現(xiàn)，前三個主成分解釋的利率期限結(jié)構(gòu)變異高達97.3%，可分別表示為水平、斜率、曲率因子。其次，通過構(gòu)建的結(jié)構(gòu)模型，我們得到這三個參數(shù)的走勢，為進行后續(xù)的研究提供了數(shù)據(jù)及理論支持。

【關(guān)鍵詞】利率期限結(jié)構(gòu) 主成分分析 國債

一、研究背景

國債收益率曲線反映了國債收益率與到期期限間的關(guān)系。國債收益率曲線對金融市場及整個市場經(jīng)濟的作用非常大，它是無風(fēng)險證券的買賣，體現(xiàn)了真實市場利率。隨著市場化的進行，我國將大力發(fā)展和完善國債市場，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其基準(zhǔn)利率的指示作用，因此對利率期限結(jié)構(gòu)的研究迫在眉睫。

二、文獻綜述

大量的研究表明國債利率期限結(jié)構(gòu)可以由三因素來解釋，且這三個參數(shù)中蘊藏著豐富的政策信息，可以對未來宏觀經(jīng)濟形勢進行預(yù)測。Litterman and Scheinkman（1991）運用主成分分析法將美國收益率曲線的主要變動因素進行提取，發(fā)現(xiàn)前三個主成分可以解釋利率曲線的絕大部分的變動，他將這三個因素分別稱為水平因素、斜度因素和曲率因素；于鑫（2009）運用脈沖響應(yīng)函數(shù)發(fā)現(xiàn)，與成熟市場相似，我國90%以上的利率曲線變化可以由水平、斜率和曲率三個因素進行解釋，價格水平對水平因素的影響最大，而貨幣政策是斜率與曲率因素變化的最重要原因。

三、數(shù)據(jù)選取

本文選取了中債網(wǎng)2006年5月-2012年2月的3月期、9月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期的銀行間國債即期利率。利率的月度加權(quán)平均數(shù)據(jù)雖然比日度數(shù)據(jù)缺失了很多信息，但是可以消除異常市場環(huán)境的影響。數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫。

各期限國債即期收益率的描述性統(tǒng)計量如下表所示，可以看出，3月期、9月期等短期限的債券利率標(biāo)準(zhǔn)差比較大，波動幅度較大，10年期與15年等長期限的變動較小。這與預(yù)期理論相符：長期利率是短期利率的平均，數(shù)據(jù)相對比較平滑。

四、實證研究

首先檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文采用ADF方法對數(shù)據(jù)的單位根進行檢驗。9個序列的一階差分為平穩(wěn)序列。

其次，對差分后的序列進行主成分分析，得到主成分的特征值和方差貢獻度如下表所示。累計貢獻率表明前三個主成分解釋的利率期限結(jié)構(gòu)變異高達97.3%。

根據(jù)國內(nèi)學(xué)者研究，水平因素的負(fù)荷因子在不同的期限內(nèi)近似相等；斜率因素的負(fù)荷因子隨著期限增加逐漸增加或者遞減；曲率因素的負(fù)荷因子在中期期限最大，而短期和長期期限的負(fù)荷因子比較低。觀察下表，我們的實證結(jié)果與此規(guī)律比較相符。

表 4 因子載荷矩陣

根據(jù)以上實證結(jié)果，我們采用王一鳴和李劍峰（2005）在論文中所采用的回歸方法構(gòu)建利率期限結(jié)構(gòu)曲線，即：

Yt=α+βT+γT2+εT

其中：Yt為收益率，T為零息票債券的期限，α為水平因子， β為斜率因子，ε為曲率因子，這三個參數(shù)描述了收益率的曲線特征。我們得到從2006年5月-2012年2月每月的一組參數(shù)的估計值，解釋系數(shù)均高達98%，且系數(shù)均顯著。下面三圖繪制了截距、斜率、曲率的特征軌跡：

圖 1 截距參數(shù)的走勢

圖 2 斜率參數(shù)的走勢

圖3 曲率參數(shù)的走勢

我們可以看出2008年時截距與斜率發(fā)生很大變化。2008年國際金融危機造成全球經(jīng)濟衰退，國家實行寬松的貨幣政策與財政政策，貨幣供給量的增加使利率整體水平大幅下降，人們的長期通脹預(yù)期增加使得長期利率比短期利率下降幅度較低，從而斜率變大，曲線變陡峭，曲率在這段時間達到極值點。

五、小結(jié)

本文通過主成分分析方法，對利率期限結(jié)構(gòu)形成初步的認(rèn)識，發(fā)現(xiàn)三個主成分因子可以對其做大部分解釋，隨后通過構(gòu)建的模型，我們對銀行間國債利率曲線進行實證研究，得到水平因子、斜率因子、曲率因子的走勢。當(dāng)前，國債在我國金融市場中基準(zhǔn)利率的作用還不是很明顯，其發(fā)行和流通也存在一定的問題，但是其利率曲線結(jié)構(gòu)中包含了豐富的政策含義，能夠為央行制定貨幣政策提供前瞻性信息。而本文的研究結(jié)果可以為進一步測度貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響等其他研究提供了基礎(chǔ)。

參考文獻

[1] 金斌.我國國債收益率曲線的構(gòu)造：基于利率期限結(jié)構(gòu)的實證研究[D].廈門：廈門大學(xué)，2002.

[2] 朱世武，陳健恒.交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)實證研究[J].金融研究，2003（10）.

作者簡介：馬海龍（1977-），女，任職于中國人民銀行聊城市中心支行 ，經(jīng)濟師，研究方向：債券研究。

（責(zé)任編輯：李娜）