[摘 要]股權(quán)分置改革改變了上市公司股權(quán)性質(zhì)和股東結(jié)構(gòu)，對(duì)股利政策制定也產(chǎn)生影響。以中小板2008—2011年所有上市交易公司為研究對(duì)象，分析了股改后股利政策呈現(xiàn)的特點(diǎn)以及股利政策的影響因素。
　　[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置改革；股利政策；現(xiàn)金股利
　　[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2012）44-0069-02
　　1 引 言
　　股權(quán)分置改革從啟動(dòng)之日起至今已有七年之久，這場(chǎng)規(guī)模巨大的證券市場(chǎng)制度變革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)而復(fù)雜。股權(quán)分置的存在是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重大障礙，股權(quán)分置改革徹底地清除了這一障礙。股改所帶來(lái)的最直接的影響是結(jié)束了上市公司股權(quán)割裂的局面，奠定了全流通的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)。2005 年證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，以及首批四家試點(diǎn)公司的改革成功，標(biāo)志著股權(quán)分置改革全面啟動(dòng)。中小板盡管剛剛開(kāi)板一年多，也快速進(jìn)入了股改程序。其中中捷股份等十家中小板公司被列為第一批股改試點(diǎn)，剩余的四十家公司分兩批先后進(jìn)入股改程序，五十家中小板公司都完成了股權(quán)分置改革。股利政策是公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，是融資和投資活動(dòng)自然延續(xù)的結(jié)果，也是融資和投資活動(dòng)的最終目的。股利政策理論得到了學(xué)者們充分地重視，已經(jīng)形成了系統(tǒng)性的理論體系；股利政策的實(shí)踐活動(dòng)也被研究者們關(guān)注，基于各種理論的實(shí)證研究在國(guó)內(nèi)外廣泛展開(kāi)。股利政策不僅僅是投資者取得投資回報(bào)的基本途徑，而且還具有向公眾投資者傳遞信號(hào)的作用。運(yùn)用得當(dāng)?shù)墓衫卟粌H僅滿足了投資者的要求，還能向市場(chǎng)釋放積極的信號(hào)，挖掘和吸引更多的潛在投資者，促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮。股改的實(shí)質(zhì)是改變了上市公司股權(quán)屬性的割裂，流通與非流通的區(qū)別將不復(fù)存在，全流通時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。原有的國(guó)有股和法人股不再被禁錮，與社會(huì)公眾股一樣取得了流通權(quán)，股權(quán)性質(zhì)的變化也改變了原有的利益格局。相應(yīng)地，以自身利益為目標(biāo)的財(cái)務(wù)決策動(dòng)機(jī)也會(huì)發(fā)生改變。其中之一的股利政策也難免受到股改的影響：原來(lái)“一股獨(dú)大”的非流通股東與流通股東利益的一致性以及非流通股流通后引致的股權(quán)分散都會(huì)給股利政策的制定施加影響。中小企業(yè)板是國(guó)家新興行業(yè)的佼佼者，擁有先進(jìn)的技術(shù)，成長(zhǎng)空間巨大，有較強(qiáng)的贏利能力和股本擴(kuò)張能力，是資本市場(chǎng)中的新生力量和先鋒代表。中小板上市公司開(kāi)板后曾熱衷于“高送轉(zhuǎn)和高派現(xiàn)”，股改后的股利政策是否有新的變化趨勢(shì)？股改后影響股利政策的因素有哪些？對(duì)這些問(wèn)題的研究有助于理清中小板公司股利政策制定的動(dòng)機(jī)，為保護(hù)投資者利益和提高上市公司財(cái)務(wù)管理效率提供依據(jù)。
　　2 股改后中小板上市公司股利政策特點(diǎn)
　　本文以股權(quán)分置改革后的2008—2011年連續(xù)三年的中小板上市公司股利政策為研究對(duì)象，分析提煉并描述了其整體趨勢(shì)和特點(diǎn)。
　　2.1 重視投資者回報(bào)，股利政策積極穩(wěn)健
　　從2008年起，進(jìn)行股利分配的上市公司占總體比重呈上升趨勢(shì)，在樣本的考察期內(nèi)幾乎都達(dá)到了80%以上（見(jiàn)表1）。從整體上看，中小板上市公司股利政策是積極的，而且具有一定的穩(wěn)定性，多數(shù)公司都能夠保持連續(xù)的股利分配，體現(xiàn)了中小板上市公司具備較強(qiáng)的贏利能力以及對(duì)投資者回報(bào)的重視，對(duì)理順上市公司與投資者之間關(guān)系起到了積極的作用。與同期主板上市公司對(duì)比，中小板上市公司未分配比重較低，連續(xù)三年不分配的只有19家公司，占2008年公司總數(shù)的6.98%。除了中小板自身的成長(zhǎng)和贏利優(yōu)勢(shì)以外，股權(quán)分置改革對(duì)股利政策的影響也顯現(xiàn)出來(lái)，股東利益的一致性和由于大股東減持后引致的股權(quán)分散化都對(duì)股利政策的制定具有積極的影響。
　　2.2 現(xiàn)金股利分配與混合分配占主流
　　將股利分配形式分為三類：?jiǎn)渭兊默F(xiàn)金股利、單純的股票股利和以上兩種的混合形式，以此為依據(jù)將表1中的分配公司進(jìn)行分類和統(tǒng)計(jì)，得到表2。從數(shù)據(jù)上觀察，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利歷年比重都接近50%，是股利分配的重要形式。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利更直接、更現(xiàn)實(shí)，尤其是經(jīng)歷過(guò)主板市場(chǎng)上市公司股票股利分配大肆盛行而最終導(dǎo)致股本盲目擴(kuò)張和每股利潤(rùn)被快速稀釋的過(guò)程的投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利是一種理智的選擇。同時(shí)，混合分配形式的比重雖然低于現(xiàn)金股利，但是仍然與現(xiàn)金股利形式并肩，也是主流之一?？梢?jiàn)，中小板上市公司在考慮現(xiàn)金分紅的同時(shí)，也發(fā)揮了自身股本規(guī)模小、擴(kuò)張能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，適時(shí)地增大股本，為未來(lái)的資本規(guī)模擴(kuò)大和再融資奠定基礎(chǔ)。而單純的送股和轉(zhuǎn)增分配形式比重有下降趨勢(shì)，體現(xiàn)了股利政策制定者對(duì)股本擴(kuò)張的謹(jǐn)慎性。說(shuō)明股權(quán)分置改革后，原非流通股大股東在制定股利政策時(shí)，更多地顧及了普通投資者的利益，注重提升公司市場(chǎng)形象，通過(guò)現(xiàn)金股利政策向市場(chǎng)釋放積極的信號(hào)。
　　3 股改后中小板上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素實(shí)證分析
　　股利政策的制定受到多種因素的影響，不僅受大股東和管理層的主觀意愿影響，還受公司財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)經(jīng)營(yíng)預(yù)計(jì)情況的制約。本文選擇了現(xiàn)金股利政策進(jìn)行實(shí)證分析，其原因有二：一是現(xiàn)金股利政策是分配形式主流；二是現(xiàn)金股利政策與公司財(cái)務(wù)狀況聯(lián)系緊密，影響因素量化指標(biāo)更容易得到。
　　3.1 樣本選擇與變量設(shè)定
　　樣本選擇的范圍是2008—2011年度中小板進(jìn)行單純現(xiàn)金股利分配的上市公司：各年度具體公司家數(shù)見(jiàn)表2，共計(jì)756個(gè)樣本數(shù)據(jù)。被解釋變量定義為每股現(xiàn)金股利（含稅），解釋變量分為兩類：第一類反映了公司自身財(cái)務(wù)狀況，第二類反映了股權(quán)分置改革的影響及公司自身的治理狀況。
　　表4中的結(jié)果顯示：每股收益、流動(dòng)比率、流通股比例和第一大股東持股比例均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生一定影響；每股可分配利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和股東平均持股數(shù)量對(duì)數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，對(duì)因變量的解釋能力較差。其中每股收益、流動(dòng)比率和第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，流通股比例與每股現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。模型的擬合度達(dá)到了0.80，而且有較大的F值，說(shuō)明模型解釋能力較好，顯著性水平較高。
　　4 結(jié)論及建議
　　通過(guò)以上對(duì)中小板上市公司股利政策特點(diǎn)和影響因素的分析，得到如下結(jié)論：
　?、俟蓹?quán)分置改革后，股利分配呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，符合投資者和管理層的預(yù)期，體現(xiàn)了股改的積極效果。②現(xiàn)金股利政策成為主流分配方式，股利政策的制定者摒棄了股票股利的偏好，抑制了盲目股本擴(kuò)張的非理智行為。③每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率等指標(biāo)未對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生顯著影響，說(shuō)明政策制定者和決策者仍缺乏全面考慮，有可能造成現(xiàn)金股利偏好的形成。 
　　本文提出以下建議：①積極引導(dǎo)和培育機(jī)構(gòu)投資者入市，不僅能緩沖限售股解禁給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力，而且能夠發(fā)揮優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，逐步實(shí)現(xiàn)股東之間的制衡機(jī)制，從而阻止大股東在股利政策制定過(guò)程中的一手遮天的現(xiàn)象發(fā)生。②健全與股利政策制定相關(guān)聯(lián)的法律法規(guī)，嚴(yán)格控制惡意分配行為，平衡股東短期利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之間的關(guān)系，保護(hù)中小投資者利益。
　　參考文獻(xiàn)：
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　　[作者簡(jiǎn)介]孫峰（1973—），女，沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)，研究方向：公司理財(cái)和資本市