[摘 要]分級基金作為一類創(chuàng)新型基金產(chǎn)品，由于其產(chǎn)品設(shè)計上的獨特優(yōu)勢，正越來越被市場所認同。分級基金的發(fā)展也由2007年的初創(chuàng)到目前的迅速擴大。筆者結(jié)合目前分級基金的現(xiàn)狀及發(fā)展方向，注重分級基金中穩(wěn)健份額的研究。本文結(jié)合分級基金產(chǎn)品重點闡述穩(wěn)健份額的收益與風(fēng)險，并希望投資者可以在分級基金穩(wěn)健份額的投資上建立理性的投資策略。
　　[關(guān)鍵詞]分級基金；A類份額；投資收益；投資風(fēng)險
　　[中圖分類號]F832 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2012）44-0065-02
　　1 分級基金的概念界定
　　分級基金是指在一個投資組合下，通過對基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級（或多級）風(fēng)險收益表現(xiàn)有一定差異化基金份額的基金品種。它的主要特點是將基金產(chǎn)品分為兩類份額，并分別給予不同的收益分配。從目前已經(jīng)成立和正在發(fā)行的分級基金來看，通常分為低風(fēng)險收益端（優(yōu)先份額，本文統(tǒng)稱A類份額）和高風(fēng)險收益端（進取份額，本文統(tǒng)稱B類份額）兩類份額。
　　2 分級基金A類份額存在的投資收益
　　2.1 產(chǎn)品約定收益
　　分級基金產(chǎn)品設(shè)計中都會在不同程度上保證類A份額的收益，比如約定比同期銀行利率高出一定的收益率，類似于銀行理財產(chǎn)品。大多數(shù)分級基金的 A 類份額隱含的年化收益率都在 8%左右，吸引力和投資價值都比一般固定收益類產(chǎn)品要好。同時指數(shù)分級基金的結(jié)算機制可以優(yōu)先保證低風(fēng)險份額每日的約定收益。同時定期折算機制對無固定到期日的A類份額也提供了獲取收益的渠道。折算機制對兌現(xiàn)A類份額的收益特別重要，這是因為由于市場偏好，A類份額往往處于折價狀態(tài)，通過二級市場的交易可能無法兌現(xiàn)約定收益；而在折算日，收益部分會折算成場內(nèi)母基金份額，因而可以通過按照凈值贖回母基金的方式兌現(xiàn)約定收益。
　　2.2 折價回歸收益
　　對于部分沒有固定到期日的A類份額來說，由于其本金只能通過在二級市場賣出或者通過合并的方式贖回，常常處于折價狀態(tài)。當(dāng)市場折價率達到一定程度，如果市場持續(xù)下跌，臨近向下到點折算條款就會促使穩(wěn)健類份額折價縮小。對于部分有固定期限的分級基金在臨近到期日，折價率也有回歸的趨勢。投資者可把握以上兩種基金折價率縮小的收益以及在這期間基金分紅的收益。以指數(shù)型分級基金為例：從市場觀測，市場越跌，激進份額的溢價越高，而等到市場上漲收益確認后，激進份額的溢價會迅速回歸，因此當(dāng)穩(wěn)健份額折價過大時，指數(shù)長期凈值一直處于上升狀態(tài)，可以買入持有等待未來折價的回歸。另外，穩(wěn)健份額每個運作周期可以以基礎(chǔ)份額的形式拿到對應(yīng)的利息，過高的折價會使利息收益率相當(dāng)可觀。
　　2.3 雙向套利收益
　　以分級指數(shù)基金為例：其 A 類份額收益相對穩(wěn)定，體現(xiàn)出較強的債性，而 B 類份額以母基金跟蹤的指數(shù)為基礎(chǔ)，通過杠桿放大收益，體現(xiàn)出較強的股性。由于市場對債市與股市的不同預(yù)期將分別影響到 A 類、B 類份額的二級市場價格，最終造成分級基金溢價率的波動。當(dāng)母基金一級市場及二級市場價差超過一定幅度時，分級基金則出現(xiàn)套利投資機會。
　　3 分級基金A類份額的投資風(fēng)險分析
　　3.1 理論上存在本金損失及收益率浮動風(fēng)險
　　根據(jù)指數(shù)型分級基金的設(shè)計，分級基金份額穩(wěn)健份額獲得約定收益，但并不意味著分級基金的優(yōu)先份額就保本保收益。對于優(yōu)先份額持有人來說，分級基金以進取份額的資產(chǎn)為優(yōu)先份額基準(zhǔn)收益的實現(xiàn)及本金安全提供了保護，但是由于市場面臨諸多風(fēng)險，因此基準(zhǔn)收益的分配以及本金安全的保護具有不確定性。由于基金統(tǒng)一運作，在股票市場出現(xiàn)大幅下跌的情形時，穩(wěn)健級不但可能無法獲得約定的基準(zhǔn)收益，而且可能出現(xiàn)損失本金的情況。穩(wěn)健級的投資者不僅需要關(guān)注穩(wěn)健級的凈值，還需關(guān)注激進級的凈值，當(dāng)激進級凈值大幅下挫，不能彌補穩(wěn)健級的基準(zhǔn)收益時，就應(yīng)該考慮賣出穩(wěn)健級。另外，在基金大幅下跌的市場情況下，A類份額的約定收益也會受到影響，同時分紅的概率大大降低。若為浮動收益，則在市場進入降息周期時，亦會跟隨市場同期基準(zhǔn)利率向下調(diào)整收益率。
　　3.2 操作上存在二級市場交易風(fēng)險
　　交易風(fēng)險因素主要包括交易費用過高、流動性風(fēng)險以及買賣時滯。目前分級基金套利涉及的費用包含四大塊：母基金申購費用、轉(zhuǎn)托管費用、場內(nèi)份額配對轉(zhuǎn)換費用以及二級市場交易費用。交易費用占比低于收益率時才具有操作空間。再看流動性，當(dāng)市場參與資金在一定規(guī)模時，交易是最有效的，如果介入資金超過一定規(guī)模則會降低流動性，可采用分批交易的方法降低沖擊成本。最后關(guān)注一下交易時滯的問題。要完成套利，需要進行母基金申購、母基金場外至場內(nèi)轉(zhuǎn)托管、母基金份額分拆以及二級市場出售A、B份額四個步驟，如果通過場內(nèi)申購，則可以免去轉(zhuǎn)托管的步驟。T 日提交場內(nèi)申購請求，T+2 日可以在賬戶中查詢并提交分拆申請；T+3 日完成份額分拆，A類份額可以在二級市場上交易。即從申購母基金份額到可以在二級市場上交易A類份額之間有3天的時滯，如果期間產(chǎn)品在二級市場出現(xiàn)較大變動則套利失敗。當(dāng)然可以通過持續(xù)持有固定數(shù)量母基金實現(xiàn)變通的“T+0”交易，但須付出占用資金及市場大幅下跌的風(fēng)險。
　　3.3 實盤中存在杠桿機制變動帶來的風(fēng)險
　　對于有配對轉(zhuǎn)換機制的分級基金 A 類份額而言，B 類份額的折溢價率也會影響 A 類份額。由于配對轉(zhuǎn)換機制的存在，A 類份額和 B 類份額的整體折溢價率通常在零附近。以股票型分級基金為例，如果股市下跌，B 類份額凈值大幅下跌，杠桿倍數(shù)上升，隨之溢價率擴大，由此影響到 A 類份額折價率擴大，從而 A 類份額二級市場價格下跌。實際上，分級基金都有這樣一個臨界點，在這個臨界點以上，母基金份額凈值即使下跌，優(yōu)先份額的收益率都能夠保證。這個臨界點我們定義為保收益凈值，下跌的比例我們定義為保收益安全墊。保收益安全墊衡量了優(yōu)先份額收益率的風(fēng)險水平，保收益安全墊絕對值越大，優(yōu)先份額的風(fēng)險越小。
　　4 針對分級基金A類份額的投資策略研究
　　4.1 按投資期限不同區(qū)別對待
　　分級基金中的低風(fēng)險份額按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)兩類。相對而言，擁有固定存續(xù)期的封閉式分級基金產(chǎn)品條款相對簡單，到期轉(zhuǎn)為 LOF 的機制可促使價格逐漸向凈值收斂。這部分基金剩余期限較短，且都處于小幅折價狀態(tài)。固定收益份額的違約風(fēng)險極小，當(dāng)前價格測算的到期年化收益率在 5.9%以上，與同期債券收益率相比仍有一定優(yōu)勢，給穩(wěn)健型投資者提供了較好的機會。對于無固定期限的指數(shù)分級基金穩(wěn)健份額，到折算日僅將約定收益的部分折算成母基金場內(nèi)份額。建議對于有固定期限產(chǎn)品在折價率加大時持有，或者臨近到期前持有；對于永續(xù)類產(chǎn)品一定要結(jié)合產(chǎn)品設(shè)計，根據(jù)投資風(fēng)險的變化不斷調(diào)整持有狀況。
　　4.2 按杠桿設(shè)計的不同區(qū)別對待
　　分級基金核心設(shè)計在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級（優(yōu)先級）份額和帶有杠桿的B級（進取級）份額。在優(yōu)先滿足了A級（優(yōu)先級）份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級（進取級）享有或承擔(dān)，對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品而言桿桿效應(yīng)是其區(qū)別于常規(guī)產(chǎn)品的重要特征。而杠桿系數(shù)的大小取決于兩級基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其他啟動條件。在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中，A級與B級的份額比例通常有4∶6、1∶1等結(jié)構(gòu)，對應(yīng)的B級杠桿比例分別為1.67倍和2倍。在一些債券型分級基金中由于母基金的風(fēng)險較低還出現(xiàn)了7∶3、2∶1、4∶1等結(jié)構(gòu)相應(yīng)的B級杠桿比例較高分別為3.33倍、3倍和最高的5倍。建議風(fēng)險偏好低的投資者遠離高杠桿產(chǎn)品。
　　4.3 按收益率是否浮動區(qū)別對待
　　A 類份額約定收益率包括浮動收益率（根據(jù)定存利率每年更新）和固定收益率兩種，大多數(shù)A 類份額當(dāng)期約定收益率為5%～6%，但由于 A 類份額在二級市場通常處于折價狀態(tài)，所以隱含收益率要高于約定收益率。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，A級份額的約定收益與B級的融資成本相對應(yīng)。對A級份額的約定收益通常采用固定利率、浮動利率、固定收益加增強收益分配權(quán)等形式。其中浮動利率的設(shè)計通常在定存利率基礎(chǔ)上上浮若干個百分點具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風(fēng)險。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低一般一年（或三年）方能更新一次因此對于加息的敏感度并不高。建議投資者在升息通道中，選擇浮動收益能跟隨市場上調(diào)收益；在降息周期中，選擇固定收益類產(chǎn)品來鎖定較高收益。
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　　[作者簡介]趙靜，上海師范大學(xué)青年學(xué)院，上海青年管理干部學(xué)院經(jīng)濟學(xué)講師，國民經(jīng)濟學(xué)（投資方向）碩士，注冊資產(chǎn)評估師，證券投資分析師，研究方向：證券投