楊建平

（重慶電子工程職業(yè)學(xué)院 財(cái)經(jīng)學(xué)院，重慶401331）

新股發(fā)行與保薦人尋租行為分析

楊建平

（重慶電子工程職業(yè)學(xué)院 財(cái)經(jīng)學(xué)院，重慶401331）

新股發(fā)行定價(jià)的市場化改革中存在保薦人尋租行為：對(duì)擬上市公司進(jìn)行粉飾包裝，提供不實(shí)信息；與利益相關(guān)方合謀，操控新股發(fā)行定價(jià)；通過持股或直投獲得利益輸送。新股發(fā)行流程存在的弊端為操控定價(jià)提供了便利，保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)控機(jī)制不健全使違規(guī)行為有空可鉆，低違規(guī)成本讓保薦人敢于鋌而走險(xiǎn)。應(yīng)通過強(qiáng)化保薦人和市場中介的職責(zé)、完善保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)控體系、切斷新股發(fā)行的利益鏈、進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管、加大違規(guī)處罰力度和完善現(xiàn)行的詢價(jià)制度等方式阻止保薦人尋租行為的發(fā)生。

新股發(fā)行制度；保薦制；尋租；原因；對(duì)策

新股發(fā)行問題長期以來一直是全社會(huì)關(guān)心的熱點(diǎn)問題。溫家寶總理在2012年全國金融工作會(huì)議上提出要深化新股發(fā)行制度市場化改革。2012年1月，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議中提出，要完善預(yù)先披露和發(fā)行審核信息公開制度，落實(shí)和強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)、律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。隨后，針對(duì)新股詢價(jià)過程中出現(xiàn)的問題，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，正研究加強(qiáng)詢價(jià)過程監(jiān)管，敦促機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)。這表明，新股發(fā)行機(jī)制中存在的問題已經(jīng)引起了監(jiān)管層的關(guān)注并正在加快完善的步伐。

一、保薦制度與保薦人尋租

我國新股發(fā)行現(xiàn)行的制度是公司上市實(shí)行保薦制，新股發(fā)行定價(jià)實(shí)行詢價(jià)制，新股發(fā)行方式實(shí)行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合的制度。

保薦制度要求保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表，負(fù)責(zé)發(fā)行人證券發(fā)行上市的推薦和輔導(dǎo)，盡職調(diào)查核實(shí)公司發(fā)行文件資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度。監(jiān)管層推出保薦制度，旨在從源頭上提高上市公司質(zhì)量，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。然而，在實(shí)際操作層面，一些保薦人卻不能歸位盡責(zé)，反而利用現(xiàn)行制度的缺陷，大肆尋租。其尋租行為主要表現(xiàn)為：

1.掩飾問題，忽略風(fēng)險(xiǎn)，提供失真信息。為了謀取上市所帶來的利益，一些保薦人對(duì)擬上市公司資產(chǎn)進(jìn)行粉飾包裝，調(diào)優(yōu)財(cái)務(wù)指標(biāo)，降低發(fā)行審核的風(fēng)險(xiǎn)，使一些平庸甚至劣質(zhì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)被低估，導(dǎo)致嚴(yán)重的價(jià)值背離，損害投資者的利益。首批創(chuàng)業(yè)板上市公司網(wǎng)宿科技的保薦人預(yù)測該公司上市后3年內(nèi)將保持50%的復(fù)合增長率，而實(shí)際上該公司2009年凈利潤實(shí)際增長不到5%，2010年出現(xiàn)下降；比亞迪的保薦人預(yù)測公司上市后3年內(nèi)將保持16%的復(fù)合增長率，結(jié)果是，公司發(fā)布公告稱上市第一年的凈利潤預(yù)計(jì)同比下降35%-65%；具有“高成長性”的華銳風(fēng)電，在路演過程中，主承銷商將其估值區(qū)間中值設(shè)置在101元/股，并以每股90元的高價(jià)發(fā)行，但其上市首日即破發(fā)行價(jià)……近兩年來，由于粉飾業(yè)績，過高估值，虛高定價(jià)，導(dǎo)致新股頻頻破發(fā)，讓二級(jí)市場投資者承受了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

2.利益共謀，操控定價(jià)，分享超募提成。保薦人和發(fā)行人、保薦人和其他中介機(jī)構(gòu)通過利益合謀，操縱新股發(fā)行定價(jià)，獲得超額收益。保薦人和發(fā)行人是新股發(fā)行定價(jià)的利益相關(guān)方，定價(jià)的高低直接決定相關(guān)方獲利的多寡，發(fā)行人希望通過高價(jià)發(fā)行實(shí)現(xiàn)超募，保薦人則從超募發(fā)行中提取高額承銷費(fèi)，因此，在新股發(fā)行過程中，各方往往通過操縱定價(jià)，實(shí)現(xiàn)新股高價(jià)發(fā)行，形成現(xiàn)實(shí)中的“三高”現(xiàn)象。八菱科技和朗瑪信息中止發(fā)行一事是一種讓人尋味的現(xiàn)象。首家中止發(fā)行的八菱科技首次詢價(jià)時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)“估算”出的中樞價(jià)值為36.92元，二次詢價(jià)時(shí)降到23.09元，但其發(fā)行價(jià)最終定格為17.11元。其發(fā)行價(jià)格與首次的價(jià)值中樞為何相差如此懸殊？“卸妝”后重啟發(fā)行并“闖關(guān)”成功的朗瑪信息，最終確定的發(fā)行價(jià)為22.44元。而被中止的那一次發(fā)行，主承銷商給出的“合理價(jià)格”在30元至40元，該價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)給出的參考報(bào)價(jià)區(qū)間。這兩例事件中，保薦機(jī)構(gòu)給出的估值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出二級(jí)市場同類公司，也高于詢價(jià)機(jī)構(gòu)給出的估值。事實(shí)上，自2009年6月重啟IPO之后，新股發(fā)行進(jìn)入市場化定價(jià)時(shí)代，保薦人成了市場化定價(jià)體制下新股發(fā)行利益鏈上最大的受益中介。以每股148元發(fā)行的海普瑞，超額募集資金48.52億元，承銷商為此獲得超過2億元的收入；碧水源超額超募18.72億元，保薦和承銷費(fèi)用較預(yù)計(jì)支出多出9000多萬元。保薦機(jī)構(gòu)不僅通過超募分成大肆獲利，而且成為新股發(fā)行價(jià)格不斷攀升的主要推手。

3.變相持股，違規(guī)直投，巧取投資暴利。保薦人在做IPO企業(yè)保薦人的同時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)或旗下直投公司參股該企業(yè)，待企業(yè)成功IPO之后，通過二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)退出。保薦直投有兩種類型，一是保代違規(guī)變相持股，二是保薦機(jī)構(gòu)在相關(guān)法規(guī)允許的范圍內(nèi)對(duì)擬發(fā)行公司的股權(quán)進(jìn)行投資參股。這種現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板公司IPO過程中比較普遍，甚至成了一個(gè)潛規(guī)則。

保薦人代表利用其在IPO項(xiàng)目中的便利，在公司上市前通過關(guān)聯(lián)人入股，甚至憑借手中的簽字權(quán)，從擬上市企業(yè)獲得一定份額的股份。當(dāng)然，保代不會(huì)用自己或親屬的名義入股，而是通過巧妙的運(yùn)作，通常在發(fā)行人調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)之機(jī)，完成“潛伏”，使自己違規(guī)入股的行為不露任何痕跡。保代的違規(guī)變相持股為其帶來了遠(yuǎn)高于保薦費(fèi)和簽字費(fèi)的不義之財(cái)。一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是，一些保代往往會(huì)在IPO項(xiàng)目上市之時(shí)選擇跳槽，使持續(xù)督導(dǎo)的保薦工作變成為一種短期行為。2011年上市首年預(yù)計(jì)業(yè)績下滑50%以上的6家公司中，多數(shù)首發(fā)保代選擇了上市后跳槽。為何要逃避？顯然，他們無法面對(duì)真相。

保薦機(jī)構(gòu)直投擬上市公司則是公開的秘密。證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》（簡稱《指引》）之前，券商通過旗下的直投子公司進(jìn)行股權(quán)投資，獲得巨額的投資收益。從2009年至2011年10月底，保薦直投項(xiàng)目已為券商帶來了平均4倍左右的賬面回報(bào)率以及16億元的承銷保薦費(fèi)用。[1]截至2012年1月末，共有42個(gè)券商直投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO退出，其中涉及保薦直投模式的項(xiàng)目有38起，占比高達(dá)90.5%。[2]備受市場質(zhì)疑的是，保薦機(jī)構(gòu)不僅投資精準(zhǔn)，而且投資時(shí)機(jī)也掌握得恰到好處。券商直投參與企業(yè)從入股到實(shí)現(xiàn)IPO上市的時(shí)間周期普遍較短，已上市企業(yè)的平均投資周期僅為9個(gè)月。鋼研高納、銀江股份和神州泰岳三家創(chuàng)業(yè)板上市公司的公開信息顯示，保薦人旗下的直投公司從入股到上市時(shí)間不到6個(gè)月。其中，中信證券下屬機(jī)構(gòu)金石投資于2009年5月認(rèn)購了神州泰岳，入股到上市只用了5個(gè)月，回報(bào)率高達(dá)17倍。證監(jiān)會(huì)發(fā)布《指引》后，保薦直投被叫停，否定了先保薦再投資方式，取而代之的是“直投保薦”，但保薦機(jī)構(gòu)仍可通過延后簽署IPO相關(guān)協(xié)議的方式，實(shí)現(xiàn)先投資再保薦，繼續(xù)獲得利益輸送。如果保薦機(jī)構(gòu)直投保薦超過了《指引》規(guī)定的限額，還可通過主動(dòng)承諾再延長不少于6個(gè)月的鎖定期的方式實(shí)現(xiàn)利益兼顧，或者與其他券商共謀以“你投我?！狈绞綐?gòu)建多贏格局。

無論是保薦直投，還是直投保薦，對(duì)保薦人而言都是暴利，而且是低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)暴利。因?yàn)?，一方面可以通過保薦業(yè)務(wù)取得保薦費(fèi)用，另一方面可以通過直接投資獲利套現(xiàn)。即使是資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較差的企業(yè)，保薦人投資入股也是低成本介入，加上退市機(jī)制不完善，上市企業(yè)退市概率小，就算延長鎖定期，也可通過市場運(yùn)作實(shí)現(xiàn)退出套利。

IPO過程中存在不可避免的利益輸送，保薦人憑借其特殊的身份和地位實(shí)現(xiàn)尋租，這一狀況存在很大的負(fù)面影響，造成了巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。誤導(dǎo)一些企業(yè)把上市融資當(dāng)作最重要的目標(biāo)，助推其短期化行為，以犧牲企業(yè)的長期利益來換得保薦。對(duì)保薦人而言，為了逐利，保薦人很難做好盡責(zé)歸位，容易角色錯(cuò)位。一些保薦人濫用保薦優(yōu)勢，違規(guī)謀利，將“勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信”置于腦后，損害了行業(yè)形象，喪失了保薦的獨(dú)立性、客觀性和公正性。

二、保薦人尋租的原因分析

保薦人尋租的原因是多方面的，除了發(fā)行體制不完善、市場機(jī)制不健全等原因外，最主要的還是緣于保薦人的逐利本性。

1.逐利的本性抵擋不住利益的誘惑。為了從市場中獲取更多的利益，保薦人為發(fā)行人包裝粉飾，協(xié)助發(fā)行人“闖關(guān)”的現(xiàn)象普遍存在。這一現(xiàn)象背后，利益被保薦人置于首要位置。為了自身的利益，保薦人可以全然漠視二級(jí)市場投資者的利益和資本市場健康發(fā)展，繞開相關(guān)法規(guī)甚至鋌而走險(xiǎn)。按道理講，保薦人從一單IPO業(yè)務(wù)中得到的保薦費(fèi)、簽字費(fèi)等收入已經(jīng)相當(dāng)不菲，但為了獲得更多的超募傭金和提成，保薦人往往想方設(shè)法拔高新股發(fā)行定價(jià)。截至2011年10月底，在當(dāng)年完成發(fā)行的228家IPO公司中，擬募集資金合計(jì)為1144.53億元，而實(shí)際募集資金卻高達(dá)2177.58億元，超募1033.05億元，平均超募率達(dá)90.25%。[3]無疑，大幅超募能為保薦人帶來巨額的收益。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年三季度末上市的271家創(chuàng)業(yè)板公司分別由56家保薦機(jī)構(gòu)承銷，保薦承銷費(fèi)、發(fā)行費(fèi)用共計(jì)126.9億元，平均每個(gè)保薦承銷項(xiàng)目能給券商帶來4683萬元的收入。[4]馬克思在《資本論》中提及：“一旦有了適當(dāng)?shù)睦麧?，資本就會(huì)大膽起來……為了300%的利潤，它就不惜冒犯任何罪行，甚至絞首的危險(xiǎn)?！倍Ｋ]人在保薦直投創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目中，直投收益有高達(dá)30倍以上的現(xiàn)象。試想，面對(duì)巨大的利益誘惑，有誰能真正控制住內(nèi)心的沖動(dòng)，做到嚴(yán)以律己？在發(fā)行環(huán)節(jié)中，發(fā)行人與保薦人的利益是共同的，對(duì)發(fā)行人而言，高價(jià)發(fā)行意味著超募，對(duì)保薦人而言意味著高收入。一致的利益關(guān)系容易讓雙方形成“默契”。面對(duì)保薦上市的利益誘惑，本該成為資本市場守護(hù)者的保薦機(jī)構(gòu)鋌而走險(xiǎn)，以犧牲職業(yè)操守為代價(jià)，讓一些不具備上市條件的公司“帶病上市”。

2.發(fā)行流程和相關(guān)規(guī)則為操縱定價(jià)提供了便利。我國新股發(fā)行的操作流程是：主承銷商向詢價(jià)對(duì)象提供投資價(jià)值研究報(bào)告，詢價(jià)機(jī)構(gòu)初步詢價(jià)，配售對(duì)象申報(bào)價(jià)格和擬申購數(shù)量，網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，確定發(fā)行價(jià)格。其中第一步是保薦機(jī)構(gòu)向詢價(jià)對(duì)象提供投資價(jià)值研究報(bào)告。為了讓參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)能給出較高的報(bào)價(jià)，保薦人提供的投資價(jià)值研究報(bào)告通常會(huì)對(duì)擬上市公司的情況進(jìn)行相應(yīng)的美化，虛高報(bào)價(jià)，使報(bào)告不能完全真實(shí)反映公司的實(shí)際價(jià)值，客觀上造成了新股發(fā)行過程中買方陣營與賣方陣營之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。而與之相關(guān)聯(lián)的處于發(fā)行過程前端流程的相關(guān)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)因可能從中獲得好處而對(duì)此保持沉默。按照詢價(jià)流程，保薦人有選擇地向具有詢價(jià)資格的機(jī)構(gòu)發(fā)出邀請函，這也為操控發(fā)行價(jià)格提供了一定的便利?，F(xiàn)行詢價(jià)機(jī)制從本質(zhì)來說是報(bào)高價(jià)的機(jī)構(gòu)能購得新股，而報(bào)價(jià)較低的詢價(jià)機(jī)構(gòu)則無法獲得配售機(jī)會(huì)。這種機(jī)制缺乏對(duì)高報(bào)價(jià)行為的懲罰，從而誘使部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)不合理的報(bào)價(jià)，甚至濫報(bào)高價(jià)的行為。

3.內(nèi)控機(jī)制不健全使違規(guī)行為有空可鉆。雖然保薦機(jī)構(gòu)按照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定建立了相應(yīng)的內(nèi)控體系，但在日常審核和現(xiàn)場檢查過程中仍然存在內(nèi)控不力的現(xiàn)象。少數(shù)保薦機(jī)構(gòu)的內(nèi)控機(jī)制有形式化傾向，僅僅是為滿足監(jiān)管需求而設(shè)立，使質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制制度未得到有效執(zhí)行；有的內(nèi)核機(jī)制未發(fā)揮應(yīng)有功能，對(duì)發(fā)行人的重大風(fēng)險(xiǎn)和問題揭示不夠；有的內(nèi)控制度不到位，項(xiàng)目立項(xiàng)過程有所缺失，內(nèi)核機(jī)制不完整，工作底稿中沒有內(nèi)核制度的相關(guān)紀(jì)錄，內(nèi)核會(huì)提出的問題沒有加以落實(shí)的紀(jì)錄；部分保薦機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)流程的相關(guān)環(huán)節(jié)缺乏監(jiān)督和制約，仍然是粗放式的經(jīng)營模式。這樣，不健全或缺乏落實(shí)的內(nèi)控機(jī)制便使得違規(guī)行為有空可鉆?，F(xiàn)行IPO審批制賦予了保薦人較大的權(quán)力，如果內(nèi)控制度不能真正落實(shí)到位，缺乏自律，疏于監(jiān)控，就不可避免地會(huì)發(fā)生違規(guī)行為。

4.低違規(guī)成本讓保薦人敢于鋌而走險(xiǎn)?！蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人、保薦業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人和內(nèi)核負(fù)責(zé)人違反規(guī)定，未誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)地履行相關(guān)義務(wù)的，中國證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正，并對(duì)其采取監(jiān)管談話、重點(diǎn)關(guān)注、責(zé)令進(jìn)行業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)、出具警示函、責(zé)令公開說明、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施；依法應(yīng)給予行政處罰的，依照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰。由于目前多數(shù)處罰僅限于行政處理，少有追究刑事責(zé)任的，對(duì)保代的震懾力有限。對(duì)于違規(guī)的保薦人，現(xiàn)有監(jiān)管措施多以“談話”、“警示”為主，基本上不影響保薦人的利益，因而使問責(zé)制的作用受到限制。保薦人如果在上市申請材料中造假，按現(xiàn)行保薦制度，一旦過了規(guī)定的責(zé)任期限，保薦人對(duì)所保薦企業(yè)的經(jīng)營狀況不再負(fù)有責(zé)任。對(duì)市場主體參與新股定價(jià)過程中的責(zé)任認(rèn)定缺失，對(duì)一些不當(dāng)行為缺乏相應(yīng)的責(zé)任追究制度，在一定程度上導(dǎo)致某些市場主體出現(xiàn)偏離自身責(zé)任和定位的行為。通過對(duì)市場上的違規(guī)案例進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，與保代成功操作一單IPO項(xiàng)目后所獲得的巨大收益相比，其受到的違規(guī)處罰成本相當(dāng)?shù)?。因此，個(gè)別保代不惜鋌而走險(xiǎn)，選擇“一錘子買賣”，以謀取比其循規(guī)蹈矩辛苦規(guī)范執(zhí)業(yè)一生所獲收益更大的利益。

三、阻斷保薦人尋租的措施

新股發(fā)行定價(jià)的市場化改革是在我國新興加轉(zhuǎn)軌的市場條件下的一項(xiàng)重大制度變革。雖然目前新股發(fā)行市場存在一些不足，但是從整體上說，2009年以來的新股定價(jià)改革是卓有成效的。一是實(shí)現(xiàn)了從定價(jià)發(fā)行到詢價(jià)發(fā)行的重大轉(zhuǎn)變，發(fā)行定價(jià)的市場化水平顯著提升；二是新股發(fā)行的價(jià)格與二級(jí)市場價(jià)格日趨接軌，一、二級(jí)市場差價(jià)不斷降低；三是承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、定價(jià)能力逐步提升。發(fā)行市場快速發(fā)展必然帶來一系列新的問題，我們需要在發(fā)展中解決問題，進(jìn)一步推動(dòng)市場化改革而非倒退。[5]

防止新股發(fā)行中一些保薦人的尋租行為，應(yīng)著力從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：

1.強(qiáng)化保薦人和市場中介的職責(zé)。新股發(fā)行的核心是定價(jià)，其關(guān)鍵在價(jià)格發(fā)現(xiàn)。只有明確市場各方參與者特別是保薦人的責(zé)任和定位，才能發(fā)揮市場機(jī)制的作用，給予新股合理的估值。針對(duì)新股發(fā)行過程中出現(xiàn)的信息披露不完全及不準(zhǔn)確現(xiàn)象，保薦人應(yīng)恪守獨(dú)立、客觀、公正原則，保持良好的職業(yè)道德和專業(yè)水平，嚴(yán)格履行職責(zé)，盡職調(diào)查，加大力度完成實(shí)質(zhì)審核，保證信息的完整披露，切實(shí)保護(hù)投資者利益。應(yīng)適當(dāng)弱化保薦代表的地位和責(zé)任，相應(yīng)強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)責(zé)利，通過賦予保薦機(jī)構(gòu)的職權(quán)，使其加強(qiáng)對(duì)保薦代表的約束。出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，進(jìn)一步細(xì)化保薦人、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人責(zé)任，增加相應(yīng)的強(qiáng)制性規(guī)定，并在保薦過程中加強(qiáng)對(duì)保薦人的業(yè)務(wù)素質(zhì)和道德操守的培養(yǎng)監(jiān)督，堅(jiān)持權(quán)責(zé)并重。同時(shí)，要及早完善與規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的工作標(biāo)準(zhǔn)和流程。

2.完善保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)控體系。保薦機(jī)構(gòu)要按照保薦制要求，主動(dòng)改革經(jīng)營管理模式，完善保薦業(yè)務(wù)的內(nèi)控體系，為保薦工作做好制度保障。通過合理的組織設(shè)置、人員安排和權(quán)責(zé)劃分，形成上層有統(tǒng)籌、部門有制約、項(xiàng)目有督導(dǎo)、保代有監(jiān)督、服務(wù)有追蹤、違規(guī)有處罰的監(jiān)督制約機(jī)制，提升內(nèi)部控制水平。作為保薦承銷重要的工作內(nèi)容，要持續(xù)地盡職調(diào)查，以全面動(dòng)態(tài)掌握發(fā)行人的實(shí)際情況，加強(qiáng)對(duì)重要信息的審核，及時(shí)發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)和敏感事項(xiàng)的變化，及時(shí)向社會(huì)提供準(zhǔn)確的、客觀公正的投資價(jià)值研究報(bào)告。

3.切斷新股發(fā)行的利益鏈。建立公平的估值定價(jià)環(huán)境，是形成合理發(fā)行價(jià)格的前提。要防止不當(dāng)?shù)美绊懕４男蜗?，避免關(guān)聯(lián)方的利益關(guān)系影響新股定價(jià)的公平性。要從制度上切斷新股發(fā)行中的利益鏈，使保薦人真正站在公正的立場上開展保薦業(yè)務(wù)。券商要嚴(yán)格執(zhí)行保薦業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)的隔離，不得直投已保薦企業(yè)，保薦前已直投的，在嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有股份鎖定期期限要求基礎(chǔ)上，直投子公司應(yīng)承諾主動(dòng)再延長股份鎖定期不少于6個(gè)月?？煽紤]出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)定，改超募分成為固定金額收費(fèi)方式，以降低保薦人的利益沖動(dòng)；制定相關(guān)規(guī)則，讓直投股份的鎖定期限與保薦機(jī)構(gòu)的績效考核掛鉤，防止券商保薦的上市公司業(yè)績非正常性變臉，增大不合規(guī)直投的套現(xiàn)難度。

4.進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管。監(jiān)管好市場各類主體、交易所和中介機(jī)構(gòu)，對(duì)市場失信與違法行為予以嚴(yán)懲，培養(yǎng)和保護(hù)市場的良性與可持續(xù)生態(tài)。[6]應(yīng)通過建立監(jiān)管部門與市場各方風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任分擔(dān)機(jī)制，敦促市場主體增強(qiáng)自律，構(gòu)建監(jiān)管與自律并重的約束機(jī)制；要求上市公司不斷建立健全公司治理結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)制度，使規(guī)范運(yùn)作成為上市公司發(fā)展的內(nèi)在需求；督促市場各中介機(jī)構(gòu)履行相應(yīng)的監(jiān)督職能，使其發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的約束。通過這些措施構(gòu)建符合市場規(guī)律的市場化監(jiān)管體系。針對(duì)新股發(fā)行中保薦人持續(xù)督導(dǎo)工作環(huán)節(jié)相對(duì)薄弱的情況，應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)及其代表持續(xù)督導(dǎo)工作的后續(xù)監(jiān)管。

5.加大違規(guī)處罰力度。新股定價(jià)是基于發(fā)行人和承銷商提供的招股說明書中的盈利預(yù)測。如果盈利預(yù)測出現(xiàn)重大差錯(cuò)，承銷商存在過度包裝的情況，應(yīng)該對(duì)發(fā)行人和承銷商采取懲罰性措施。管理層對(duì)新股發(fā)行中保薦人過度追逐利益而出現(xiàn)的違規(guī)行為應(yīng)加大懲治力度，對(duì)不負(fù)責(zé)任的保薦人要采取處以巨額罰款、吊銷從業(yè)資格、永久禁入等更加嚴(yán)厲的措施，對(duì)于嚴(yán)重違紀(jì)涉嫌犯罪的，要依法移送司法機(jī)關(guān)追究其刑事責(zé)任，以保持對(duì)保薦人的高壓監(jiān)管態(tài)勢。要避免保薦人的短期化行為，可考慮對(duì)保薦業(yè)務(wù)進(jìn)行跟蹤監(jiān)控，實(shí)行責(zé)任追究。只有加大處罰和震懾力度，提高違規(guī)成本，才能阻止保薦人的尋租行為。在處罰違規(guī)保薦代表人的同時(shí)，要讓保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任，以強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)對(duì)保薦代表的管理職責(zé)。通過建立詢價(jià)的公示制度，增加市場的透明度。通過對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟蹤管理，建立詢價(jià)失當(dāng)?shù)淖肪恐贫?。不僅要建立保薦代表人聆訊制度和未通過發(fā)審會(huì)審核項(xiàng)目的簽字保薦代表人問責(zé)機(jī)制，更要引入保薦人的終身制和違規(guī)永久禁入制，加大保薦人的違規(guī)成本。

6.完善現(xiàn)行的詢價(jià)制度?，F(xiàn)行的新股詢價(jià)機(jī)制存在的一個(gè)明顯弊端是詢價(jià)機(jī)制報(bào)價(jià)的不合理性和高報(bào)價(jià)行為的低風(fēng)險(xiǎn)性。新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制被扭曲，難以形成真正的市場化定價(jià)。針對(duì)這一狀況，可以考慮從以下幾個(gè)方面加以完善：第一，擴(kuò)大參與網(wǎng)下詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。除了基金、券商、保險(xiǎn)、信托、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、財(cái)務(wù)公司和推薦類詢價(jià)對(duì)象外，應(yīng)讓更多的包括集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券投資集合資金信托集合，以及企業(yè)年金等獲得詢價(jià)對(duì)象的資格。第二，加大機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售比例。網(wǎng)下配售比例過低，基金等詢價(jià)機(jī)構(gòu)難以發(fā)揮出機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和估值糾偏功能。加大一級(jí)市場機(jī)構(gòu)供給量，可以有效改善目前以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。擴(kuò)大網(wǎng)下配售比例，提高機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的嚴(yán)肅性和敏感性，以緩解網(wǎng)下配售需求遠(yuǎn)大于供給的矛盾，讓機(jī)構(gòu)真正對(duì)自己的行為負(fù)起責(zé)任，發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用。同時(shí)，提高網(wǎng)下配售比例也意味著機(jī)構(gòu)鎖定的籌碼更多，有利于穩(wěn)定新股二級(jí)市場價(jià)格。第三，增加詢價(jià)對(duì)象，既要擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，也要顧及中小投資者的意愿。按照現(xiàn)行的詢價(jià)制度，中小投資者無法參與詢價(jià)。可考慮設(shè)立中小投資者參與詢價(jià)的投票系統(tǒng)，取最為集中的報(bào)價(jià)，按照一定的權(quán)重參與網(wǎng)下報(bào)價(jià)和配售。[7]

當(dāng)然，從制度層面思考，我國新股發(fā)行存在問題的主要原因在于新股上市的行政審批制度不完善造成的尋租空間，以及由于種種原因造成的相關(guān)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)不能對(duì)新股的定價(jià)進(jìn)行獨(dú)立、客觀、專業(yè)的表達(dá)意愿。[8]要建立起正常運(yùn)行與有序運(yùn)行的機(jī)制，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度的市場化改革，從現(xiàn)行的審批制逐漸創(chuàng)造條件過渡到注冊制。現(xiàn)在需要做的就是為今后逐步實(shí)行注冊制創(chuàng)造條件。

我們欣喜地看到，關(guān)于IPO制度改革的提案已提交2012年的兩會(huì)，監(jiān)管層也密集出臺(tái)了相關(guān)舉措。這說明，關(guān)系1.6億A股投資者切身利益、聚焦全社會(huì)關(guān)注目光的IPO改革越來越受到各方面的重視。我們有理由相信，隨著改革的推進(jìn)，我國的新股發(fā)行制度將不斷得以完善。

[1]雷李平.“保薦+直投”疑似“垃圾”變“黃金”[N].21世紀(jì)報(bào)道，2011-11-02(14).

[2]伍澤琳.券商緣何熱衷直投+保薦[N].證券時(shí)報(bào),2012-03-02(A9).

[3]曉晴.犧牲四萬億換來2300億 IPO前十月日均發(fā)行一家新股[N].21世紀(jì)報(bào)道，2011-10-25(14).

[4]高國華.創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績頻頻變臉 保薦機(jī)構(gòu)問責(zé)機(jī)制何在[N].金融時(shí)報(bào)，2011-11-17(7).

[5]程林.借鑒國際經(jīng)驗(yàn)推進(jìn)新股發(fā)行制度改革[N].證券時(shí)報(bào)，2012-01-18(A1).

[6]王妍.新股發(fā)行制度改革期待進(jìn)一步突破[N].金融時(shí)報(bào)，2011-12-31(7).

[7]楊冬，陳楚.新股發(fā)行改革期待八大制度創(chuàng)新[N].證券時(shí)報(bào)，2012-01-31(T5).

[8]廈欣.新股發(fā)行制度改革提速 監(jiān)管層劍指承銷壟斷[N].中國經(jīng)營報(bào)，2012-01-30(10).

F832.5

A

1002-7408（2012）010-0076-04

2011年國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“交易制度、市場組織結(jié)構(gòu)與信息有效性——中國股市微機(jī)結(jié)構(gòu)視角研究”（71072049）的項(xiàng)目成果。

楊建平（1965-），男，重慶涪陵人，重慶電子工程職業(yè)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院教授，研究方向：金融證券。

[責(zé)任編輯；孫巍]