肖妤倩

凈利潤和銷量同時下跌的江鈴汽車，輕客制高點被占，并購的重卡短期又難以紓困，江鈴緩步邁入了低增長的一年。

2012年6月中旬以來，江鈴汽車股價下跌近50%（截至9月18日），同期，上證綜指下跌近13%，江鈴跌幅遠超上證綜指。

上半年，江鈴汽車銷量及凈利潤均呈下滑態(tài)勢。行業(yè)環(huán)境的惡化不可否認，但江鈴自身在輕卡、重卡等產品上的策略，以及并購等戰(zhàn)略的布局也逐漸為江鈴減分。

2012，汽車行業(yè)的調整年，也是江鈴汽車的自省年。

行業(yè)拖累業(yè)績滑坡

江鈴汽車公布2012年半年報顯示，上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入87.22億元，同比下降5.42%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤8.41億元，同比下降22.01%。

由于促銷增加，銷售費用增長也稀釋了一部分利潤。

上半年公司銷售費用同比增加37.08%，銷售費用率為6.32%、同比大幅上升1.96個百分點；由于上半年定期存款存期加長、利率上升，財務收入同比增加42.14%。而受新產品研發(fā)投入增加的影響，管理費用小幅增長6.67%、管理費用率上升0.48個百分點?？傮w而言，期間費用率同比增加2個百分點。

汽車行業(yè)不景氣是其利潤下滑的原因之一。今年上半年，汽車行業(yè)延續(xù)自去年以來的個位數(shù)增長，乘用車銷量761.35萬輛，同比增長7.08%；商用車銷量198.46萬輛，同比下降10.40%。因此江鈴主營輕卡、輕客，也不可避免的受到行業(yè)下滑的影響。

上半年，公司銷售了102614輛整車，包括35126輛JMC品牌卡車、40586輛JMC品牌皮卡及SUV和26902輛福特品牌全順系列商用車。公司總銷量比去年同期下降3%，其中JMC品牌卡車銷量同比下降8%，全順系列商用車同比下降10%，JMC品牌皮卡及SUV 同比增加9.5%。

一系列銷量數(shù)據(jù)的下滑，在江鈴看來，是受商用車行業(yè)下滑的影響。實際上，在江鈴的布局中，輕客地位已被撼動，而并購后重卡業(yè)務短期也難以為公司紓困。

輕客地位被撼動

江鈴在輕客市場的占有率已經(jīng)開始縮水。

2012年上半年，公司在中國商用車市場取得了約3.4%的市場份額，較去年同期增長0.3個百分點。JMC品牌輕卡（包括皮卡）在輕卡市場占有7.9%的市場份額，比去年同期增長0.8個百分點。江鈴全順在輕客市場的占有份額為19.1%，比去年同期下降2.2個百分點。

經(jīng)典全順誕生于1997年，公司與福特聯(lián)手推出。經(jīng)過近10年的市場探索，經(jīng)典全順車型逐漸老化，市場份額徘徊在11%左右；2008年，新世代全順出世，隨著新車型的爬坡放量，全順市場份額節(jié)節(jié)攀升，3年內提升了6.7個百分點。進入2011年后，全順在輕客市場競爭中略顯疲態(tài)，市場份額開始縮水。2012年上半年，全順銷量為2.69萬輛、同比下降10%，而輕客行業(yè)銷量同比上升0.2%。

歐系輕客市場的多方博弈已經(jīng)升級，這一相對高端的細分是擦汗能夠多年由南京依維柯和江鈴汽車把持，其中南京依維柯的輕客銷量大概占有40%的市場份額，江鈴全順的市場份額在60%左右。隨著江淮汽車和上汽大通等后來者的加入，最終將終結南京依維柯和江鈴汽車在歐系輕客市場上多年的“雙寡頭”歷史。

上汽大通（定位商務載客）、東風A08 御風、奔馳凌特（定位商務載客）等系輕客和江淮星銳高端輕客（定位物流專用車）已經(jīng)陸續(xù)上市，而以華晨金杯為代表的純日系海獅輕客、海獅衍生的蘇州金龍海格；其他如宇通、長安、甚至原來的自主轎車企業(yè)奇瑞和長城都蠢蠢欲動。

他們看中的，正是歐系輕客未來的增長潛力。相關研究顯示，輕卡市場需求總量與G D P水平、人口數(shù)量和車輛使用效率高度相關，隨著G D P的不斷增長，公路物流量也會隨之增加，導致輕卡市場需求的不斷擴大，從而帶動輕卡市場銷量的上漲。

興業(yè)證券用四個短語形容了輕客市場的特點：橫向商改、垂直換代多個競品推出、低端MPV下行+新進入者涌入、高端輕客市場競爭加劇。據(jù)其預計，未來3至5年，將有5至10家整車集團企業(yè)將切入高端輕客市場，與傳統(tǒng)的輕客企業(yè)瓜分目前10萬左右的高端輕客市場，預計競爭將更加激烈。

重卡短期難紓困

原本江鈴在輕卡市場上有著天然的優(yōu)勢，但2012年7月16日，董事會于批準以不超過2.7億元人民幣的價格收購中國兵器裝備集團公司及中國長安汽車集團股份有限公司合計持有的太原長安重型汽車有限公司的全部股權，批準公司與中國兵器裝備集團公司及中國長安汽車集團股份有限公司之間就該收購達成的《股權轉讓協(xié)議》。

本次股權轉讓完成后，太原重汽將成為本公司的全資子公司，從事重型卡車的生產和制造。

太原重汽主要生產高中低檔自卸車、牽引車、普貨、專用車，規(guī)模較小，盈利情況不佳，2011年收入4.32億元、虧損3958萬元，政府補助1.03億元。它之前的主人是長安汽車，可經(jīng)過五年苦心經(jīng)營，在中國重卡市場占據(jù)一席之地的愿望破滅，如今轉手。

江鈴接了一個“燙手的山芋”，太原重汽品牌知名度很低，銷售渠道并不完善，當年的倉促上馬也給太原重汽積累了很多問題，人才和技術沒有形成良好的培養(yǎng)和儲備。

外加目前重卡行業(yè)低迷、需求不振，產能過剩嚴重，進一步加劇了市場競爭、新進入者的難度增大。而且重卡行業(yè)投資大、屬于重資產行業(yè)，而在行業(yè)需求低迷時，成本壓力較大。方正證券表示，公司重卡業(yè)務短期難以貢獻可觀業(yè)績，將加大公司的周期性波動；長期仍看下游需求的恢復情況。

收購太原重汽，福特借江鈴之手進入中國重卡市場。但在重卡領域，江鈴是一個新人，牽頭者長安集團和福特在重卡領域尚無半點優(yōu)勢。這一場內部資源的重新分配對江鈴來說，始終一步險招。

已經(jīng)公布的重卡相關公司年報顯示，今年上半年，中國重汽、濰柴動力、華菱星馬等企業(yè)的凈利潤都出現(xiàn)了50%左右的降幅。而重卡行業(yè)的領頭羊福田汽車上半年中重卡的產銷量也同比下滑了31.4%和28.0%。對此，招商證券預計，考慮到今年重卡市場依然低迷，預計太原重汽2012年虧損額達5000萬元以上，對于江鈴汽車利潤負面影響預計在2%至3%之間。

延續(xù)低增長

今年1月至7月，公司共實現(xiàn)產量12萬輛，同比增長5.37%；實現(xiàn)銷量11.77萬輛，同比降低1.37%。就7月份銷量，江鈴汽車結束了5、6月的同比下跌態(tài)勢，亦將今年以來總銷量的同比降幅進一步收窄。

這主要得益于福特品牌商用車的同比大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，公司福特品牌商用車7月實現(xiàn)銷量4755輛，同比增加14.44%，這也是該板塊自3月份以來出現(xiàn)的首次同比增長。由于江鈴汽車目前仍沒有形成有效的自主研發(fā)和技術創(chuàng)新的能力，因此發(fā)展很大程度上取決于福特中國戰(zhàn)略。

從公司的股權結構來看，目前福特是江鈴的單一最大股東，相比于其他合資整車廠商（如通用、現(xiàn)代等）在中國的擴張及發(fā)展，福特略顯落回。

但是福特依然看好中國汽車行業(yè)的發(fā)展，福特認為至2015年，中國商用車銷量將達到600萬輛，能占有其中的2%～3%的市場份額，也比較成功，因此福特將參與更多細分市場的競爭與擴展，其市場份額也會隨之提高。

江鈴公告顯示，已批準的幾個主要項目均在順利進行，N351SUV自動檔車型項目拓展、N330產品項目（自主開發(fā)的下一代SUV產品）、N800項目（自主開發(fā)的下一代卡車產品）、J08產品項目（從福特引進的一款SUV產品）、J09產品項目（從福特引進的新一代全順產品）、J10產品項目（在現(xiàn)有皮卡平臺上開發(fā)的一款升級皮卡）。盡管部分項目的車型上量和業(yè)績貢獻黃金時期在2014、2015年，目前公司處弱市中蓄勢階段，為將來提升各細分市場的競爭力做準備。

然而，從切入的這些細分市場來看，公司短期和中期新產品投放計劃依然是以乘用車的 SUV為主力，其它包括下一代輕卡以及輕客排放升級項目，預計在2013年上半年才能受益。同時公司產能擴張，包括產能技改項目和小蘭一期15萬輛產能項目，預計也將在2013年上半年釋放。

據(jù)信達證券統(tǒng)計，相對單獨細分行業(yè)內的競爭來說，江鈴成長性特別是業(yè)績的爆發(fā)性往往顯得不夠，特別是與其他汽車類上市公司相比。

歷年增長情況顯示，其中只有1 0年公司銷量、收入和利潤實現(xiàn)了超預期的大幅增長，增速分別為56.08%、51.13%、62.06%，這實際上也是公司難得的一次產品規(guī)?；壊⑴c行業(yè)周期景氣相適應的一次業(yè)績爆發(fā)性增長。

從2011年江鈴汽車的表現(xiàn)來看，公司輕卡系列新產品的拉動進一步持續(xù)，包括N900系列，以及裝配新的JX4D24和JX493國四發(fā)動機的升級系列輕卡，但由于行業(yè)增長趨勢的制約，加之競爭對手的壓力，公司在這方面的增長也有所減弱。信達證券表示，在行業(yè)整體恢復增長預期不大的情況下，僅靠現(xiàn)有升級型產品不足以支撐短期量上的增長。輕卡方面，江鈴計劃自主開發(fā)下一代卡車產品N800（長軸距），但2013年才能盈利。

而在輕客方面，自2011年起，輕客產品尚未有全新的產品投放。短期來看，江鈴主要采取排放升級等措施換代升級，而真正受益也要等到2013年。

至于產能建設，江鈴目前的情況也基本到達極限，多數(shù)項目的完成均在2013年上半年開始投放，對公司的短期產業(yè)和業(yè)績無任何貢獻。

受制于產能及新產品投放季度影響，信達證券預計，江鈴汽車2 0 1 2年將延續(xù)2011年低增長的特征。