郝云宏，朱炎娟

(浙江工商大學工商管理學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

房地產業(yè)作為國民經濟發(fā)展的支柱產業(yè)，關系著國家經濟的穩(wěn)定發(fā)展和社會的長治久安。近期，以“平衡與發(fā)展、可持續(xù)的中國房地產”為主題的房地產論壇對當下正處于宏觀調控十字路口的房地產行業(yè)發(fā)展趨勢展開了激烈的討論。過去十年是中國房地產市場的黃金十年，而從2011年下半年開始，不少企業(yè)在調控下備受困惑與轉型的陣痛。面對市場變化，如何迎合消費者的需求、吸引更多消費者成為各房地產企業(yè)在激烈的市場競爭中亟需解決的問題。因此，房地產商不得不研究市場規(guī)律，重視營銷問題，把營銷管理上升到企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略高度，以滿足消費者需求為目的制定營銷策略。另外，在金融危機沖擊下，企業(yè)低迷的經營業(yè)績與高管豐厚的收益之間形成了巨大的反差，高管薪酬是否會影響企業(yè)營銷戰(zhàn)略?因此，研究房地產業(yè)上市公司的高管薪酬與企業(yè)營銷戰(zhàn)略傾向有著十分重要的意義。本文將基于2008－2010年房地產上市公司的經驗證據(jù)進行實證檢驗，重點探討上市公司高管薪酬特別是董事薪酬對公司的營銷戰(zhàn)略傾向會產生怎樣的影響以及營銷戰(zhàn)略傾向如何影響企業(yè)成長，進而期望對我國公司治理和營銷戰(zhàn)略管理實踐有一定借鑒意義。

二、理論分析與研究假設

(一)高管薪酬與營銷戰(zhàn)略傾向

“高層階梯理論”(1984)開創(chuàng)了高管團隊特征與企業(yè)績效關系的相關性研究，并初步涉及了高管團隊與公司治理、企業(yè)戰(zhàn)略之間的聯(lián)系［1］。之后，學者們進行了大量的相關研究，如左晶晶等(2010)研究了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關系［2］，林鐘高等(2012)實證研究了管理層薪酬契約與資本化研發(fā)支出的聯(lián)系［3］，Luo(2009)和Kim等(2011)考察了營銷活動如何影響企業(yè)在金融市場的表現(xiàn)［4］［5］，唐躍軍等(2012)實證研究了控股股東卷入、兩權偏離與營銷戰(zhàn)略風格的關系［6］，但仍未完全理清高管特征與營銷戰(zhàn)略傾向之間的內在機理。由于委托人和代理人之間存在信息不對稱和企業(yè)所處經營環(huán)境存在不確定性，高管可能會為了獲取控制權私人收益①控制權私人收益是掌握公司控制權而謀取的排他性收益。，憑借對公司的控制權而采用較低的公司運行效率，甚至以犧牲中小股東權益的方式對公司進行“掏空”(Tunneling)。一般而言，高管薪酬越高，其對公司的忠誠度就越大，更愿投入大量的營銷費用來樹立品牌形象、建立顧客群體。本文采用高管與董事的薪酬來衡量上市公司高管薪酬。因此，我們提出如下假設:

H1:高管與董事薪酬越高，上市公司的營銷戰(zhàn)略越傾向于激進。

(二)營銷戰(zhàn)略傾向與企業(yè)成長

本研究主要用銷售費用來衡量房地產行業(yè)上市公司營銷戰(zhàn)略傾向。營銷領域關于銷售費用的研究主要集中在探討廣告促銷費用與當期和未來銷售量之間的關系［7］，較少實證檢驗銷售費用對企業(yè)成長業(yè)績的影響，因而難以形成一致的觀點。Srivastava et al．(1998)認為銷售費用的增加能改善企業(yè)未來的現(xiàn)金流，提高企業(yè)價值，但若銷售費用支出過度(即營銷戰(zhàn)略傾向于激進)，不僅難以獲得應有的效益，反而會給企業(yè)帶來資金負擔，造成負面影響［8］。存在這樣兩種不同的觀點，究其原因主要是對營銷費用本質的不同理解:如果認為營銷費用是一種長期投資，則其能幫助企業(yè)建立顧客滿意度與忠誠度、品牌價值等無形資產;如果把營銷費用作為企業(yè)成本支出，過高的營銷費用使企業(yè)相應地在研發(fā)、售后服務等方面的資金投入減少［5］，進而影響企業(yè)成長業(yè)績。因此，我們提出如下假設:

H2:企業(yè)營銷戰(zhàn)略越傾向于激進，上市公司的業(yè)績越差，越不利于企業(yè)成長。

三、研究模型、變量選擇與數(shù)據(jù)來源

(一)研究模型

1．高管薪酬與營銷戰(zhàn)略傾向。ModelⅠ用以檢驗H1，旨在揭示旨在揭示營銷戰(zhàn)略傾向對公司營銷戰(zhàn)略傾向的影響。其中Dpay是以薪酬最高的前三名董事的報酬總額來測量董事薪酬，Pay是以薪酬最高的前三名高管的報酬總額來測量高管薪酬，上市公司營銷戰(zhàn)略傾向MRBi，t分別用銷售費用Expense和銷售費用率S_rate表示。

2．營銷戰(zhàn)略傾向與企業(yè)成長。ModelⅡ用以檢驗H2，旨在揭示營銷戰(zhàn)略傾向對企業(yè)成長業(yè)績的影響。其中，CPi，t分別代表上市公司OIP(營業(yè)收入增長率)、ROA(總資產收益率)、ROE(凈資產收益率)、OPR(營業(yè)利潤率)和TQ(托賓Q)等公司業(yè)績指標;MRBi，t分別為t期Expense(銷售費用)和S_rate(銷售費用率)，用以衡量上市公司的營銷戰(zhàn)略傾向。銷售費用越大，銷售費用率越高，上市公司的營銷戰(zhàn)略越傾向于激進;若兩者都偏低，則營銷戰(zhàn)略傾向于保守。

(二)變量選擇

1．自變量。本文主要研究高管薪酬對營銷戰(zhàn)略傾向MRB(分別為銷售費用和銷售費用率)的影響，以及營銷戰(zhàn)略傾向對企業(yè)成長業(yè)績的影響，因而以高管薪酬為自變量。

2．因變量。因變量分為兩部分，第一部分為衡量公司成長業(yè)績中常用的OIP(營業(yè)收入增長率)、ROA(總資產收益率)、ROE(凈資產收益率)、OPR(營業(yè)利潤率)和TQ(托賓Q);第二部分為衡量公司營銷戰(zhàn)略傾向(MRB)的Expense(銷售費用)和S_rate(銷售費用率)，該變量同時在ModelⅡ中作為自變量考察營銷戰(zhàn)略傾向對公司成長業(yè)績的影響，用以檢驗H2。銷售費用是企業(yè)在銷售產品、工業(yè)型勞務等過程中發(fā)生的各項費用，包括企業(yè)的廣告費、展覽費、包裝費、租賃費(不包括融資租賃費)以及為銷售本企業(yè)產品而專設的銷售機構的費用等，所以銷售費用基本涵蓋了主要的營銷活動支出。

3．控制變量。控制變量主要是為了控制公司特征和其他因素對因變量的影響。(1)高管控制權，采用獨立董事比例(RID)和第一大股東持股比例(First)兩個變量度量。(2)實際控制人類型(Private)，判斷是民營還是國有，反映了企業(yè)重大決策和經營方針受誰控制［9］。(3)財務杠桿(Lev)，主要體現(xiàn)資本結構對企業(yè)經營的影響。(4)公司規(guī)模(Lnsize)，以上市公司總資產的自然對數(shù)控制公司規(guī)模對營銷戰(zhàn)略傾向的影響。(5)所屬年份(Year)，控制由于年度差異可能造成的影響。

(三)數(shù)據(jù)來源

本研究選用2008－2010年我國深滬兩市A股房地產行業(yè)上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，并運用Stata10.0對數(shù)據(jù)進行分析。剔除樣本期間被ST或PT、財務和公司治理數(shù)據(jù)以及銷售費用和營業(yè)收入為負的異常樣本，最后共獲得267個觀測值，每年各89個樣本。避免各變量之間存在嚴重的多重共線性而影響模型檢驗的結果，本研究進行了樣本公司研究變量的Pearson相關分析①限于篇幅，Pearson相關分析所得的表格略去。如有需要，可向作者索取。。發(fā)現(xiàn)變量之間的相關系數(shù)都不超過0.5，變量之間沒有嚴重的多重共線性問題。

四、實證分析結果

(一)高管、董事薪酬與營銷戰(zhàn)略傾向

對面板數(shù)據(jù)分別進行隨機效應與固定效應檢驗。由Hausman檢驗得知，隨機效應比固定效應更有效，所以在研究中均用隨機效應進行回歸。如表1所示，高管與董事薪酬對銷售費用均有顯著的影響，而對銷售費用率的影響均不顯著。對控制變量的回歸結果表明，實際控制人為民營企業(yè)控股的房地產上市公司銷售費用與銷售費用率相對要低于國有控股企業(yè)，其營銷戰(zhàn)略傾向于保守、穩(wěn)健型。上市公司的規(guī)模越大，可能存在公司越愿意進行營銷投入，以增強顧客忠誠度，銷售費用與銷售費用率越高。公司負債率越高，銷售費用率變動越大，說明此時房地產上市公司存在借債維持激進營銷戰(zhàn)略的嫌疑。另外，實證研究表明，高管控制權(以獨立董事比例和第一大股東持股比例衡量)對營銷戰(zhàn)略傾向影響不明顯。

表1 高管、董事薪酬與銷售費用的影響

(二)營銷戰(zhàn)略傾向與企業(yè)成長業(yè)績

在分析影響營銷戰(zhàn)略傾向的因素之后，本文進一步分析營銷戰(zhàn)略傾向(或保守或激進或穩(wěn)健或成長)對企業(yè)業(yè)績會產生何種影響。如表2所示，銷售費用與營業(yè)收入增長率、總資產收益率、凈資產收益率和營業(yè)利潤率均無顯著關系，但對托賓Q有顯著影響;銷售費用率與營業(yè)收入增長率、總資產收益率和營業(yè)利潤率均無顯著關系，但對托賓Q和凈資產收益率有顯著影響，因而否定了H2。對控制變量的回歸顯示，民營上市公司成長業(yè)績相對較好，第一大股東持股比例對上市公司的托賓Q有顯著影響;上市公司負債率越高，資產收益率越低;上市公司的規(guī)模越大，由于存在規(guī)模經濟，其托賓Q可能越低。

(三)穩(wěn)健性與內生性檢驗

鑒于營銷費用的投入可能是滯后影響，當期投入對企業(yè)未來績效產生影響更明顯，因此對(t－1)期和(t－2)期銷售費用和銷售費用率變動與t期企業(yè)成長業(yè)績的關系進行穩(wěn)健性測試，發(fā)現(xiàn)回歸結果未發(fā)生實質性變化?？紤]到本文的回歸模型中銷售費用與企業(yè)成長業(yè)績之間可能存在潛在的內生性問題:一方面，銷售費用支出對企業(yè)業(yè)績有重要影響;另一方面，企業(yè)業(yè)績反過來也會影響銷售費用的投入。唐躍軍和宋淵祥(2010)研究指出，自變量與因變量發(fā)生在同一時期且可能互為因果時，進行滯后處理后能打破這種互為因果性［10］。因此，本文對(t－1)期的銷售費用和t期的企業(yè)業(yè)績再次進行回歸，同時控制(t－1)期企業(yè)業(yè)績的潛在影響，發(fā)現(xiàn)(t－1)期的企業(yè)業(yè)績對t期的銷售費用和銷售費用率的影響均不顯著，而(t－1)期的銷售費用和銷售費用率對t期的企業(yè)業(yè)績影響顯著。由此可知，企業(yè)業(yè)績與公司銷售費用之間不存在嚴重的內生性問題。

五、研究結論

本文基于中國股市2008－2010年的經驗證據(jù)，探討了高管、董事薪酬對房地產上市公司營銷戰(zhàn)略傾向的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬較高時，對企業(yè)忠誠度越強，愿意投入大量的資金來樹立品牌形象;而董事薪酬被視為公司成本，其數(shù)額越大，相應的營銷投入就會減少。另外，企業(yè)銷售費用的投入對企業(yè)的短期績效并不具有顯著影響，而持續(xù)一貫的投入能影響消費者態(tài)度和行為的持續(xù)效應。但若高額的營銷費用缺乏持續(xù)性，營銷費用將擠占企業(yè)在研發(fā)和售后服務等方面的資金投入，可能會損害公司的盈利水平和持續(xù)發(fā)展的潛力。因此，為了公司的可持續(xù)發(fā)展，應盡量避免激進的營銷戰(zhàn)略，在公司成長初期可以選擇較為保守的營銷戰(zhàn)略，專注于質量與服務。

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