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        美國(guó)次貸危機(jī)后我國(guó)貨幣政策有效性的實(shí)證研究

        2012-10-31 08:03:18湯俊華
        關(guān)鍵詞:匯率利率有效性

        湯俊華

        (湖北大學(xué) 商學(xué)院,湖北 武漢 430064)

        美國(guó)次貸危機(jī)后我國(guó)貨幣政策有效性的實(shí)證研究

        湯俊華

        (湖北大學(xué) 商學(xué)院,湖北 武漢 430064)

        美國(guó)次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、日本地震和海嘯使主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)疲軟影響我國(guó)貿(mào)易出口,中國(guó)流動(dòng)性過剩和房地產(chǎn)泡沫等國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定因素的存在,中國(guó)人民銀行在這樣的背景下在深化金融市場(chǎng)改革的體制基礎(chǔ)上,靈活的運(yùn)用貨幣政策來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持物價(jià)穩(wěn)定。本文通過向量自回歸模型(VAR)對(duì)次貸危機(jī)以來我國(guó)貨幣政策實(shí)踐的信貸渠道和貨幣渠道的傳導(dǎo)效率進(jìn)行實(shí)證分析,得出貨幣供給的具有很強(qiáng)的內(nèi)生性,信貸渠道相比貨幣渠道更為有效。

        次貸危機(jī);貨幣政策;向量自回歸模型;傳導(dǎo)效率

        一、引言

        2007年美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)爆發(fā)引發(fā)全球金融海嘯,繼而蔓延的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī),2011年日本的地震導(dǎo)致海嘯和核泄漏事故等,使歐、美、日等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退,為了抑制經(jīng)濟(jì)的衰退,主要經(jīng)濟(jì)體普遍采取了低息和加大量化寬松貨幣政策與財(cái)政雙寬松的刺激政策以抑制經(jīng)濟(jì)下滑。一方面,作為我國(guó)主要貿(mào)易伙伴的歐、美、日等經(jīng)濟(jì)疲軟造成的各種貿(mào)易、投資及金融保護(hù)主義抬頭;另一方面,擴(kuò)張刺激的政策使得流動(dòng)性過??赡軐?duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)形成沖擊以及歐美嚴(yán)重財(cái)政赤字加劇了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn),全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍然充滿不確定性。同時(shí),我國(guó)自身也存在由于流動(dòng)性過剩造成的資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)過熱、國(guó)際能源價(jià)格上漲、熱錢流入和勞動(dòng)力成本上升等帶來的輸入性通脹以及深化利率和匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程中長(zhǎng)期貿(mào)易順差形成人民幣升值、外匯儲(chǔ)備貶值等問題。應(yīng)對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)的復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,我國(guó)貨幣政策頻繁變動(dòng),其對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融調(diào)控效果到底如何呢?本文將用向量自回歸模型(VAR)、脈沖響應(yīng)分析、方差分析等方法,對(duì)次貸危機(jī)后2008以來貨幣政策有效性實(shí)證分析。本文研究的特點(diǎn)在于:考慮貨幣供給存在內(nèi)生性對(duì)貨幣政策效果的影響;簡(jiǎn)單的剔除政府支出等財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

        二、貨幣政策有效性文獻(xiàn)綜述

        對(duì)于貨幣政策有效性主要爭(zhēng)議有以下兩點(diǎn):1.貨幣是否中性即貨幣政策能否影響實(shí)際產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)變量。以弗里德曼為代表的貨幣主義認(rèn)為:貨幣長(zhǎng)期內(nèi)中性,而短期由于貨幣流通速度的波動(dòng)使貨幣非中性。新凱恩斯主義基于工資和價(jià)格粘性以及市場(chǎng)不完全和信息不對(duì)稱也認(rèn)為貨幣短期內(nèi)表現(xiàn)出非中性。而實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論和古典學(xué)派認(rèn)為完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)出清下工資和價(jià)格充分彈性,貨幣供給的變動(dòng)對(duì)實(shí)際產(chǎn)出毫無影響。2.貨幣政策的外部傳導(dǎo)的效果和中介變量的選擇問題。李斌(2001)運(yùn)用交互影響的多元反饋時(shí)間序列模型,結(jié)果證實(shí)信貸總量和貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)變量都有很高的相關(guān)系數(shù),但信貸總量的相關(guān)性更大一些。孫明華(2004)對(duì)我國(guó)從1994年一季度到2003年一季度間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行的實(shí)證分析,結(jié)果表明,目前我國(guó)貨幣政策通過貨幣渠道而不是信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。蔣瑛琨、周孟亮、李明賢通過選取1998年1月到2005年8月的相關(guān)數(shù)據(jù),采用向量自回歸(VAR)等實(shí)證方法,發(fā)現(xiàn)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑依然是信貸渠道,銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定發(fā)揮著重要作用。謝威(2010)通過對(duì)2000年一季度至2009年一季度貨幣政策有效性的實(shí)證分析表明,我國(guó)貨幣政策是有效的,但存在時(shí)滯且持續(xù)期有限。

        目前我國(guó)貨幣政策有效性研究多集中在于外部傳導(dǎo)的效果,很少有學(xué)者考慮內(nèi)部傳導(dǎo)中貨幣供給的內(nèi)生性問題,基于邏輯的嚴(yán)密性本文將先研究基礎(chǔ)貨幣與貨幣供給的關(guān)系。

        三、貨幣政策的實(shí)證分析

        (一)變量、數(shù)據(jù)和模型的選擇

        1.變量的選擇。根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)過程可以將貨幣政策變量分為:貨幣政策工具,貨幣政策中介目標(biāo),貨幣政策最終目標(biāo)。本文試從貨幣政策工具影響到的中介變量和最終變量的適當(dāng)選取作為其指標(biāo)來分析貨幣政策的有效性。

        貨幣貨幣政策工具主要有三類:公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)和法定存款準(zhǔn)備金率等調(diào)控貨幣供應(yīng)量和信貸總量等中介變量的數(shù)量型工具;調(diào)控利率和匯率等中介變量的價(jià)格型工具;以及道義勸告和窗口指導(dǎo)等輔助手段。因此,本文選取貨幣供應(yīng)量M1、信貸總量、利率和匯率作為貨幣政策中介變量指標(biāo)。對(duì)于我國(guó)貨幣政策的目標(biāo),1994年《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》規(guī)定為“穩(wěn)定幣值并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。這里的幣值穩(wěn)定理論上包括物價(jià)穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定。我國(guó)金融深化改革對(duì)人民幣匯率實(shí)行參考一籃子貨幣以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的管理匯率制,但實(shí)際上我國(guó)匯率仍然以盯住美元為主,波動(dòng)幅度有限。因此,我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)主要是物價(jià)穩(wěn)定和產(chǎn)出增長(zhǎng)。

        2.數(shù)據(jù)和模型的選取。本文采用1980年Sims提出向量自回歸模型(VAR),它是用模型中所有當(dāng)期變量對(duì)所有變量的若干滯后期進(jìn)行回歸,用數(shù)據(jù)刻畫模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)。使用VAR模型的好處在于不需要對(duì)模型中貨幣政策變量的內(nèi)生性和外生性做出事先的假定;另外,VAR模型可以很好地解決滯后問題。

        數(shù)據(jù)樣本采集2008年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù),主要來源于中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。物價(jià)P的波動(dòng)用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI來反應(yīng),貨幣供應(yīng)量選擇以M2,基礎(chǔ)貨幣H選用儲(chǔ)備貨幣,信貸總量D以金融機(jī)構(gòu)信貸收支信貸收支平衡表中的各項(xiàng)貸款度量,利率R選用七天同業(yè)拆借利率加權(quán)平均值,由于貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響是消費(fèi)、投資和進(jìn)出口且實(shí)際產(chǎn)出G只有季度數(shù)據(jù)因而用社會(huì)消費(fèi)品零售總額,固定資產(chǎn)投資和凈出口之和除消費(fèi)物價(jià)指數(shù)近似表示其實(shí)際月度數(shù)據(jù)。并對(duì)除利率和匯率以外各個(gè)變量取對(duì)數(shù),以消除異方差,分別記為INM2、IND、INH、ING、INCPI。

        (二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

        在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中,許多變量的時(shí)間序列觀測(cè)數(shù)據(jù)服從非平穩(wěn)的單位根過程,如果直接進(jìn)行分析研究容易產(chǎn)生偽結(jié)果,這就失去了研究的意義和價(jià)值。因此,本文在建立經(jīng)濟(jì)模型對(duì)貨幣政策有效性進(jìn)行研究前,首先采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),以保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

        表1 :各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

        從表中可以看出,各個(gè)變量在5%的顯著性水平下,ADF檢驗(yàn)表明存在單位根,各個(gè)變量并非都是非平穩(wěn)序列,只有經(jīng)過一階差分后才構(gòu)成平穩(wěn)的時(shí)間序列。因此,必須結(jié)合協(xié)整檢驗(yàn)加以判斷。

        (三)協(xié)整檢驗(yàn)

        有些時(shí)間序列,雖然自身非平穩(wěn),但它們的某種線性組合卻平穩(wěn)。這個(gè)線性組合反映了變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系,稱為協(xié)整關(guān)系。具有協(xié)整關(guān)系的時(shí)間序列不會(huì)產(chǎn)生偽回歸。由于多個(gè)變量可能存在多個(gè)協(xié)整關(guān)系,因此選擇Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明,這三組變量在5%顯著性水平下都存在協(xié)整關(guān)系。

        表2 :Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

        (四)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

        為進(jìn)一步分析信貸渠道和貨幣渠道在中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的相對(duì)重要性,本文采用基于向量、自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)并用方差分解確定各個(gè)變量的貢獻(xiàn)度。

        脈沖響應(yīng)函數(shù)。在實(shí)際應(yīng)用中,由于VAR模型是一種非理論性的模型,它無需對(duì)變量做任何先驗(yàn)性的約束,因此在分析 VAR模型時(shí),往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響,而是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化,或者說模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響,這種分析方法稱為脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響,它能夠形象地刻畫出變量之間動(dòng)態(tài)作用的路徑變化。用Eviews6.0軟件生成的脈沖響應(yīng)過程圖橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù),縱軸表示因變量對(duì)解釋變量的響應(yīng)程度,實(shí)線為脈沖響應(yīng)函數(shù)的計(jì)算值,兩側(cè)的虛線為脈沖響應(yīng)函數(shù)值一倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。變量順序是M2,D,G,CPI和R,E,G,CPI。

        方差分解。貨幣供應(yīng)量和實(shí)際產(chǎn)出之間的短期關(guān)系可以通過方差分解來分析,方差分解給出了隨機(jī)信息的相對(duì)重要性信息。方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度,進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此,方差分解能夠給出對(duì)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的各個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。圖中橫軸表示沖擊的滯后期數(shù),縱軸表示每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度。

        結(jié)果分析:1.貨幣供給M2與基礎(chǔ)貨幣H擊。從圖2可以看出,對(duì)于央行利用貨幣政策調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣對(duì)于貨幣供給的沖擊是正的緩慢上升的,從央行調(diào)基礎(chǔ)貨幣到貨幣創(chuàng)造的過程大概是8個(gè)月的滯后期,從第9期開始穩(wěn)定不變。圖3說明,基礎(chǔ)貨幣對(duì)于貨幣供給的具有較強(qiáng)的內(nèi)生性。

        圖2 :M2對(duì)于H沖擊的反應(yīng)

        圖3 :M2對(duì)于H的方差分解

        2.信貸渠道的沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響。圖4中實(shí)際產(chǎn)出G對(duì)于貨幣供給M2的沖擊,在前8期為負(fù),從第9期開始為正,并維持在幾乎為零的水平;圖5來看,剛開始至第四期主要是正效應(yīng),然后效應(yīng)減弱,逐漸消失。可見,我國(guó)貨幣供給短期內(nèi)是非中性的,長(zhǎng)期內(nèi)中性。從圖6和圖7來看,貨幣供應(yīng)量M2、信貸總額D作為貨幣政策對(duì)產(chǎn)出影響的中介目標(biāo),M2與實(shí)際產(chǎn)出相關(guān)度更高,更適合做中介目標(biāo)。

        3.信貸渠道的沖擊對(duì)CPI的影響。貨幣供給對(duì)CPI的影響為負(fù),且影響逐漸減弱,至第10期已經(jīng)近乎為零;信貸渠道對(duì)于物價(jià)的沖擊始終為正,且剛開始有上升的趨勢(shì),從第4期開始減弱。相關(guān)度而言,信貸對(duì)通脹的貢獻(xiàn)度較高。從圖中可看出,貨幣供給的變動(dòng)形成通脹主要是短期影響,長(zhǎng)期而言貨幣中性。

        4.貨幣渠道的沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)的影響。利率R和匯率E沖擊都會(huì)造成實(shí)際產(chǎn)出的短期內(nèi)的波動(dòng),但產(chǎn)出對(duì)匯率波動(dòng)的更敏感,這可以從兩者的方差分析中看出。貨幣渠道的沖擊利率對(duì)CPI的影響為正,而匯率對(duì)CPI的影響為負(fù)。CPI對(duì)利率的敏感程度接近零,匯率超過0.2。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者在研究貨幣政策有效性時(shí),常用利率作為貨幣渠道的中介目標(biāo)似乎在匯率市場(chǎng)化改革的背景下不太可靠??赡茉蚴俏覈?guó)的匯率市場(chǎng)化改革對(duì)于匯率波動(dòng)幅度增大,而同業(yè)拆借利率只反映局部市場(chǎng)利率并不能完全反應(yīng)整個(gè)貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)利率。

        四、結(jié)論及政策建議

        通過以上分析,可得出以下結(jié)論:(一)貨幣供給具有較強(qiáng)內(nèi)生性。貨幣供給的內(nèi)生性加大了貨幣政策實(shí)施的難度,降低了其政策效果,但并不意味著貨幣政策無效或中央銀行無所作為。其主要是由于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)都具有內(nèi)生性。盡管匯率向市場(chǎng)化改革推進(jìn),但實(shí)際上我國(guó)匯率仍然以盯住美元為主,波動(dòng)幅度有限,貨幣政策缺乏獨(dú)立性。同時(shí),貨幣乘數(shù)內(nèi)生性在于金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行對(duì)于央行的存款準(zhǔn)備金制度依賴性下降。中央銀行必須正視我國(guó)貨幣供給的強(qiáng)內(nèi)生性特征,尤其是體制內(nèi)生性特性。因此,中央銀行應(yīng)在深化金融體制改革的同時(shí),在提高貨幣政策有效性的時(shí)候應(yīng)該注重以下幾個(gè)方面:第一,增加匯率彈性,將匯率政策致力于外部均衡,最大限度地減少匯率政策對(duì)本幣政策的干擾;第二,對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行深入的研究。

        (二)貨幣供給的變動(dòng)對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和通貨膨脹是有影響的,短期內(nèi)貨幣渠道和信貸渠道都對(duì)通貨膨脹率和產(chǎn)出增長(zhǎng)有影響。從數(shù)量上看信貸渠道對(duì)促進(jìn)實(shí)際產(chǎn)出和控制通貨膨脹方面的影響更明顯;在貨幣渠道中,利率途徑對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和物價(jià)水平的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于匯率途徑。一方面說明,商業(yè)銀行等金融中介仍然是貨幣傳導(dǎo)主體;另一方面,利率途徑的受阻主要原因可能是同業(yè)拆借利率只是局部的市場(chǎng)利率,并不能完全代表貨幣市場(chǎng)利率,而匯率機(jī)制的深化改革進(jìn)度走在利率的前面。我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在較大的改善空間,隨著金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)程度的加深,當(dāng)代貨幣傳導(dǎo)主體由單一的以商業(yè)銀行為主,逐漸轉(zhuǎn)化為以各種金融機(jī)構(gòu)為主體的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。從實(shí)證分析來看,目前我國(guó)應(yīng)堅(jiān)持以數(shù)量工具為主,以價(jià)格工具為輔的貨幣政策工具的運(yùn)用,盡快完善利率形成的市場(chǎng)化機(jī)制,繼續(xù)推動(dòng)匯率市場(chǎng)化機(jī)制,加快貨幣市場(chǎng)的建設(shè),并最終形成利率和匯率的市場(chǎng)化。配合貨幣政策的實(shí)施,還應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政政策應(yīng)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)外部性的能力和與貨幣政策的相互配合的協(xié)調(diào)機(jī)制。

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