鄭君君，鐘紅波，韓 笑

（武漢大學經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

近年來，風險投資對推動高新技術發(fā)展起到重要作用，尤其在資本發(fā)達國家，風險投資成為推動國家創(chuàng)新的重要途徑。進入21世紀，我國風險投資理論和實踐迅速發(fā)展。根據(jù)美國風險投資協(xié)會（national venture capital association，NVCA）的定義，風險投資是由職業(yè)金融投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭力的企業(yè)中的權益資本［1］。眾所周知，風險投資市場是一個信息不對稱、高風險和高度不確定性的交易市場，其信息不對稱主要表現(xiàn)在風險投資者與風險投資家二者間的信息不對稱、風險投資家與風險企業(yè)家二者間的信息不對稱，這里有3個行為主體，即風險投資者、風險投資家和風險企業(yè)家。這三者之間構成了雙重委托－代理關系:風險投資者與風險投資家之間的委托－代理關系、風險投資家與風險企業(yè)家之間的委托－代理關系。這兩重關系如圖1所示。筆者僅研究風險投資者與風險投資家之間的委托－代理關系，力求解析并設計他們之間的契約關系。

1 風險投資者與風險投資家委托－代理關系

圖1 風險投資運行圖

從經(jīng)濟學意思上講，委托－代理關系指的是存在一種涉及信息不對稱的交易，在該交易中信息占優(yōu)的一方稱為代理人，信息處于劣勢的一方稱為委托人［2］。1973年美國學者ROSS也提出:如果當事人雙方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權，則代理關系就隨之產(chǎn)生［3］。委托－代理理論主要是研究委托人（風險投資者）為最大限度地增加自己的利益，采取什么樣的一套激勵約束機制使得代理人（風險投資家）盡職盡責，從而實現(xiàn)委托人的收益效用最大化的目標［4］。研究委托－代理理論并尋找主要激勵的影響因素，最大限度地設計最優(yōu)的激勵機制，不僅具有理論意義，還越來越具有現(xiàn)實意義。

委托－代理理論不僅解釋了在合約中，由于不對稱信息所引發(fā)的機會主義以及委托人和代理人的風險不同偏好問題，而且其核心是把怎樣設計有效的契約讓委托人和代理人更為明確各自分工，使理論問題更能在市場經(jīng)濟實踐中得到一致的檢驗，因此，委托－代理理論是研究經(jīng)濟技術與市場運行、設計交易機制的十分重要的工具之一［5］。在風險投資中，風險投資家所掌握的關于風險資本運作的信息量是風險投資者無法比擬的，也就是說，二者之間存在著非對稱的信息。這樣，掌握了充分信息的風險投資家則有可能有意或無意采取一些行為來損害風險投資者的利益。顯然，風險投資者與風險投資家之間是一種委托－代理關系，風險投資者是委托人，風險投資家是代理人。雙方之間的關系表現(xiàn)為:委托人風險投資者利用其資本優(yōu)勢將資金交給代理人風險投資家，風險投資家則利用在長期經(jīng)營中的優(yōu)勢，如長期積累的投資經(jīng)驗、社會網(wǎng)絡關系，對行業(yè)的敏感性，卓越的管理水平和精湛的技能知識，選擇那些認可風險企業(yè)后再進行注資和管理［6］。這個過程往往要求風險投資家具有較高的甄選水平，去洞悉那些高質量可投項目和發(fā)展前景回報率高的項目。在這個層次的委托－代理關系中，存在事前信息不對稱和事后信息不對稱。一方面，風險投資者可能并不完全知道各個風險投資家的實際能力和管理水平，能力低的風險投資家也可能偽裝成能力高的風險投資家，從而誤使資金投入到生產(chǎn)力低的風險投資家那里，將會出現(xiàn)逆向選擇問題，即事前信息不對稱；另一方面，作為擁有資本的風險投資者不可能把全部精力花在每次資金監(jiān)護上，也就是說不可能每天花時間注視代理人風險投資家的日常工作或資金運作，這樣風險投資家的努力水平不能直接被投資者掌握，因此，道德風險問題將會產(chǎn)生，即事后信息不對稱［7］。風險投資發(fā)展多年的實踐表明，風險投資者和風險投資家信息不對稱程度越高，逆向選擇和道德風險問題產(chǎn)生的結果就越嚴重。由此可以看出，高度信息不對稱將在風險投資基金運作過程中嚴重損害委托人風險投資者的利益。因此，無論從理論上還是從現(xiàn)實中設計切實可行的契約來約束風險投資家的行為，激勵其在簽約后努力工作對保護風險投資者的利益十分重要，在這些約束條件下，必將會減少逆向選擇和道德風險問題的發(fā)生［8］。

在風險投資者和風險投資家雙方相互選擇過程中，風險投資者為達到自己投資效用最大化，會選擇那些有能力和誠實守信的風險投資家，但是是否有能力，是否誠實守信，只有風險投資家自己清楚，在產(chǎn)生效益之前，并不為風險投資者所完全掌握，必然會有一些風險投資家過分夸大自己的優(yōu)勢，而隱瞞其自身不足和道德缺陷［9］。因此，信息不對稱會導致市場有效性的破壞，從而導致本不該選中的風險投資家被選中，而該選中的風險投資家未被選中的情況，形成風險投資市場上的逆向選擇問題［10］。

現(xiàn)代契約理論可從信息不對稱的角度來分析風險投資市場中風險投資者與風險投資家之間的委托－代理問題。契約，俗稱合同、合約或協(xié)議，委托－代理關系可以說是一種契約關系［11］。

2 風險投資者與風險投資家的契約關系設計

在風險投資的前期階段，風險投資者要根據(jù)風險投資家的很多信息來判斷是否該投資，這些信息包括風險投資家過去的業(yè)績、業(yè)界內評價、個人及企業(yè)信用、外界對投資家及其所在企業(yè)口碑和業(yè)務水平、專家對風險投資家和企業(yè)評分等，這個過程完成之后雙方才簽訂契約，然后風險投資者將資本金交給風險投資家經(jīng)營運作。在雙方合作過程中，風險投資家采取了哪些行動，風險投資者并不能按自己的意愿完全觀測到，因為投資者不可能跟蹤風險投資家，最多只能通過一些方式觀測到其中某些變量，包含一些隨機因素和風險投資家的某些行為，顯然，對投資者來說，風險投資家信息是部分隱形信息。那么，設計有效的約束機制來監(jiān)管風險投資家的經(jīng)營行為并與之簽訂契約則是風險投資者根據(jù)所得到的信息來作出決定的任務之一。對這個問題，應該從風險投資者利益考慮，建立一個數(shù)學模型來設計最優(yōu)的契約。

首先設定委托人風險投資者投入資本和期望回收都以貨幣計量，其設計的最優(yōu)契約是保證其最終貨幣收入最大化。假設α為代理人風險投資家經(jīng)營行為工作水平的一維變量，θ為不受風險投資者和風險投資家控制的外生隨機變量，Θ為θ的取值范圍，θ在Θ上的分布函數(shù)和密度函數(shù)分別為G（θ）和g（θ）。在風險投資家開始工作達到α后，就有了外生變量θ。α和θ共同決定一個可供觀測的結果x（α，θ）和一個貨幣收入（產(chǎn)出）π（α，θ），即 x=x（α，θ）和 π = π（α，θ），其中 x只有風險投資者才能知曉，π（α，θ）的所有權屬于風險投資者。這樣，有了這些假設，就能夠反映委托人與代理人之間的不對稱信息。根據(jù)上述討論，代理人風險投資家的經(jīng)營行為不僅不被委托人風險投資者觀察到，而且風險投資家采取的行動也無法被投資者根據(jù)經(jīng)營成果來判斷，就是說對于變量α所賦予的信息，風險投資者明顯處于劣勢。可假定π是α的遞增凹函數(shù)，即是激勵相容的；一般來說，風險投資家的努力和收入正相關，即設π是θ的嚴格增函數(shù)。有了這些假設條件，風險投資者就可以根據(jù)所觀測到的π設計一個激勵契約s（π）對風險投資家進行獎懲。

基于以上假設，根據(jù)V－N－M（馮－諾依曼－摩根斯坦）期望效用函數(shù)，風險投資者和風險投資家的期望效用函數(shù)分別為 ν［π－s（π）］和u［s（π）－c（α）］，其中 c（α）為風險投資家的工作努力成本，s（π）為風險投資者給出的報酬，v'＞0，v″≤0；u'＞0，u″≤0；c'＞0，c″＞0。即風險投資者是風險中性者，風險投資家是風險規(guī)避者，且努力工作的邊際負效用是呈遞增函數(shù)的。顯然，風險投資者與風險投資家在利益上是有沖突的。容易發(fā)現(xiàn)，沖突造成的首要因素是假設?π/?α＞0和c'＞0，因為?π/?α＞0表示風險投資者希望風險投資家多努力，而c'＞0則意味著風險投資家希望自己少努力而多獲得。故風險投資者想要使風險投資家多努力工作，前提是風險投資者能對風險投資家提供足夠的激勵，否則，后者會或多或少地偷懶。

在風險投資和運營過程中，雖然有其他考量因素，但主要是將經(jīng)濟作為風險投資者對風險投資家的考量。因此，假設風險投資者和風險投資家的期望效用都用貨幣收入與貨幣支出來衡量，這樣風險投資者的V－N－M的期望效用函數(shù)可改寫為:v=π（α，θ）－s［π（α，θ）］；風險投資家的V －N－M的期望效用函數(shù)可改為:u=s［π（α，θ）］－c（α）。對于上述效用函數(shù)具體的假設就是抓住委托－代理雙方的利益沖突，顯然所有委托－代理模型的基本共同假設是委托人希望代理人風險投資家盡最大努力工作，而代理人卻厭惡工作。在該模型中有兩個關鍵問題，一是二者的信息不對稱，二是二者利益不一致。

為了方便處理，假設風險投資家的經(jīng)營行動分為兩種（αH，αL），其中αH表示風險投資家勤奮努力工作程度，其密度函數(shù)為fH（x）；αL表示風險投資家懶惰工作程度，其密度函數(shù)為fL（x）。依據(jù)常識，當x較小時，風險投資家偷懶的可能性較大，也就是說fL（x）一階函數(shù)劣于fH（x），即fL（x）＜fH（x）。風險投資者必然不希望風險投資家偷懶，而希望其采取較高的努力程度αH，于是約束條件式（2）和式（3）可分別改為:

可采用“一階化方法”，得到著名的條件［13］:

其中δ，β為式（4）和式（5）的乘子，式（6）即為風險投資者給風險投資家必須滿足的報酬合同條件。如果β=0，則為風險投資家風險最優(yōu)分擔情況，這樣他拿到的是固定收入，這不符合風險投資者與風險投資家的最佳契約情況，也違背了激勵條件，代理人風險投資家必然不會采取最大努力工作。若β＞0，表示風險投資家的報酬合約s將會根據(jù)x的變化受影響，這種情況是沒有最優(yōu)的風險分擔的，利益分配沖突將不可避免出現(xiàn)在二者之間。BORCH曾經(jīng)對上述問題從數(shù)學方面求得最優(yōu)解，結果發(fā)現(xiàn)式（6）右邊是一個常數(shù)，后來HOLMSTROM證明式（6）不可能是個常數(shù)，加入式（2）激勵相容約束后，次優(yōu)解成了可行解［14］。在經(jīng)濟學上，最優(yōu)解表示資源配置是最有效的，次優(yōu)解則表示資源配置不一定最有效，很明顯，這種結果的原因是風險投資者與風險投資家的信息不對稱。從經(jīng)濟學上講，它說明資源或利益分配無法達到最優(yōu)。式（6）說明:在設計契約時，如果將風險投資者的收益與風險投資家的收入聯(lián)系起來，多考慮二者的共同命運，可以促使風險投資家努力工作，在使風險投資者收益的同時也使風險投資家收益，故在風險投資者與風險投資家設計契約時，可以將風險投資者的收益與風險投資家的收益聯(lián)系起來，從而促進風險投資家努力工作。該結論可用圖2表示，雙方契約設計越完備，風險投資者收益越高，同時風險投資家努力程度也會越高。

圖2 風險投資者收益、風險投資家努力程度及契約完備性關系

3 結論

在風險投資者與風險投資家信息不對稱條件下，從風險投資者的視角，利用委托－代理理論關系設計了一個新的契約模型。與傳統(tǒng)的激勵契約相比，該模型引入了風險投資者的可觀測變量，這些變量既是基于理論又基本符合現(xiàn)實，可以由定性分析轉向定量分析。通過該模型分析，工作能力強的風險投資家由于自身有很多比較優(yōu)勢，只要努力程度較高，他們愿意選擇簽訂契約較為完備、甚至激勵較高的契約，以便獲得更好的回報。對比風險投資家勤奮高低研究表明，所設計的契約模型在一定程度上有助于解決二者之間信息不對稱引起的風險問題，從風險投資者角度看，為其設計更合理的激勵契約提供了理論依據(jù)。

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