江蘇畜牧獸醫(yī)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 劉晨

并購(gòu)能夠優(yōu)化資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)與資本的迅速擴(kuò)張，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。西方國(guó)家在企業(yè)并購(gòu)重組方面已有一百多年的歷史，出現(xiàn)了五次并購(gòu)高潮。大規(guī)模的并購(gòu)催生出一大批極具競(jìng)爭(zhēng)力的一流企業(yè)和跨國(guó)公司，增強(qiáng)了西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。我國(guó)自確立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度以來(lái)，也發(fā)生過(guò)許多次企業(yè)間的并購(gòu)，初期并購(gòu)以行政性劃撥為主要形式，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入，逐漸以市場(chǎng)性并購(gòu)為主，尤其近幾年，在政府鼓勵(lì)企業(yè)走出去的政策號(hào)召下，跨國(guó)并購(gòu)增勢(shì)明顯，但縱觀眾多并購(gòu)案例,成功率卻很低，在跨國(guó)并購(gòu)中一半以上是失敗的。我國(guó)相對(duì)于西方國(guó)家開展并購(gòu)活動(dòng)歷史較短，相關(guān)的規(guī)章制度、理論實(shí)踐等都不夠成熟，而并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程,任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。

在企業(yè)兼并和收購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)選擇是其前期工作,作用顯得尤為重要。而進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)選擇的核心環(huán)節(jié)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，估價(jià)是否準(zhǔn)確關(guān)系到交易的成敗，也關(guān)系到并購(gòu)后通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資源整合能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，也就是一加一大于二的效應(yīng)，在我國(guó)的評(píng)估實(shí)踐中多采用成本法，這種方法操作相對(duì)簡(jiǎn)單，但由于忽視無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值很容易造成企業(yè)價(jià)值被低估，在企業(yè)并購(gòu)方面有很大的局限性，針對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，我國(guó)急需探索出既適合我國(guó)特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件又能準(zhǔn)確估算企業(yè)價(jià)值的新方法，這對(duì)我國(guó)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展和評(píng)估行業(yè)的成熟壯大有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和實(shí)踐方面，西方一些國(guó)家起步較早，一些已經(jīng)形成成熟的理論體系，也有很多新的理論出現(xiàn)，近幾年，我國(guó)也對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和實(shí)踐逐步重視起來(lái)，很多學(xué)者在這方面做了大量的研究。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)研究進(jìn)行集中梳理，希望獲得一些有益的啟示。

1 國(guó)外

1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估思想最早可追溯到20世紀(jì)初期Irving Fisher 在1906年提出的資本價(jià)值理論。該理論研究了資本收入與資本價(jià)值的關(guān)系，提出資本價(jià)值是收入的資本化或折現(xiàn)值，利息率對(duì)資本的價(jià)值起關(guān)鍵性影響作用，從而形成了資本價(jià)值評(píng)估框架，為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值估算理論奠定了基礎(chǔ)。

1.1.1 MM理論

Fisher的資本預(yù)算理論被廣泛流傳，但其評(píng)估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的實(shí)踐中，直到1958年Modigliani和M.H.Miller發(fā)表了他們影響深遠(yuǎn)的的學(xué)術(shù)論文《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，其探討了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性，認(rèn)為在均衡狀態(tài)下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值等于按與其風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的資本化價(jià)值。之后，他們又對(duì)股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了MM股利無(wú)關(guān)論。1963年，他們對(duì)MM定理的適用性進(jìn)行了探討，提出了企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法——紅利收益折現(xiàn)法，標(biāo)志著現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的建立。

1.1.2 拉巴波特模型

美國(guó)西北大學(xué)的Alfred Rappaport在其著作《創(chuàng)造股東價(jià)值》中提出了拉巴波特模型，模型確定了五個(gè)重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，這些因素確定了一家企業(yè)現(xiàn)金流量的關(guān)鍵收益、成本或投資等變量，使其更加貼近企業(yè)實(shí)際，針對(duì)性更強(qiáng)，并開發(fā)了相應(yīng)的計(jì)算機(jī)軟件投放市場(chǎng)，使眾多的公司能輕松地使用這一方法。

1.1.3 麥肯錫模型

麥肯錫模型由Tom Copeland、Tim Koller、Jack Morlin提出評(píng)估模式，該模式在資本預(yù)算的現(xiàn)值方法和MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)，創(chuàng)建性地提出企業(yè)價(jià)值估算方法應(yīng)按企業(yè)最終權(quán)益的索取者不同分開討論，他們將現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)分為兩種：一種企業(yè)最終權(quán)益的索取者股東，適用權(quán)益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估；一種為所有資金提供者，這種情況下，企業(yè)價(jià)值不僅僅是股東價(jià)值。還包括債務(wù)價(jià)值和優(yōu)先股價(jià)值，適用自由現(xiàn)金流量法進(jìn)行估算，另外，他們還提出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值并非基于歷史績(jī)效，而基于根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)現(xiàn)金流量和投資回報(bào)能力進(jìn)行合理預(yù)測(cè)的未來(lái)績(jī)效，也就是說(shuō)，企業(yè)的價(jià)值計(jì)算中應(yīng)該對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流量以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)。

綜上所述，F(xiàn)isher創(chuàng)立了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，他是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的奠基人。MM理論在此基礎(chǔ)上發(fā)展構(gòu)建了以現(xiàn)金流量為核心指標(biāo)的價(jià)值評(píng)估體系；Rappaport、Tom Copeland、Tim Koller、Jack Morlin等人豐富發(fā)展了這一價(jià)值評(píng)估體系。

1.2 實(shí)物期權(quán)法

現(xiàn)實(shí)中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到了廣泛的應(yīng)用，但也存在一定的局限性，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法將企業(yè)的價(jià)值固定在某一時(shí)點(diǎn)，看作是靜態(tài)的，且將不確定性當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)處理，不確定性是毀損價(jià)值的，而現(xiàn)實(shí)中不確定性也可能會(huì)為企業(yè)帶來(lái)有利的機(jī)會(huì)。一些初創(chuàng)期企業(yè)雖然當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但很可能具有某些方面的優(yōu)勢(shì)，有很強(qiáng)的增值潛力，依靠靜態(tài)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是無(wú)法將這些潛在價(jià)值反映出來(lái)的，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估，錯(cuò)失并購(gòu)良機(jī)，實(shí)物期權(quán)模型在這些方面提出了改進(jìn)方案。

實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)自兩個(gè)方面，一是由目前所擁有資產(chǎn)產(chǎn)生，另外是一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。這一概念由Myers于1977年首次提出，他是認(rèn)為企業(yè)未來(lái)的投資決策是賦予企業(yè)的一個(gè)權(quán)利，可以在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，這和一般期權(quán)的評(píng)估方式是非常類似的。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。

對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行代表性研究的是Tirgeorgis與Mason，他們認(rèn)為實(shí)物期權(quán)方法融合了凈現(xiàn)值和決策樹分析方法的優(yōu)點(diǎn)，從凈現(xiàn)值方法中借用一種觀念，即找到一種完全相關(guān)的可比證券，方便正確地估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值，再?gòu)臎Q策樹分析方法中借用，決策節(jié)點(diǎn)的概念，以模擬靈活性。

在其實(shí)物期權(quán)模型的建立方面，F(xiàn)isher Black和Myron Scholes于20世紀(jì)80年代末提出了以企業(yè)戰(zhàn)略靈活性和管理適用性定價(jià)為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法，這是第一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型，在這之后經(jīng)過(guò)其他學(xué)者的不斷努力，實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型以及實(shí)物期權(quán)理論的邏輯框架基本確立，并且能夠應(yīng)用到評(píng)估實(shí)務(wù)當(dāng)中，這為企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的進(jìn)一步發(fā)展指明了方向。

1.3 近期國(guó)外相關(guān)研究

近年來(lái)，西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最新發(fā)展多集中在期權(quán)思想的引進(jìn)和應(yīng)用方面，Triantis(1995)研究了企業(yè)實(shí)施投融資戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)該如何應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法來(lái)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化，Kadiyala(2000)采用實(shí)物期權(quán)的方法研究了并購(gòu)中如何評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的成長(zhǎng)價(jià)值。在企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估方面，Bloom和Reenen(2002)研究發(fā)現(xiàn)專利的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)可以使并購(gòu)企業(yè)擁有延遲投資能力；Nir Kossovsky(2002)對(duì)8000多項(xiàng)高新技術(shù)資產(chǎn)進(jìn)行了期權(quán)定價(jià)實(shí)證研究，驗(yàn)證了把期權(quán)的方法用于無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐的可能性和準(zhǔn)確性的問(wèn)題，實(shí)證的結(jié)果是非常準(zhǔn)確。另外，一些學(xué)者將博弈論引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)際中，KeithWaehrer(1999)應(yīng)用博弈論方法研究了不對(duì)稱環(huán)境下的企業(yè)并購(gòu)價(jià)格的確定，并且得到了比較直觀的結(jié)論。Lee(2004)利用納什討價(jià)還價(jià)模型，解決了并購(gòu)企業(yè)雙方如何決定最優(yōu)合資股份比率問(wèn)題。

2 國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究是在學(xué)習(xí)和借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家評(píng)估理論和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，近年來(lái)，隨著市場(chǎng)機(jī)制的不斷發(fā)展完善，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論探討逐漸成為研究的熱點(diǎn)。國(guó)內(nèi)較具有代表性的研究主要有以下幾個(gè)：

汪平博士對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作了大量研究，著有《財(cái)務(wù)估價(jià)論》，并發(fā)表了《論折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法》、《折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型簡(jiǎn)介》等論文，認(rèn)為折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩個(gè)核心問(wèn)題是未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度以及投資者的要求報(bào)酬率來(lái)確定資本成本。另外，張先治、胡玄能、高波等人對(duì)以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估的程序與方法，參數(shù)確定，現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)的壽命周期的相關(guān)性、適用性等方面進(jìn)行了深入的研究。

董宜慶、趙振全、杜智勇主要探討了在存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況下利用MM模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的可行性，并大量的實(shí)證研究，對(duì)MM模型進(jìn)行了修正，增加了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本參數(shù)，最終敲定了通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的改進(jìn)方法。

王利強(qiáng)、孫雅賢、梁益源等人探討了Rappaport模型的應(yīng)用技巧，并結(jié)合實(shí)際利用拉巴波特模型進(jìn)行現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，并對(duì)評(píng)估過(guò)程中有關(guān)參數(shù)預(yù)測(cè)問(wèn)題進(jìn)行了深入系統(tǒng)的研究。

齊安甜、張維、吳中元等針對(duì)傳統(tǒng)估價(jià)方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的不足，研究了實(shí)物期權(quán)理論，著重研究了并購(gòu)中產(chǎn)生的放棄期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。

王少豪主要探討了不同的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在高新技術(shù)企業(yè)的應(yīng)用問(wèn)題，在大量實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，得出將期權(quán)定價(jià)方法重點(diǎn)應(yīng)用在高新技術(shù)企業(yè)和網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估上，對(duì)那些未來(lái)預(yù)期有贏利可能的企業(yè)中存在的機(jī)會(huì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是最為合適的結(jié)論。李焰也對(duì)期權(quán)定價(jià)理論在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用進(jìn)行了研究。特別對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的公司進(jìn)行了價(jià)值分析，證明了這類公司股東權(quán)益價(jià)值大于零是可能的，這一結(jié)論也為陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)的并購(gòu)重組提供了定價(jià)依據(jù)。

3 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，國(guó)外在企業(yè)價(jià)值并購(gòu)評(píng)估研究方面，理論方法比較完備，我國(guó)的一些學(xué)者雖然進(jìn)行了許多有益的探索，但還存在評(píng)估方法單一、偏重資產(chǎn)評(píng)估、照搬西方現(xiàn)成的理論方法等問(wèn)題，可見，我國(guó)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究還處在比較淺顯的研究階段，還有不少缺陷有待改善，特別是如何找出適合我國(guó)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法是需要我們花大量的精力去完成的任務(wù)。

[1]Tom Copeland,Tim Kollor,Jack Morlin，Measuring and Managing the value of Companies(3rd Edition)，Punishing House of Electronics Industry,2002.

[2]Black,F., and M.Scholes.The Pricing of Options and CorporateLiabilities.Journal of Political Economy,1973.

[3]王少豪.企業(yè)價(jià)值評(píng)估[M].中國(guó)水利水電出版社,2005(9).

[4]汪海粟.企業(yè)價(jià)值評(píng)估[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社,2005.

[5]張先治.論以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估陰[J].求是學(xué)刊,2000(11).