胡俊南，何宜慶

0 引言

資本經(jīng)營的涵義有廣義和狹義之分，本文采用的是狹義概念，是指獨立于商品經(jīng)營而存在的，以價值化、證券化了的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎(chǔ)，通過流動、收購、兼并、戰(zhàn)略聯(lián)盟、股份回購、企業(yè)分立、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)重組、破產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、租賃經(jīng)營、托管經(jīng)營、參股、控股、交易、轉(zhuǎn)讓等各種途徑優(yōu)化配置，提高資本運(yùn)營效率和效益，以實現(xiàn)資本最大限度增值目標(biāo)的一種經(jīng)營方式。從國內(nèi)外相關(guān)研究來看，國內(nèi)外學(xué)者都認(rèn)識到了資本經(jīng)營與商品經(jīng)營之間相互影響、相互依存的關(guān)系，只有實現(xiàn)它們的協(xié)調(diào)發(fā)展和良性循環(huán)，才能實現(xiàn)企業(yè)價值的持續(xù)增長。但就目前來看，研究大都側(cè)重于資本經(jīng)營，而將資本經(jīng)營與商品經(jīng)營聯(lián)系起來研究它們之間關(guān)系的文章還很少；并且實證性研究大都側(cè)重于研究資本經(jīng)營的某項單一活動對商品經(jīng)營績效的影響，尚沒有定量研究資本經(jīng)營與商品經(jīng)營互動性的文章。因此，本文基于價值創(chuàng)造的視角，利用面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗、格蘭杰因果檢驗和脈沖響應(yīng)函數(shù)，對中國鋼鐵上市公司的商品經(jīng)營與資本經(jīng)營的績效互動性進(jìn)行了實證研究。

1 研究方法

1.1 理論分析與指標(biāo)設(shè)計

1.1.1 基于價值創(chuàng)造定義資本經(jīng)營與商品經(jīng)營的邊界

創(chuàng)造價值是企業(yè)追求的最終目標(biāo)，主要體現(xiàn)在資本增值。企業(yè)經(jīng)營活動分為商品經(jīng)營和資本經(jīng)營，企業(yè)正是通過它們來實現(xiàn)資本的保值增值。由于商品經(jīng)營與資本經(jīng)營存在著相互促進(jìn)、相互影響的關(guān)系，所以必須協(xié)調(diào)發(fā)展，形成良性互動，才能實現(xiàn)企業(yè)價值的可持續(xù)增長（如圖1）；協(xié)調(diào)不好就會導(dǎo)致企業(yè)利潤下降、資本減值。

由于商品經(jīng)營是通過商品銷售或提供勞務(wù)，實現(xiàn)利潤的最大化，進(jìn)而實現(xiàn)資本增值。資本經(jīng)營是通產(chǎn)權(quán)的流動和資產(chǎn)的重組，提高資本運(yùn)營效率和效益，進(jìn)而實現(xiàn)資本增值，如：投融資、并購、戰(zhàn)略聯(lián)盟、股份回購、企業(yè)分立、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、租賃經(jīng)營、托管經(jīng)營等。因此，我們可以根據(jù)《新會計準(zhǔn)則》“利潤表”中各組成項目核算內(nèi)容的性質(zhì)和特點，分別對它們是屬于商品經(jīng)營活動還是資本經(jīng)營活動創(chuàng)造的價值進(jìn)行界定。見表1。

由表1可知，企業(yè)通過商品經(jīng)營活動帶來資本價值變化的有：主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、營業(yè)稅金及附加、管理費用、銷售費用、所得稅（部分）；通過資本經(jīng)營活動帶來資本價值變化的有：其他業(yè)務(wù)收入（支出）、財務(wù)費用、資產(chǎn)減值損失、公允價值變動收益（損失）、投資收益（損失）、營業(yè)外收入（支出）、所得稅（部分）、資本機(jī)會成本。

（1）商品經(jīng)營利潤的計算

本文用商品經(jīng)營利潤這個指標(biāo)來反映商品經(jīng)營的績效，計算如公式（1）：

（2）資本經(jīng)營收益的計算

圖1 商品經(jīng)營、資本經(jīng)營與企業(yè)價值增長關(guān)系圖

表1 價值屬性的界定

本文用資本經(jīng)營收益指標(biāo)來反映資本經(jīng)營的績效。因為企業(yè)是通過商品經(jīng)營和資本經(jīng)營兩種經(jīng)營活動來實現(xiàn)資本增值的，即用資本增值額扣除商品經(jīng)營利潤就可以得到資本經(jīng)營收益。而資本增值額又等于凈利潤減去資本機(jī)會成本，所以資本經(jīng)營收益等于凈利潤扣除資本機(jī)會成本和商品經(jīng)營利潤。關(guān)于資本的機(jī)會成本有三種計算方法：一是按貨幣時間價值計算，指在無風(fēng)險情況下的投資報酬率（通常按短期國庫券利率計算）；二是按正常利潤計算，指資本所有者希望得到的社會平均利潤率，它除了包括無風(fēng)險投資報酬外，還含有資本的風(fēng)險補(bǔ)償；三是按資本成本計算，指股東要求獲得的投資報酬率。以上三種方法中，由于按貨幣時間價值計算資本機(jī)會成本比較簡單，但沒有考慮到風(fēng)險補(bǔ)償；而按資本成本計算資本機(jī)會成本方法有很多，要么涉及BETA系數(shù)，要么涉及股價，這些指標(biāo)波動性較大，受很多因素干擾，使得權(quán)益資本計算出來誤差較大。因此，本文采取按正常利潤來計算資本機(jī)會成本，又由于每個行業(yè)的投資風(fēng)險大小不一樣，為了考慮風(fēng)險補(bǔ)償，以行業(yè)平均資本利潤率來計算資本機(jī)會成本。計算如下：

1.2 數(shù)據(jù)選取

本文以我國鋼鐵行業(yè)的上市公司為樣本，選取2001年至2010年財務(wù)報表的半年報和年報數(shù)據(jù)（來源于國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫和證監(jiān)會指定的信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)）。由于部份上市公司尚未報2010年的年報，所以總共只有19期的數(shù)據(jù)。本文還對樣本進(jìn)行了篩選，為保證數(shù)據(jù)分析的長效性，剔除了2001年以后上市和退市的公司，還有排除了ST、PT類公司，因為該類公司進(jìn)行并購重組帶有很強(qiáng)的短期“扭虧”和“摘帽”動機(jī)，從長期看并不能從根本上促進(jìn)公司業(yè)績的穩(wěn)定增長，因此總共選取了24家鋼鐵上市公司作為樣本。

1.3 方法和模型

1.3.1 面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

為了避免偽回歸，在對數(shù)據(jù)建立VAR模型進(jìn)行因果檢驗之前，必須對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗，即檢驗24家鋼鐵上市公司的商品經(jīng)營利潤和資本經(jīng)營收益是否是平穩(wěn)序列。關(guān)于面板數(shù)據(jù)單位根檢驗的方法劃分為兩大類：一類為相同根情況下的單位根檢驗，如Levin-Lin-Chu檢驗、Breitung檢驗、Hadri檢驗；另一類為不同根情況下的單位根檢驗，如Im-Pesaran-Skin檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗。本文采用了LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗的單位根檢驗方法。

1.3.2 基于VAR模型的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

為全面解決貴州工程性缺水問題，由國家發(fā)展改革委牽頭，組織編制了貴州省“三位一體”綜合規(guī)劃。規(guī)劃提出：2011—2020年，規(guī)劃建設(shè)骨干水源工程521處（蓄水工程432處，引水工程40處，提水工程49處），工程新增年供水量 60.6億m3。其中2015年以前規(guī)劃實施重點骨干水源工程382處（蓄水工程322處，引水工程29處，提水工程31處），項目建成后新增年供水量46.8億m3。

格蘭杰(Granger-Sims)因果檢驗是利用變量關(guān)系發(fā)揮作用的時間差和滯后效應(yīng)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)變量各自的前期指標(biāo)相互在解釋影響對方指標(biāo)中的顯著程度，來判斷因果關(guān)系的存在性和方向性。因此，根據(jù)(Granger-Sims)因果檢驗的思想，如果我們要檢驗商品經(jīng)營利潤和資本經(jīng)營收益之間的因果關(guān)系，則需用如下的雙變量VAR回歸模型來檢驗：

其中，GMPit表示第i家鋼鐵上市公司在時間t的實際商品經(jīng)營利潤，用來衡量企業(yè)的商品經(jīng)營效益高低；COGit表示第i家鋼鐵上市公司在時間t的實際資本經(jīng)營收益，用來衡量企業(yè)資本經(jīng)營效率的高低。

如果方程（3）中β1=β2=…=βl=0，則可以認(rèn)為資本經(jīng)營收益不是商品經(jīng)營利潤的格蘭杰原因，如果其中有βl≠0（l=l，2，…，m），則可認(rèn)為資本經(jīng)營收益是商品經(jīng)營利潤的原因；同理，如果方程（4）中 δ1=δ2=…=δl=0，可以認(rèn)為商品經(jīng)營利潤不是資本經(jīng)營收益的格蘭杰原因，如果其中有一個點 δl≠0（l=l，2，…，m），則可認(rèn)為商品經(jīng)營利潤是資本經(jīng)營收益的格蘭杰原因。

1.3.3 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用于衡量隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響，提供系統(tǒng)受沖擊所產(chǎn)生響應(yīng)的正負(fù)方向、調(diào)整時滯、穩(wěn)定過程等信息。因此，由VAR模型（3）（4），基于脈沖響應(yīng)函數(shù)式，可以得到鋼鐵企業(yè)的資本經(jīng)營與商品經(jīng)營之間相互沖擊動態(tài)響應(yīng)路徑

2 實證分析

2.1 單位根檢驗結(jié)果

鋼鐵企業(yè)商品經(jīng)營利潤和資本經(jīng)營收益的面板數(shù)據(jù)單位根檢驗結(jié)果如表2和表3。

表2 鋼鐵企業(yè)商品經(jīng)營利潤的單位根檢驗結(jié)果

表3 鋼鐵企業(yè)資本經(jīng)營收益的單位根檢驗結(jié)果

由表2和表3可知，LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗均拒絕商品經(jīng)營利潤和資本經(jīng)營收益面板數(shù)據(jù)存在單位根的假設(shè)，即各鋼鐵企業(yè)的商品經(jīng)營利潤和資本經(jīng)營收益序列是平穩(wěn)的。

2.2 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

由于鋼鐵企業(yè)的商品經(jīng)營利潤和資本經(jīng)營收益都是平穩(wěn)序列，所以本文利用EViews6.0建立VAR模型（4）和（5），檢驗鋼鐵企業(yè)的商品經(jīng)營利潤和資本經(jīng)營收益之間的因果關(guān)系。根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則，可以判斷滯后階數(shù)為3。格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表4。

表4 鋼鐵企業(yè)商品經(jīng)營利潤與資本經(jīng)營收益的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

由表4可知，在1%的顯著性水平下，資本經(jīng)營收益會與商品經(jīng)營利潤互為因果。因此，可以認(rèn)為鋼鐵企業(yè)的商品經(jīng)營績效與資本經(jīng)營績效之間相互影響，存在互動性。

2.3 脈沖響應(yīng)分析

在圖2和圖3中，橫坐標(biāo)表示沖擊作用的追溯期數(shù)（單位：半年），縱坐標(biāo)表示因變量（單位：元），實線表示因變量對擾動項一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)程度，虛線表示兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶。

由圖2可知，當(dāng)本期給鋼鐵企業(yè)資本經(jīng)營收益一個正的沖擊，鋼鐵企業(yè)的商品經(jīng)營利潤在前2期會存在一個負(fù)效應(yīng)，到第4期達(dá)到最大正效應(yīng)點（3.8E+08），然后逐漸回落并趨于穩(wěn)定，長期保持顯著的正效應(yīng)（1.5E+08）。這表明鋼鐵企業(yè)資本經(jīng)營收益的增長對商品經(jīng)營利潤的增加長期具有顯著的正效應(yīng)，但其正效應(yīng)的顯現(xiàn)有一個滯后期（將近一年半），說明鋼鐵企業(yè)進(jìn)行資本經(jīng)營時，前期整合過程中存在很大經(jīng)營風(fēng)險。

由圖3可知，當(dāng)本期給鋼鐵企業(yè)商品經(jīng)營利潤一個正的沖擊，鋼鐵企業(yè)的資本經(jīng)營收益隨即減少（-5.5E+08），不過這個負(fù)效應(yīng)在前5期會迅速減弱，然后在第7期以后趨于平緩，長期呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。這表明鋼鐵企業(yè)商品經(jīng)營利潤的增長對資本經(jīng)營收益的增加具有負(fù)效應(yīng)，即商品經(jīng)營的增長會阻礙資本經(jīng)營的發(fā)展。

3 研究結(jié)論

通過以上的實證研究可以得出結(jié)論，中國鋼鐵企業(yè)商品經(jīng)營與資本經(jīng)營的績效存在著互動關(guān)系，資本經(jīng)營對商品經(jīng)營在短期內(nèi)有負(fù)面影響、長期有顯著的促進(jìn)作用；而商品經(jīng)營對資本經(jīng)營不僅沒有發(fā)揮有效的促進(jìn)作用，甚至還阻礙了資本經(jīng)營的發(fā)展。這表明中國鋼鐵企業(yè)的商品經(jīng)營與資本經(jīng)營并沒有形成良性互動、實現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展。主要問題如下：

（1）由于中國鋼鐵企業(yè)分布廣泛，全國的每個省市、地區(qū)幾乎都有自己的鋼鐵廠，有許多鋼鐵廠是當(dāng)?shù)刎斦杖说闹饕獊碓?，地方政府舍不得放手讓它被轄外鋼鐵企業(yè)所收購、兼并。2005年以來，我國鋼鐵企業(yè)先后進(jìn)行的近60次的并購重組，51%屬于跨省并購，其中近半數(shù)并購并不成功。已宣告夭折的并購則幾乎全是跨省區(qū)并購，比如寶鋼重組邯鋼、寶鋼重組馬鋼等焦點性重組。這是導(dǎo)致我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度低的一個主要原因。產(chǎn)業(yè)集中低的不良后果就是產(chǎn)業(yè)過度競爭、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、資源浪費和競價能力低下等問題。

（2）許多鋼鐵企業(yè)誤認(rèn)為資本運(yùn)營只是解困手段，當(dāng)商品經(jīng)營效益較好時認(rèn)為自己可以高枕無憂，毋需搞資本運(yùn)營，而當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己連年虧損時才想到實施資本運(yùn)營。甚至有些企業(yè)的職工認(rèn)為本單位搞資本運(yùn)營就會下崗，在經(jīng)濟(jì)效益好的情況下，抵觸情緒比較明顯。

（3）有些鋼鐵企業(yè)一味求大，沒有考慮行業(yè)之間是否有密切的相關(guān)程度而盲目地進(jìn)行兼并和重組，使得資本經(jīng)營和商品經(jīng)營嚴(yán)重脫節(jié)，經(jīng)營風(fēng)險加大；或者并購重組后沒有對其內(nèi)部資源進(jìn)行有效整合，如：淘汰落后的設(shè)備和技術(shù)、調(diào)整不合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、建立起新的管理體制、減少富余人員等，無法實現(xiàn)1+1＞2的效應(yīng)，導(dǎo)致商品經(jīng)營績效下降。

圖2 商品經(jīng)營利潤對資本經(jīng)營收益的脈沖響應(yīng)圖

圖3 資本經(jīng)營收益對商品經(jīng)營利潤的脈沖響應(yīng)圖

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