尚爾霄，曹學良

(1.東北財經大學 金融學院，遼寧 大連 116025;2.新時代信托股份有限公司，北京 100026)

一、文獻綜述及問題的提出

1.國外相關研究綜述

所謂智錢效應(smart money)是指具有預測能力的投資者將錢“聰明”地投向未來業(yè)績優(yōu)秀的投資標的。在開放式基金市場中，智錢效應的存在是指基金投資者具有顯著的開放式基金選擇能力。最早提出智錢效應的是Gruber［1］，他采用了一個單因素模型(只包括市場組合溢價)和一個四因素模型(包括市場組合溢價、規(guī)模溢價、價值溢價和債券溢價)檢驗了共同基金市場中是否存在智錢效應。Gruber 的檢驗結果顯示，獲得凈現金流入的共同基金有一個顯著的正風險調整收益，據此他認為投資者能夠選擇優(yōu)秀的基金，基金投資者的錢是“聰明的錢”。Zheng［2］基于單因素模型和Fama－French 三因素模型［3］，采用凈現金流入“多空”策略進一步檢驗了智錢效應的存在。他發(fā)現獲得正凈現金流入的基金比獲得負凈現金流入的基金具有更高的風險調整收益，結果顯示存在智錢效應。

與之相對應，Sapp和Tiwari［4］認為，基金投資者傾向于將其錢投向過去業(yè)績表現好的基金，這些基金又將申購資金投在過去業(yè)績表現好的股票上，從而造成業(yè)績表現好的基金有繼續(xù)表現好的傾向。為此，他們分別采用Fama－French 三因素模型和Carhart 四因素模型［5］，考察了智錢效應與股票收益動量之間的聯系，結果發(fā)現Fama－French 三因素模型不能解釋的超額收益被Carhart 四因素模型解釋。因此，他們認為動量因素解釋了Gruber和Zheng 發(fā)現的智錢效應。另外，Ke 等［6］分別考察了凈現金流1年、2年和3年的基金業(yè)績，結果發(fā)現投資者選擇的基金組合(凈現金流加權基金組合)的表現不如被動基金組合(凈資產值加權基金組合)，零投資“多空”交易策略在接下來的三個持有期內均獲得了顯著的負收益，這表明智錢效應不存在。

除美國之外，有證據顯示智錢效應存在于其他國家或地區(qū)的基金市場中。Keswani和Stolin［7］利用英國基金市場的月度數據，研究發(fā)現用凈現金流加權的基金組合的業(yè)績表現要顯著優(yōu)于用凈資產值加權的基金組合，即所謂“新錢”戰(zhàn)勝了“舊錢”。Gharghori 等［8］考察了澳大利亞共同基金市場，發(fā)現基金投資者獲得的超額回報并非來自股票市場動量，據此認為澳大利亞共同基金的投資者具備選擇基金的能力。

在基金投資者的申購和贖回行為方面，Chevalier和Ellison［9］發(fā)現基金投資者傾向于選擇規(guī)模較大的基金，基金的凈現金流與基金規(guī)模之間存在顯著的正相關關系。Edwards和Zhang 發(fā)現股市上升時基金的凈現金流入增加、股市下跌時凈現金流入減少，說明股票市場漲跌與基金的凈現金流入之間正相關。Sirri和Tufano 的研究表明，交易費用對基金的凈現金流有負面影響。基金費用水平越高，其凈現金流入增長速度越慢。Sapp和Tiwari［4］對基金的凈現金流進行分析，發(fā)現投資者僅僅是以簡單追隨近期高收益基金的方式進行投資。

2.國內相關研究綜述

國內關于基金市場的智錢效應與投資行為方面的研究主要集中在開放式基金的贖回與基金業(yè)績之間的關系以及開放式基金贖回的影響因素分析。劉志遠和姚頤［10］的研究發(fā)現，基金業(yè)績增長、分紅金額、上市時間、基金規(guī)模、基金類型等是影響基金贖回的重要因素;任淮秀和汪濤［11］認為影響我國開放式基金贖回的因素包括基金凈值變化、分紅、基金成立時間的長短、品牌和投資者結構等。同時，很多研究都認為在我國開放式基金的贖回行為中存在著非理性現象，如贖回比率過大、贖回與風險及回報的關系不明顯，短線的贖回十分突出等［12］;田穗［13］認為我國開放式基金存在的非理性現象是與我國證券市場制度上的一些缺陷，投資者追求處置效應，基金公司的同質趨勢等因素有密切關系;陸蓉等［14］明確提出了“贖回之謎”問題:我國開放式基金的經營業(yè)績與其凈贖回率之間存在負相關關系，面臨贖回壓力較大的開放式基金往往是業(yè)績表現良好的基金而非業(yè)績表現較差的基金，這與美國等成熟市場正好相反。

在智錢效應方面，袁賀［15］使用單因素模型、Fama－French 三因素模型和Carhart 四因素，考察了我國開放式基金的零投資“多空”交易策略，結果表明我國開放式基金的投資者均沒有選擇優(yōu)秀基金的能力，據此認為智錢效應不存在。陳超和閆作遠［16］選取2002—2006年間的開放式基金數據作為研究樣本，考察了基金業(yè)績與投資者申購、贖回行為之間的關系，結果表明投資者的前期申購與贖回行為與基金的未來業(yè)績沒有顯著關系，因此我國開放式基金市場中不存在智錢效應。

綜上，盡管國內學者對我國開放式基金市場中的智錢效應及其投資者的申購、贖回行為有了部分研究，但是這些研究明顯存在缺陷和不足，譬如樣本區(qū)間較短，沒有包含一個完整的股票市場牛熊周期。特別地，上述研究中沒有考慮到我國開放式基金市場中不同類型的投資者在投資行為和投資理念方面存在的差異，可能限于缺少數據截至目前并沒有文獻針對不同類型投資者進行分類研究。有鑒于此，本文根據得到的數據將投資者區(qū)分為機構投資者和個人投資者，分別考察兩類基金投資者的智錢效應以及投資行為的影響因素。

二、智錢效應檢驗

1.樣本數據與變量說明

本文使用的所有數據均來自于RESSET 金融研究數據庫。我們選取了不包括貨幣型基金、債券型基金和指數型基金的所有股票型基金。受基金信息披露制度所限，投資者(包括機構投資者和個人投資者)的比例只有在基金的中報和年報才列示，所以本文的樣本數據的時間間隔只能以半年為一個時間單位。

文中使用基金的凈現金流比率用下式來估計:

其中，NCFi，t表示基金i 在第t 期流入的凈現金流比率，TNAi，t表示基金i 在第t 期的資產凈值，Ri，t表示基金i 在第t 期的收益率，該收益率由基金i 在第t 期的累計單位凈值的增長率計算而得。公式(1)中我們假設基金投資者將其分紅所得進行再投資，且再投資發(fā)生在每期期末。

本文采用如下的Carhart 四因素模型評價基金組合的績效:

其中，Rp，t表示基金組合p 在第t 期的收益率，Rf，t表示第t 期的無風險收益率，RMRFt表示市場組合超額收益率，SMBt表示小公司組合與大公司組合的收益率之差，HMLt表示高面值市值比組合與低面值市值比組合的收益率之差，UMDt表示動量組合收益率，αp表示基金組合p的風險調整后超額收益，βp，i表示因素i 的載荷系數。

2.基于新舊錢的智錢效應檢驗

我們采用“新錢”(當期的現金流入或現金流出)與“舊錢”(上期期末的資產凈值)相比是否具有超額收益的方法來檢驗基金投資者的“新錢”是否具有智錢效應。為此，我們構造以下四種基金投資組合:以當期凈現金流比率為權重的所有基金組合(簡稱組合1);以當期個人投資者凈現金流比率為權重的所有基金組合(簡稱組合2);以當期機構投資者凈現金流比率為權重的所有基金組合(簡稱組合3);以期末基金資產凈值為權重的所有基金組合(簡稱組合4)。其中，前三個組合是以相應的投資者凈現金流比率加權得到的，屬于“新錢”組合;組合4 是以期末資產凈值加權得到的，屬于為“舊錢”組合。利用各組合與組合4 之間的超額收益之差Δα 就可以判斷“新錢”組合相對于“舊錢”組合是否具有智錢效應。如果Δα 為正并且顯著，則認為智錢效應存在，否則認為不存在。

根據我們構建的四個組合，分別計算基金組合的收益率，之后公式(2)估計Carhart 四因素模型，計算結果如表1 所示。

表1 基于四因素模型的新舊錢組合超額收益估計

從表1 可以看出，盡管四個組合的超額收益α 均為正，當它們均不顯著，說明這四種基金組合不能獲得風險調整后的超額收益。從表1 中倒數第2 列的Δα 可以看出，相對于組合4，前三個組合的超額收益從統(tǒng)計上來說沒有顯著差異，說明無論基金投資者全體還是個人基金投資者、機構基金投資者，他們的“新錢”組合沒有戰(zhàn)勝“舊錢”組合，這意味著機構基金投資者與個人基金投資者一樣不存在智錢效應。

3.基于正負現金流的智錢效應檢驗

我們基于基金投資者的申購(具有正現金流)或者贖回(具有負現金流)行為，檢驗各類投資者是否存在智錢效應。我們先將基金投資者分為個人投資者和機構投資者，接著分別考察他們在申購基金和贖回基金時是否存在智錢效應，之后利用零投資“多空”交易策略(買入現金流為正的基金、賣出現金流為負的基金)考察套利的可能。我們構建的基金組合均采用凈現金流比率加權，其估計結果如表2 所示。

從表2 可以看出，盡管各個基金組合的超額收益全部為正數，但是它們均不顯著，這說明無論是個人基金投資者還是機構基金投資者在申購基金和贖回基金時都不存在智錢效應。表2 中倒數第2 列的Δα 顯示，基金投資者利用零投資“多空”交易策略不能獲得顯著大于零的套利收益。

表2 基于四因素模型的正負現金流組合超額收益估計

三、投資行為分析

智錢效應不存在意味著基金投資者沒有預測能力，不能選擇出未來業(yè)績表現優(yōu)異的基金。既然基金投資者不能根據其預測來挑選基金，那么決定基金投資者申購和贖回基金的影響因素是什么?本節(jié)我們將嘗試做一個簡單的分析。

根據前文綜述，已有相關研究發(fā)現，影響投資者申購和贖回基金的因素主要包括市場因素、基金業(yè)績、費用、基金規(guī)模以及動量因素。對于市場因素，我們選取當期和前期的股票市場收益率，市場組合收益率Rm，t由上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的所有A 股股票經總市值加權計算得到;對于基金業(yè)績因素，我們選擇當期和前期的基金收益，Ri，t為基金i 在第t 期的收益率，由基金的累計單位凈值的增長率計算而得;對于基金費用，本文選擇管理費(包括托管費)Fm 以及最大申購費Fapp 與最大贖回費Fred 考察費用對投資者申購和贖回基金的影響;對于基金規(guī)模，我們選擇基金的前期資產凈值，并按慣例取對數LnTNAi，t－1;對于動量因素，我們選擇前期動量組合收益UMDt－1來度量，其計算方法為:每半年根據股票前半年的收益率，對所有股票按從大到小排序，用前30%的股票組合的半年收益率減去后30%股票組合的半年收益率得到UMDt，其組合收益率以股票對應的總市值為權數。另外，我們加入前期現金流NCFt－1來考察凈現金流的自回歸問題。

以基金組合的凈現金流比率為被解釋變量，以上述十個影響因素為解釋變量，進行回歸分析，具體的估計結果如表3 所示。

表3 開放式基金投資者的凈現金流的影響因素估計

從表3 可以看出，機構投資者的凈現金流比率僅與基金的規(guī)模和動量因素負相關，說明機構投資者根據股票市場波動采用反向交易策略，市場因素、基金業(yè)績和基金費用均不影響機構投資者的申購和贖回行為。對于個人投資者，其凈現金流比率不僅與基金的規(guī)模負相關，而且還與當期市場因素、當期基金業(yè)績和動量因素正相關，說明個人投資者不僅根據股票市場的漲跌和基金業(yè)績的好壞決定申購和贖回基金，而且視股票市場的波動采用動量交易策略。對于所有基金投資者，模型的估計結果與個人投資者基本一致，這說明我國開放式基金的參與主體基本上是個人投資者，個人投資者的申購和贖回行為決定了整個開放式基金的申購和贖回行為。

四、結語

基于對機構投資者和個人投資者的投資行為存在差異的認識，本文按投資者類別分別考察了智錢效應的存在性和基金申購、贖回行為的影響因素。本文的檢驗結果顯示，無論是機構投資者還是個人投資者，在我國開放式基金市場中都不存在智錢效應;機構投資者和個人投資者投資開放式基金的行為顯著不同，機構投資者根據股票市場波動采用反向交易策略，其凈現金流入與當期股票市場收益和當期基金收益無關，而個人投資者根據股票市場波動采用動量交易策略，其凈現金流入與當期股票市場收益和當期基金收益正相關。

我們的研究結果對于不同的基金市場參與者都有指導意義。對于個人投資者來說，僅僅依據基金的以往業(yè)績或是以追逐市場動量的方式進行投資，難以獲得超額收益，樹立正確的投資理念、采用恰當的投資方式，努力讓自己手中的錢成為“智錢”是惟一選擇;對于機構投資者而言，盡管比個人投資者表現出一定的理性和相對優(yōu)勢，但仍然沒有成為“智錢”的掌控者，投資基金的能力有待提高;對監(jiān)管部門來說，在開放式基金市場中表現為個人投資者的交易行為，這種不理性行為需要監(jiān)管部門通過改善投資者結構、提高投資者能力來促進基金市場規(guī)范發(fā)展。

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［3］Fama，E.F.，French，K.R.Common Risk Factors in the Return on Bonds and Stocks［J］.Journal of Financial Economics，1993，33，(1):3－53.

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［7］Keswani，A.，Stolin，D.Which Money is Smart?Mutual Fund Buys and Sells of Individual and Institutional Investors［J］.Journal of Finance，2008，63，(1):85－118.

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［15］袁賀.中國開放式基金的交易動因分析［D］.大連:東北財經大學碩士學位論文，2005.

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