韓 堅(jiān)，錢 濛

(蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇蘇州215021)

并購重組對企業(yè)的影響一直是是產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財務(wù)理論的研究熱點(diǎn)之一。自1895-1904年第一次兼并浪潮以來，西方資本市場已經(jīng)歷了5次并購浪潮，并購動因不一，并購對經(jīng)濟(jì)體制和產(chǎn)業(yè)組織產(chǎn)生的影響激勵西方學(xué)者從經(jīng)濟(jì)、政治、法律多方面進(jìn)行深入思考［1］。中國真正市場意義上的并購重組是在改革開放后，隨著國有企業(yè)“兩權(quán)分離”的實(shí)行，企業(yè)的并購重組開始出現(xiàn)。1993年10月，深圳寶安集團(tuán)通過股權(quán)收購方式吸收了上海延中實(shí)業(yè)股份公司19.8%的股權(quán)，正式拉開了中國資本市場企業(yè)重組的帷幕，國內(nèi)企業(yè)并購重組活動隨之進(jìn)入快速擴(kuò)張階段。根據(jù)全球并購研究中心推出的“重組趨勢指數(shù)”來看，2003年以來國內(nèi)重組市場非?；钴S，民營企業(yè)成了并購重組的主角。從并購數(shù)量看，民營企業(yè)以68%的比例占據(jù)了絕對優(yōu)勢;從并購金額看，民營企業(yè)占到了總股權(quán)并購金額的66%［2］。民營企業(yè)并購重組能否提高企業(yè)的綜合經(jīng)營績效以及如何準(zhǔn)確判定重組績效的影響因素，這將成為證券市場和投資界密切關(guān)注的問題。本文以2001-2007年間發(fā)生并購重組的江浙滬地區(qū)民營上市企業(yè)為研究對象，結(jié)合市場價值和財務(wù)指標(biāo)分析法構(gòu)建重組績效綜合評價體系，利用因子分析法和多元線性回歸分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究企業(yè)并購前1年至并購后2年總計(jì)4年間重組績效的變化情況及影響因素，旨在為今后民營上市企業(yè)的重組擴(kuò)張?zhí)峁┫嚓P(guān)建議。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于企業(yè)并購重組與績效提高的關(guān)系研究，國外學(xué)者的研究結(jié)論并不一致。Dewing(1921)分析了美國1900年左右35起企業(yè)重組事項(xiàng)，結(jié)論是35家企業(yè)中只有5家獲得了預(yù)期收益，并購當(dāng)年可取得較高收益，10年以上的長期收益則低于預(yù)期收益的70%以上，且企業(yè)并購的收益在重組前往往被高估［3］。Jensen和Ruback(1983)研究了收購公告與超常收益的聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)在收購公告期間，成功的要約收購(Tender Offer)給目標(biāo)企業(yè)股東平均帶來30%的超常收益，而成功的兼并(Merger)則給目標(biāo)方平均帶來20%超額收益，但重組方卻沒有獲得顯著超常收益，他們研究認(rèn)為重組效率不顯著是管理者過度追求自身利益的結(jié)果［4］。Healy，Palepu 和 Ruback(1992)研究了1979-1984年間美國50家最大的重組案例，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報率明顯提高，他們把這種提高解釋為公司管理效率的提高，而非人工成本的節(jié)?。?］。國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)并購重組與績效的研究結(jié)論也不統(tǒng)一，檀向球(1998)研究了滬市1997年總計(jì)198起重組事件，選取主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等9個指標(biāo)來綜合評價重組的績效，發(fā)現(xiàn)重組擴(kuò)張的公司績效下降［6］。馮根福、吳林江(2001)對 1994-1998年201起重組交易進(jìn)行了財務(wù)指標(biāo)檢驗(yàn)，利用因子分析法建立綜合得分模型，結(jié)論是并購當(dāng)年和并購后一年上市公司經(jīng)營業(yè)績得到一定程度的改善，但在隨后年份績效普遍下滑，并且混合并購的優(yōu)勢在長期看來十分有限，而橫向并購的績效則在長期內(nèi)較為穩(wěn)定并呈不斷上升趨勢［7］。李善民、陳玉罡(2002)則采用事件分析法研究1999-2000年滬深兩市總計(jì)349起重組事項(xiàng)，研究證實(shí)資產(chǎn)重組能給收購公司股東帶來顯著的財富膨脹，但對目標(biāo)公司股東收益的影響卻不明顯，并且不同重組類型會導(dǎo)致不同的財富效應(yīng)，國家股和法人股比重最大的收購方將獲得顯著的財富增加［8］。綜觀國內(nèi)外對企業(yè)并購重組與績效提高的文獻(xiàn)研究，具體表現(xiàn)為以下兩個特點(diǎn):一是運(yùn)用會計(jì)研究法，采用單一或幾個關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)［6-7］來評價上市企業(yè)的經(jīng)營績效，并構(gòu)建綜合績效得分模型，通過比較重組前后公司財務(wù)績效的變化，來檢驗(yàn)重組事件對企業(yè)績效的影響;二是采用事件研究法，根據(jù)證券市場指數(shù)比較重組公告期前后上市公司的超額收益率，以此判定此事件對公司市場價值的影響［4，8］。國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)論傳遞出這樣的觀點(diǎn):資產(chǎn)重組對企業(yè)績效的影響方向有正有負(fù)，多數(shù)學(xué)者傾向于認(rèn)為重組事件并未給公司績效帶來明顯提升。

本文在國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，建立新的研究視角，從以下兩方面做出改進(jìn)，一是從特定區(qū)域企業(yè)并購重組角度，采用定性和定量相結(jié)合的方法對近年來進(jìn)行資產(chǎn)重組的江浙滬地區(qū)民營上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究。目前的文獻(xiàn)多集中于全國范圍的總體樣本研究，而針對特定地區(qū)、特定類型企業(yè)的具體研究仍尚不多見，民營經(jīng)濟(jì)作為江浙滬地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力，應(yīng)該對其進(jìn)行深入分析，為今后民營企業(yè)資本運(yùn)作模式提供更好的借鑒。二是在實(shí)證研究基礎(chǔ)上，結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和相關(guān)政策，試圖解釋民營企業(yè)績效變動的原因。民營企業(yè)有其自身特有的發(fā)展模式，受資金規(guī)模和融資渠道的限制，民營企業(yè)通過大規(guī)模介入國企并購重組來迅速獲取資源，已成為資本擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略手段。本文將結(jié)合前人研究成果，對民營企業(yè)的并購重組進(jìn)行實(shí)證分析，并對其存在的問題提出相應(yīng)建議。

二、研究假設(shè)、研究樣本與變量選取

(一)研究假設(shè)

根據(jù)效率理論［9］，公司兼并重組可以使企業(yè)績效通過協(xié)同效應(yīng)、管理層效率的改進(jìn)、稅收的遞減等方式得到提升。關(guān)聯(lián)并購重組(橫向并購、縱向并購和混合并購)可使收購方獲得生產(chǎn)要素、銷售渠道以及市場份額等資源，使并購方營運(yùn)能力提升，從而創(chuàng)造更多并購價值;規(guī)模效應(yīng)為企業(yè)提供的成本優(yōu)勢則使規(guī)模較大的企業(yè)能夠保持較高盈利能力;股權(quán)收購與轉(zhuǎn)讓由于是雙方共同承擔(dān)被并購方債務(wù)，在并購整合上要比資產(chǎn)收購存在更大的風(fēng)險，當(dāng)公司之間的現(xiàn)金流不完全相關(guān)時，并購將增加公司的負(fù)債能力。再根據(jù)純粹的多元化經(jīng)營理論［10］，相比同行業(yè)重組而言，多元化重組活動為企業(yè)提供了更多迅速成長和降低管理者人力資本風(fēng)險的機(jī)會，尤其是當(dāng)公司面臨復(fù)雜多變的市場格局時，兼并重組將有助于重組公司在較短時間內(nèi)進(jìn)入被重組公司的行業(yè)，填補(bǔ)本公司在該行業(yè)競爭優(yōu)勢的空白，并在很大程度上保留被重組公司的市場份額及現(xiàn)有各種資源，多元化企業(yè)將比單一化經(jīng)營企業(yè)獲得更高的績效。據(jù)此本文提出研究假設(shè)1:民營上市公司并購重組行為會對其績效產(chǎn)生正向影響，重組類型(股權(quán)類交易資產(chǎn)類交易)會直接影響民營企業(yè)績效水平。

中國上市企業(yè)中存在較為明顯的委托代理問題，尤其是非國有控股上市企業(yè)內(nèi)大股東對小股東的剝削問題。若缺乏有力的公司內(nèi)部治理機(jī)制和投資者保護(hù)政策，該代理問題將會因?yàn)榈谝淮蠊蓶|持股比例的持續(xù)提高而更為嚴(yán)重;第二、第三大股東的持股比例提高會對第一大股東產(chǎn)生約束作用，從而對第一大股東掏空上市企業(yè)利益行為產(chǎn)生一定的制衡作用。施東暉(2000)［11］研究表明，在有1～4名大股東的公司中，由于出現(xiàn)了能夠和第一大股東實(shí)力相抗衡的其余股東，第一大股東的經(jīng)營決策受到牽制，公司股東利益和盈利目標(biāo)能得以較好執(zhí)行。據(jù)此本文提出研究假設(shè)2:企業(yè)第一大股東的持股比例與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)各性質(zhì)股權(quán)制衡度越大，則并購績效越好。

根據(jù)狂妄假說［12］理論，重組方管理層會因?yàn)榭裢源蟆⒚つ繕酚^而高估目標(biāo)企業(yè)，從而實(shí)施重組戰(zhàn)略。收購公司實(shí)現(xiàn)收購的過高付款實(shí)際上是重組方的財富向目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)移的過程。國內(nèi)市場由于仍處于初級發(fā)展階段，企業(yè)家熱衷于盲目擴(kuò)張，欠缺對企業(yè)發(fā)展前景的長遠(yuǎn)規(guī)劃，有可能會最終摧毀重組企業(yè)的價值。據(jù)此本文提出研究假設(shè)3:管理層持股比例與企業(yè)重組績效呈負(fù)相關(guān)。

雖然關(guān)聯(lián)交易和非經(jīng)常性損益中有些確屬正常經(jīng)營行為，但不容否認(rèn)的是由于關(guān)聯(lián)交易的交易價格、交易方式、付款時間可供談判余地較大，相當(dāng)多的“不平等”關(guān)聯(lián)交易已成為部分上市公司操縱利潤、用來避免ST或PT的手段，虛假的財務(wù)信息將會侵害到公司股東和市場上中小投資者的權(quán)益。據(jù)此本文提出研究假設(shè)4:并購重組雙方關(guān)聯(lián)性會對企業(yè)重組績效產(chǎn)生影響，其中關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)。

(二)研究樣本和變量選取

1.數(shù)據(jù)來源。2000-2008年財務(wù)數(shù)據(jù)取自中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊(http://www.cninfo.com.cn/)以及各公司同期財務(wù)年報;2001-2007年江浙滬地區(qū)民營上市企業(yè)重組事件取自《中國證券報》同期公布的《中國上市公司重組事項(xiàng)總覽》、中國并購研究中心《中國企業(yè)并購報告》、《中國企業(yè)并購年鑒》以及國泰君安經(jīng)濟(jì)金融分析數(shù)據(jù)庫;2001-2007年股票價格收益、證券市場指數(shù)等數(shù)據(jù)取自《CCER金融研究數(shù)據(jù)庫》。

2.數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)。本文時間跨度為2000-2008年，選擇2001-2007年間實(shí)施資產(chǎn)重組的江浙滬地區(qū)民營上市企業(yè)作為研究對象。為保證樣本數(shù)據(jù)的一致性和完整性，需對重組事件的交易方、交易時間、交易金額、交易次數(shù)、交易類型等做出統(tǒng)一規(guī)定，主要標(biāo)準(zhǔn)如下:重組活動涉及的金額需在收購方總資產(chǎn)的5%以上，以確保該交易活動對收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重要影響;交易發(fā)生的確定、第一大股東持股比例、最終控制人性質(zhì)、交易企業(yè)類型以重組當(dāng)年年報內(nèi)容為準(zhǔn)。同時為保證樣本數(shù)據(jù)能夠準(zhǔn)確反映交易情況，排除金融類、ST類等特殊企業(yè)或者其他重要經(jīng)濟(jì)事件對總體樣本的干擾，需對符合下列情況的特殊重組事件予以剔除，主要標(biāo)準(zhǔn)如下:剔除ST類、金融類、公用事業(yè)類，以及財務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)極端異常值的公司;剔除交易標(biāo)的為土地使用權(quán)等非經(jīng)營性資產(chǎn)以及交易實(shí)質(zhì)為產(chǎn)品購銷的重組事件;重組事件公告日期前后10個交易日內(nèi)，若發(fā)生其他對股價變動產(chǎn)生重大因素的事件，如公布年報等，則予以剔除。經(jīng)過以上處理，共收集到2001-2007年間江浙滬地區(qū)發(fā)生資產(chǎn)重組的73家民營上市公司170個有效樣本事件。同時為考慮將同一時期發(fā)生重組的上市企業(yè)績效與未發(fā)生重組的上市企業(yè)績效進(jìn)行對比，本文也選取了同一時期內(nèi)江浙滬地區(qū)未發(fā)生重組的、性質(zhì)相近的民營企業(yè)進(jìn)行對比，最后得到對比樣本70家。

3.指標(biāo)與變量描述。表1為2001年至2007年重組事項(xiàng)一覽表。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年江浙滬地區(qū)滿足篩選標(biāo)準(zhǔn)的重組事件共有14起，故擷取重組前1年至重組后2年共4年的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，總計(jì)涉及14×4組財務(wù)數(shù)據(jù)，以2001年重組事件為例，重組前1年為2000年，重組后兩年為2002年，2003年，因此從財務(wù)數(shù)據(jù)的角度2001年的重組事件共出現(xiàn)四次;以此類推，2001年-2007年共收集到170起重組事件，涉及財務(wù)數(shù)據(jù)總計(jì)692組。除2002年重組數(shù)量略有下降之外，其余各年重組數(shù)量均成逐步上升趨勢①重組事項(xiàng)時間跨度為2001-2007年，重組事項(xiàng)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的時間跨度為2000-2008年。。

表1 樣本重組事項(xiàng)及財務(wù)指標(biāo)一覽表

表2重組各影響因素描述性分析

由表2可得出:(1)股權(quán)交易為企業(yè)重組的主要類型，占據(jù)了歷年資產(chǎn)重組總量80%以上的比例，這可能是與證監(jiān)會鼓勵政策有關(guān)，企業(yè)可通過股權(quán)直接出售與轉(zhuǎn)讓達(dá)到控制成本、提高效率的目的。(2)第一大股東持股比例變動較大，2001-2002年上升較快，隨即大幅下跌，2005年以來又穩(wěn)步上升。(3)股權(quán)制衡度與管理層持股比例近年來比重穩(wěn)步上升，逐漸占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢。說明樣本企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)正逐漸完善，大股東對企業(yè)決策行為的控制力正逐步受到制約，中小股東的參與和決策能力有所提升。(4)關(guān)聯(lián)交易比例進(jìn)一步增加，由2005年的32%上升到2007年的77%，涉及金額達(dá)31.7億元，逐漸成為企業(yè)重組的主導(dǎo)類型。關(guān)聯(lián)交易近年已成為重組市場熱點(diǎn)話題，國內(nèi)學(xué)者對其爭議頗多。一方面，交易雙方因存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，可節(jié)約談判成本，為操縱和調(diào)節(jié)利潤創(chuàng)造機(jī)會，從而提高交易效率;另一方面，交易雙方又可能利用行政力量撮合交易進(jìn)行，從而使交易價格和方式在非市場競爭情況下出現(xiàn)不公正現(xiàn)象，侵犯股東權(quán)益。該因素對企業(yè)重組績效的實(shí)際影響有待進(jìn)一步研究。(5)綜合性企業(yè)重組數(shù)據(jù)迅速攀升，由2001年的僅有5起增加到2007年的33起，越來越多的民營企業(yè)傾向于通過跨行業(yè)并購實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營目標(biāo)。

三、并購重組績效實(shí)證研究

本文以盈利能力、成長能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力等四個方面來評價民營上市公司的重組績效，具體見表3。

1.原始財務(wù)指標(biāo)預(yù)處理

根據(jù)2001-2007年發(fā)生的170項(xiàng)企業(yè)重組事件，將全部財務(wù)數(shù)據(jù)按照重組前1年、重組當(dāng)年、重組后1年、重組后2年進(jìn)行分類，整理得到637組樣本財務(wù)數(shù)據(jù)。極端特異值的存在會影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果對于樣本總體的反映情況，因此在進(jìn)行因子分析法之前，需要按照［Xj-2sj，Xj+2sj］區(qū)間范圍取值①Xj表示所有467組財務(wù)數(shù)據(jù)中第j個財務(wù)指標(biāo)均值，Sj表示第j個財務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差。，將不含在該范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)剔除，得到總計(jì)467組財務(wù)數(shù)據(jù)，其中重組前1年數(shù)據(jù)126組，重組當(dāng)年125組，重組后1年123組，重組后2年93組。本文采用因子分析法對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。因子分析法要求所有原始變量指標(biāo)均為正向指標(biāo)，因此在進(jìn)行分析前，需要對其中資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、流動比率、現(xiàn)金流動負(fù)債比率進(jìn)行正向化處理，同時為消除異量綱數(shù)據(jù)可能造成的對分析結(jié)果的影響，預(yù)先運(yùn)用SPSS11.5軟件將各年財務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)值進(jìn)行處理。

表3 上市公企業(yè)重組績效評價指標(biāo)體系

2.財務(wù)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)分析

(1)單一財務(wù)指標(biāo)描述性分析

以上13項(xiàng)指標(biāo)重組前1年、重組當(dāng)年、重組后1年、重組后2年的相關(guān)統(tǒng)計(jì)性描述分析結(jié)果是，①重組當(dāng)年目標(biāo)企業(yè)盈利能力變化不大，并購后1～2年內(nèi)，除市盈率有較大范圍下降外，其余指標(biāo)略有上升;②從成長能力角度看，重組后企業(yè)成長能力明顯高于重組前，尤其是營業(yè)收入增長率提升較大，可能是由于企業(yè)通過重組獲得了規(guī)模經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)，降低了產(chǎn)品單位生產(chǎn)成本，節(jié)約了管理費(fèi)用和相關(guān)人力資源的開支;③資產(chǎn)管理能力在重組前后變化不大，僅有微小的調(diào)整變動，可能是由于外部資本介入后需對目標(biāo)企業(yè)原有資產(chǎn)進(jìn)行必要整合，但并沒有影響其資產(chǎn)原有周轉(zhuǎn)速度;④償債能力在重組前后持續(xù)穩(wěn)定狀態(tài)，保持在0.5～0.9的數(shù)值范圍內(nèi)，說明重組活動本身對企業(yè)償債能力影響不大，具體見圖1～圖4。

(2)綜合財務(wù)指標(biāo)描述性分析

本文將上市公司重組前1年、重組當(dāng)年、重組后1年、重組后2年的分析結(jié)果進(jìn)行縱向比較，將73家企業(yè)4年期間467組財務(wù)數(shù)據(jù)納入同一個原始數(shù)量矩陣進(jìn)行因子分析，將13項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個起主要作用但相互獨(dú)立的公共因子，利用SPSS 11.5軟件進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后計(jì)算每個企業(yè)重組績效的因子得分，同時通過主成分分析得到樣本企業(yè)的4年不同綜合績效得分，在巴特利球狀檢驗(yàn)中，Approx.Chi-Square=1254.373，Sig.=0.000。因此在0.01的顯著性水平上拒絕了相關(guān)系數(shù)為單位矩陣的假設(shè)。KMO檢驗(yàn)中，KMO系數(shù)的0.646＞0.6，說明樣本財務(wù)指標(biāo)能夠基本滿足因子分析法的分析要求，可進(jìn)行主成分檢驗(yàn)。根據(jù)“未經(jīng)旋轉(zhuǎn)提取因子的載荷平方和”所示，從13個指標(biāo)中共提取7個公共因子，其特征值分別為0.21561、0.14368、0.10737、0.09348、0.07498、0.06910、0.06576，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為76.998%，信息損失量較小，已能在較大程度上反映特定指標(biāo)的大部分信息，可以進(jìn)行后續(xù)的分析和計(jì)算。

由表4數(shù)據(jù)可得，F(xiàn)1指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率(凈利潤)、凈資產(chǎn)收益率(營業(yè)利潤)所占比重較大，分別為0.438和0.414，反映的是企業(yè)的盈利能力;F2指標(biāo)中，流動比率比重較大，反映的是企業(yè)現(xiàn)金管理能力;F3著重強(qiáng)調(diào)企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營管理能力;F5、F6、F7指標(biāo)則主要反映了企業(yè)成長潛力。

圖1 盈利能力變化圖

圖2 成長能力變化圖

圖3 資產(chǎn)管理能力變化圖

圖4 償債能力變化圖

表4 Component Score Coefficient Matrix

根據(jù)變量共同度的統(tǒng)計(jì)意義，它刻畫了全部公共因子對變量Xi的總方差所作的貢獻(xiàn)，說明了全部公共因子反映原變量信息的百分比。提取公共因子后，變量X7的共同度最高，達(dá)到了0.913，說明提取的公共因子對變量X7的方差Var(X7)作出了91.3%的貢獻(xiàn)，其余變量的共同度數(shù)值也普遍較大，說明變量空間轉(zhuǎn)化為因子空間時，保留了較多的信息，即因子分析的效果是顯著的。

將公因子對變量X1-X13進(jìn)行線性回歸，得到系數(shù)的最小二乘估計(jì)，根據(jù)每欄對應(yīng)的因子得分系數(shù)，構(gòu)建模型如下:

以各主成分各自的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，由此可得到資產(chǎn)重組前后4年的綜合績效函數(shù)為:

同理，根據(jù)此公式，再依次計(jì)算樣本企業(yè)各年綜合績效的得分情況，以 F(-1)、F(0)、F(1)、F(2)分別表示重組前1年、重組當(dāng)年、重組后1年、重組后2年綜合績效得分，則:

由此我們可比較在相同時間內(nèi)重組企業(yè)和未重組企業(yè)的平均績效，其結(jié)論:(1)重組當(dāng)年樣本企業(yè)業(yè)績得到一定提升，由0.04上升到0.048，公司重組活動短期內(nèi)產(chǎn)生了一定效果，從而驗(yàn)證了假設(shè)1，但上升幅度相對未重組企業(yè)來說并沒有明顯提高，說明重組活動本身并未給企業(yè)治理績效帶來顯著革新;(2)重組第1年后企業(yè)績效開始有所下降，特別是重組后2年的并購企業(yè)績效由0.038下降為0.005，下降幅度較為明顯，說明企業(yè)重組并未帶來長期績效改善。未發(fā)生重組的企業(yè)績效變化較為平緩，兩者相比較可發(fā)現(xiàn)，對重組企業(yè)來說，績效提高隨時間推移由逐漸縮小的趨勢。同時也證明了重組活動從長期的角度來講并未取得企業(yè)預(yù)期效果。具體見圖5、圖6。

3.重組前后綜合績效的Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)

圖5 平均績效變化圖

圖6 平均績效變化圖

描述性分析本身只能夠提供樣本數(shù)據(jù)的有關(guān)信息，而缺少對總體數(shù)據(jù)的全面反映。由于重組績效總體分布類型未知，且重組前1年、重組當(dāng)年、重組后1年、重組后2年4個樣本具有相關(guān)性，故本文采用SPSS 11.5軟件的非參數(shù)估計(jì)Wilcoxon符號秩法檢驗(yàn)重組前后企業(yè)綜合績效得分是否存在顯著差異，即F(0)-F(-1)、F(1)-F(-1)、F(2)-F(-1)、F(1)-F(0)、F(2)-F(0)、F(2)-F(1)是否存在顯著差異，若存在，則進(jìn)一步分析重組后目標(biāo)企業(yè)績效提升或下降情況。檢驗(yàn)結(jié)果表明:總體上看，重組當(dāng)年、重組后1年、重組后2年的綜合績效與重組前1年相比，Z值分別為 -0.529、-0.187、-0.799，漸進(jìn)的雙尾顯著性概率Asump.Sig.(2-tailed)分別為 0.597、0.852、0.424，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于 0.05，因而重組前后績效得分并沒有明顯差異。同樣，重組后1年、重組后2年的綜合績效與重組當(dāng)年，重組后2年和重組后1年相比也沒有顯著差異。具體見表5。

4.重組后績效的影響因素實(shí)證分析

本文將從交易相對規(guī)模、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、重組類型、關(guān)聯(lián)方交易性質(zhì)等方面考察上述因素對企業(yè)重組績效的影響。采用多元回歸方法檢驗(yàn)可能影響企業(yè)重組績效的因素。用F(0)-F(-1)，F(xiàn)(1)-F(-1)，F(xiàn)(2)-F(-1)表示重組相對績效，并作為因變量，建立多元線性回歸方程:

表5 Test Statistics(b)

表6 相關(guān)模型變量設(shè)定與取值

相關(guān)變量含義見表6。

為了檢驗(yàn)上述變量之間是否存在顯著的線性關(guān)系及是否適合做多元線性回歸分析，首先需對其做相關(guān)性分析，檢驗(yàn)結(jié)果如下:回歸方程的整體F檢驗(yàn)顯著，F(xiàn)分布的顯著性概率為0.051，即檢驗(yàn)假設(shè)“H0:回歸系數(shù)β=0”成立的概率等于0.051，該回歸方程在10%顯著水平上有意義。經(jīng)調(diào)整的R平方為0.751，說明總體上因變量還是能夠較為準(zhǔn)確地解釋上市企業(yè)的重組績效，可以進(jìn)行多元線性回歸分析。①另外我們將樣本時間段剔除2007年、2008年數(shù)據(jù)，重新對表7的模型進(jìn)行回歸，做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果較穩(wěn)健，感謝匿名審稿人的建議。限于篇幅，這里沒有報告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，如有需要可向作者索取。

從表7可以看出，(1)第一大股東持股比例與企業(yè)重組績效得分呈負(fù)相關(guān)，顯著性水平＜10%，說明在大股東和中小股東利益存在沖突的情況下，并購重組將很有可能成為大股東追求利潤、掌控企業(yè)經(jīng)營的手段從而對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績造成“掏空”效應(yīng)，同時股權(quán)制衡度與企業(yè)重組績效得分呈正相關(guān)，顯著性水平 ＜10%，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。(2)重組類型與企業(yè)重組績效得分呈負(fù)相關(guān)，顯著性水平＜15%，基本驗(yàn)證了假設(shè)1，說明股權(quán)交易相對資產(chǎn)交易更能給企業(yè)帶來績效的改善。根據(jù)證監(jiān)會現(xiàn)行法律規(guī)定，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例達(dá)到在外股份的30%時，即可豁免強(qiáng)制收購要約義務(wù)，從而可以在不承當(dāng)全面收購義務(wù)的情況下，輕易持有上市公司30%以上股權(quán)，大大降低了收購成本;同時由于國內(nèi)證券市場上存在“同股不同價”的現(xiàn)象，國家股、法人股股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通市價，并購成本較低，還可以得到由此帶來的“價格租金”。因而盡管有共擔(dān)債務(wù)的風(fēng)險，但重組方管理層仍傾向于利用股權(quán)交易使企業(yè)獲得更大的重組收益。(3)關(guān)聯(lián)性與企業(yè)重組績效得分呈負(fù)相關(guān)，顯著性水平＜20%，基本驗(yàn)證了假設(shè)4，說明關(guān)聯(lián)交易會在一定程度上給企業(yè)重組績效帶來負(fù)面影響。關(guān)聯(lián)交易的存在，使得重組事件中產(chǎn)權(quán)清晰化難以得到保證，部分被收購公司股東或者實(shí)際控制人可能會出于自身利益考慮濫用股東權(quán)利損害被收購公司或者其他股東的合法權(quán)益。根據(jù)中國證監(jiān)會2006年《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，上述控股股東、實(shí)際控制人在轉(zhuǎn)讓被收購公司控制權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)“主動消除損害;未能消除損害的，應(yīng)當(dāng)就其出讓相關(guān)股份所得收入用于消除全部損害做出安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準(zhǔn)”①中國證監(jiān)會第35號《上市公司收購管理辦法》總則第七條規(guī)定，被收購公司的控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方有損害被收購公司及其他股東合法權(quán)益的，上述控股股東、實(shí)際控制人在轉(zhuǎn)讓被收購公司控制權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)主動消除損害;未能消除損害的，應(yīng)當(dāng)就其出讓相關(guān)股份所得收入用于消除全部損害做出安排，對不足以消除損害的部分應(yīng)當(dāng)提供充分有效地履約擔(dān)?；虬才牛⒁勒展菊鲁倘〉帽皇召徆竟蓶|大會的批準(zhǔn)。，從而保證不會存在內(nèi)幕交易對股東權(quán)益造成負(fù)面影響。(4)管理層持股比例、行業(yè)類型與企業(yè)綜合績效得分的Pearson相關(guān)系數(shù)較低(僅為-0.231和-0.108)，同時顯著性不高，未能驗(yàn)證假設(shè)3.說明這兩個因素并不會對企業(yè)綜合績效造成實(shí)質(zhì)性影響?？赡苁怯捎诮銣貐^(qū)董事會治理制度較為完善，制約了管理層在企業(yè)經(jīng)營過程中的不理性行為，較好地杜絕了“代理問題”;同時，各上市公司主營業(yè)務(wù)鮮明度(主營業(yè)務(wù)收入/營業(yè)收入總額)較為明顯，因而多元化經(jīng)營對公司主要業(yè)務(wù)不會造成實(shí)質(zhì)性影響。

四、結(jié)論與啟示

并購重組是企業(yè)實(shí)施資本運(yùn)營，獲得核心競爭力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的一種方式。對于上市公司而言，并購行為會受到諸多經(jīng)濟(jì)因素的影響，但并購決策主要應(yīng)從企業(yè)長遠(yuǎn)利益出發(fā)，摒棄短視行為，做好可行性研究。在并購之前上市公司應(yīng)充分考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、公司能力和財務(wù)資源等情況，制定周密的并購計(jì)劃;并購活動中，特別是并購?fù)瓿珊笠訌?qiáng)自身和目標(biāo)公司的整合，實(shí)現(xiàn)并購企業(yè)內(nèi)部資源重組及資源整合，充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢。但從并購對企業(yè)綜合績效的影響來看，目標(biāo)企業(yè)的并購重組績效并不理想。部分財務(wù)指標(biāo)(例如增長率、存貨周轉(zhuǎn)率)在重組當(dāng)年反而出現(xiàn)短暫下滑，直到重組后1～2年績效才明顯改觀。說明企業(yè)整合能力還有待提升，企業(yè)管理層需注重并購重組后的整合管理［13］，整合過程中產(chǎn)生的經(jīng)營決策、經(jīng)營模式、企業(yè)文化的沖突，常常導(dǎo)致決策過程延緩、協(xié)調(diào)成本加大，特別是大型企業(yè)的并購重組活動，隨著管理鏈條的延長，計(jì)劃和控制的難度將增加，重組可能會導(dǎo)致企業(yè)效率的流逝而不是效率的改進(jìn)或市場價值的增加。重組雙方應(yīng)特別重視這點(diǎn)，應(yīng)不斷加強(qiáng)決策層到最底層雙向信息溝通，從而達(dá)到企業(yè)管理整合的最終目標(biāo)，以更好地發(fā)揮并購重組的協(xié)同效應(yīng)。

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購決策的合理性也有重要影響，第一大股東持股比例過高，相應(yīng)的制衡制度無法發(fā)揮作用，能夠控制公司的大股東不僅可以向公司委派管理人員，還可以采用關(guān)聯(lián)交易的方式掏空公司［14］。由于掏空行為的隱蔽性，通常很難迅速發(fā)現(xiàn)控股股東掏空行為的直接證據(jù)。某種經(jīng)營活動對控股股東來講會帶來收獲，他就會考慮去從事這種經(jīng)營活動而較少考慮對整個公司的負(fù)面影響，例如與他本人控制的公司進(jìn)行“甜蜜的交易”(sweetheart deals)，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)同時對他自己有利的工程，或者甚至簡單地拿走公司的資金;另外，他還可能不顧債權(quán)人的利益，也不顧股東的反對而從事風(fēng)險很高的經(jīng)營活動。因此建立完善的公司內(nèi)部治理機(jī)制，降低第一大股東持股比例，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，加速股權(quán)流動，完善股權(quán)制衡機(jī)制，能有效限制大股東通過重組活動對企業(yè)產(chǎn)生“掏空”效應(yīng)，改善中小股東在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的弱勢地位。

在外部監(jiān)督機(jī)制健全的條件下，隨著市場環(huán)境的不斷完善，管理層收購作為改善公司治理環(huán)境、降低代理成本的有效手段，將大大提高公司日后的管理效率。在企業(yè)并購過程中鼓勵管理層回購或持股，建立管理層激勵兼容機(jī)制，發(fā)揮企業(yè)管理者經(jīng)驗(yàn)豐富，經(jīng)營管理能力強(qiáng)的特征，既可獲得企業(yè)并購重組的短期利益，同時也助于改善企業(yè)的長期績效，增加股東財富與企業(yè)發(fā)展后勁。

鑒于中國目前的并購市場還有待完善，民營企業(yè)的并購重組或多或少受政府的影響。為提高并購重組的資源配置效率，政府應(yīng)主動加強(qiáng)并購重組游戲規(guī)則的制定，讓市場參與者有一個平等的平臺進(jìn)行競爭，而應(yīng)避免成為利益再分配者［15］。政府只有進(jìn)一步制定相關(guān)政策法規(guī)，打擊和控制惡意并購事件，實(shí)現(xiàn)多個收購公司一起競爭收購?fù)粋€目標(biāo)公司，提高并購市場競爭程度，鼓勵和引導(dǎo)并購交易創(chuàng)造價值，才能有效實(shí)現(xiàn)并購重組帶來的優(yōu)化資源配置功能，產(chǎn)生正的凈社會收益。

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