董秀良，張 婷，楊 巍

(吉林大學(xué)管理學(xué)院，吉林長(zhǎng)春130022)

一、引言

交叉上市(Cross listings)是指同一家公司分別在兩個(gè)或多個(gè)證券交易所掛牌交易的行為。近二十年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的發(fā)展，交叉上市已經(jīng)成為國(guó)際資本市場(chǎng)IPO的一大亮點(diǎn)，據(jù)安永2010年發(fā)布的報(bào)告顯示，2009年全球四個(gè)主要交易所(香港、紐約、倫敦和納斯達(dá)克)交叉上市占IPO總數(shù)的比例已達(dá)59%，因此，與交叉上市相關(guān)的研究正成為金融學(xué)的一個(gè)新領(lǐng)域［1］。我國(guó)企業(yè)的跨境交叉上市最早始于1993年的青島啤酒股份有限公司，1993年7月15日青島啤酒在香港聯(lián)交所主板市場(chǎng)上市后僅隔了一個(gè)多月，即1993年8月27日就又在上海證券交易所掛牌上市成為首家跨境交叉上市公司，此后，在內(nèi)地和香港兩地市場(chǎng)交叉上市現(xiàn)象盡管時(shí)斷時(shí)續(xù)，但從來沒有停止［2］。尤其是2005年中期股權(quán)分置改革成功啟動(dòng)后，中國(guó)股市再次恢復(fù)了融資功能以來的兩年多時(shí)間里，H股回歸內(nèi)地股市發(fā)行A股再次形成了一個(gè)高峰，中國(guó)國(guó)航、建設(shè)銀行、交通銀行、中國(guó)石油、中國(guó)神華、中國(guó)平安、中國(guó)遠(yuǎn)洋、中煤能源等一大批超級(jí)大盤股順利回歸A股市場(chǎng)，僅2006-2007年16家H股公司回歸A股首發(fā)融資額就占據(jù)了A股市場(chǎng)IPO總額的44%，成為此期間國(guó)內(nèi)股市IPO市場(chǎng)中最大亮點(diǎn)。經(jīng)過這次回歸高峰后，截至2010年末，已有51家在香港上市的H股公司在內(nèi)地也發(fā)行了A股股票(包括以吸收合并方式在回歸內(nèi)地的H股公司，但不包括已退市的吉林化工、燕山石化等公司)，此外，如果加上少數(shù)幾家先發(fā)行A股后發(fā)行H股以及在內(nèi)地和香港兩地同步上市的公司在內(nèi)，具有“A+H”交叉上市企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了66家。

在2008年H股回歸高潮逐漸退去后的兩年多時(shí)間里，關(guān)于紅籌股回歸和國(guó)際板的聲音又開始不絕于耳，央行在2009年3月發(fā)布的《2008年國(guó)際金融市場(chǎng)報(bào)告》中明確指出，“在股票市場(chǎng)，進(jìn)一步研究紅籌企業(yè)回歸A股市場(chǎng)以及推進(jìn)國(guó)際板建設(shè)的相關(guān)問題，增強(qiáng)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響力和輻射力，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”，而證監(jiān)會(huì)高層領(lǐng)導(dǎo)在2009年兩會(huì)期間也表示:“中國(guó)大陸與香港的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已達(dá)成共識(shí)，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)將允許紅籌股公司回歸A股市場(chǎng)”①“范福春:時(shí)機(jī)成熟時(shí)將允許紅籌股回歸A股市場(chǎng)”，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)，2009年3月9日。，這似乎表明在H股公司集中回歸A股市場(chǎng)基本告一段落后，香港紅籌股公司于內(nèi)地市場(chǎng)發(fā)行A股的問題正被內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)提上議事日程。正如H股回歸時(shí)被管理層、業(yè)界寄于很高的期望一樣，包括:有利于改善內(nèi)地市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，提高交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，避免內(nèi)地市場(chǎng)邊緣化、空心化，讓投資者分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，增加投資者的投資選擇等，這些光環(huán)正罩在紅籌股回歸身上。但從中國(guó)石油、中國(guó)平安等一批H股在回歸過程中所暴露出的問題，尤其是回歸企業(yè)相對(duì)于H股過高的發(fā)行溢價(jià)，或許，有很多理由可以令我們毫不避諱地說，境外上市企業(yè)的回歸還遠(yuǎn)沒有達(dá)到當(dāng)初的預(yù)期目標(biāo)，尤其是業(yè)界提出的所謂讓內(nèi)地投資者分享公司成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)、促進(jìn)投資者價(jià)值投資理念等目的。然而，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)中我們發(fā)現(xiàn)針對(duì)H股回歸交叉上市定價(jià)過程及其所暴露出的問題并沒有得到學(xué)術(shù)界應(yīng)有的重視，而這些問題如果不加以及時(shí)的研究和解決，則勢(shì)必在紅籌股回歸過程中再次重演，因此，有必要對(duì)海內(nèi)外交叉上市的熱潮持以冷靜的眼光來審視，以發(fā)現(xiàn)和解決其不足，促進(jìn)其更好地為內(nèi)地股票市場(chǎng)發(fā)展服務(wù)，這正是本文的出發(fā)點(diǎn)。

我國(guó)企業(yè)的交叉上市與國(guó)際市場(chǎng)的交叉上市相比較，有兩點(diǎn)顯著的不同:首先，在交叉上市的路徑選擇上，國(guó)外公司的跨境交叉上市基本上采取的是先在母國(guó)股票市場(chǎng)上市，然后再謀求到國(guó)外更加成熟的市場(chǎng)上市融資，但我國(guó)企業(yè)的交叉上市正好與此相反，不是先國(guó)內(nèi)再國(guó)外，而是主要采取先在相對(duì)成熟的香港股市上市，然后再返回新興市場(chǎng)特征明顯的國(guó)內(nèi)股市進(jìn)行交叉上市;其次，在國(guó)際市場(chǎng)上，交叉上市股票在國(guó)外市場(chǎng)的交易價(jià)格一般高于其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的交易價(jià)格，即交叉上市股票普遍存在海外溢價(jià)現(xiàn)象，例如Hietala(1989)［3］對(duì)芬蘭股票市場(chǎng)、Bailey和 Jagtiani(1994)［4］對(duì)泰國(guó)股票市場(chǎng)、Stulz和 Wasserfallen(1995)［5］對(duì)瑞士股票市場(chǎng)以及 Bailey，Chung 和 Kang(1999)［6］對(duì) 11 個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)分割的研究等均證實(shí)了該類現(xiàn)象的普遍性。同樣，股票在國(guó)外市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格也高于其在國(guó)內(nèi)上市的價(jià)格。但我國(guó)跨境交叉上市的“A+H”雙胞胎股票卻是一個(gè)例外，A股的市場(chǎng)價(jià)格不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外H股的市場(chǎng)價(jià)格，而且A股的發(fā)行價(jià)格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股的發(fā)行價(jià)格，表現(xiàn)為海外折價(jià)國(guó)內(nèi)溢價(jià)的特殊現(xiàn)象［7］。關(guān)于我國(guó)內(nèi)資股(即A股)和外資股(即B股、H股)的二級(jí)市場(chǎng)反向價(jià)差問題已經(jīng)引起了許多國(guó)內(nèi)外研究者的關(guān)注，例如劉昕(2004)［8］、李大偉等(2004)［9］、韓德宗(2006)［10］、巴曙松(2007)［11］等均從不同方面分析了A股和H股市場(chǎng)交易價(jià)差的問題。但是交叉上市首發(fā)融資定價(jià)(IPO)價(jià)差問題的研究卻相對(duì)較少，田素華(2002)［12］、汪煒等(2003)［13］的論文是為數(shù)不多的幾篇針對(duì)回歸A股發(fā)行價(jià)研究。由于交叉上市企業(yè)不存在針對(duì)不同掛牌市場(chǎng)分割的資產(chǎn)，一旦發(fā)行定價(jià)不合理則勢(shì)必導(dǎo)致投資者權(quán)益被輸送和財(cái)富轉(zhuǎn)移的問題，但與此相關(guān)的研究還極為鮮見。

與以往文獻(xiàn)不同，本文的主要貢獻(xiàn)在于系統(tǒng)地對(duì)我國(guó)境外上市企業(yè)國(guó)內(nèi)融資定價(jià)現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，對(duì)回歸企業(yè)融資定價(jià)依據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，并在此基礎(chǔ)上分析了當(dāng)前回歸定價(jià)的實(shí)質(zhì)以及對(duì)內(nèi)地投資者、資本市場(chǎng)等帶來的影響。由于中國(guó)企業(yè)的交叉上市主要限于A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)之間，因此，本文的研究對(duì)象就是“A+H”股公司。論文以下部分的安排是:第二部分首先對(duì)我國(guó)企業(yè)的交叉上市歷程進(jìn)行了簡(jiǎn)要的回顧，并對(duì)我國(guó)“A+H”交叉上市股票的境內(nèi)外IPO定價(jià)現(xiàn)狀進(jìn)行了系統(tǒng)分析;第三部分利用實(shí)證分析手段對(duì)H股回歸A股的定價(jià)依據(jù)進(jìn)行考察，并在此基礎(chǔ)上對(duì)實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行了討論;第四部分是針對(duì)目前的這種回歸定價(jià)對(duì)內(nèi)地股市及其投資者的影響進(jìn)行了分析;最后是論文的結(jié)論和政策建議。

二、制度背景、交叉上市與融資定價(jià)

(一)制度背景與交叉上市歷程

1.境外上市H股回歸內(nèi)地A股交叉上市：自青島啤酒1993年7月15日和1993年8月27日分別在香港聯(lián)交所和內(nèi)地滬市成功上市，并由此開啟了中國(guó)企業(yè)交叉上市的大門以來，為了充分利用兩種資源、兩個(gè)市場(chǎng)之間的互補(bǔ)關(guān)系，其后在香港上市的H股企業(yè)從境外發(fā)行股票之初就開始謀求國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市［13］，H股回歸內(nèi)地A股市場(chǎng)交叉上市大致經(jīng)歷了這樣3個(gè)高峰。

第一個(gè)高峰期是1993-1997年，共有16家H股公司回歸內(nèi)地進(jìn)行IPO融資，這一時(shí)期很多企業(yè)在發(fā)行H股的同時(shí)，事實(shí)上已經(jīng)啟動(dòng)了A股上市計(jì)劃，比如青島啤酒、上海石化、廣船國(guó)際、馬鋼股份等一批企業(yè)上市后不到幾個(gè)月就在國(guó)內(nèi)A股發(fā)行上市。但1998年3月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了證監(jiān)［1998］8號(hào)文件，即《關(guān)于股票發(fā)行工作的若干問題的補(bǔ)充通知》，原則上規(guī)定了發(fā)行B股或H股的企業(yè)不再發(fā)行A股，發(fā)行A股的企業(yè)不再發(fā)行B股或H股。這個(gè)所謂“一企一股”的政策限制了H股企業(yè)境內(nèi)融資的空間，使得1998至2000年間H股回歸內(nèi)地發(fā)行A股進(jìn)入了一個(gè)冰封期，僅有個(gè)別幾家特殊公司回歸A股市場(chǎng)(參見表1);第二個(gè)高峰期是2001年至2003年，此間共有9家H股公司在境內(nèi)發(fā)行上市融資。這一高峰產(chǎn)生的背景是2000年5月22日證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司公開向社會(huì)募集股份暫行辦法》，該暫行辦法指出“申請(qǐng)公募增發(fā)的上市公司原則上”包括“既發(fā)行境內(nèi)上市內(nèi)資股，又發(fā)行境內(nèi)或境外上市外資股的公司”，這一辦法實(shí)施事實(shí)上表明中國(guó)證券監(jiān)管部門已經(jīng)放開了“一企一股”政策限制，重啟了H股上市公司回歸A股市場(chǎng)融資的大門，但是，由于受到2001年下半年國(guó)有股減持政策利空的影響，內(nèi)地 A股市場(chǎng)持續(xù)大幅度下挫，2003年至2004年市場(chǎng)基本上進(jìn)入了一個(gè)蕭條期，而且，2005年開始啟動(dòng)股權(quán)分置改革，這一改革前的不確定性又使內(nèi)地市場(chǎng)再次深幅下跌，同時(shí)也是為了給股權(quán)分置創(chuàng)造相對(duì)良好的市場(chǎng)環(huán)境，因此，在此段時(shí)間中國(guó)證監(jiān)會(huì)停止了新股發(fā)行;第三個(gè)高峰期是2006年至2008年。其背景是2006年5月8日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的施行，使得內(nèi)地A股市場(chǎng)發(fā)行融資的大門重新打開，并且隨著股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，內(nèi)地A股市場(chǎng)也迎來了一波前所未有的上漲行情，為企業(yè)IPO創(chuàng)造了良好了市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)官員在許多場(chǎng)合發(fā)表的言論明確地表明了管理層鼓勵(lì)績(jī)優(yōu)H股企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行A股的觀點(diǎn)①“證監(jiān)會(huì):鼓勵(lì)H股公司回歸A股市場(chǎng)”，新華網(wǎng)，2006年12月26日;“尚福林:鼓勵(lì)H股公司和境外公司到A股市場(chǎng)發(fā)行上市”，新華網(wǎng)，2007年12月1日。，由此，H股回歸A股上市也迎來了第三個(gè)高峰期，在2006至2008年間共有19家H股公司發(fā)行A股。和以往相比，本次回歸高峰不僅回歸A股的公司數(shù)量較多，占據(jù)了國(guó)內(nèi)同期A股市場(chǎng)IPO市場(chǎng)的的絕大比例，而且均以大型、超大型國(guó)有控股企業(yè)為主，如中國(guó)石油、中國(guó)人壽、交通銀行、建設(shè)銀行、大唐發(fā)電、中國(guó)神化、廣深鐵路等，首發(fā)實(shí)際融資額少則幾十億，高則幾百億，如中國(guó)神華在A股首發(fā)融資就相當(dāng)于六個(gè)2001年回歸A股的中國(guó)石化(中國(guó)石化首發(fā)實(shí)際融資為115.76億，中國(guó)神華則為665.82億)，2008年之后H股回歸A股交叉上市的高潮才逐漸退去，2009年僅有四川成渝一家。

表1 歷年H股回歸A股市場(chǎng)情況

2.先A股后H股及兩地同步交叉上市：在中國(guó)企業(yè)的跨境交叉上市中，除了境外上市的H股回歸A股市場(chǎng)形成的交叉上市企業(yè)之外，還有另外兩種交叉上市情形，一種是先在國(guó)內(nèi)發(fā)行A股，然后再到境外發(fā)行H股進(jìn)行的交叉上市，另一種是在A股和H股市場(chǎng)同步發(fā)行交叉上市。先A股后H股的這種交叉上市最初始于中興通訊，該公司1997年在A股上市之后于2004年在香港股市發(fā)行了H股，此后包括廈門港務(wù)、金鳳科技、中聯(lián)重科、民生銀行、招商銀行、中國(guó)太保以及中信證券等7家公司采取了先A后H的交叉上市形式。而采用兩地市場(chǎng)同步交叉上市的情形則始于股權(quán)分置改革的高峰期以及H股回歸A股的高峰期，第一家采取兩地同步交叉上市的企業(yè)是中國(guó)銀行，2006年5月公司在H股市場(chǎng)進(jìn)行招股，6月即在A股市場(chǎng)進(jìn)行招股，此后有包括工商銀行、中信銀行、中國(guó)中鐵、中國(guó)南車、中國(guó)鐵建、中國(guó)中冶、農(nóng)業(yè)銀行等8家公司。

表2 A股和H股同時(shí)發(fā)行及先A股后H股情況

從時(shí)間的分布上看，不論是先A后H型交叉上市還是兩地同步交叉上市，都只是在個(gè)別年份零星出現(xiàn)，并且與H股回歸企業(yè)相比，其上市公司家數(shù)和融資額都相去甚遠(yuǎn)，但該種交叉上市方式在近年來呈現(xiàn)出不斷增多的趨勢(shì)卻日益明顯，這似乎表明了未來跨境交叉上市的一個(gè)方向。

(二)境外上市企業(yè)回歸A股首發(fā)融資定價(jià)

為了說明境外上市的H股公司在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的首發(fā)定價(jià)以及發(fā)行溢價(jià)情況，我們從3個(gè)方面來進(jìn)行比較:一是對(duì)H股當(dāng)初在香港市場(chǎng)的首發(fā)價(jià)格與回歸A股的首發(fā)價(jià)格進(jìn)行比較;二是比較H股回歸A股首發(fā)價(jià)格與H股回歸前一個(gè)月的市場(chǎng)價(jià)格;三是為了與回歸A股首發(fā)定價(jià)做一對(duì)比，我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了先H股后A股交叉上市與兩地同步交叉上市的A股定價(jià)情況。

1.H股回歸A股發(fā)行價(jià)格與H股在港初始發(fā)行價(jià)格：我們首先對(duì)1993年至2010年間51家先H股后A股公司在港初始發(fā)行價(jià)格、回歸A股市場(chǎng)的首發(fā)價(jià)格以及溢價(jià)程度進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)(表3)。從總體上看，這51家公司回歸A股市場(chǎng)的首發(fā)價(jià)格較在港H股首發(fā)價(jià)格溢價(jià)程度達(dá)到了159.75%，換句話說A股的發(fā)行價(jià)格相當(dāng)于H股的2.6陪。而且從我們統(tǒng)計(jì)的這三個(gè)時(shí)間段上看，1993-1997年間溢價(jià)程度為129.26%，1998-2005年間的溢價(jià)程度為81.01%，2006-2010年間的溢價(jià)程度為244.13%。由此可見，2006年以來H股回歸A股市場(chǎng)的溢價(jià)程度較前兩期上升幅度巨大，回歸A股市場(chǎng)時(shí)的首發(fā)價(jià)格達(dá)到了當(dāng)初H股在港發(fā)行價(jià)格的3.44倍，溢價(jià)幅度達(dá)到244.13%。在這些公司中，中國(guó)石油更是創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到了當(dāng)初H股發(fā)行價(jià)格的12.38倍，溢價(jià)程度為1138.43%，其2000年3月在港首發(fā)價(jià)格為1.27港元，按當(dāng)時(shí)的匯率折算成人民幣也不過1.35元，但2007年10月末在內(nèi)地A股市場(chǎng)的招股價(jià)卻達(dá)到了16.7元，A股IPO價(jià)格達(dá)到了H股IPO價(jià)格的12.38倍之多。此外，對(duì)2007全年回歸A股的上市公司(包括中國(guó)平安、中國(guó)人壽、建設(shè)銀行、交通銀行、中海油服、中國(guó)石油等)進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)表明，其A股發(fā)行價(jià)相對(duì)于H股當(dāng)初的發(fā)行價(jià)平均溢價(jià)水平已經(jīng)達(dá)到了4.63倍，溢價(jià)程度達(dá)363%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全部回歸A股企業(yè)融資定價(jià)2.6倍和溢價(jià)程度159.75%的平均水平。從發(fā)行價(jià)差上看，2007年A股平均發(fā)行價(jià)比H股高出近12元之多，其中排在前五位的依次是中國(guó)神華、中國(guó)平安、中國(guó)石油、中國(guó)人壽和中煤能源，分別為29.02元、23.03元、15.35元、15.07元和12.55元。而且上述統(tǒng)計(jì)還僅僅為簡(jiǎn)單平均計(jì)算，考慮到2007年主要以超級(jí)大盤股回歸的現(xiàn)實(shí)，如果以加權(quán)平均計(jì)算的話肯定會(huì)更高。事實(shí)上，在H股回歸A股市場(chǎng)的上市公司中，中國(guó)石油還遠(yuǎn)非溢價(jià)最大的公司，因?yàn)樽辖鸬V業(yè)在2008年在A股市場(chǎng)發(fā)行的股票面值僅為0.1元，而不是1元，但其發(fā)行價(jià)格卻達(dá)到了7.13元人民幣，如果將其換算為1元面值，那么其回歸A股的發(fā)行價(jià)格是其H股發(fā)行價(jià)格的20.37倍，溢價(jià)程度達(dá)到1937.13%，其溢價(jià)程度難以想象。

2.A股發(fā)行價(jià)格與H股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格比較：為了進(jìn)一步對(duì)上述部分“A+H”交叉上市公司在A股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行考察，我們還對(duì)A股的發(fā)行價(jià)格與H股的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行了比較(不包括以吸收合并方式回歸A股市場(chǎng)的H股公司)，H股的市場(chǎng)價(jià)格以其在A股市場(chǎng)招股日的前一個(gè)月香港H股市場(chǎng)平均價(jià)格表示，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。

表4 A股市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格與H股市場(chǎng)價(jià)格比較

結(jié)合表3和表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以清晰地看到，在所統(tǒng)計(jì)的公司中，大部分企業(yè)在回歸A股時(shí)的首發(fā)定價(jià)高于其雙胞胎H股在回歸前一個(gè)月香港交易市場(chǎng)均價(jià)，僅有少數(shù)低于H股市場(chǎng)價(jià)格，但這些低于H股市場(chǎng)價(jià)格的股票，其A股的發(fā)行價(jià)格也與H股的市場(chǎng)價(jià)格相差無幾。事實(shí)上，這還僅僅是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的表面，在其背后還有另外一個(gè)現(xiàn)象，這就是H股在宣布回歸A股之前該公司股票在香港股市上都有一個(gè)非常大的漲幅(參見董秀良、曹鳳岐，2009)，甚至達(dá)到了瘋漲的地步，如中煤神華在回歸A股前一個(gè)月漲幅達(dá)48.87%，而同期恒生綜合(HSCI)漲幅僅為18.72，而中國(guó)人壽在A股招股前三個(gè)月的漲幅達(dá)到79.18%，同期HSCI漲幅僅為19.00%，在如此之大漲幅的情況下，A股的回歸發(fā)行價(jià)還會(huì)高過H股市場(chǎng)價(jià)，其A股發(fā)行價(jià)格相對(duì)于H股的溢價(jià)程度之高可見一斑。

由于A股市場(chǎng)的總體市盈率一直比香港股市高，并且考慮到市場(chǎng)分割以及企業(yè)成長(zhǎng)等因素，對(duì)于一些在香港上市有一定時(shí)間間隔的公司，其回歸A股發(fā)行時(shí)有適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)是可以理解的，但從2007年回歸A股上市的這些超級(jí)大盤股統(tǒng)計(jì)情況看，很多公司在兩地上市時(shí)間間隔非常短，但溢價(jià)幅度卻非常大，如中煤能源上市時(shí)間間隔僅為1年，但其A股發(fā)行價(jià)是H股的4.13倍、中國(guó)神華為4.63倍的高溢價(jià)明顯有失公允。而且，從總體上看回歸的H股公司在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格與兩地上市時(shí)間間隔沒有什么聯(lián)系，而高溢價(jià)發(fā)行也顯然不是源于短時(shí)間內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)“跨越式”增長(zhǎng)的結(jié)果。

3.先A股后H股以及兩地同步上市定價(jià)情況:為了與H股回歸A股市場(chǎng)的融資定價(jià)做一個(gè)對(duì)比，我們對(duì)先A股后H股以及在內(nèi)地和香港兩地市場(chǎng)同步交叉上市企業(yè)的A股發(fā)行定價(jià)和H股發(fā)行定價(jià)情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表5。

表5 先A股后H股以及兩地市場(chǎng)同步上市發(fā)行定價(jià)情況

從表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，除個(gè)別公司外，不論是先在A股發(fā)行然后再到香港市場(chǎng)發(fā)行H股交叉上市還是在內(nèi)地和香港兩市同步交叉上市，A股的定價(jià)和H股定價(jià)基本相當(dāng)，尤其是兩地同步上市，內(nèi)地發(fā)行價(jià)格和香港發(fā)行價(jià)格基本相等，這一點(diǎn)與前面的先H股后A股交叉上市企業(yè)A股的首發(fā)融資定價(jià)形成了鮮明的對(duì)比，同樣是在兩地市場(chǎng)上市，只是先后次序不同，其定價(jià)卻相去甚遠(yuǎn)。

三、境外上市企業(yè)回歸A股發(fā)行定價(jià)的實(shí)證分析

從理論上講，不論是先H股后A股還是先A股后H股，首發(fā)定價(jià)均應(yīng)該是一個(gè)公司價(jià)值再發(fā)現(xiàn)過程，但為什么先發(fā)行A股后發(fā)行H股以及兩地同步交叉上市時(shí)首發(fā)定價(jià)基本相同，而先發(fā)行H股企業(yè)回歸A股市場(chǎng)卻可以高溢價(jià)發(fā)行呢？其如此之高的國(guó)內(nèi)發(fā)行價(jià)格的定價(jià)依據(jù)又是什么？下面我們通過實(shí)證分析予以考察。

(一)研究設(shè)計(jì)

將全部先發(fā)行H股然后再返回A股市場(chǎng)的51家公司中剔除換股并購(gòu)的2家公司、5家金融類企業(yè)以及部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司，最后得到的37家公司作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)、香港聯(lián)交所、雅虎財(cái)經(jīng)、新浪財(cái)經(jīng)以及上市公司資訊網(wǎng)。

1.研究變量。(1)被解釋變量:本文以在香港主板上市的H股公司回歸內(nèi)地市場(chǎng)發(fā)行A股的IPO價(jià)格作為被解釋變量，其符號(hào)表示為IPOPA;(2)解釋變量:①首發(fā)A股數(shù)量(QA):對(duì)于國(guó)內(nèi)股票IPO定價(jià)時(shí)，一個(gè)重要的影響因素就是發(fā)行的流通盤，因此我們首先把首發(fā)A股數(shù)量的取對(duì)數(shù)作為一個(gè)解釋變量;②H股的發(fā)行價(jià)格(IPOPH)及市場(chǎng)價(jià)格PH。在首發(fā)A股定價(jià)時(shí)發(fā)行人和承銷商可能會(huì)考慮當(dāng)初在香港發(fā)行的價(jià)格，如果發(fā)行價(jià)格低于H股的發(fā)行價(jià)格，H股股東尤其是戰(zhàn)略投資者的財(cái)富會(huì)受損，他們將反對(duì)發(fā)行A股，因此H股發(fā)行價(jià)可能是影響A股發(fā)行價(jià)的一個(gè)重要因素。另外，H股的市場(chǎng)價(jià)格也作為一個(gè)影響因素引入模型，以考察其對(duì)A股發(fā)行價(jià)格的影響，不過需要說明的是，A股的發(fā)行價(jià)格與此不應(yīng)該有顯著的關(guān)系，因?yàn)锳股的定價(jià)畢竟只是IPO申購(gòu)價(jià)格而非市場(chǎng)交易價(jià)格，二者之間存在差異是很正常的事情，但是，承銷商在確定A股是可能會(huì)或多或少考慮H股的市場(chǎng)交易價(jià)格，因此，我們把H股回歸A股時(shí)首次公開招股前一個(gè)月H股的平均市場(chǎng)價(jià)格引入模型;③國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的平均市盈率(PEA):市場(chǎng)市盈率可以反映出市場(chǎng)行情的基本情況，而且在行情的好壞對(duì)發(fā)行公司的發(fā)行價(jià)格有很大的關(guān)系;④控制變量(Contr):從理論上講，股票發(fā)行定價(jià)是公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)過程，因此，發(fā)行價(jià)格應(yīng)該與代表公司內(nèi)在價(jià)值的變量密切相關(guān)，而其它外部因素則應(yīng)相對(duì)次之，我們?nèi)∮芰?、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)代表公司內(nèi)在價(jià)值變量作為控制變量，具體為:發(fā)行前一年末每股收益(EPS)，反映公司上市時(shí)的盈利能力;發(fā)行A股前一年末資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)，反映公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和償債能力;發(fā)行前一年末主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(G)，反映公司成長(zhǎng)性。

2.實(shí)證模型與分析過程。我們采用基本回歸模型如下:

為了避免在多元線性回歸模型中有可能出現(xiàn)的多重共線性問題，首先對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行考察(限于篇幅，相關(guān)系數(shù)表略)，從變量間的相關(guān)系數(shù)可以初步發(fā)現(xiàn):作為被解釋變量的交叉上市A股發(fā)行價(jià)格與其發(fā)行前一個(gè)月H股市場(chǎng)平均交易價(jià)格關(guān)系最為密切，其次是每股收益，而解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)總體比較小，但是每股收益與H股的發(fā)行價(jià)以及H股發(fā)行價(jià)與H股的市場(chǎng)交易價(jià)格之間相關(guān)系數(shù)相對(duì)較大，分別達(dá)到0.77和0.63，盡管從直觀經(jīng)驗(yàn)上看，這種相關(guān)程度不一定能引起嚴(yán)重的多重共線性問題，但是我們?cè)诨貧w分析時(shí)，解釋變量中除控制變量之外，其它解釋變量將逐個(gè)將其納入模型，以避免該類問題的發(fā)生。

(二)實(shí)證分析結(jié)果

表6給出的先H股后A股公司(用H+A表示)國(guó)內(nèi)IPO價(jià)格的影響因素的不同模型的估計(jì)結(jié)果。

模型1中的解釋變量除控制變量外，首先引入了H股在香港市場(chǎng)首發(fā)價(jià)格作為解釋變量，結(jié)果顯示H股發(fā)行價(jià)格和回歸A股發(fā)行前一年的每股收益對(duì)A股IPO價(jià)格具有顯著的解釋作用。然后，我們?cè)賳为?dú)將A股招股前一個(gè)月該公司在香港市場(chǎng)的平均價(jià)格和控制變量作為解釋變量，模型2顯示該公司前一個(gè)月均價(jià)和每股收益對(duì)A股發(fā)行價(jià)格具有顯著的解釋作用，而且，從擬合優(yōu)度效果的Adj-R2統(tǒng)計(jì)量看，模型2較模型1具有更好的擬合效果。當(dāng)我們將H股發(fā)行價(jià)和H股市場(chǎng)價(jià)以及控制變量一同引入模型后(即模型3)，估計(jì)結(jié)果顯示此時(shí)H股發(fā)行價(jià)格的參數(shù)估計(jì)量變得不再顯著了，考慮到前面解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)，即IPOPH和PH之間相關(guān)系數(shù)為0.77，因此，我們估計(jì)IPOPH變得不顯著的主要原因有可能是變量之間多重共線性所致，由于IPOPH與每股收益之間的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較高，因此考慮將IPOPH去掉后模型擬合效果更好，而比較模型2和模型3的Adj-R2統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果也確實(shí)如此。進(jìn)一步比較模型 4、5、6、7、8 可以發(fā)現(xiàn)，模型 6 的總體擬合效果明顯好于其它幾個(gè)模型，尤其是，在模型6的基礎(chǔ)上加上IPOPH后變成模型8時(shí)，從調(diào)整后的R2統(tǒng)計(jì)量看，模型8多加了一個(gè)變量不僅沒有變大，反而有稍微的減少，因此，將IPOPH視為冗余變量是合理的。通過對(duì)這8個(gè)模型的綜合比較可以發(fā)現(xiàn)，模型6的擬合效果最好。

表6 H+A公司國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)IPO定價(jià)的實(shí)證分析結(jié)果

模型6的估計(jì)結(jié)果表明，在1%顯著水平下，境外上市的H股在回歸A股首發(fā)前一個(gè)月H股平均股價(jià)(PH)、發(fā)行A股的數(shù)量(QA)、發(fā)行時(shí)A股市場(chǎng)的市盈率以及每股收益(EPS)均顯著異于零，尤其是PH參數(shù)顯著性的t統(tǒng)計(jì)量值非常高，這說明，香港H股公司回歸A股的發(fā)行價(jià)格顯著地受到這四個(gè)因素的影響。此外，代表公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率以及代表財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)A股的發(fā)行價(jià)格影響不顯著。

(三)進(jìn)一步的討論

A股的發(fā)行價(jià)格顯著地受每股收益影響，這一點(diǎn)不難理解，因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)A股的一級(jí)市場(chǎng)上，不論是采用行政化固定市盈率定價(jià)階段(1991年12月-1999年7月)還是采用市場(chǎng)化的詢價(jià)制度定價(jià)階段(1999年8月-2001年8月)以及對(duì)發(fā)行市盈率重新管制階段(2001年11月-2004年12月)和重新開始的市場(chǎng)化定價(jià)制度階段(2005年1月-至今)，發(fā)行價(jià)格一直以來都與公司發(fā)行前一年的每股收益密切相關(guān)，每股收益是發(fā)行定價(jià)的一個(gè)重要依據(jù)。而A股的發(fā)行數(shù)量QA對(duì)發(fā)行價(jià)格具有反向影響也符合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)情，長(zhǎng)期以來，大盤股發(fā)行上市通常會(huì)給市場(chǎng)帶來較大的壓力，即便在同一時(shí)間發(fā)行且所屬行業(yè)相同、質(zhì)地接近的公司，大盤股的價(jià)格往往比中小盤股價(jià)格低很多，因此，發(fā)行A股的數(shù)量對(duì)發(fā)行價(jià)格具有反方向的作用。另外，在股市行情高漲的時(shí)期，發(fā)行價(jià)格也會(huì)較高，這一點(diǎn)也與公司發(fā)行股票的擇時(shí)假說相符，因此，H+A公司的國(guó)內(nèi)A股發(fā)行價(jià)格與發(fā)行時(shí)市場(chǎng)市盈率正相關(guān)。

不過，在上述回歸結(jié)果中一個(gè)非常特殊的現(xiàn)象，即境外上市公司回歸A股的發(fā)行價(jià)格顯著地受發(fā)行前一個(gè)月境外市場(chǎng)平均價(jià)格的影響，表現(xiàn)為A股IPO定價(jià)跟隨其H股市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象。模型中加入H股市場(chǎng)價(jià)格這個(gè)變量后，擬合優(yōu)度達(dá)到0.9以上，這在采用截面數(shù)據(jù)的模型中是非常少見的。而且，在回歸模型中，我們看到相對(duì)于其它幾個(gè)影響因素而言，H股的價(jià)格對(duì)A股的發(fā)行價(jià)格影響最為顯著，而且參數(shù)估計(jì)值高達(dá)0.72，即發(fā)行前一個(gè)月H股均價(jià)每漲1港元，A股的發(fā)行價(jià)格就要提高0.72元，由此我們可以斷定，目前H股在回歸A股市場(chǎng)的定價(jià)在相當(dāng)程度上采取的是跟隨H股市場(chǎng)價(jià)格的定價(jià)法。

事實(shí)上，從眾多H股回歸企業(yè)發(fā)行A股公告中也能佐證上述實(shí)證研究結(jié)論，比如，四川成渝在A股招股公告中明確指出，發(fā)行定價(jià)是“發(fā)行人和保薦人(主承銷商)根據(jù)網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)情況，并參考發(fā)行人基本面、H股股價(jià)、可比公司估值水平及市場(chǎng)情況，確定本次發(fā)行價(jià)格為3.6元/股”。這其中明確表明了H股股價(jià)是公司發(fā)行A股的一個(gè)定價(jià)依據(jù)。

四、跟隨H股市場(chǎng)價(jià)定價(jià)方式的實(shí)質(zhì)及其影響

(一)跟隨H股定價(jià)表層原因

為什么H股在回歸時(shí)采取的是跟隨H股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行定價(jià)呢？從一般意義上說，H股公司要想順利地回歸A股市場(chǎng)，得到H股股東的支持是必不可少的，而能否得到支持的關(guān)鍵則在于發(fā)行價(jià)格的確定以及由此引發(fā)的利益如何平衡。對(duì)于先發(fā)H股后發(fā)A股的企業(yè)，如果H股公司在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)定價(jià)低于H股的發(fā)行價(jià)則勢(shì)必會(huì)招致其原始境外股東的強(qiáng)烈反對(duì)，即便是A股的發(fā)行價(jià)格高于H股發(fā)行價(jià)格，卻低于二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，同樣也會(huì)招致H股股東和香港投資者的抵制，并且類似的定價(jià)由于難以使得發(fā)行人融資最大化和資本成本最小化，發(fā)行人也不會(huì)同意，這樣企業(yè)回歸A股市場(chǎng)就很難成功。相反，如果A股的發(fā)行價(jià)高于H股的市場(chǎng)價(jià)時(shí)，那么企業(yè)就會(huì)因?yàn)锳股的發(fā)行會(huì)使得公司的凈資產(chǎn)迅速增加，這無疑增厚了H股股東的權(quán)益，同時(shí)也使其所持股票價(jià)值提高，企業(yè)回歸內(nèi)地A股市場(chǎng)則會(huì)得到H股投資者積極支持，同時(shí)這種定價(jià)也會(huì)最受發(fā)行人和承銷商的青睞，對(duì)發(fā)行人而言可以達(dá)到融資最大化，對(duì)承銷商而言則會(huì)使承銷收益最大化。此外，還有一個(gè)普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)能夠支持回歸企業(yè)采取跟隨H股定價(jià)，即香港市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的有效性更高，基于眾多投資者交易結(jié)果的市場(chǎng)價(jià)格能夠更加反應(yīng)公司的價(jià)值，所以采用跟隨H股定價(jià)方法很容易被各方接受，甚至被認(rèn)為是“公平的”。比如，四川成渝在2009年回歸A股時(shí)確定的發(fā)行價(jià)格為3.6元/股，這一價(jià)格較A股市場(chǎng)招股日前一個(gè)月香港H股平均市場(chǎng)價(jià)(2.79元)高出很多，但由于公司采取了以H股市場(chǎng)價(jià)作為A股發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)，并且這個(gè)發(fā)行價(jià)格又是在詢價(jià)制度下確定的，因此其價(jià)格被諸多券商和分析人士認(rèn)為是市場(chǎng)化定價(jià)的“合理”結(jié)果①參見“四川成渝:本次發(fā)行定價(jià)超過H股股價(jià)是合理結(jié)果”，2009年07月14日，中金在線。。

(二)發(fā)行定價(jià)之謎

“跟隨H股定價(jià)”方式真的合理嗎？這可以從公司和市場(chǎng)兩個(gè)層面進(jìn)行考量。從公司層面上講，對(duì)于境外上市的H股公司不論是在原上市地的香港市場(chǎng)發(fā)行股票還是回歸內(nèi)地A股市場(chǎng)發(fā)行股票，均屬于再融資，而其在A股市場(chǎng)發(fā)行股票，對(duì)公司而言應(yīng)屬于增發(fā)新股，增發(fā)新股的定價(jià)一般會(huì)以市場(chǎng)價(jià)作為定價(jià)的基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行抑價(jià)發(fā)行，而不是高價(jià)發(fā)行;另外從市場(chǎng)層面上講，增發(fā)股票一般是公司在已經(jīng)上市的市場(chǎng)(原上市地市場(chǎng))進(jìn)行發(fā)行，而并非到一個(gè)新的市場(chǎng)進(jìn)行IPO，但H股回歸則恰恰是這些公司到一個(gè)新市場(chǎng)即A股市場(chǎng)進(jìn)行IPO。既然是到一個(gè)新市場(chǎng)首次公開發(fā)行，那么其定價(jià)就應(yīng)該按照新市場(chǎng)的估值體系、行業(yè)特點(diǎn)以及公司價(jià)值作為主要參考依據(jù)，與其它市場(chǎng)包括H股市場(chǎng)價(jià)格不應(yīng)該有直接關(guān)系。從這一點(diǎn)上講，在香港上市的H股公司在回歸A股市場(chǎng)IPO定價(jià)時(shí)采取跟隨H股市場(chǎng)價(jià)格其實(shí)并沒有太多根據(jù)。但事實(shí)是，回歸企業(yè)的A股發(fā)行價(jià)格與代表公司價(jià)值變量的三個(gè)主要變量之間的關(guān)系反而不如H股的市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系密切，中國(guó)境外上市公司回歸內(nèi)地市場(chǎng)的首發(fā)定價(jià)實(shí)在令人費(fèi)解。對(duì)此我們認(rèn)為一種可能的解釋就是:發(fā)行人、承銷商為了自身收益最大化，而有意混淆企業(yè)在原上市地市場(chǎng)增發(fā)和到新市場(chǎng)IPO的界限。不過這里還有一個(gè)有趣的問題，目前已回歸A股的H股公司，其內(nèi)地A股的發(fā)行價(jià)雖然采取了跟隨H股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的方式，這無疑就是采取的增發(fā)方式定價(jià)，但對(duì)于企業(yè)增發(fā)股票，其發(fā)行價(jià)格一般而言均低于市場(chǎng)價(jià)格，而不是高于市場(chǎng)價(jià)格，但大部分企業(yè)在回歸A股時(shí)的首發(fā)定價(jià)高于其雙胞胎H股在回歸前一個(gè)月香港交易市場(chǎng)均價(jià)，這種現(xiàn)象顯然不是理論能解釋通的，這似乎是中國(guó)股市的另一個(gè)“之謎”(Puzzles in the Chinese Stock Market)②Bailey，Chung and Kang(1999)、Femald and Rogers(2000)在研究中國(guó)內(nèi)資股(A股)和外資股(B股)價(jià)差時(shí)認(rèn)為中國(guó)股市的現(xiàn)象存在許多困惑以及難以解釋的地方，因此他們將中國(guó)股市的這種現(xiàn)象稱之為“中國(guó)股市之謎”(Puzzles in the Chinese Stock Market)。。

(三)影響

在我們看來，境外上市的H股回歸內(nèi)地A股市場(chǎng)時(shí)采用跟隨其H股市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)法，不僅難以達(dá)到證券界以及監(jiān)管部門提出的所謂讓內(nèi)地投資者分享公司成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)、促進(jìn)投資者價(jià)值投資理念等目的，而且還可能帶來一些負(fù)面影響:

回歸企業(yè)A股的發(fā)行價(jià)被H股二級(jí)市場(chǎng)綁架。長(zhǎng)期以來，受內(nèi)地股市高發(fā)行市盈率的影響，一旦在港上市的H股企業(yè)宣布回歸A股市場(chǎng)的消息，市場(chǎng)都將其解讀巍股價(jià)上漲的利多因素，并由此吸引大量投資者和游資參與炒做，使得公司股價(jià)在回歸前都經(jīng)歷了一輪甚至是多輪的大幅上漲。因?yàn)镠股投資者對(duì)于回歸企業(yè)一般都有很明確的預(yù)期，這就是H股市場(chǎng)價(jià)格越高則其A股的發(fā)行價(jià)格越高，而回歸定價(jià)越高，其投資股票所對(duì)應(yīng)的權(quán)益資產(chǎn)增加就越高，股票的內(nèi)在價(jià)值就越大，所以買入該類股票有可能獲得高于市場(chǎng)的超額收益，其推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)機(jī)就會(huì)越發(fā)強(qiáng)烈。事實(shí)上，我們已經(jīng)看到大多數(shù)回歸企業(yè)的H股在國(guó)內(nèi)招股前都有一個(gè)巨大的漲幅。這種巨大漲幅的背后雖然有群體性預(yù)期買入導(dǎo)致了股價(jià)被推高原因，同時(shí)也包括大量游資參與炒做的結(jié)果，深圳也不排除該類股票在回歸前被操縱的可能。

比如，在中國(guó)石油回歸A股上市的問題上，有媒體披露指出，瑞銀集團(tuán)(UBS AG)控股的資產(chǎn)管理公司、金融服務(wù)公司等10多家機(jī)構(gòu)，早在中國(guó)石油A股招股說明書正式公布前就已聯(lián)合潛伏在中國(guó)石油股份(0857，HK)中，在A股上市發(fā)行前后依次采用收集、拉升、減持、沽空等手法，通過影響中國(guó)石油H股正股及相關(guān)權(quán)證價(jià)格大獲其利①參見“瑞銀聯(lián)手機(jī)構(gòu)作局?jǐn)控?cái)，發(fā)審委員稱中石油應(yīng)反思”，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，2007年12月25日。。如果該問題屬實(shí)，那么它事實(shí)上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了預(yù)期引導(dǎo)的群體性推高股價(jià)行為，而是一種純粹意義的操縱股價(jià)行為。從中國(guó)石油在回歸A股前后H股股價(jià)的累計(jì)收益率也確實(shí)存在與上述相吻合的證據(jù)，即在回歸前股價(jià)大幅上升，到A股招股日時(shí)H股股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)，之后是逐波下降?？傊?，海外上市的H股回歸A股的定價(jià)只要與H股之前的價(jià)格密切相關(guān)，A股發(fā)行定價(jià)被H股市場(chǎng)價(jià)格綁架的現(xiàn)象就會(huì)必然出現(xiàn)，而類似中石油的現(xiàn)象就不可避免。

A股投資者權(quán)益被稀釋，利益被輸送。對(duì)于“A+H”交叉上市股票的投資者而言，不論其以多高的發(fā)行價(jià)格購(gòu)得公司股票，其投資資金將全部進(jìn)入公司的凈資產(chǎn)部分，而這部分凈資產(chǎn)由于不存在針對(duì)某個(gè)市場(chǎng)投資者單獨(dú)對(duì)應(yīng)的分割資產(chǎn)，而是構(gòu)成一個(gè)為所有投資者(包括A股和H股)所共享的權(quán)益。H股回歸國(guó)內(nèi)首發(fā)定價(jià)相對(duì)于H股初始發(fā)行價(jià)溢價(jià)程度越高，那么內(nèi)地投資者購(gòu)買同樣權(quán)益的證券所要支付的價(jià)格也越高，由此他們投資形成的凈資產(chǎn)被H股股東所稀釋的程度也越大，A股股東向H股股東輸送利益的問題也越嚴(yán)重，因此，這種定價(jià)方式不僅難以實(shí)現(xiàn)讓內(nèi)地投資者分享公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的目的，而且會(huì)造成內(nèi)地投資者權(quán)益被稀釋的問題，導(dǎo)致國(guó)民財(cái)富的流失，同時(shí)這種定價(jià)法無疑有悖于股票市場(chǎng)的“三公”原則，對(duì)內(nèi)地投資者是一種歧視性定價(jià)。

降低股票投資價(jià)值、助長(zhǎng)A股市場(chǎng)泡沫。股票是否具有投資價(jià)值絕非僅僅看公司的質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿?，更為關(guān)鍵的是看你以什么價(jià)格買入。買入的價(jià)格高，其投資價(jià)值勢(shì)必降低。根據(jù)我們對(duì)2000年以來H股公司回歸A股首發(fā)市盈率的統(tǒng)計(jì)情況表明，H股公司回歸A股市場(chǎng)的簡(jiǎn)單平均首發(fā)市盈率達(dá)到33.97倍(加權(quán)平均市盈率為33.13倍)，遠(yuǎn)高于同期國(guó)內(nèi)A股21.53倍的發(fā)行市盈率。而同期紐約證券交易所的二級(jí)市場(chǎng)交易市盈率才為23倍(2000～2007年)，香港主板交易市場(chǎng)同期市盈率為15.81倍②美國(guó)紐約證券交易所市盈率和香港主板市盈率資料來自臺(tái)灣證券交易所。，可見，回歸企業(yè)國(guó)內(nèi)A股首發(fā)市盈率已經(jīng)高于香港股市以及其它國(guó)外成熟股市二級(jí)市場(chǎng)的市盈率。更有甚者，如中國(guó)平安其發(fā)行市盈率達(dá)到了76.18倍、中國(guó)人壽為97.8倍、中國(guó)遠(yuǎn)洋更是創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到了98.67倍，以如此高的市盈率發(fā)行，公司股票的投資價(jià)值可想而知。而且，在國(guó)內(nèi)股市長(zhǎng)期以來一二級(jí)市場(chǎng)間又存在較大幅度溢價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境下，這些公司的股票在二級(jí)市場(chǎng)上市后又要有一個(gè)溢價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)的市盈率還會(huì)進(jìn)一步被推高，如中國(guó)石油回歸A股的發(fā)行價(jià)格為16.7元，首日上市最高價(jià)格則達(dá)到了48.62元，但由于缺乏投資價(jià)值，股票在A股上市不到一年價(jià)格便下跌到了10元之下。試想，這些所謂的大盤藍(lán)籌股、價(jià)值投資的標(biāo)的都有如此之高的市盈率，整個(gè)市場(chǎng)又怎么可能不存在泡沫呢？這顯然與監(jiān)管部門一直倡導(dǎo)價(jià)值投資、長(zhǎng)期持股的理念相背離，而造成該問題的關(guān)鍵卻恰恰是由于H股回歸過程中發(fā)行定價(jià)制度不合理所致。

從目前的情況看，H股公司回歸過程中所暴露出的問題顯然沒有引起監(jiān)管部門的足夠重視。比如針對(duì)A股和H股的價(jià)差，監(jiān)管部門一直認(rèn)為A股市場(chǎng)價(jià)相對(duì)于H股價(jià)差過大，指責(zé)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃郁，并曾試圖通過所謂的“港股直通車”的辦法來拉近與H股的差距，抑制A股的泡沫。這種做法本身就邏輯混亂，一方面在“海歸股”的定價(jià)上人為地制造泡沫，助長(zhǎng)投機(jī)，另一方面卻要從二級(jí)市場(chǎng)而不是發(fā)行市場(chǎng)、發(fā)行定價(jià)制度上來解決問題。另外，對(duì)于“港股直通車”問題，如果不考慮兩地市場(chǎng)的發(fā)行制度差異、投資者需求彈性差異，而是直接進(jìn)行所謂的“直通車”，那么可以預(yù)見，內(nèi)地投資者所面臨決不僅僅是在IPO時(shí)權(quán)益被稀釋的問題，在股票二級(jí)市場(chǎng)上還要再次面臨財(cái)富的二次損失問題。

五、總結(jié)與建議

本文對(duì)境外上市的H股企業(yè)回歸內(nèi)地A股市場(chǎng)的首發(fā)定價(jià)現(xiàn)狀進(jìn)行了比較分析，著重利用實(shí)證分析考察了H股回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的IPO定價(jià)依據(jù)，最后對(duì)目前這種定價(jià)方式可能引發(fā)的問題進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，這些回歸公司的A股平均發(fā)行價(jià)格比H股的發(fā)行價(jià)格高2.6倍之多，且發(fā)行溢價(jià)程度在近2007年和2008年呈現(xiàn)迅速擴(kuò)大的趨勢(shì)。另外，通過對(duì)回歸企業(yè)A股的發(fā)行價(jià)格與H股的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)比較發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)在回歸A股時(shí)的首發(fā)定價(jià)高于其雙胞胎H股在回歸前一個(gè)月的市場(chǎng)均價(jià)，而實(shí)證分析則表明，造成該現(xiàn)象的根本原因在于目前H股企業(yè)回歸A股的定價(jià)實(shí)際上采用的跟隨H股市場(chǎng)價(jià)格的定價(jià)法。發(fā)行人和承銷商為了自身收益最大化，而有意混淆企業(yè)在原上市地市場(chǎng)增發(fā)和到新市場(chǎng)IPO的界限是造成該問題的關(guān)鍵。這種定價(jià)方式不僅在邏輯存在混亂，而且對(duì)內(nèi)地投資者也有悖于“三公”原則。其不僅造成了回歸企業(yè)A股的發(fā)行價(jià)被H股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格綁架的問題，也可能導(dǎo)致了內(nèi)地投資者權(quán)益被稀釋、利益被輸送的問題，并在一定程度上降低了股票的投資價(jià)值，助長(zhǎng)了內(nèi)地股市的泡沫。

從戰(zhàn)略意義上講，我國(guó)大型優(yōu)質(zhì)境外上市公司回歸內(nèi)地上市無疑具有著長(zhǎng)期的積極意義，尤其是在改善內(nèi)地市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和提高交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力方面，也正是基于這些目的，我們看到從2006年中期A股市場(chǎng)恢復(fù)融資功能以來，證券監(jiān)管部門明顯地加大了推進(jìn)海外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的力度。然而，對(duì)于境外上市企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的定價(jià)問題以及由此引發(fā)的其它一系列問題應(yīng)該引起監(jiān)管部門的高度重視，真正地做到通過促進(jìn)境外上市的優(yōu)質(zhì)公司回歸A股市場(chǎng)，以達(dá)到更好地為內(nèi)地股票市場(chǎng)發(fā)展服務(wù)目的。為此，在我們看來，針對(duì)交叉上市、尤其是境外上市企業(yè)回歸A股市場(chǎng)定價(jià)，有必要采取以下幾條措施:(1)對(duì)新交叉上市企業(yè)，盡可能采取境內(nèi)外同步交叉上市以期達(dá)到同股同價(jià)，或采取者是A股上市在前，外資股上市在后;(2)對(duì)于境外上市企業(yè)回歸A股市場(chǎng)，應(yīng)盡可能采用換股吸收合并A股上市公司的方式實(shí)現(xiàn)回歸和交叉上市，避免其直接采用發(fā)行A股的方式進(jìn)行回歸。因?yàn)閷?duì)于境外上市企業(yè)，如果直接限制其在回歸時(shí)過高的發(fā)行溢價(jià)，會(huì)有悖于市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，如不限制其過高發(fā)行價(jià)格，則又勢(shì)必導(dǎo)致在目前國(guó)內(nèi)很不完善的所謂市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的掩蓋下，造成看似表面合理和公平下掩藏的巨大的不公平和不合理的的定價(jià)問題，而換股吸收合并的方式可以扭轉(zhuǎn)內(nèi)地投資者在定價(jià)時(shí)缺乏話語權(quán)的問題，并在一定程度上扭轉(zhuǎn)利益被輸送、權(quán)益被稀釋的問題。此外，這種方式在H股回歸過程中已有很好的先例，如上海電氣換股吸收上電股份回歸A股便是一個(gè)很好的實(shí)例。

此外，對(duì)于在港上市的紅籌股回歸問題，我們認(rèn)為回歸是一個(gè)大的趨勢(shì)、大的方向，但這里的關(guān)鍵問題還是定價(jià)問題，如果不能處理好定價(jià)問題則勢(shì)必會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展帶來不利的影響，同時(shí)也會(huì)再次使內(nèi)地投資者的利益受到侵害，這應(yīng)該引起監(jiān)管部門的高度重視，切不可用激情、沖動(dòng)代替了理性，港股直通車是前車之鑒。

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