天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 崔蕊

上市公司交叉持股的經(jīng)濟(jì)后果分析
——基于公司治理視角

天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 崔蕊

交叉持股作為資本運(yùn)作和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的重要手段，近年來為越來越多的企業(yè)所青睞，比如歲寶熱電參股民生銀行、雅戈?duì)枀⒐芍行抛C券。本文根據(jù)公司治理框架，從內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩個(gè)層面分析了交叉持股與公司治理的關(guān)系，并分析了交叉持股所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，最后結(jié)合我國國情從公司治理及政策法規(guī)兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)交叉持股行為進(jìn)行規(guī)范提出了建議。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜的今天，交叉持股引發(fā)的公司治理問題呈現(xiàn)出復(fù)雜性和多樣性的特點(diǎn)，因此，全面分析交叉持股的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)及促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展具有重要意義。

交叉持股 公司治理 經(jīng)濟(jì)后果

交叉持股是指兩家及以上公司基于特定目的，相互持有對(duì)方的股權(quán)，而形成企業(yè)法人間相互持股的現(xiàn)象，然而在實(shí)務(wù)中卻大都把上市公司持有另一家上市公司這種單向關(guān)系也歸為交叉持股。對(duì)于上市公司交叉持股是必須雙向互相持有股份還是單方面持有另一家企業(yè)股份即可，在理論和實(shí)務(wù)中還存在分歧，本文中，將兩方及以上互相持有股份作為交叉持股。

交叉持股按公司間的從屬關(guān)系分為縱向交叉持股(關(guān)系型交叉持股)和橫向交叉持股(非關(guān)系型交叉持股)。法人企業(yè)間相互持股制度以日本最為典型，在英美法系國家中并不多見，是日本產(chǎn)權(quán)制度的最顯著特征。交叉持股在日本實(shí)現(xiàn)了其最初目的——防止敵意收購的同時(shí)也給日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了巨大的沖擊，由于日本上市企業(yè)大量交叉持股，使得實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格膨脹最終傳導(dǎo)至資本市場，形成了大量的泡沫。一旦上漲機(jī)制被破壞，在證券市場順周期的效應(yīng)下，交叉持股的“助漲殺跌”就會(huì)使得企業(yè)股價(jià)群體性下跌。交叉持股作為一種新興的股權(quán)結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來巨大好處的同時(shí)也暗藏著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。

1 交叉持股與公司治理機(jī)制的關(guān)系

公司治理是指通過在公司董事、經(jīng)理、股東，以及其他利益相關(guān)者之間分配權(quán)力與義務(wù)所形成的運(yùn)作與控制公司的機(jī)制，包括公司作出決議應(yīng)遵循的規(guī)則與程序、確定目標(biāo)的途徑，以及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)與監(jiān)督公司運(yùn)作的方法。根據(jù)公司治理機(jī)制的功能劃分可分為內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制，內(nèi)部治理機(jī)制：一是激勵(lì)機(jī)制，即如何激勵(lì)董事與經(jīng)理努力為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，減少道德風(fēng)險(xiǎn)的一種機(jī)制。二是監(jiān)督與制衡機(jī)制，即如何對(duì)經(jīng)理及董事的經(jīng)營管理行為進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)，并建立有效的相互制衡的內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)的一種機(jī)制；外部治理機(jī)制：一是外部接管機(jī)制，即當(dāng)管理者經(jīng)營不善，造成公司股價(jià)下跌，而被其他公司(或利益相關(guān)方)收購，導(dǎo)致公司控制權(quán)易手的一種治理機(jī)制。二是代理權(quán)競爭機(jī)制，是指不同的公司股東組成不同的利益集團(tuán)，通過爭奪股東的委托表決權(quán)以獲得董事會(huì)的控制權(quán)，進(jìn)而達(dá)到替換公司經(jīng)營者的一種機(jī)制。公司是由一系列的契約所組成的，公司治理的重要之處正在于通過這一系列機(jī)制對(duì)相關(guān)權(quán)力者的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行制衡和協(xié)調(diào)。而交叉持股的上市公司之間處于長期戰(zhàn)略的考慮一般不會(huì)出售股份，這就使上市公司產(chǎn)生一部分不流通股，導(dǎo)致公司控制權(quán)集中度提高，這必然會(huì)對(duì)利益相關(guān)者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系產(chǎn)生重大影響。下面按照公司治理的框架從正反兩方面探討交叉持股對(duì)公司治理產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

2 經(jīng)濟(jì)后果分析

2.1 交叉持股的積極作用

(1)交叉持股有利于多元化經(jīng)營和企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)間相互持股使企業(yè)建立了穩(wěn)固的聯(lián)盟關(guān)系，減少交易成本，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)資源優(yōu)化配置，有效地防止管理層在經(jīng)營中的短視行為，構(gòu)建的長期契約關(guān)系鼓勵(lì)了成員企業(yè)之間專用型資產(chǎn)投資，交叉持股將許多原來有市場機(jī)制決定的競爭問題實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部化，使原先分散于各個(gè)企業(yè)間的決策納入到整個(gè)集團(tuán)中，轉(zhuǎn)為集團(tuán)的集體決策，使得以前企業(yè)在市場上的一次性博弈轉(zhuǎn)化為了集團(tuán)內(nèi)部的重復(fù)博弈機(jī)制，增加企業(yè)間的聯(lián)系，減少交易成本及經(jīng)營中的不確定性，提高公司的盈利能力和競爭力，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。如果參股金融機(jī)構(gòu)，還可為企業(yè)帶來籌資優(yōu)勢(shì)。

(2)交叉持股促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)聲譽(yù)監(jiān)督機(jī)制的建立，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。正是由于相互持股的公司之間構(gòu)建的長期契約關(guān)系，企業(yè)間形成了“一榮俱榮，一損俱損”的利害關(guān)系，使得企業(yè)間會(huì)出于自身利益的出發(fā)相互關(guān)注對(duì)方的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)信息，對(duì)管理層的決策和行為形成一種有效監(jiān)督，有效防止管理層經(jīng)營無效率問題，一定程度上消除管理層的機(jī)會(huì)主義行為，限制了代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

(3)抑制分紅，增加企業(yè)留存。股利是投資者追求的主要目標(biāo)之一，然而在交叉持股形成的利益集團(tuán)中，一旦一方向另一方提出分紅要求，另一方就會(huì)報(bào)復(fù)性的提出相同要求，這無疑會(huì)增加雙方的分紅壓力，且雙方的股利收入都不能得到真正的提高，因此，公司間的交叉持股行為使得公司實(shí)施較低的股利分配政策，規(guī)避盈余分配，增加了企業(yè)的留存資金，將更多的盈利充實(shí)企業(yè)的資本公積金，壯大核心競爭力，促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

(4)穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止敵意收購。參與交叉持股的企業(yè)間形成的戰(zhàn)略同盟關(guān)系使得各參與者不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)一時(shí)的變化而轉(zhuǎn)讓所持股份，當(dāng)遭遇敵意收購時(shí)，被收購企業(yè)可借助表決權(quán)傳導(dǎo)機(jī)制，使利益集團(tuán)內(nèi)的其他持股公司拒絕出售所持股份，形成“白衣騎士”，降低被收購的可能性。

2.2 交叉持股的消極作用

(1)交叉持股導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離。交叉持股是實(shí)現(xiàn)少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)(Controlling Minority Stucture,簡稱CMS)的重要手段，少數(shù)股權(quán)持股是指大股東通過持有小部分股票而實(shí)現(xiàn)控股，少數(shù)股權(quán)持股的實(shí)現(xiàn)方式有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股結(jié)構(gòu)。少數(shù)股權(quán)控股的實(shí)質(zhì)是通過結(jié)構(gòu)安排使現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離，以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得絕對(duì)的控制權(quán)?，F(xiàn)金流權(quán)是指按持股比例擁有該公司的財(cái)產(chǎn)分紅權(quán)，由每一控制鏈條的持股比例的乘積所得。比如，相互持股將n個(gè)企業(yè)納入一個(gè)企業(yè)集團(tuán)中，a和b公司相互持股的比例為，一個(gè)控制人持有a企業(yè)的股份，那么這個(gè)控制人對(duì)集團(tuán)內(nèi)的n各企業(yè)的持股比例為+，只要控制人能夠保持+1/2，控制人就可以以的小比例股份取得該集團(tuán)的穩(wěn)定控制權(quán)。就母子公司之間的交叉持股而言，可能會(huì)造成完全的內(nèi)部人控制；而對(duì)于非母子公司而言，這種成本隨著交叉持股的比例上升而遞增。最終控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大,其與上市公司其他股東的利益就越背離,導(dǎo)致“隧道效應(yīng)”的可能性就越大。

(2)相互持股架空股東會(huì)，公司治理結(jié)構(gòu)失去相應(yīng)制衡。公司治理模式一般由股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)構(gòu)成“三會(huì)分立”格局，《公司法》中按照出資與表決權(quán)均衡及資本多數(shù)決定原則確立的是一股一權(quán)制度，按照此制度賦予的表決權(quán)，交叉持股中獲得的空虛的股本也同樣享有表決權(quán)，這就弱化了真實(shí)出資股東對(duì)于公司的控制權(quán)，使經(jīng)營者實(shí)質(zhì)上掌控公司。交叉持股所形成法人股東作為一種虛擬的人格，無法對(duì)公司實(shí)施控制，只能借助公司的代理人即經(jīng)營者來實(shí)施，那么當(dāng)相互持股的公司的經(jīng)營者代表公司互相在對(duì)方公司的股東大會(huì)上形式表決權(quán)時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致雙方出于自身利益的考慮下互相遵從對(duì)方的意愿。比如，甲、乙公司互相持有對(duì)方股份，雙方經(jīng)營者會(huì)私下達(dá)成共識(shí)，甲對(duì)乙所持股份按乙公司經(jīng)營者的意愿行使；反之，乙對(duì)甲所持股份按甲公司經(jīng)營者的意愿行使。雙方之間的互惠關(guān)系鞏固了對(duì)方在公司的控制地位，雙方合謀形成的鞏固效應(yīng)架空了公司治理的制衡機(jī)制，導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。

(3)虛增資本，導(dǎo)致資本空洞化，違反資本充實(shí)原則。比如，甲公司持有乙公司20%股權(quán)，由于技術(shù)革新，當(dāng)年乙公司利潤大幅度上升，則甲公司持有的乙公司股權(quán)市值增加，并至少以下列方式體現(xiàn)于財(cái)務(wù)報(bào)表：甲公司采用公允價(jià)值計(jì)量對(duì)乙公司的股權(quán)投資，形成投資利得；出售乙公司股權(quán)，獲得投資收益；之前甲公司對(duì)乙公司股權(quán)投資計(jì)提過減值準(zhǔn)備，通過減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回形成當(dāng)期收益。如果甲乙公司還與其他公司存在交叉持股關(guān)系，股票增值和財(cái)富放大效應(yīng)便會(huì)隨著交叉持股公司數(shù)量的增加而加劇。

從另一個(gè)角度看，上市公司間交叉持股是一種變相回購自己公司股份和對(duì)外投資回返的行為，表面上提高了公司的資本規(guī)模，但公司的實(shí)質(zhì)資本卻并未增加，雖然按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這種資本虛增的情況會(huì)隨著控股比例達(dá)到一定比例需編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表而抵消，但是這一規(guī)定很容易通過多次交叉持股分散股權(quán)而予以合法規(guī)避。從一個(gè)極端的例子來看，如果兩家企業(yè)各持有對(duì)方100%股權(quán)，則這兩家公司相當(dāng)于只保有合同紙張。

(4)股權(quán)集中。交叉持股的各個(gè)企業(yè)，出于長期戰(zhàn)略合作的考慮，往往不會(huì)輕易出售所持對(duì)方股份，這就使得企業(yè)產(chǎn)生了一部分不流通股，在二級(jí)交易市場上可流通股份的減少使得股權(quán)相對(duì)集中。當(dāng)代理權(quán)競爭機(jī)制和經(jīng)理人市場較完善有效地情況下，經(jīng)營者面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，其必須努力為公司利益服務(wù)，為股東創(chuàng)造價(jià)值，以獲取股東的信任和支持，在股權(quán)集中的情況下，代理權(quán)競爭機(jī)制和經(jīng)理人市場的作用非常有限；再者，企業(yè)通過交叉持股構(gòu)建復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這無疑增加了注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的難度。而且，股權(quán)高度集中后，最終控制人掌握了注冊(cè)會(huì)計(jì)師的任免權(quán)，增加了綁架審計(jì)意見的可能性。

3 政策建議

由前文的分析，我們可以得出結(jié)論，對(duì)公司治理的影響是交叉持股行為對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正反兩方面影響的基礎(chǔ)和主要原因。要想充分發(fā)揮交叉持股的積極作用，應(yīng)規(guī)范證券市場的行政法規(guī)，對(duì)交叉持股行為從法規(guī)制度及完善公司治理上進(jìn)行合理引導(dǎo)，興利除弊，將負(fù)面影響降至最低。

(1)公司治理維度。相互持股導(dǎo)致經(jīng)營者的權(quán)利失去制約，公司治理結(jié)構(gòu)失衡，而完善公司監(jiān)督機(jī)制、制衡公司經(jīng)理層對(duì)股東利益的損害正是英美法系國家設(shè)立獨(dú)立董事的本意所在。獨(dú)立董事以超然獨(dú)立的身份對(duì)公司戰(zhàn)略等作出自己獨(dú)立的判斷，當(dāng)雙方經(jīng)營者互以對(duì)方意愿行使股權(quán)，獨(dú)立董事即可提出抗議，行使權(quán)力，完善公司權(quán)力制衡機(jī)制。從上市公司本身來說，應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到交叉持股的作用和風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，上市公司應(yīng)設(shè)立證券投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，減少由于證券投資給公司帶來的損失。對(duì)于戰(zhàn)略投資者，要進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，在制度上對(duì)戰(zhàn)略投資者參與公司治理進(jìn)行保障，不能簡單地以股權(quán)比例來決定參與程度，同時(shí)也應(yīng)該適當(dāng)提高戰(zhàn)略投資者的參股比例和減少同一上市公司戰(zhàn)略投資者的人數(shù)。

(2)政策法規(guī)維度。第一，應(yīng)要求上市公司在發(fā)生相互持股情況時(shí)及時(shí)發(fā)布特別公告，同時(shí)，上市公司的相互持股應(yīng)在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中單獨(dú)進(jìn)行披露，包括相互持股的公司、持股比例、提出相互間利潤前的凈利潤和提出相互間利潤后的凈利潤，同時(shí)補(bǔ)充說明相互持股可能產(chǎn)生的影響。雖然在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)<年度報(bào)告的內(nèi)容與格式>》中對(duì)于公司對(duì)持有其他上市公司股權(quán)的參股商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司和期貨公司等金融企業(yè)股權(quán)的內(nèi)容要求進(jìn)行重點(diǎn)披露，但是對(duì)于披露的詳細(xì)要求并不明確，且深市和滬市對(duì)于交叉持股的要求和格式都不一致，這使得投資者很難了解上市公司交叉持股的真實(shí)情況；第二，為了正確引導(dǎo)證券市場在完善法律條文，使證券市場的規(guī)則明晰具體化，相較于橫向交叉持股，縱向交叉持股的負(fù)面作用要大的多，因此應(yīng)區(qū)分橫向交叉持股和縱向交叉持股分別進(jìn)行規(guī)范。橫向交叉持股公司之間只會(huì)在一定程度上可能會(huì)形成上述問題，而過度限制橫向交叉持股公司之間的交叉持股不僅僅會(huì)導(dǎo)致規(guī)制成本過高，也阻礙了交叉持股的積極效應(yīng)無法發(fā)揮，采取完全限制交叉持股就不應(yīng)該成為最優(yōu)的選擇，而此時(shí)利用信息披露方式、表決權(quán)限制和公司內(nèi)外部治理機(jī)制要優(yōu)于完全禁止交叉持股的模式。

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A

1005-5800(2012)12(c)-033-03