天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 魯慧君

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，企業(yè)的成長(zhǎng)環(huán)境和金融體制的不完善，使得我國(guó)企業(yè)融資約束問(wèn)題相比于西方國(guó)家顯得尤為突出和急迫。外部融資約束是阻止企業(yè)為渴望的投資項(xiàng)目獲取外部資金的最大阻力(銀莉等，2010)，促使企業(yè)進(jìn)行融資手段創(chuàng)新，通過(guò)直接或間接迂回的鏈條最終達(dá)到融資的目的(李焰等，2007)。組建企業(yè)集團(tuán)形成內(nèi)部資本市場(chǎng)成為目前眾多企業(yè)解決融資約束的首選方案。

本文所指內(nèi)部資本市場(chǎng)(Internal Capital Market，ICM)，是指企業(yè)集團(tuán)總部在子公司之間進(jìn)行資本配置的機(jī)制，它規(guī)避了外部資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)和融資約束等弊端，部分補(bǔ)充、替代了外部資本市場(chǎng)。同時(shí)，其又因缺少外部監(jiān)督和雙重代理等問(wèn)題，不可避免的給企業(yè)融資帶來(lái)負(fù)面影響。

基于企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)緩解企業(yè)融資約束是否有效？如何充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的積極作用并遏制其消極影響？本文將對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行分析。

1 內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)緩解融資約束有效與無(wú)效的比較

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于特殊的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，集團(tuán)公司往往利用政策漏洞和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，通過(guò)設(shè)計(jì)迂回、曲折的融資途徑，利用杠桿效應(yīng)成倍地放大融資能力，實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制人的擴(kuò)張需求。但這種過(guò)于注重資本運(yùn)作、并購(gòu)擴(kuò)張的集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)模式是否一定能帶來(lái)積極的經(jīng)濟(jì)后果？目前研究對(duì)此褒貶不一。

1.1 有效論

融資約束的開(kāi)創(chuàng)性研究始于FHP(1988)的投資現(xiàn)金流敏感性模型分析，發(fā)現(xiàn)融資約束程度與企業(yè)投資的內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性具有很強(qiáng)的相關(guān)性。李焰等(2007)從信息傳遞角度，說(shuō)明集團(tuán)化有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)而使企業(yè)更易于獲取外部資金。邵軍、劉志遠(yuǎn)(2006)用理論模型證明集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有放松融資約束的功能。銀莉(2010)的實(shí)證研究結(jié)果也證實(shí)具有基本金融功能的內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效存在能替代和彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的失效。

邵軍、劉志遠(yuǎn)(2007)通過(guò)鴻儀系的案例研究，指出內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率是從系族企業(yè)整體來(lái)看的資本配置的整體效率，當(dāng)最終控制人真正基于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率原則配置內(nèi)部資本時(shí)，才可以達(dá)到緩解融資約束的目的。另外，葉康濤等(2011)也認(rèn)為在外部資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)或?qū)嵭袑?zhuān)業(yè)化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)能緩解融資約束，可較好地替代外部資本市場(chǎng)。周業(yè)安(2003)、陸軍榮(2005)、蔣艷霞(2009)等通過(guò)研究，同樣認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在是有效性。

1.2 無(wú)效論

盡管上述研究肯定了內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的功能，但是利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)集團(tuán)卻頻頻出現(xiàn)不利消息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大、利益輸送、大股東資金轉(zhuǎn)移等問(wèn)題層出不窮。國(guó)內(nèi)不少研究證明：我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)部分具有機(jī)會(huì)主義特征，即大股東通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)掠奪上市公司利益，導(dǎo)致其他投資者利益遭受損失(萬(wàn)良勇、魏明海，2006)。

李焰(2007)通過(guò)案例研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)在緩解融資約束的同時(shí)也帶來(lái)了財(cái)務(wù)杠桿上升、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大的負(fù)面后果。邵軍和劉志遠(yuǎn)通過(guò)對(duì)鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的估算，認(rèn)為該集團(tuán)在配置內(nèi)部資本時(shí)，最終控制人的“戰(zhàn)略需要”優(yōu)先于效率原則，導(dǎo)致內(nèi)部資本配置是無(wú)效率的。楊錦之(2006)分析內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的主要路徑后，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)部分地被異化為進(jìn)行利益輸送的渠道。銀莉等的實(shí)證研究結(jié)果也證實(shí)了上述結(jié)論，并認(rèn)為兩權(quán)發(fā)生偏離時(shí)此現(xiàn)象更為嚴(yán)重。葉康濤、曾雪云(2011)的研究也從側(cè)面證實(shí)了上述研究結(jié)論。

同時(shí)，有研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果會(huì)呈現(xiàn)出不確定性，當(dāng)企業(yè)的環(huán)境或者制度發(fā)生改變時(shí)，其效果也隨之改變。例如，盧建新(2007)通過(guò)構(gòu)造多分部企業(yè)內(nèi)部跨期資本配置模型，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率可能高于、低于或等于兩個(gè)單分部企業(yè)組合的效率，其效率高低主要取決于管理激勵(lì)程度和超額生產(chǎn)力的大小。

綜上，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)在一定程度上可以緩解融資約束，但存在著功能的部分異化，其經(jīng)濟(jì)后果在不同因素的作用下，會(huì)表現(xiàn)出不同的促進(jìn)效果。

2 融資約束的影響因素分析

融資約束問(wèn)題的產(chǎn)生，主要是由于存在外部融資交易成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)，公司投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流狀況與外部融資環(huán)境三者共同決定了企業(yè)面臨的資金約束程度。通過(guò)以上分析，并結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，本文從以下方面簡(jiǎn)略分析融資約束的影響因素。

2.1 企業(yè)規(guī)模與集團(tuán)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略

企業(yè)規(guī)模直接影響內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。與企業(yè)邊界類(lèi)似，適度的內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模，有利于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的發(fā)揮，緩解企業(yè)的融資約束。

集團(tuán)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略通過(guò)影響組織結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生決定性影響，可用企業(yè)集團(tuán)不同經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的行業(yè)相關(guān)度和跨越度來(lái)描述。

采用多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的公司，由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)高度不相關(guān)，內(nèi)部信息非不對(duì)稱(chēng)程度高，內(nèi)部項(xiàng)目決策接近外部市場(chǎng)，同時(shí)存在嚴(yán)重的“交叉補(bǔ)貼”、尋租行為和經(jīng)理人的高代理成本等問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)有效的資源配置和價(jià)值創(chuàng)造，不利于緩解企業(yè)的融資約束。當(dāng)多元化企業(yè)降低行業(yè)跨度、提高行業(yè)相關(guān)度，向?qū)I(yè)化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略逼近或轉(zhuǎn)換時(shí)，總部高管投資判斷的準(zhǔn)確性和有效性提高，可達(dá)到緩解融資約束的目標(biāo)。

基于以上分析可以得出，采取專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、具有與企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相適應(yīng)的內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的企業(yè)符合“有效論”條件，可以充分發(fā)揮緩解融資約束的功能。

2.2 所有權(quán)安排

公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響控股股東對(duì)公司的資金占用，該因素可以細(xì)分為股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度、控制權(quán)的配置方式及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)方面。控股股東的所有權(quán)比例越高，控股股東獲取控制權(quán)私人收益的能力越高，影響公司融資方式選擇的能力也越強(qiáng)。但總體上股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與融資約束強(qiáng)度呈現(xiàn)出先上升后下降的非線性關(guān)系。其他大股東的存在，增加了控股股東獲取私人收益的成本，對(duì)控股股東資金占用行為具有抑制作用。

控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以分為公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)，在我國(guó)，具體表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)。由于我國(guó)特殊的制度背景，該因素主要受政府干預(yù)的影響，政策導(dǎo)向型企業(yè)的融資約束會(huì)顯著低于非政策導(dǎo)向型企業(yè)。

綜上所述，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立其他大股東在持股比例上抑制控股股東資金占用行為的機(jī)制，擁有符合國(guó)家支持的產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的。

2.3 管理層代理問(wèn)題與內(nèi)部信息結(jié)構(gòu)

兩權(quán)分離的存在使得企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在雙層代理問(wèn)題：股東與CEO之間、CEO與分部經(jīng)理之間。總部CEO和部門(mén)經(jīng)理的自利行為可能會(huì)損害股東的利益、扭曲資本預(yù)算。同樣，內(nèi)部信息結(jié)構(gòu)包括CEO與部門(mén)之間的信息結(jié)構(gòu)和兩個(gè)部門(mén)之間的信息結(jié)構(gòu)。由于CEO和部門(mén)間信息的不對(duì)稱(chēng)，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束的功能下降。但若部門(mén)間信息是相關(guān)的，CEO可以通過(guò)部門(mén)間的相關(guān)信息降低信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的低效率，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。

因此，通過(guò)管理層激勵(lì)降低雙層代理問(wèn)題引起的低效率，提高部門(mén)間信息的相關(guān)性，均有助于提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性，緩解企業(yè)的融資約束。

2.4 外部資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度

目前我國(guó)外部資本市場(chǎng)仍不完善，國(guó)家財(cái)政、國(guó)有企業(yè)、國(guó)有銀行、資本市場(chǎng)和居民之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)和融資摩擦，對(duì)國(guó)有企業(yè)的隱形補(bǔ)貼和對(duì)民營(yíng)企業(yè)的金融抑制等問(wèn)題普遍存在。金融抑制和金融補(bǔ)貼雖然保障了國(guó)企獲得大量的社會(huì)資源，但國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行的雙重預(yù)算軟約束積聚了大量金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融補(bǔ)貼并不能長(zhǎng)期維持下去。

因此，不發(fā)達(dá)的外部資本市場(chǎng)在短期內(nèi)可以提高內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解融資約束功能上的有效性。

2.5 外部制度因素

政府干預(yù)和法規(guī)因素是主要的外部制度因素。當(dāng)企業(yè)處于內(nèi)部治理和外部法律環(huán)境弱化的非有效治理環(huán)境中，集團(tuán)內(nèi)部資金再配置可能有違效率原則。目前我國(guó)企業(yè)上市采用額度控制，導(dǎo)致大量國(guó)企剝離上市，致使上市公司起初就承擔(dān)了為國(guó)有企業(yè)融資的使命，集團(tuán)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移成為必然。這不僅影響了資源配置效率，而且導(dǎo)致融資約束缺陷。

因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部擁有高效的內(nèi)部治理、外部處于完善的外部法律環(huán)境時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的，可以緩解企業(yè)的融資約束。

3 結(jié)論與政策建議

綜上所述，內(nèi)部資本市場(chǎng)在一定程度上可以緩解融資約束，并且其效果受到集團(tuán)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略、管理層代理問(wèn)題等諸多因素的影響。結(jié)合上述影響因素的分析并針對(duì)我國(guó)具體情況，為促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)更好地發(fā)揮緩解融資約束的積極作用，本文提出如下政策建議。

3.1 鼓勵(lì)以核心競(jìng)爭(zhēng)力為主導(dǎo)的專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)

專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)可以降低融資約束，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。企業(yè)應(yīng)盡量關(guān)注相對(duì)集中的業(yè)務(wù)組合，防止單純規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致的核心競(jìng)爭(zhēng)力缺失，盡量規(guī)避內(nèi)部資本市場(chǎng)的消極經(jīng)濟(jì)后果。

3.2 加強(qiáng)對(duì)最終控制人的決策治理

內(nèi)部資本市場(chǎng)治理的目標(biāo)是使利益相關(guān)者的利益最大化。我國(guó)目前應(yīng)該把內(nèi)部資本市場(chǎng)治理重點(diǎn)轉(zhuǎn)向?qū)ψ罱K控制人的決策治理上，建立最終控制人責(zé)任追究機(jī)制，強(qiáng)化外部監(jiān)督，不斷優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，使最終控制人真正基于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的原則配置內(nèi)部資本。

3.3 管理層激勵(lì)與關(guān)聯(lián)方信息分類(lèi)匯總披露

管理層激勵(lì)以股權(quán)激勵(lì)、薪酬激勵(lì)和資本激勵(lì)等措施將公司管理者與股東的利益聯(lián)系起來(lái)，形成利益共同體，降低管理者利用尋租行為等錯(cuò)誤配置資源的動(dòng)機(jī)。其中股票期權(quán)在激勵(lì)方式中居于重要位置，股票期權(quán)適用于那些成長(zhǎng)性高、增長(zhǎng)潛力大的公司。

為了防止控股股東的利益輸送，可以對(duì)各種類(lèi)型的關(guān)聯(lián)方交易建立統(tǒng)一的匯總披露制度，綜合反映關(guān)聯(lián)方交易的數(shù)量、金額、前后期比較等內(nèi)容，有助于增強(qiáng)信息的透明度和可比性，減少不正當(dāng)?shù)馁Y金轉(zhuǎn)移。

3.4 健全法律體系和契約制度，建立網(wǎng)絡(luò)治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制

企業(yè)集團(tuán)的透明度差，其內(nèi)部資本市場(chǎng)具有復(fù)雜性和隱秘性。在“自利”動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，挑戰(zhàn)法律和社會(huì)契約的事件時(shí)有發(fā)生。建立基于法律體系和社會(huì)契約的網(wǎng)絡(luò)治理，有利于優(yōu)化市場(chǎng)資源配置、減小交易和生產(chǎn)成本，在本質(zhì)上優(yōu)于基于權(quán)威的層級(jí)治理和基于價(jià)格機(jī)制的市場(chǎng)治理，達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。

3.5 進(jìn)行適度的金融深化

金融抑制雖然能在短期內(nèi)保障國(guó)有企業(yè)獲取大量的社會(huì)資源，但不能長(zhǎng)期維持下去，金融抑制的正向促進(jìn)作用具有歷史階段性。因此，我們要根據(jù)我國(guó)的歷史階段和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體態(tài)勢(shì)，適度松動(dòng)金融抑制、采取金融深化政策。

另外，積極促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)整體上市、鼓勵(lì)企業(yè)集團(tuán)融資模式創(chuàng)新，以規(guī)范、可監(jiān)控的方式合理發(fā)展外部資本市場(chǎng)等，也有利于促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束功能的發(fā)揮。

[1]銀莉,陳收.集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部融資約束的替代效應(yīng)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2010(8).

[2]李焰,陳才東,黃磊.集團(tuán)化運(yùn)作、融資約束與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——基于上海復(fù)星集團(tuán)案例研究[J].管理世界,2007(12).