梁 茹

(天津商業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300134)

自2010年歐元區(qū)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)以來(lái)，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為熱門(mén)研究課題。當(dāng)政府不能履行到期債務(wù)職責(zé)時(shí)，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增加。比如，政府沒(méi)有及時(shí)歸還先前規(guī)定利率的債務(wù)，或者不能履行從公共部門(mén)和私人部門(mén)還債的職責(zé)。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，歐洲國(guó)家已經(jīng)強(qiáng)烈意識(shí)到歐債危機(jī)很大程度上影響了歐洲地區(qū)的銀行業(yè)。政府開(kāi)始重視銀行業(yè)的穩(wěn)定性，以及任何違約行為帶來(lái)的問(wèn)題。因此，歐洲國(guó)家政府采取各種措施去增強(qiáng)銀行部門(mén)的流動(dòng)性，包括注入資本以及資產(chǎn)。這些措施加劇了財(cái)政赤字，并且大幅度增加了公共部門(mén)的債務(wù)。財(cái)政狀況進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致政府稅收銳減，失業(yè)率升高以及政府補(bǔ)助不斷增加等。所有這些影響使得市場(chǎng)對(duì)歐洲國(guó)家的信譽(yù)程度比危機(jī)之前更加警覺(jué)。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生之前，一個(gè)明顯的特征就是通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)或者信用互換違約方式測(cè)量得到的較低的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

一、主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量方法

主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量主要有兩種方法:

第一種是通過(guò)資產(chǎn)收益來(lái)反映。債券的風(fēng)險(xiǎn)越高，為了彌補(bǔ)投資者投資這種資產(chǎn)所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，投資者往往會(huì)要求獲得更高的價(jià)格。一種債券的風(fēng)險(xiǎn)總量與相關(guān)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體有所關(guān)聯(lián)，因?yàn)檫@種經(jīng)濟(jì)實(shí)體的違約率相當(dāng)?shù)?，因此這種經(jīng)濟(jì)實(shí)體被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。最常見(jiàn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券就是美國(guó)財(cái)政部債券以及德國(guó)政府債券或者利率互換協(xié)議。本文采用德國(guó)政府債券收益和信用收益方法測(cè)量一種債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券之間的差距，也就是額外的風(fēng)險(xiǎn)。

第二種是信用互換違約溢價(jià)。信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)又稱(chēng)為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險(xiǎn)，是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。CDS是可以將一方或多方的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給另外一方或其他方的雙邊協(xié)議。事實(shí)上，可以將CDS看作是一種保險(xiǎn)合同，其中被保險(xiǎn)一方需要支付一種保險(xiǎn)溢價(jià)。正如所說(shuō)“市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)就是他們對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)體已經(jīng)覺(jué)察風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)”。同樣，考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生概率，被保險(xiǎn)的一方也獲得一種損失補(bǔ)償。圖1是一種CDS合同的基本結(jié)構(gòu)。

圖1 CDS合同

CDS合同的主要優(yōu)點(diǎn)就是允許違約風(fēng)險(xiǎn)與信用責(zé)任相分離。因此，只有在信用風(fēng)險(xiǎn)以及潛在的資產(chǎn)屬于自己時(shí)，才尋求保護(hù)來(lái)抵抗違約。

盡管一些國(guó)家使用不同的財(cái)政指標(biāo)，如財(cái)政赤字占GDP比率、債務(wù)比率等，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)在各個(gè)國(guó)家之間卻是一致的。然而，隨著此次主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化，市場(chǎng)參與者開(kāi)始區(qū)別對(duì)待歐洲國(guó)家。明顯受到影響的國(guó)家有葡萄牙、意大利、希臘以及西班牙(被稱(chēng)作“PIGS”國(guó)家)，他們是此次債務(wù)危機(jī)最嚴(yán)重的國(guó)家，而且均有較高的財(cái)政赤字比率。主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)衡量方法可以很好地解釋投資者逐漸增長(zhǎng)的不確定性，如圖2和圖3。

圖2 主要國(guó)家CDS溢價(jià)

圖3 以德國(guó)債券收益率為基準(zhǔn)的溢價(jià)

二、非套利情況

CDS溢價(jià)被定義為在不同日期的內(nèi)部收益率等于預(yù)期的溢價(jià)流量交換發(fā)生違約情況下的整個(gè)生命周期的預(yù)期損失?？紤]非套利定價(jià)理論，CDS溢價(jià)應(yīng)該等價(jià)于債券的收益風(fēng)險(xiǎn)。這兩項(xiàng)措施都應(yīng)該提供相同信息以及信用風(fēng)險(xiǎn)相同的資產(chǎn)。如果這種假設(shè)是正確的，那么這就是非套利情況。否則，市場(chǎng)參與者可以采取最有利的交易策略獲得套利機(jī)會(huì)。

在無(wú)套利的情況下，最基本的假設(shè)是兩種可供選擇的投資策略結(jié)果是相同的。假設(shè)以下兩種情況:一是假設(shè)投資者購(gòu)買(mǎi)一個(gè)債券CDS合約;二是投資者減少債券投資并且購(gòu)買(mǎi)一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資收益。

當(dāng)構(gòu)建一個(gè)CDS合約(策略一)時(shí)，雙方當(dāng)事人，即實(shí)體銷(xiāo)售的信用風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方，預(yù)計(jì)未來(lái)流入的現(xiàn)值，所有未來(lái)現(xiàn)金流出的現(xiàn)值將是平衡的，即在不發(fā)生違約的情況下，保護(hù)買(mǎi)方承擔(dān)在時(shí)間t1，t2，...，tn支付的CDS投資組合信貸違約掉期的現(xiàn)值將等于持續(xù)支付的價(jià)值。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，假設(shè)債券的票面價(jià)值為100。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性估值原則得到方程(1):

q(t)表示t時(shí)刻此特定資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)，Q(t)是q(t)在t時(shí)段內(nèi)的積分。r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，不隨時(shí)間變化，是常數(shù)。Mt表示利息的債券的市場(chǎng)價(jià)值。市值Mt反映了債券的回收率，投資者沒(méi)有收到整個(gè)票面價(jià)值的債券，僅是一部分。方程(1)的左側(cè)表示違約信用保護(hù)買(mǎi)方在合同到期或者出現(xiàn)違約事件時(shí)支付溢價(jià)的現(xiàn)值。方程的右側(cè)代表保護(hù)買(mǎi)方在接受信貸事件發(fā)生時(shí)付款的現(xiàn)值。

估值策略二，根據(jù)目前價(jià)格為面值的固定票息債券的推導(dǎo)而來(lái)。在此策略下，假設(shè)投資者賣(mài)空違約率較高的債券，而作為回報(bào)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)息票利率為r的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債。在此過(guò)程中CDS就被成功復(fù)制。與策略一相同，假設(shè)零初始投資和債券面值為100，可以得到方程(2):

第一個(gè)括號(hào)中近似為賣(mài)空債券的所得款項(xiàng)。括號(hào)中的第一項(xiàng)表示預(yù)期的息票支付的價(jià)值。第二項(xiàng)指不發(fā)生違約現(xiàn)象時(shí)，原則上的到期支付額。最后一項(xiàng)信貸事件后，債券的市場(chǎng)價(jià)值。第二個(gè)括號(hào)指的是擁有票面利率固定債券的現(xiàn)金流入情況。與第一個(gè)括號(hào)是等值的。有一點(diǎn)要注意，確定的票面利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)可出售，其面值等于100。

修改方程(2)得到方程(3):

根據(jù)無(wú)套利條件(5)，pCDS=pCS，否則交易者可以通過(guò)套利機(jī)會(huì)從中獲利。如果pCDS＞pCS，交易者可以從出售CDS合約中獲利，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并且賣(mài)空債券。如果，pCDS＜pCS，則可采取相反的策略。

三、CDS基點(diǎn)

在現(xiàn)實(shí)中方程(5)所表示的理論關(guān)系并不總是成立的。最近在關(guān)于CDS合約的經(jīng)濟(jì)研究中，已經(jīng)區(qū)別了一些重要因素。

1.最便宜可交割債券可以擴(kuò)大CDS基點(diǎn)。對(duì)于違約事件，如果簽訂了合同的實(shí)物交收，那么違約風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買(mǎi)方不需要交割。相反，可以交割債券中價(jià)值較低的，由于違約保護(hù)賣(mài)方都知道這個(gè)選項(xiàng)，CDS息差往往會(huì)增大。

2.賣(mài)空債券的難度增加可擴(kuò)大CDS基點(diǎn)。如果由于流動(dòng)性變壞，發(fā)行人的信用度降低時(shí)這種關(guān)系會(huì)加強(qiáng)。CDS市場(chǎng)作為一種金融工具，為投資者和交易者在沒(méi)有任何流動(dòng)性問(wèn)題的前提下可以賣(mài)空主權(quán)債券。

3.交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)可以減少CDS基點(diǎn)。CDS合約成立時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買(mǎi)方掌握相關(guān)實(shí)體違約的可能性使得賣(mài)方有可能違約。這種情況下，償還的面值與違約債券回收價(jià)值的差額就有危險(xiǎn)。額外的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈。保護(hù)賣(mài)方隨后進(jìn)入另一個(gè)CDS合約來(lái)對(duì)沖自己免受違約風(fēng)險(xiǎn)。

4.合成CDO發(fā)行會(huì)增加CDS基點(diǎn)。由于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品的廣泛的幾乎不受監(jiān)管的使用，加劇了近期的金融風(fēng)暴，其未來(lái)的重要性是值得商榷的。已有文獻(xiàn)證明，復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品等不會(huì)在未來(lái)卷土重來(lái)。

5.細(xì)分市場(chǎng)的流動(dòng)性是另一個(gè)重要的影響因素。如果流動(dòng)性惡化，投資者風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)增加，因此投資者要求更高價(jià)差來(lái)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。與債券市場(chǎng)相比，如果CDS市場(chǎng)更具有流動(dòng)性，那么CDS基點(diǎn)減小，反之亦然。

四、CDS與債券市場(chǎng)之間的關(guān)系

上文從理論上推導(dǎo)出一些使得CDS基點(diǎn)偏離的因素。但是，這種理論上成立的關(guān)系對(duì)樣本中的某些國(guó)家并不一定成立，如希臘、西班牙、法國(guó)(見(jiàn)圖4)。然而，這些偏差預(yù)計(jì)將只是短期的。圖4中的數(shù)據(jù)表明，CDS基點(diǎn)與相對(duì)應(yīng)的信用利差之間最大的差距是發(fā)生在2008年秋季雷曼兄弟破產(chǎn)以及2010年希臘真實(shí)的財(cái)政狀況曝光之際。絕對(duì)值差距最大時(shí)是在2010年5月10日公布證券市場(chǎng)計(jì)劃后，希臘相關(guān)的CDS溢價(jià)和信用利差的突然下降。

圖4 CDS基差

這兩項(xiàng)措施是通過(guò)長(zhǎng)期關(guān)系聯(lián)系在一起，使用協(xié)整方法來(lái)驗(yàn)證這一假設(shè)的長(zhǎng)期關(guān)系。使用協(xié)整方法是因?yàn)镃DS溢價(jià)和信用利差都是時(shí)間序列，并且已經(jīng)被證明是單位根過(guò)程。協(xié)整方程如下:

其中εi是靜止的。衡量移動(dòng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，β應(yīng)該是等于零，應(yīng)該是協(xié)整向量［1，－1］和α為零。但是，這些強(qiáng)列的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中是很難全部實(shí)現(xiàn)的。在現(xiàn)實(shí)中，短期內(nèi)兩者之間是有一定的關(guān)系的。這兩項(xiàng)措施協(xié)整為選定的國(guó)家(例如匈牙利、波蘭、斯洛伐克)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，但由于不同的流動(dòng)性和更多的不可觀測(cè)的因素，在短期內(nèi)偏離(即協(xié)整向量等于［1，－1］的假設(shè)被拒絕)。對(duì)于發(fā)達(dá)的主權(quán)國(guó)得到類(lèi)似的結(jié)果，在發(fā)展中國(guó)家，CDS溢價(jià)和信用利差之間關(guān)系的協(xié)整分析也成立于企業(yè)實(shí)體。

這個(gè)結(jié)果表明在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面一個(gè)市場(chǎng)領(lǐng)先于另外一個(gè)。向量誤差修正(VECM)框架已經(jīng)用來(lái)測(cè)試哪個(gè)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面更有優(yōu)勢(shì)并且能夠提供市場(chǎng)關(guān)于主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)最新的信息。2005—2008年期間提供有趣的證據(jù)和觀察到的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程表明，在這段較長(zhǎng)的時(shí)間里，CDS市場(chǎng)僅僅在10個(gè)國(guó)家樣本中的3個(gè)國(guó)家里起到了領(lǐng)先的作用。在2008年，這種情況則發(fā)生了變化，債券市場(chǎng)的領(lǐng)先作用僅僅體現(xiàn)在這3個(gè)國(guó)家。這說(shuō)明CDS市場(chǎng)開(kāi)始在主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面起到領(lǐng)先作用。在發(fā)展中國(guó)家或者所謂的“PIGS”的歐洲國(guó)家，CDS市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)方面要高于債券市場(chǎng)。在諸如匈牙利、德國(guó)或者芬蘭這些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的國(guó)家，債券市場(chǎng)似乎在信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面更有效。

五、結(jié)論

本文討論了測(cè)量主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的幾種主要方法。主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)得到極大的關(guān)注，因?yàn)樗P(guān)系到希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙的未來(lái)，甚至引發(fā)了關(guān)于歐洲作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體的未來(lái)的討論。本文討論了兩種主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法的最根本的特點(diǎn):信用風(fēng)險(xiǎn)以及CDS溢價(jià)。除去短期內(nèi)的多樣性，這些方法在長(zhǎng)期內(nèi)是有效的。短期來(lái)看，這些方法因?yàn)橹T如流動(dòng)性的差異以及其他沒(méi)有觀察到的因素而有所不同。

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