毛修銀，余思勤

(上海海事大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，上海 201306)

0 引言

中小航運企業(yè)主要指規(guī)模較小或處于創(chuàng)業(yè)和成長階段的航運企業(yè).來自商業(yè)銀行的船舶抵押貸款是中小航運企業(yè)融資的一個重要途徑，但是由于中小航運企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、運費收入不穩(wěn)定，船舶價格波動性強，資信評級缺乏等因素，中小航運企業(yè)的融資難問題較為突出.

在船舶抵押貸款過程中，由于航運市場風(fēng)險容易引發(fā)抵押船舶的價格出現(xiàn)劇烈波動，銀企之間的信息不對稱成為中小航運企業(yè)融資難問題的主要原因之一，主要體現(xiàn)在銀企雙方對違約風(fēng)險、未來船價、運費收入的估值不準(zhǔn)確，不能達成一致，從而導(dǎo)致雙方無法就船舶抵押貸款的融資比率、融資價格及年限達成一致.

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于中小航運企業(yè)融資的研究論著較少，相關(guān)研究主要從一般性企業(yè)的融資問題及航運企業(yè)融資環(huán)境和融資方式角度展開.張維迎［1]、李艷君等［2]從博弈論和信息經(jīng)濟學(xué)角度介紹信貸配給的一般性研究方法和博弈模型;陳暉等［3]從信息分布的非對稱角度定量分析，認(rèn)為中小企業(yè)融資難的原因在于中小企業(yè)與金融機構(gòu)之間信息分布的非對稱，并在此基礎(chǔ)上給出降低或規(guī)避逆向選擇道德風(fēng)險的途徑;鄭小萍等［4]認(rèn)為中小企業(yè)融資難問題的根源是信息不對稱，主要表現(xiàn)為銀行借貸中的信息不對稱，并從政府、銀行、企業(yè)等3方面入手提出適當(dāng)?shù)木徑庵?譚慶美等［5]在綜合考慮中小企業(yè)融資的多個因素基礎(chǔ)上，建立中小企業(yè)信貸市場信號傳遞博弈模型，并進行博弈均衡分析;劉川?。?]對我國商業(yè)銀行的信貸決策過程進行完全信息和不完全信息條件下的動態(tài)博弈分析;邵瑞慶［7]、DIAKOMIHALIS［8]和 BENDALL 等［9]從投資決策角度研究影響船舶投資決策的因素及模型，其中有涉及船舶融資的主要因素和一般性融資方式以及基本的銀行評估方法.郭曉合等［10]從融資方式及環(huán)境角度分析我國船舶融資現(xiàn)狀及存在的缺陷，并提出改善建議.

顯然，中小航運企業(yè)擁有其他中小企業(yè)不具備的特點，體現(xiàn)在作為抵押物的船舶資產(chǎn)價格變動巨大、作為主要收入來源的運費波動巨大，需融資的金額非常大且融資年限相對較長，作為企業(yè)的主要資產(chǎn)，船舶資產(chǎn)在融資中擁有其自有的特征.本文結(jié)合航運市場及船舶市場的特性，主要從信息不對稱角度深入分析我國中小航運企業(yè)融資難問題.

1 中小航運企業(yè)融資特點

在中小航運企業(yè)船舶抵押貸款償還過程中，航運市場的周期性變化容易引發(fā)船舶價格的劇烈變化，銀行需考慮抵押船舶的價格波動對企業(yè)違約行為的影響.當(dāng)出現(xiàn)抵押船舶較大幅度貶值時，大型航運企業(yè)考慮到未來與銀行合作及違約所帶來的負(fù)面影響，不會輕易違約;中小航運企業(yè)對航運風(fēng)險和收益的變化更為敏感，很可能從自身利益出發(fā)主動違約，也就是說銀行承擔(dān)著抵押船舶貶值的大部分風(fēng)險，因此銀行需根據(jù)航運市場和船舶價格的變化及企業(yè)的違約情況決定最佳策略以確保自身收益.

1.1 中小航運企業(yè)違約概率與還貸期限關(guān)系

在漫長的抵押貸款償還期限內(nèi)，銀行面臨著中小航運企業(yè)由于抵押船舶價格貶值導(dǎo)致的主動違約和收入不足導(dǎo)致的被動違約問題，兩種違約行為均會導(dǎo)致銀行的未來收益不確定.一般而言，市場劇烈波動情況下的違約在還貸前期出現(xiàn)的概率較高，在還貸后期相對較少，大致如圖1.

圖1 違約概率與還貸期限之間的關(guān)系

1.2 船舶價格是影響中小航運企業(yè)融資的重要因素

在簽訂貸款合同前，銀行通常會從信貸安全角度出發(fā)對中小航運企業(yè)的船舶抵押貸款設(shè)定一定的融資比率(正常情況是船舶實際價格的60%～80%，市場低谷時大約是船舶實際價格的40%)，以避免由價格波動引發(fā)的信貸違約，這樣即使企業(yè)違約銀行也能通過后續(xù)的抵押船舶清算得到充分補償，見圖2.對于簽訂貸款合同后的違約行為，銀行往往需結(jié)合抵押船舶的價格走勢作出相關(guān)決策，因為企業(yè)選擇違約時船舶價格已經(jīng)處于低位，選擇即刻清算抵押船舶信貸收益將面臨較大損失，而延期清算相當(dāng)于執(zhí)行抵押船舶的看漲期權(quán)，有助于補償銀行的損失，見圖3.

除價格因素以外，面對市場風(fēng)險時，中小航運企業(yè)的日常經(jīng)營收入下降、流動性不足等也會導(dǎo)致違約行為發(fā)生，這種情況下銀行通常不會立即對抵押物進行清算，而是采取違約金的形式約束企業(yè)按期償還貸款并提升自身的效益.

2 單個中小航運企業(yè)授信情形下的融資分析模型

由于銀行與航運企業(yè)、船舶經(jīng)紀(jì)人、船級社等相關(guān)專業(yè)機構(gòu)的合作不密切，較難準(zhǔn)確評估航運業(yè)融資過程中的違約風(fēng)險及船價走勢，主要體現(xiàn)在對中小航運企業(yè)違約風(fēng)險和未來船價走勢的判斷不準(zhǔn)確，尤其是在高估違約風(fēng)險及低估未來船價方面.銀行僅向中小航運企業(yè)提供較低的融資比率以控制風(fēng)險，并且索求較高的融資價格，將導(dǎo)致其無法與部分優(yōu)秀的中小航運企業(yè)就抵押貸款的融資比率及融資價格達成一致.現(xiàn)考慮單筆業(yè)務(wù)情況，即一家銀行對應(yīng)一家中小航運企業(yè)，分別從銀行角度和中小航運企業(yè)角度分析中小航運企業(yè)融資模型.

2.1 銀行角度

對于單筆授信，銀行的預(yù)期損失LE可通過企業(yè)的違約概率p，風(fēng)險敞口E及違約損失率的預(yù)期值計算獲得，風(fēng)險敞口和違約損失率互相獨立時的銀行預(yù)期損失

為簡化起見，設(shè)中小航運企業(yè)抵押貸款期限為1 a且到期一次性還清，抵押船舶的初始價格為M，貸款額度為E(即風(fēng)險敞口)，1 a期銀行貸款利率為r，則抵押船舶的融資比率為λb=E/M，到期所需償還本息為(1+r)E.1 a后的預(yù)期船價為M′，船舶拍賣費率為q，且發(fā)生違約時銀行選擇拍賣抵押船舶，則拍賣后銀行的實際損失為 max(0，E(1+r)－(1－q)M′)，即如果船舶拍賣的剩余價值小于企業(yè)所需償還本息，銀行將損失E(1+r)－(1－q)M′，否則銀行損失可由抵押物獲得充分賠償.現(xiàn)實中，企業(yè)的違約往往意味著銀行的收益受到損失，即銀行損失可簡化為

銀行的損失率預(yù)期值

銀行的預(yù)期損失可修正為

在信息不對稱條件下，銀行無法評估船價的未來走勢及中小航運企業(yè)的資信狀況，勢必導(dǎo)致對M′的低估和對p的高估.因此，在給定LE，M和q的條件下，銀行必然要求提高r并降低λb，以控制銀行損失，而達成該項貸款取決于該中小航運企業(yè)是否接受銀行所提供的相對較高的r和λb.

2.2 中小航運企業(yè)角度

中小航運企業(yè)在融資過程中需要考慮通過融資所獲得的收益及自身的違約損失問題.在給定M和r的條件下，企業(yè)通過融資所獲得的收益u(λe)與企業(yè)融資比率 λe的關(guān)系為?u(λe)/?λe＞0，即融資比率越高則企業(yè)相應(yīng)的收益也就越大.若企業(yè)的違約概率為p，且發(fā)生違約后銀行對抵押物進行拍賣，則企業(yè)預(yù)期損失為p max(0，M′－(1+r)E)，企業(yè)的總效用函數(shù)

在航運市場較為景氣的條件下，通常能夠?qū)崿F(xiàn)M′＞(1+r)E，即如果企業(yè)違約后銀行選擇拍賣，那么企業(yè)必然面臨一定損失，修正后的企業(yè)的總效用函數(shù)

中小航運企業(yè)設(shè)定的最低融資比率λe，min可通過求解方程 U′=0 獲得.如果 λe，min＜ λb，企業(yè)就會向銀行申請船舶抵押貸款，因為申請后的期望收益大于可能發(fā)生的損失.但現(xiàn)實中，銀行很可能由于高估企業(yè)違約概率或低估未來船舶價格而提供較低的融資比率且使λe，min＞λb(見圖4)，使企業(yè)認(rèn)為該項融資計劃無利可圖而放棄相應(yīng)的貸款申請，最終導(dǎo)致中小航運企業(yè)信貸業(yè)務(wù)鮮有成交.

圖4 銀行高估違約率和低估船價導(dǎo)致過低的融資比率

3 多個中小航運企業(yè)授信情形下的融資分析模型

由上文可知，單筆授信活動中，中小航運企業(yè)主動違約率及船舶價格的信息不對稱是影響融資的重要因素.對多家風(fēng)險程度不同的中小航運企業(yè)來說，在信息不對稱的情形下，對其融資問題分析更為復(fù)雜，現(xiàn)以高、低風(fēng)險的兩家中小航運企業(yè)為例，利用博弈模型分析其融資活動中存在的問題.

假定中小航運企業(yè)船舶融資市場上有1個銀行和2個企業(yè):高風(fēng)險企業(yè)H和低風(fēng)險企業(yè)L①中小航運企業(yè)的高風(fēng)險和低風(fēng)險主要體現(xiàn)在對船舶投資的類型及對營運的控制上，也可假定兩個企業(yè)投資不同風(fēng)險類型的船舶..根據(jù)理性經(jīng)濟人的假設(shè)，L會在申請貸款時提供有關(guān)企業(yè)狀況的真實信息，顯示自己的風(fēng)險類型;H在申請貸款時為了取得銀行信任以獲取貸款，會提供一些虛假材料將自己偽裝成低風(fēng)險企業(yè)，偽裝成本為F，高風(fēng)險企業(yè)會以概率PH得到銀行貸款A(yù)，貸款利率為r.如果H投資的船舶在航運市場或者船舶買賣市場獲得成功，H將取得投資收益uH，并將償還銀行貸款本息R=A(1+r)，其凈收益為A(1+r)－uH，如果H投資失敗，該企業(yè)將取得非投資收益S，諸如解決企業(yè)現(xiàn)金流量不足的困難、延緩企業(yè)破產(chǎn)、或者為企業(yè)內(nèi)部人員帶來個人效用等，A(1+r)－uH＞S＞0.一般來說，H獲得投資收益的可能性很小，主要是獲取非投資收益，此時H凈收益為SF，銀行的收益為δR(0＜δ≤1).如果H以1－PH的概率被銀行甄別出其真實類型而被拒絕貸款，則其收益為F，銀行則保住本金A.假設(shè)H的偽裝水平較高，讓銀行難以區(qū)別真假，銀行只有按船舶抵押貸款市場高風(fēng)險企業(yè)的概率及有關(guān)經(jīng)驗發(fā)放貸款.這樣，L同樣以概率PH得到貸款，其投資的期望收益為uL(uL＞R)，即L能夠履約償還本息R.

該博弈是不完全信息博弈，銀行并不知道申請企業(yè)的風(fēng)險類型，因此可以通過海薩尼轉(zhuǎn)換，引入一個虛擬的參與者“自然”.“自然”首先行動，選擇企業(yè)的風(fēng)險類型，企業(yè)知道自己的類型，但銀行并不知道.根據(jù)申請貸款過程中的銀企信貸博弈的說明，可以得出這一博弈的擴展式表述:

(1)兩個參與者:中小航運企業(yè)和銀行，以及虛擬參與者“自然”.其中，企業(yè)屬高風(fēng)險類型的為H，屬低風(fēng)險類型的為 L，(H，L)∈I.

(2)“自然”選擇中小航運企業(yè)的類型，該中小航運企業(yè)知道自身的風(fēng)險類型，并清楚所購買或新造船舶的未來營運收入及價格走向，并作出申請貸款或不申請貸款的抉擇，銀行在收到該中小航運企業(yè)的申請之后決定是否向該企業(yè)提供貸款.

(3)中小航運企業(yè)和銀行的收益函數(shù)都是明確的，但是彼此并不知道對方的收益函數(shù).可能選擇的每一行動組合相對應(yīng)的銀行和中小航運企業(yè)的收益分別為:在“自然”選擇L的情況下，(申貸，接受)=(uL－R，R)，(申貸，拒絕)=(0，A)，(不申貸，無所謂)=(0，A);在“自然”選擇H的情況下，(申貸，接受)=(max(uH－R －F，S－F)，δR)，(申貸，拒絕)=( －F，A)，(不申請，無所謂)=(0，A).

在博弈的第1階段，“自然”首先行動，選擇中小航運企業(yè)的類型，船舶未來營運收入及船舶價格走向是企業(yè)的私人信息，相比而言銀行并不十分清楚.

博弈進入第2階段，中小航運企業(yè)決定是否申請貸款.該企業(yè)是否會申請貸款取決于申請貸款為其帶來的期望收益是否為正值.對于L來說，其申請貸款的期望收益為

當(dāng)期望收益大于等于0，L會申請貸款.對于H來說，其申請貸款的期望收益

一般來說，偽裝成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貸款的非投資收益，當(dāng)期望收益大于等于0時，H也會申請貸款.

博弈進入第3階段，銀行根據(jù)中小航運企業(yè)的風(fēng)險大小決定貸款的發(fā)放.銀行可以根據(jù)經(jīng)驗和有關(guān)數(shù)據(jù)得出船舶抵押貸款市場中H和L概率分布P(H)和P(L)，銀行還必須知道提出申請的中小航運企業(yè)中H和L的概率，并以此進行決策.根據(jù)貝葉斯法則，可以計算提出申請的企業(yè)中H和L的概率:

當(dāng)銀行貸款的期望收益滿足下式時考慮放貸:

在正常的航運市場中，容易實現(xiàn):

即L申請貸款的概率P(α|L)接近1，H申請貸款的概率P(α|H)接近1.根據(jù)銀行的預(yù)期收益公式，有:

當(dāng)受航運市場不景氣、社會信用惡化等因素影響，L的分布概率時，銀行出于風(fēng)險考慮就會拒絕貸款，即產(chǎn)生惜貸現(xiàn)象.此時，即使是L也不能獲得資金，同樣會使信貸資金使用效率低下，銀行利潤也無法達到最大化.

在信息不對稱的情形下，由于每一類中小航運企業(yè)經(jīng)營的船舶風(fēng)險類型不一樣，而銀行預(yù)期的收益損失率1－δ為該類型船舶的貸款時間的函數(shù)，銀行不能有效預(yù)估不同中小航運企業(yè)的貸款預(yù)期收益損失率，而是以一個高于正常值的預(yù)期損失率作為參考，從而導(dǎo)致產(chǎn)生惜貸現(xiàn)象.

4 模型小結(jié)及現(xiàn)實意義

從對單一企業(yè)授信融資分析模型可以看出，由于信息不對稱，銀行對航運市場缺乏深入了解，高估中小航運企業(yè)的風(fēng)險，對船舶資產(chǎn)價值及價格變化缺乏有效判斷，以統(tǒng)一的低融資比率貸款給中小航運企業(yè)，并要求較高的利率，導(dǎo)致擬申請融資的優(yōu)質(zhì)中小航運企業(yè)退出船舶融資市場，產(chǎn)生逆向選擇問題，從而導(dǎo)致中小航運企業(yè)融資難問題.

從對多個企業(yè)授信的融資分析模型可以看出，由于信息不對稱，銀行對中小航運企業(yè)的船舶風(fēng)險類型及企業(yè)類型缺乏有效判斷，而現(xiàn)實中在面對中小航運企業(yè)的航運融資中出現(xiàn)較多的“陰陽合同”，即:船舶購買的價格或申報融資的價格高于實際的市場價格，或者高于實際貨運合同中的價格，容易導(dǎo)致銀行對所有企業(yè)采取相同的低概率貸款，使得L不能獲得融資，信貸資金使用效率低下，達不到帕累托最優(yōu).

5 解決中小航運企業(yè)融資問題的建議

5.1 憑借第三方專業(yè)機構(gòu)傳遞信息

由于信息不對稱導(dǎo)致中小航運企業(yè)的船舶融資舉步維艱，現(xiàn)實中銀行的船舶貸款業(yè)務(wù)通常由指定的一般性資產(chǎn)評估公司進行評估，但是資產(chǎn)評估公司并不熟悉船舶業(yè)務(wù)，對航運市場的變化缺乏了解，很難有效評估船舶的價值并預(yù)測未來市場走勢，不能有效解決信息不對稱問題.但如果有獨立的第三方專業(yè)機構(gòu)對航運企業(yè)的資質(zhì)和航運風(fēng)險進行評價，則信貸市場的資源配置扭曲可以得到校正，中小航運企業(yè)的融資機會得到合理提高.歐洲的船舶融資銀行一般通過專業(yè)船舶經(jīng)紀(jì)人對在其銀行抵押的船舶進行定期評估.專業(yè)船舶經(jīng)紀(jì)人長期從事船舶買賣或新造船的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，對船舶及航運市場非常了解.以船舶經(jīng)紀(jì)人為代表的第三方機構(gòu)通過各種渠道和形式廣泛收集航運市場的各種要素，改善銀企之間的非對稱信息問題，大大降低銀行的信貸風(fēng)險，提高銀行的信貸配置效率.

以下從風(fēng)險及銀行放貸額的角度出發(fā)，進行簡單分析.貸款額與風(fēng)險成反比，與收益成正比，但邊際效用遞減，在風(fēng)險足夠大的情況下邊際效用為負(fù).對于因銀行過高估計船舶行業(yè)風(fēng)險造成的惜貸現(xiàn)象來說，專業(yè)船舶融資代理的參與能減緩銀行對風(fēng)險的預(yù)期，從而使放貸額增大，同時收益增加(見圖5).在圖5中，風(fēng)險從 A1降至 A2，而貸款額從 B1增加至B2，從而銀行獲得的收益從C1增加至C2.

圖5 銀行放款額度馬風(fēng)險程度的關(guān)系

要解決這一系列問題，關(guān)鍵在于如何提高商業(yè)銀行對中小航運企業(yè)類型及投資船舶風(fēng)險類型的甄別能力:能力越強，H偽裝成L所花費的成本必然也就越高.從實際操作看，船舶經(jīng)紀(jì)人對船舶資產(chǎn)及營運的收益及風(fēng)險掌握較為全面，在中小航運企業(yè)進行船舶融資時能為銀行或融資方提供較為全面的信息:一方面定期對船舶估價，讓銀行及時了解所持有的船舶抵押資產(chǎn)價值;另一方面，盡快為需要拍賣或處置的船舶尋找買家，能及時有效地降低其抵押船舶的掉價風(fēng)險.

另外，第三方專業(yè)機構(gòu)可作為市場的潤滑劑及媒介，降低銀企雙方的信息搜集成本:對企業(yè)來說，專業(yè)船舶經(jīng)紀(jì)人能為其尋找符合其需求的融資渠道及融資產(chǎn)品;對銀行來說，由于中小航運企業(yè)數(shù)目眾多、風(fēng)險類型各異，也需要有專業(yè)船舶融資經(jīng)紀(jì)人的參與，才能更為廣泛地接觸潛在客戶并有效降低風(fēng)險.雖然引入第三方機構(gòu)會增加一定的成本，但只要該成本低于中小航運企業(yè)自身進行信息搜集的成本，或低于銀行的正常評估成本，那么對整體的帕累托改善是有正面效用的.

5.2 建立中小航運企業(yè)信用擔(dān)保體系

為了規(guī)避中小航運企業(yè)的違約風(fēng)險，銀行在提供融資時進行的信用了解需要花費高額的信息費用，無形中會加大銀行向中小航運企業(yè)貸款的成本;同時，銀行不能直接改變企業(yè)的行動方案，只有通過設(shè)計激勵條件(信用擔(dān)保介入)迫使企業(yè)從自身利益出發(fā)選擇對銀行有利的行動方案.若沒有資信等級足夠的第三方機構(gòu)擔(dān)保，中小航運企業(yè)獲得銀行貸款的概率很低.因此，建立和發(fā)展中小航運企業(yè)信用擔(dān)保體系顯得尤為必要，一方面可以較好地解決信息不對稱問題，降低融資成本和風(fēng)險;另一方面可以有效地分散銀行和投資者的風(fēng)險.

5.3 拓展銀行創(chuàng)新融資模式

在保證信息對稱的同時，加強銀行機構(gòu)融資新模式的拓展.銀行開發(fā)多種創(chuàng)新信貸品種，以滿足中小航運企業(yè)合理的資金需求，開辟中小企業(yè)融資新渠道，建立多層次的、專門為中小企業(yè)服務(wù)的中小資本市場體系.如深圳發(fā)展銀行推出的供應(yīng)鏈融資模式，對中小企業(yè)進行綜合授信，弱化單個企業(yè)信息不足的缺陷;民生銀行針對行業(yè)特性而拓展的“商貸通”等創(chuàng)新融資模式.

同時，對不同資信、不同財務(wù)狀況的中小航運企業(yè)實施差別化利率政策，如對那些履約能力較差、財務(wù)狀況欠佳的企業(yè)適當(dāng)提高貸款利率，對資信較好、發(fā)展前景良好的企業(yè)適當(dāng)降低利率.

5.4 加強企業(yè)信息披露

由于披露信息缺乏真實性且信用度較差，中小航運企業(yè)在申請融資時往往以失敗告終.因此，企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部治理，完善其內(nèi)部控制制度，規(guī)范其信息結(jié)構(gòu)，尤其是其內(nèi)部會計控制制度，保證信息的真實性，同時應(yīng)增強信用意識，重塑還貸形象，以自身的經(jīng)濟實力、綜合水平和良好信用取信于銀行，這樣才能使中小航運企業(yè)獲得更多的融資機會.

6 結(jié)束語

以信息不對稱為情景，對中小航運企業(yè)融資問題的形成原因進行分析.由于信息不對稱及行業(yè)的特殊性，銀行很難評估中小航運企業(yè)的違約風(fēng)險和船舶實際價格及未來價格變化，造成中小航運企業(yè)融資時銀行以較低的抵押貸款融資比率、較高的利率水平、較低概率向申請貸款的所有中小航運企業(yè)發(fā)放貸款的局面，從而出現(xiàn)中小航運企業(yè)融資難問題.建議通過第三方專業(yè)機構(gòu)的形式為銀行傳遞專業(yè)信息，建立中小航運企業(yè)信用擔(dān)保體系及拓展銀行融資渠道，加強企業(yè)信息披露的真實性等措施，緩解信息不對稱所導(dǎo)致的企業(yè)融資難問題.

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