摘 要： 當(dāng)前，我國證券公司在綜合治理和規(guī)范發(fā)展時(shí)期之后，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、增強(qiáng)資源配置效率和滿足投資理財(cái)需求為方向，開始步入創(chuàng)新發(fā)展新階段。經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段和證券市場的成熟程度是決定券商盈利模式的基礎(chǔ)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整和多層次資本市場建設(shè)向縱深推進(jìn)，證券公司融通資金供需、創(chuàng)造產(chǎn)品業(yè)務(wù)和管理金融風(fēng)險(xiǎn)的功能將充分發(fā)揮，證券公司的業(yè)務(wù)組合和盈利模式也將發(fā)生重大變化。本文將在探討成熟市場券商盈利模式創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出券商推進(jìn)盈利模式創(chuàng)新的具體路徑。

關(guān)鍵詞： 券商盈利模式 轉(zhuǎn)型方向 轉(zhuǎn)型路徑

一、從成熟市場經(jīng)驗(yàn)看券商盈利模式轉(zhuǎn)型的方向

目前我國全產(chǎn)業(yè)鏈大型券商的收入來源包括通道（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通道和發(fā)行通道）業(yè)務(wù)收入、服務(wù)中介業(yè)務(wù)收入、資本中介業(yè)務(wù)收入及資本投資業(yè)務(wù)收入。其中通道業(yè)務(wù)收入主要包括代理買賣傭金收入、承銷保薦收入等。服務(wù)中介業(yè)務(wù)收入主要包括理財(cái)、債券承銷、財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)收入。資本中介業(yè)務(wù)收入主要為融資融券、做市商、過橋貸款等業(yè)務(wù)收入。資本投資業(yè)務(wù)收入主要包括自營、直投、長期股權(quán)投資等業(yè)務(wù)收入。在這四大類業(yè)務(wù)中，由于服務(wù)中介業(yè)務(wù)規(guī)模小、資本中介業(yè)務(wù)起步晚、資本投資業(yè)務(wù)波動大，傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的收入。2011年我國券商收入結(jié)構(gòu)中，代理買賣證券業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)51%，證券承銷業(yè)務(wù)收入占比15%，遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)收入。2011年末證券行業(yè)6.2%的凈資產(chǎn)收益率中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)3.17%，利息收入貢獻(xiàn)1.58%，承銷和資管貢獻(xiàn)1.2%，自營業(yè)務(wù)0.23%，除波動較大的自營之外，傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)收益率約為6個(gè)點(diǎn)。

當(dāng)前券商高度依賴通道業(yè)務(wù)的同質(zhì)化盈利模式遇到嚴(yán)重的發(fā)展瓶頸，亟須探索新的盈利模式和結(jié)構(gòu)，美國等境外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得借鑒?？v觀美國投資銀行的發(fā)展歷程，以1975年傭金自由浮動改革為分界點(diǎn)，1975年以后至今美國投資銀行經(jīng)歷了三輪大的發(fā)展周期。

在二十世紀(jì)七十到九十年代的第一輪周期，為規(guī)避轉(zhuǎn)移布雷頓森林體系瓦解、利率自由化后的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，也為了對沖固定傭金取消后的收入下滑。一方面，美國投資銀行與其他金融機(jī)構(gòu)、交易所積極創(chuàng)新，以垃圾債券、杠桿收購、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避轉(zhuǎn)移產(chǎn)品等產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新為代表，投資銀行實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向多元化盈利模式的轉(zhuǎn)型。另一方面，美國投資銀行通過競爭。整合形成了兩大證券業(yè)模式，其一是提高交易效率、降低成本的折扣券商，較為著名的包括Schwab、E-trade、Ameritrade（二十一世紀(jì)后逐漸發(fā)展成為電子交易所）。其二是致力于為客戶提供更個(gè)性化的增值服務(wù)的全服務(wù)券商。由此，美國大型券商從早期以經(jīng)紀(jì)通道、批發(fā)承銷為主的單一券商，逐漸發(fā)展成為經(jīng)營全產(chǎn)業(yè)鏈的全能券商，并由輕資產(chǎn)、合伙制企業(yè)發(fā)展成為資本密集、高杠桿的大型上市公司。

在二十世紀(jì)九十年代至2007年的第二輪周期，為了應(yīng)對歐洲全能銀行和國內(nèi)金融子行業(yè)的競爭壓力，美國投資銀行在監(jiān)管環(huán)境放松的背景下，大力推進(jìn)基于衍生品創(chuàng)新的資本中介和資本投資業(yè)務(wù)，并采用高杠桿業(yè)務(wù)模式。其中貝爾斯登、雷曼兄弟、摩根士丹利、高盛等大型投資銀行的杠桿率均在30倍左右。在市場繁榮的巔峰期（2006年—2007年），含次貸資產(chǎn)的凈頭寸只占了總資產(chǎn)的30%左右，卻創(chuàng)造了50%左右的收益，高杠桿之上的交易、投資收入逐漸成為投資銀行最主要的收入來源。但在次貸危機(jī)爆發(fā)后，高杠桿的次貸資產(chǎn)投資卻將投資銀行的損失放大了倍數(shù)。

自2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后至今的第三輪周期中，美國投資銀行雖經(jīng)歷了獨(dú)立投行模式終結(jié)、去杠桿化、“雷曼詛咒后遺癥”的陣痛，也經(jīng)歷了“高頻交易失誤”、“閃電崩盤”、“倫敦鯨（London Whale）”等事件及歐債危機(jī)的洗禮，但投資銀行歷經(jīng)30年確立的創(chuàng)新發(fā)展、多元盈利的模式基本延續(xù)下來。美國證券行業(yè)的杠桿率基本保持在與銀行業(yè)相近的10多倍左右，收入增速也維持在30多年的波動區(qū)間內(nèi)。

從美國證券業(yè)30多年以來轉(zhuǎn)型發(fā)展的歷程來看，美國投資銀行基本上沿著三個(gè)路向推進(jìn)盈利模式和結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。其一，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上向多元盈利模式轉(zhuǎn)型。美國投行的傭金收入在經(jīng)歷了二十世紀(jì)七十到八十年代迅速下降后在九十年代穩(wěn)步上升，2000年之后保持平穩(wěn)，增速的波動區(qū)間在正負(fù)20%，即使1997年和2008年的金融危機(jī)中傭金收入仍有所增長。而在多元盈利模式下交易及投資、基金銷售、其他（包括服務(wù)中介、資本中介業(yè)務(wù)）收入已成為盈利的主要來源。其二，自通道提供者向融資管理與財(cái)富管理者轉(zhuǎn)型。美國投資銀行既通過提供股權(quán)型、債權(quán)型、混合型、夾層型、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等滿足市場主體在一級市場的融資需求，又通過銷售融資產(chǎn)品、金融超市理財(cái)產(chǎn)品及開展信用交易、做市商服務(wù)等滿足客戶財(cái)富管理需求。其三，從資本杠桿盈利模式向資本杠桿、業(yè)務(wù)杠桿并重的盈利模式演進(jìn)。高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率在20倍以上，次貸危機(jī)去杠桿化后也仍維持在13倍左右。基本上與銀行業(yè)通行的12.5倍杠桿率相近，具有可信度較高的安全運(yùn)營邊界。而創(chuàng)新業(yè)務(wù)是具有加大杠桿度的業(yè)務(wù)模式，如花旗趁金融創(chuàng)新浪潮打造“金融超市”，雷曼藉債券杠桿交易在二十世紀(jì)末迅速崛起，摩根士丹利締造融資服務(wù)的“私人俱樂部”等，在資本杠桿的基礎(chǔ)上，借助風(fēng)險(xiǎn)可控業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，在最大限度提升杠桿的同時(shí)增加了盈利。

對比中美證券業(yè)的發(fā)展階段，從可比的歷史坐標(biāo)來看，我國證券業(yè)基本處在美國投資銀行在20世紀(jì)70年代因固定傭金取消而謀求創(chuàng)新的轉(zhuǎn)折時(shí)期。目前我國一些大型券商已初步搭建起包括通道業(yè)務(wù)、服務(wù)中介業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)及資本投資業(yè)務(wù)在內(nèi)的業(yè)務(wù)組合，并力求擺脫對通道業(yè)務(wù)的高度依賴，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以逐步建立起高效的盈利模式和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，那么，美國投資銀行的發(fā)展路線將會是我國券商未來努力的方向。

二、券商盈利模式轉(zhuǎn)型的路徑

隨著我國券商同質(zhì)化又相對單一的盈利模式的放棄，未來券商盈利模式的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新將沿著以下主要路徑展開。

（一）構(gòu)建多元化的盈利模式。

目前占證券公司絕大多數(shù)收入來源的通道業(yè)務(wù)，大都與呈現(xiàn)周期性波動的股票市場正相關(guān)，在很欠缺負(fù)相關(guān)的業(yè)務(wù)模式的情況下，證券公司盈利將難以持續(xù)保持穩(wěn)定。美國投行經(jīng)驗(yàn)表明，豐富、均衡的業(yè)務(wù)線及業(yè)務(wù)組合是保證大型綜合類券商穩(wěn)健經(jīng)營的前提，而券商要在通道業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上構(gòu)建多元化盈利模式，既需要監(jiān)管放松和鼓勵創(chuàng)新，更需要券商自主創(chuàng)新。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》提出了提高證券公司理財(cái)類產(chǎn)品創(chuàng)新能力、加快新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)程、放寬業(yè)務(wù)范圍和投資方式限制、擴(kuò)大證券公司代銷金融產(chǎn)品范圍、支持跨境業(yè)務(wù)發(fā)展、推動營業(yè)部組織創(chuàng)新、鼓勵證券公司發(fā)行上市和并購重組、鼓勵券商積極參與場外市場建設(shè)和中小微企業(yè)私募債試點(diǎn)、改革證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系、探索長效激勵機(jī)制等“創(chuàng)新十一條”。滬深交易所也分別提出了券商在交易所產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展方向。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所創(chuàng)新號角吹響之后，在2012年和不久的將來，監(jiān)管層面推動的證券業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新將覆蓋券商的各個(gè)業(yè)務(wù)線，并為券商構(gòu)建多元化的盈利模式奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

證券公司圍繞服務(wù)中介、資本中介和資本投資三大盈利模式，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，除了產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新之外，關(guān)鍵是推動商業(yè)模式創(chuàng)新。從境外投行的經(jīng)驗(yàn)來看，以高盛為代表的美國頂級投行，不僅業(yè)務(wù)類型和業(yè)務(wù)品種齊全，而且借助商人銀行、財(cái)富管理等商業(yè)模式，在業(yè)務(wù)線整合的基礎(chǔ)上不斷拓寬、延長業(yè)務(wù)價(jià)值鏈，創(chuàng)造出更有深度和厚度的收入模式。

以此為鑒，結(jié)合券商發(fā)揮中介服務(wù)職能、滿足客戶資本市場需求，以及各券商的業(yè)務(wù)準(zhǔn)備情況，“財(cái)富管理”、“商人銀行”等商業(yè)模式是當(dāng)前最為可行的創(chuàng)新模式。在“財(cái)富管理”模式下，無論是全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)超高凈值客戶的模式、獨(dú)立第三方理財(cái)超市模式，還是“全產(chǎn)品”架起客戶與各業(yè)務(wù)鏈條之間橋梁的模式，主要是透過券商的通道業(yè)務(wù)、服務(wù)中介、資本中介、資本交易等業(yè)務(wù)類型或組合，更好地匹配客戶的融資需求與投資需求。如券商資管業(yè)務(wù)隨著審批和投資制度的放開而擴(kuò)容，而以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶資源為基礎(chǔ)的現(xiàn)金管理產(chǎn)品帶動資管產(chǎn)品規(guī)模提升，券商代銷金融產(chǎn)品使代銷產(chǎn)品與資管業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同，轉(zhuǎn)融通快速推進(jìn)及標(biāo)的持續(xù)擴(kuò)大也為資管及客戶信用交易持續(xù)放大奠定基礎(chǔ)，利率互換則為資管組合鎖定債務(wù)成本，期指套保套利交易為資管組合對沖風(fēng)險(xiǎn)等，券商經(jīng)由這些業(yè)務(wù)鏈條來匹配客戶的投資需求、融資需求，通過提供高附加值的增值服務(wù)獲得收益。在“商人銀行”模式下，券商既運(yùn)用自有資金及募集資金直接投資，收取管理費(fèi)及投資收益分成，又合理利用財(cái)務(wù)杠桿，透過過橋融資、夾層融資、杠桿融資、結(jié)構(gòu)融資等服務(wù)，為客戶實(shí)施杠桿收購、企業(yè)重組、策略性并購、項(xiàng)目建設(shè)及其他投融資活動提供資金支持，還與證券發(fā)行承銷等投行業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合，從而形成涉及Pre-IPO、IPO和Post-IPO等各個(gè)環(huán)節(jié)的“直投+杠桿+投行”全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。

（二）擴(kuò)大經(jīng)營杠桿

金融機(jī)構(gòu)的本源業(yè)務(wù)是資本中介業(yè)務(wù)，盈利的核心因素是“利差×杠桿”，通過放大杠桿，賺取利差，如商業(yè)銀行8%的資本充足率即被賦予了12.5倍的杠桿。目前券商凈資本（即從凈資產(chǎn)出發(fā)，扣除公司所擁有的股票等金融資產(chǎn)、權(quán)證投資等衍生金融資產(chǎn)及長期股權(quán)投資等其他資產(chǎn)的一定比例后得出的數(shù)據(jù)）監(jiān)管的核心指標(biāo)——“凈資本/凈資產(chǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)40%，預(yù)警指標(biāo)48%”，使券商出現(xiàn)賬面上必須存有大量現(xiàn)金及資金使用浪費(fèi)的現(xiàn)象，加之券商以傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)為主、資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展受限，致使券商難以發(fā)揮杠桿獲得更高盈利。如2012年中期相對于上市銀行16.86倍的平均杠桿度，上市保險(xiǎn)公司11.6倍的平均杠桿度，上市證券公司扣除客戶保證金后的平均杠桿度僅為1.6倍。

從成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，美國監(jiān)管部門是以“凈資本/負(fù)債≥6.67%”作為核心監(jiān)管指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)對證券公司流動性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，歐洲國家則是以巴塞爾協(xié)議為基礎(chǔ)，通過核心指標(biāo)“資本充足率≥8%”實(shí)現(xiàn)對全能銀行資本風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)均賦予了投資銀行和全能銀行超過10倍的杠桿率，加之投資銀行和全能銀行負(fù)債渠道順暢、資本中介業(yè)務(wù)杠桿發(fā)揮充分，歐美證券業(yè)經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以借助合理杠桿獲得較高盈利。因此，借鑒成熟市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大券商經(jīng)營杠桿，才能充分發(fā)揮券商資本中介功能，帶動服務(wù)中介和資本投資業(yè)務(wù)，促進(jìn)盈利模式創(chuàng)新。

具體而言，在擴(kuò)大融資渠道方面，不僅要通過同業(yè)拆借、國債回購、質(zhì)押貸款等少數(shù)渠道開展短期融資，還要探索和運(yùn)用短期融資券、可轉(zhuǎn)債、公司債、次級債、金融債等債權(quán)型融資及IPO、再融資等股權(quán)型融資，穩(wěn)步提高杠桿率。此外，券商還可透過直投基金、并購基金、過橋貸款、融資融券、客戶保證金資產(chǎn)管理等資本中介業(yè)務(wù)合理提升業(yè)務(wù)杠桿，在資源有限的條件下獲得較高的杠桿收益。在改革券商資本監(jiān)管方面，借鑒巴塞爾III等國際監(jiān)管最佳實(shí)踐，增加風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率和杠桿比率等指標(biāo)，完善逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，適時(shí)靈活地調(diào)整券商資本監(jiān)管指標(biāo)，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下進(jìn)一步放大券商業(yè)務(wù)杠桿和業(yè)務(wù)規(guī)?？臻g。

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