熊風(fēng)華，彭 玨

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400716)

一、引 言

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代公司，為了減輕股東與高管之間的代理問(wèn)題，高管薪酬制度被認(rèn)為是其最重要的治理機(jī)制。最優(yōu)契約理論是解釋高管薪酬的主流理論，認(rèn)為股東可以通過(guò)董事會(huì)設(shè)計(jì)出激勵(lì)相容的薪酬合約，防范高管的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，進(jìn)而維護(hù)股東利益［1］。然而過(guò)去三十年美國(guó)各大公司 CEO 薪酬異常的上升［2－3］，引起了學(xué)者們對(duì)高管薪酬最優(yōu)契約理論的重新思考。Crystal較早指出高管掌握薪酬制定的大部分討價(jià)還價(jià)能力，這是其獲取高額薪酬的重要原因［4］?；谇叭说难芯?，Bebchuk等系統(tǒng)提出了管理權(quán)力理論，認(rèn)為董事會(huì)不能完全控制CEO薪酬契約的設(shè)計(jì)，CEO有動(dòng)機(jī)也有能力影響自己薪酬的制定，運(yùn)用自身權(quán)力，使得董事會(huì)沒(méi)有按照業(yè)績(jī)支付薪酬［5－6］。

國(guó)內(nèi)上市公司高管薪酬實(shí)證研究，沒(méi)能很好地支持最優(yōu)契約理論。徐向藝對(duì)中國(guó)上市公司高管報(bào)酬的影響因素以及高管激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系的考察，結(jié)果表明高管報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［7］。方軍雄發(fā)現(xiàn)上市公司高管薪酬存在嚴(yán)重的粘性，即業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬增長(zhǎng)顯著高于業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬的減少［8］。國(guó)有控股公司“所有者”缺位導(dǎo)致的內(nèi)部人控制，以及民營(yíng)企業(yè)主的權(quán)力欲望，使得中國(guó)上市公司高管具有較大的權(quán)力［9］。管理權(quán)力影響高管薪酬的情況在國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界未得到足夠重視，僅有少數(shù)學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了分析。張長(zhǎng)征和李懷祖對(duì)經(jīng)理自主權(quán)、高管薪酬差距與公司業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行分析，認(rèn)為經(jīng)理自主權(quán)影響高管薪酬差距，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)［10］。盧銳分析了管理層權(quán)力對(duì)業(yè)績(jī)敏感性的影響，認(rèn)為管理層權(quán)力大的貨幣薪酬越高，其業(yè)績(jī)并沒(méi)有更好，管理層薪酬與盈利業(yè)績(jī)的敏感度更高，與虧損業(yè)績(jī)的敏感度更低，部分企業(yè)出現(xiàn)薪酬業(yè)績(jī)?nèi)跸嚓P(guān)甚至不相關(guān)［11］。徐寧和徐向藝考察了上市公司的股權(quán)激勵(lì)，發(fā)現(xiàn)高管利用自身權(quán)力通過(guò)股權(quán)激勵(lì)謀取利益［12］。權(quán)小鋒和吳世龍以國(guó)有控股公司特有的背景，分析了公司高管為了私利而進(jìn)行薪酬操縱［13］。

上述研究給予本文很好的借鑒。國(guó)內(nèi)的研究通常界定高管為包括董事長(zhǎng)和總經(jīng)理等在內(nèi)的一個(gè)團(tuán)體或?yàn)楣窘?jīng)理層，而管理權(quán)力理論強(qiáng)調(diào)CEO利用自身權(quán)力影響其薪酬契約，國(guó)外高管薪酬文獻(xiàn)研究傳統(tǒng)也為CEO的薪酬。雖然國(guó)內(nèi)大多上市公司沒(méi)有CEO一職，由于董事長(zhǎng)一般是公司“法定代表人”，并且經(jīng)常參與公司日常經(jīng)營(yíng)事務(wù)，是公司重大決策的最后負(fù)責(zé)人，很大程度在公司坐班的董事長(zhǎng)相當(dāng)于國(guó)外公司的CEO［14］。本文基于管理權(quán)力理論研究視角，界定公司高管為董事長(zhǎng)，對(duì)高管權(quán)力與薪酬以及薪酬—業(yè)績(jī)的敏感性的關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，不同于以往薪酬—業(yè)績(jī)敏感性研究，針對(duì)高管權(quán)力的不同，進(jìn)行分組對(duì)比研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.高管薪酬制定的管理權(quán)力理論

最優(yōu)契約理論是解釋高管薪酬的主流理論，認(rèn)為對(duì)于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代公司，可以通過(guò)設(shè)計(jì)激勵(lì)性契約來(lái)協(xié)調(diào)股東與高管之間的利益。然而，實(shí)證研究并沒(méi)能很好支持這一結(jié)論，Barkema和Gomez－Mejia研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與業(yè)績(jī)相關(guān)性很小［15］，Bertrand和 Mullainathan研究發(fā)現(xiàn)沒(méi)有大股東監(jiān)控的情況下，CEO根據(jù)運(yùn)氣獲得報(bào)酬，而不是根據(jù)業(yè)績(jī)獲得報(bào)酬［16］。Crystal較早認(rèn)識(shí)到高管掌握薪酬制定大部分討價(jià)還價(jià)能力為其高額薪酬的原因［4］。Main通過(guò)對(duì)CEO與董事會(huì)關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)一些公司的CEO牢牢控制著董事的提名過(guò)程，并且CEO通過(guò)其影響力控制薪酬委員會(huì)，外部董事成員往往是CEO的合作伙伴［17］。Conyon和 Peck對(duì)薪酬委員會(huì)的設(shè)置與高管報(bào)酬負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象分析指出，公司薪酬委員會(huì)不獨(dú)立，40%公司薪酬委員會(huì)中有CEO或其他執(zhí)行董事［18］?；趯?duì)現(xiàn)實(shí)的分析與前人研究，Bebchuk和Fried深入公司控制系統(tǒng)內(nèi)部，對(duì)高管薪酬決定機(jī)理提出了管理權(quán)力理論，指出CEO能影響董事會(huì)以獲取滿意的薪水［5－6］。

國(guó)外研究表明公司高管有能力通過(guò)對(duì)董事會(huì)的影響來(lái)控制針對(duì)自己的薪酬安排。國(guó)內(nèi)上市公司高管是否有能力影響其薪酬制定呢?“一股獨(dú)大”是中國(guó)上市公司主要的股權(quán)特征，上市公司大多存在大股東或控股股東控制現(xiàn)象。對(duì)于國(guó)有控股上市公司，公司董事長(zhǎng)大多來(lái)自于控股股東，由于終極所有者“缺位”問(wèn)題以及公司高管與控股股東長(zhǎng)期合作形成的關(guān)系資本使其地位往往不受威脅。在國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程中，為了釋放企業(yè)家能力，政府給國(guó)有企業(yè)更多的是權(quán)力而不是約束與監(jiān)督，這種權(quán)力并且隨著公司上市，公司高管依托于控股股東的權(quán)力逐漸凌駕于公司治理機(jī)制之上，依托于控股股東的“超強(qiáng)控制”而形成以公司高管為主的內(nèi)部人控制，這賦予了國(guó)有控股公司高管超強(qiáng)的權(quán)力［19］。對(duì)于民營(yíng)上市公司而言，由于職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不完善，民營(yíng)企業(yè)主兼任上市公司高管的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，民營(yíng)上市公司高管往往是民營(yíng)企業(yè)主或其代表［20］。公司治理機(jī)制不完善，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)中，老板權(quán)力過(guò)大，沒(méi)有得到合理的制約。依附于這種所有權(quán)的民營(yíng)企業(yè)高管較之國(guó)有企業(yè)高管享有更多的權(quán)力，并且隨著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，民營(yíng)企業(yè)高管擁有更多激勵(lì)去獲得高額薪酬。

2.高管權(quán)力對(duì)薪酬及薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的影響

管理權(quán)力理論認(rèn)為公司高管利用管理權(quán)力尋租不僅造就了高額薪酬，更為關(guān)鍵的是扭曲了薪酬結(jié)構(gòu)，使高管的薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性減弱，即不按業(yè)績(jī)支付薪酬，降低了激勵(lì)作用甚至產(chǎn)生負(fù)激勵(lì)，最終使股東遭受更大損失。國(guó)外實(shí)證研究也證實(shí)了高管權(quán)力對(duì)薪酬的影響。Cyert等研究發(fā)現(xiàn)，在CEO兼任董事長(zhǎng)情況下，CEO的薪酬一般要高出20%—40%;而在強(qiáng)董事會(huì)條件下(董事會(huì)成員持股比例高)，董事會(huì) (薪酬委員會(huì))成員持股比例與首席執(zhí)行長(zhǎng)官的薪酬呈顯著負(fù)相關(guān)［21］。Cheng通過(guò)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)高管薪酬與業(yè)績(jī)敏感性研究發(fā)現(xiàn)，管理者薪酬與盈利業(yè)績(jī)的敏感性高，而與虧損業(yè)績(jī)的敏感性低［22］。

國(guó)內(nèi)上市公司高管普遍具有較大的權(quán)力，有能力也有動(dòng)機(jī)利用權(quán)力在薪酬制定過(guò)程中吸取租金。故提出假設(shè)1:

假設(shè)1 高管權(quán)力越大，高管薪酬越高。

高管權(quán)力不僅影響薪酬總額，更可能改變薪酬契約的有效性，降低薪酬—業(yè)績(jī)的敏感性。證監(jiān)會(huì)在《上市公司治理準(zhǔn)則》中建議高管薪酬與業(yè)績(jī)相掛鉤，實(shí)踐中，高管薪酬時(shí)常背離業(yè)績(jī)。中國(guó)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制的不完善，為高管利用權(quán)力影響薪酬—業(yè)績(jī)敏感性提供了條件。國(guó)有控股上市公司部分承擔(dān)著政府的多元化目標(biāo)和責(zé)任，預(yù)算軟約束的存在，公司高管往往以此為條件使董事會(huì)通過(guò)薪酬與業(yè)績(jī)不相關(guān)或弱相關(guān)的薪酬方案;民營(yíng)上市公司眾多高管為其實(shí)際控制人或代表，由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，愿意為自己提供與業(yè)績(jī)敏感性更低的薪酬方案。此外，由于高管權(quán)力增加，還經(jīng)常通過(guò)有利于自身的激勵(lì)方案，即當(dāng)業(yè)績(jī)上升時(shí)，其薪酬大幅上升，而當(dāng)業(yè)績(jī)下降時(shí)，薪酬小幅下降甚至不下降，即業(yè)績(jī)?cè)黾訒r(shí)，薪酬—業(yè)績(jī)敏感性高于業(yè)績(jī)下降的情況。故提出假設(shè)2與假設(shè)3:

假設(shè)2 高管權(quán)力越大，其薪酬—業(yè)績(jī)敏感性越低。

假設(shè)3 高管權(quán)力越大，薪酬—業(yè)績(jī)敏感性越具有不對(duì)稱性，即業(yè)績(jī)?cè)黾訒r(shí)，薪酬—業(yè)績(jī)敏感性高于業(yè)績(jī)下降時(shí)的薪酬—業(yè)績(jī)敏感性。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2006年12月31日以前上市，2007—2011年滬深兩市上市公司為研究對(duì)象，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:第一，剔除金融類上市公司。第二，剔除同時(shí)發(fā)行B股與H股的上市公司。第三，剔除ST類公司。第四，剔除董事長(zhǎng)不在上市領(lǐng)薪的公司。第五，剔除審計(jì)師出具拒絕和否定意見(jiàn)的公司。第六，剔除數(shù)據(jù)奇異的公司。獲得342個(gè)上市公司1 710個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源國(guó)泰安公司開(kāi)發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSWAR)。

2.變量定義

(1)高管薪酬。國(guó)內(nèi)上市公司中，董事長(zhǎng)不僅僅是董事會(huì)的召集人，大多時(shí)候還是公司的法人代表，經(jīng)常參與公司日常運(yùn)營(yíng)事務(wù)，擁有最終決策權(quán)，所以中國(guó)上市公司的CEO的角色應(yīng)為董事長(zhǎng)［13］。鑒于此，本文高管薪酬定義為董事長(zhǎng)薪酬 (PAY)。

(2)高管權(quán)力。根據(jù)Finkelstein對(duì)高管權(quán)力來(lái)源的分析，CEO權(quán)力來(lái)源劃分為組織上的權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專門知識(shí)權(quán)力和聲望權(quán)力［23］。本文主要考察董事長(zhǎng)利用權(quán)力對(duì)薪酬制定的影響，所有權(quán)權(quán)力、組織上的權(quán)利影響更為直接，此外由于數(shù)據(jù)可得性，對(duì)高管權(quán)力的考察主要為所有權(quán)權(quán)力與組織上權(quán)力。所有權(quán)權(quán)力本文用控股股東性質(zhì) (CS)和股權(quán)集中度 (HS)反映，實(shí)際控制人為國(guó)有資本時(shí)CS取1，否則取0，股權(quán)集中度用股權(quán)的H指數(shù) (HS)度量。民營(yíng)上市公司，董事長(zhǎng)是實(shí)際控制人或其代表，面臨更少的約束，具有更大的權(quán)力。股權(quán)相對(duì)集中的公司股東對(duì)高管的監(jiān)督更為嚴(yán)密，而分散的股權(quán)可能賦予董事長(zhǎng)更大的權(quán)力。組織上權(quán)力，主要反映在董事會(huì)結(jié)構(gòu)。一是領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，用董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職狀態(tài) (LZ)衡量，如果董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，表明其具有更大的權(quán)力，LZ取1，否則取零。二是董事會(huì)構(gòu)成，包括董事會(huì)規(guī)模(SB)，獨(dú)立董事比例 (ROD)以及外部董事比例 (ROO)。董事會(huì)規(guī)模越大，越使董事會(huì)流于形式，高管權(quán)力越大，對(duì)于獨(dú)立董事與外部董事而言，其比例越高，對(duì)高管制衡越大，高管權(quán)力越小。

(3)業(yè)績(jī)與其它變量。公司業(yè)績(jī)采用凈資產(chǎn)收益率 (ROE)，反映公司為股東財(cái)富價(jià)值的創(chuàng)造能力。不選取市場(chǎng)指標(biāo)，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)不是一個(gè)有效的市場(chǎng)，股票價(jià)格的波動(dòng)較大，很多時(shí)候沒(méi)能很好反映公司的價(jià)值。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取第一大股東持股比例 (S1)、公司總資產(chǎn) (TA)、資產(chǎn)負(fù)債率 (ARL)以及行業(yè)(HY)作為控制變量。

3.研究模型

(1)對(duì)假設(shè)1檢驗(yàn)，構(gòu)建模型1。以董事長(zhǎng)薪酬為被解釋變量，高管權(quán)力為解釋變量。通過(guò)此模型的分析，一是分析高管權(quán)力對(duì)薪酬總額的影響，二是分析控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、兩職狀態(tài)、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例以及外部董事比例這些反應(yīng)權(quán)力變量對(duì)薪酬影響是否顯著，根據(jù)其影響的顯著性構(gòu)建綜合權(quán)力變量。

(2)對(duì)假設(shè)2、假設(shè)3檢驗(yàn)，構(gòu)建模型2。以董事長(zhǎng)薪酬為被解釋變量，公司業(yè)績(jī)?yōu)榻忉屪兞?，分析不同?quán)力下薪酬—業(yè)績(jī)的敏感性。

上述兩模型中αi、βi為系數(shù)，u為隨機(jī)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

1.描述性分析

表1是樣本公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，董事長(zhǎng)薪酬在2007—2011年間增長(zhǎng)了32.66%。特別是2008年，公司業(yè)績(jī)普遍較2007年下滑，而董事長(zhǎng)平均薪酬卻依然上升。中國(guó)上市公司高管薪酬在過(guò)去幾年得到大幅的增長(zhǎng)，此外，薪酬的變化與業(yè)績(jī)并不一定同步。

表1 高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的描述統(tǒng)計(jì)表

2.實(shí)證結(jié)果分析

(1)高管權(quán)力對(duì)薪酬的影響分析。高管權(quán)力對(duì)薪酬影響分析中，取高管薪酬的對(duì)數(shù)為被解釋變量，以反映高管權(quán)力的變量為解釋變量，選取業(yè)績(jī)、第一大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率為控制變量，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 高管權(quán)力對(duì)薪酬影響回歸分析結(jié)果

從表2可以看出，兩職狀態(tài) (LZ)和董事會(huì)規(guī)模 (SB)對(duì)董事長(zhǎng)薪酬顯著正影響，股權(quán)集中度 (HS)和控股股東性質(zhì) (CS)對(duì)董事長(zhǎng)薪酬顯著負(fù)影響，而獨(dú)立董事比例 (ROD)以及外部董事比例 (ROO)對(duì)董事長(zhǎng)薪酬無(wú)顯著影響?？毓晒蓶|性質(zhì)、兩職狀態(tài)、董事會(huì)規(guī)模與股權(quán)集中度對(duì)薪酬的影響與假設(shè)一致，控股股東為非國(guó)有、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，董事會(huì)規(guī)模越大，股權(quán)集中度越低，高管權(quán)力越大，此時(shí)其薪酬也越高。獨(dú)立董事比例以及外部董事比例對(duì)董事長(zhǎng)薪酬無(wú)顯著影響。這可能與中國(guó)董事會(huì)制度相關(guān)，獨(dú)立董事大多由大股東控制董事會(huì)提名，由公司支付其薪酬，獨(dú)立董事大多具其形而不具其神，很多為滿足監(jiān)管要求而設(shè)置，導(dǎo)致了獨(dú)立董事不“獨(dú)立”。此外，《上市公司章程指引》對(duì)內(nèi)部董事比例做了限制，上市公司外部董事比例普遍較高，可能是其影響不顯著的原因。由此可見(jiàn)，可以認(rèn)為高管權(quán)力越大，其貨幣薪酬相對(duì)越高，假設(shè)1得到檢驗(yàn)。

(2)高管權(quán)力對(duì)薪酬—業(yè)績(jī)敏感性分析。為了研究高管權(quán)力對(duì)薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的影響，POWER1、POWER2、POWER3、POWER4分別用0或1來(lái)反映兩職狀態(tài)、控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模所代表高管權(quán)力，用POWER綜合反映高管權(quán)力。兩職合一，POWER1取1，否則取0。控股股東為非國(guó)有，POWER2取1，否則取0。股權(quán)集中度小于均值，POWER3取1，否則取0。董事會(huì)規(guī)模大于均值，POWER4取1，否則取0。由于獨(dú)立董事比例與外部董事比例對(duì)高管薪酬影響不顯著，故沒(méi)有納入高管權(quán)力綜合指標(biāo)測(cè)度。兩職狀態(tài)、控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度分別反映了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東性質(zhì)與股權(quán)分布情況，董事會(huì)規(guī)模反映董事會(huì)特征，簡(jiǎn)單的定義高管權(quán)力 POWER=POWER1+POWER2+POWER3+POWER4。根據(jù)高管權(quán)力POWER，把上市公司分為權(quán)力大與權(quán)力小兩組，POWER大于等于均值為權(quán)力大，小于均值為權(quán)力小。

在此基礎(chǔ)上，利用混合數(shù)據(jù)，運(yùn)用模型2，以高管薪酬的對(duì)數(shù)為被解釋變量，以業(yè)績(jī)?yōu)榻忉屪兞?，分別分析權(quán)力大和權(quán)力小兩組上市公司業(yè)績(jī)對(duì)薪酬的影響，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 不同權(quán)力狀態(tài)下業(yè)績(jī)對(duì)薪酬影響回歸分析結(jié)果

從表3可以看出，高管權(quán)力大時(shí)業(yè)績(jī)?cè)?0%的顯著水平下對(duì)薪酬顯著影響，其系數(shù)為0.05;權(quán)力小時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)?%的顯著水平下對(duì)薪酬顯著影響，系數(shù)為0.07。高管權(quán)力大或權(quán)力小時(shí)，業(yè)績(jī)對(duì)薪酬的影響均顯著，但權(quán)力大公司高管薪酬與業(yè)績(jī)敏感性和數(shù)值均低于高管權(quán)力小的公司，與假設(shè)2相符。

高管權(quán)力對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，還有一個(gè)重要方面就是薪酬對(duì)業(yè)績(jī)的不對(duì)稱響應(yīng)，即高管權(quán)力大的公司在業(yè)績(jī)上升時(shí)，薪酬隨著業(yè)績(jī)大幅上升，然而業(yè)績(jī)下降時(shí)，高管薪酬不降低或者是降低幅度較小。為了檢驗(yàn)這一假設(shè)，本文把全部樣本分成四組，既高管權(quán)力大、業(yè)績(jī)?cè)黾樱吖軝?quán)力大、業(yè)績(jī)下降，高管權(quán)力小、業(yè)績(jī)?cè)黾樱吖軝?quán)力小、業(yè)績(jī)下降，運(yùn)用模型2分別研究其業(yè)績(jī)對(duì)薪酬的影響，結(jié)果如表4所示。

表4 不同業(yè)績(jī)狀態(tài)下薪酬—業(yè)績(jī)敏感性回歸分析結(jié)果

從表4可以看出，上市公司高管權(quán)力大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)，業(yè)績(jī)對(duì)薪酬影響的系數(shù)為0.23，在1%的顯著水平下顯著;業(yè)績(jī)下降時(shí)，業(yè)績(jī)對(duì)薪酬影響的系數(shù)為0.08，在1%的顯著水平下顯著。表明高管權(quán)力大時(shí)，薪酬對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的敏感性高于對(duì)于業(yè)績(jī)下降時(shí)的敏感性。高管權(quán)力小的上市公司，高管薪酬業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)，業(yè)績(jī)對(duì)薪酬影響不顯著;業(yè)績(jī)下降時(shí)，業(yè)績(jī)對(duì)薪酬影響的系數(shù)為0.08，僅在10%的顯著水平下顯著。表明權(quán)力小的高管更難從公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中增加其薪酬，反而業(yè)績(jī)下降時(shí)，其薪酬可能隨業(yè)績(jī)下降而下降。與假設(shè)3相符。

由此可見(jiàn)，公司高管可以利用其權(quán)力影響薪酬契約，權(quán)力大的高管不僅能獲得相對(duì)高的薪酬，而且薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性較弱。同時(shí)，權(quán)力大的高管通過(guò)對(duì)董事會(huì)影響薪酬有利于自己的激勵(lì)方案，使其薪酬變動(dòng)與業(yè)績(jī)變動(dòng)不對(duì)稱，即業(yè)績(jī)?cè)黾訒r(shí)，薪酬大幅上升，業(yè)績(jī)下降時(shí)，薪酬下降幅度較小，甚至不下降。

五、結(jié)論與建議

本文基于管理權(quán)力理論視角，利用滬深兩市2007—2011年間上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司高管權(quán)力、薪酬以及薪酬—業(yè)績(jī)的敏感性進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司高管薪酬契約有效性不高，高管利用其權(quán)力影響薪酬契約，權(quán)力大的高管不僅具有相對(duì)高額的貨幣薪酬以及較低的薪酬業(yè)績(jī)敏感度，而且其薪酬與業(yè)績(jī)波動(dòng)不對(duì)稱，業(yè)績(jī)?cè)黾訒r(shí)，薪酬較大幅度增加，業(yè)績(jī)下降時(shí)，薪酬小幅下降，甚至不下降。

中國(guó)上市公司高管通過(guò)其權(quán)力影響薪酬契約，使得薪酬激勵(lì)本身又成為代理問(wèn)題的一部分。因此，有必要關(guān)注高管權(quán)力及其對(duì)薪酬激勵(lì)的影響，并有針對(duì)性地改善高管薪酬契約的制定和執(zhí)行機(jī)制，包括監(jiān)督與完善高管和股東權(quán)力配置、完善公司內(nèi)部治理機(jī)制、加強(qiáng)薪酬信息披露和完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)等。

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