蘇國強(qiáng)，李 政

(廣東商學(xué)院金融學(xué)院，廣東 廣州 510320)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

近年來，外資持有中國上市公司股權(quán)的現(xiàn)象越來越普遍，上市公司中有外資參股的公司數(shù)量也越來越多。以2009年6月30日為例，在當(dāng)日全部上市交易的1 599家上市公司中，外資參股的上市公司達(dá)到250家，占全部上市公司比例的15.63%，這意味著外資對中國15.63%的上市公司有著或多或少的影響力。按當(dāng)日收盤股價(jià)計(jì)算，外資參股上市公司的總市值占到全部上市公司AB股總市值的18.34%。外資所持有股份的總市值達(dá)到3 396.92億元，按當(dāng)日美元匯率計(jì)算相當(dāng)于497.21億美元。這部分外資股權(quán)的市值占我國全部AB股總市值的1.68%，占他們所參股上市公司總市值的9.19%。①2009年6月30日停牌的公司未統(tǒng)計(jì)，此處外資股份市值占AB股總市值比例以2009年6月30日股價(jià)及外資股份數(shù)量計(jì)算。

外資參股顯然改變了中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平等方面，而且這些方面都會(huì)對中國上市公司價(jià)值帶來影響［1］。國內(nèi)外學(xué)者對于上市公司信息透明度的研究較多，有些學(xué)者認(rèn)為信息透明度與公司價(jià)值之間具有較高的關(guān)聯(lián)性。當(dāng)公司信息披露無法達(dá)到要求時(shí)，投資者對該公司的股票進(jìn)行估值時(shí)將要求信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而會(huì)增加公司的資本成本［2］;較高披露級別的公司與較低披露級別的公司相比較，前者具有更高的股價(jià)，且該股價(jià)與當(dāng)期和未來的盈余相關(guān)［3］。

對中國證券市場的研究表明，上市公司會(huì)計(jì)盈余信息及其披露對投資者的投資決策和交易行為產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響，會(huì)計(jì)盈余信息影響投資者的投資決策［4］，且證券市場對于上市公司年報(bào)所公布的盈余信息具有顯著反應(yīng)［5］。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的收益、凈資產(chǎn)、剩余收益、流通股比例和規(guī)模都具有價(jià)值相關(guān)性，并且它們相互之間具有增量價(jià)值相關(guān)性［6］，上市公司中報(bào)與季報(bào)的盈余具有投資決策的有用性［7］。深圳證券交易所公布上市公司信息披露考評后，通過檢驗(yàn)公司信息透明度對信息價(jià)值相關(guān)性的影響發(fā)現(xiàn)，信息透明度較高公司比信息透明度較低公司具有更大的價(jià)值相關(guān)性，即信息透明度越高，信息的價(jià)值相關(guān)性也就越強(qiáng)［8］。

國內(nèi)外學(xué)者雖然對信息透明度與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但是大多數(shù)未考慮股東的性質(zhì)，特別是外資股東對信息披露的影響，而對于信息透明度的研究更多的是站在投資者的角度來考察投資決策問題，較少考慮上市公司價(jià)值。因此，有必要對外資參股、信息透明度和公司價(jià)值三者之間的關(guān)系做進(jìn)一步的研究。

二、理論基礎(chǔ)

證券市場與股份制的產(chǎn)生與發(fā)展在提高社會(huì)資本集中和再配置效率的同時(shí)，也使得現(xiàn)代公司的發(fā)展從所有者控制向經(jīng)營者控制轉(zhuǎn)變，由此產(chǎn)生了投資者與融資者之間的委托代理關(guān)系的沖突和矛盾。產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)的本質(zhì)是契約關(guān)系，契約的制定是為了規(guī)定相關(guān)權(quán)利在各利益主體之間的分配，但實(shí)際中究竟如何分配，常常取決于利益主體之間的信息的對稱狀況。現(xiàn)實(shí)中，由于個(gè)人的有限理性和機(jī)會(huì)主義行為，外在環(huán)境的復(fù)雜性、不確定性，信息的不完全性和不對稱性，以及交易成本的存在，契約總是不完全的。這就意味著處于信息優(yōu)勢方有機(jī)會(huì)通過控制、掩飾企業(yè)真實(shí)信息來獲取自身私利。正是由于這種管理層和外部股東之間的信息不對稱和利益沖突，因此，各國證券市場都制定了一系列的規(guī)章制度，來規(guī)范上市公司的信息披露，以提高上市公司的信息透明度。由于投資者往往根據(jù)公司所披露的信息決定如何選擇資產(chǎn)組合，因此，上市公司信息透明度是維護(hù)資本市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)的前提。作為公司治理的一個(gè)重要機(jī)制，有效的信息披露可以降低信息不對稱性，使股價(jià)更準(zhǔn)確地反映上市公司信息，強(qiáng)化資本市場對上市公司管理層的約束，也有利于保護(hù)中小股東的利益。

中國上市公司信息披露的法規(guī)架構(gòu)雖已基本確立，但與西方成熟的證券市場相比，目前我國證券市場的有效程度還較低，上市公司的信息披露無論從制度建設(shè)方面還是從執(zhí)行效果方面都存在各種各樣的問題，如有些上市公司不及時(shí)提供準(zhǔn)確信息，甚至操縱利潤報(bào)表、提供虛假信息等。2001年財(cái)政部對16所國內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的32份審計(jì)報(bào)告的調(diào)查顯示，14家會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了23份嚴(yán)重失實(shí)的審計(jì)報(bào)告，造出虛假財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息達(dá)71.43億元。財(cái)政部2002年度會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查再次顯示，利潤不實(shí)率超過10%以上的上市公司有103戶，占所檢查公司總數(shù)的 53.6%［9］。

當(dāng)然，這一現(xiàn)象近年來有所改善，上海和深圳證券交易所都制定了一系列規(guī)章制度來規(guī)范上市公司的信息披露，但相關(guān)制度建設(shè)還有待進(jìn)一步完善。外資股東由于已習(xí)慣于西方發(fā)達(dá)國家證券市場的監(jiān)管，或者有按時(shí)正確公布相關(guān)信息的傳統(tǒng)。因此，外資參股后上市公司可能受外資股東的影響，會(huì)規(guī)范其信息披露制度，提高其信息透明度，從而影響公司價(jià)值。

因此，我們得出如下假設(shè):假設(shè)1:外資參股有利于提高上市公司信息透明度。假設(shè)2:上市公司信息透明度提高有利于提升公司價(jià)值。

三、外資參股與上市公司信息透明度關(guān)系的實(shí)證分析

深圳證券交易所對各家上市公司的信息披露情況進(jìn)行了考評，在深圳證券交易所公布的746家上市公司 (不包含B股公司)2008年度信息披露的考評結(jié)果中，131家有外資參股的上市公司中信息披露達(dá)到良好以上等級的比率達(dá)到79.4%，而其他615家沒有外資參股的上市公司該比率僅為68.9%，外資參股上市公司的信息披露狀況從總體上來看明顯高于沒有外資參股的上市公司。①作者根據(jù)深圳證券交易所公布的數(shù)據(jù)整理，深圳證券交易所公布的信息披露考評等級分四等，即優(yōu)秀、良好、合格和不合格。

由于證券市場環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，以及決策者偏好的影響，信息不完全或不確定以及含有偏好信息是證券市場實(shí)際決策系統(tǒng)的顯著特征，而粗糙集模型將決策者的偏好信息以知識的形式表示出來，非常適合處理有偏好信息的多屬性決策問題，因此，我們選擇該模型來研究外資參股與上市公司信息透明度之間的復(fù)雜關(guān)系［10］，主要考察上市公司所公布的信息是否真實(shí)，即上市公司是否造假。

1.模型構(gòu)建

鑒于經(jīng)典粗糙集模型具有辨識規(guī)則過多的缺陷，在實(shí)證過程中，本文借鑒李政所提出的基于屬性特定值重要性的重要規(guī)則提取方法進(jìn)行分析［11］。因此，我們得出如下定義:

定義1:設(shè) (U，A，C，D)為信息系統(tǒng)，C為條件屬性集，D為決策屬性集，條件屬性集C'?C，由等價(jià)關(guān)系 RC，RC－C'，RD產(chǎn)生三個(gè)分劃，屬性集C'的重要性定義為:

定義2:設(shè) (U，A，C，D)為信息系統(tǒng)，C為條件屬性集，條件屬性集C'?C，D為決策屬性集，U/RC'={X1，X2，…，Xk}，U/RD={Y1，Y2，…，Yr}，設(shè)條件屬性集C'取值中各條件屬性的取值分別為 {c1j，c2j，…，ckj}(其中，j≤k)時(shí)得到的等價(jià)類為Xj(j≤k)，則Xj的重要性定義為:

利用條件屬性特定值重要性提取大樣本集中的辨識規(guī)則時(shí)，還可以通過設(shè)置控制閾值|Xj|≥q以保證規(guī)則強(qiáng)度。|Xj|為樣本屬性集C'取一組特定值 {c1j，c2j，…，ckj}時(shí)所得到的等價(jià)類中樣本的個(gè)數(shù)。

2.變量選擇及數(shù)據(jù)來源

由于財(cái)務(wù)報(bào)告及經(jīng)營管理狀況是上市公司信息披露的主要內(nèi)容，因此，我們選擇上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)為信息透明度的衡量指標(biāo)，其中財(cái)務(wù)指標(biāo)由反映上市公司獲利能力、償債能力兩部分組成，具體變量選擇如表1所示。數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)金融庫 (CCER)，選擇2007年和2008年年度數(shù)據(jù)。

表1 外資參股與上市公司信息透明度實(shí)證分析的變量選擇

3.數(shù)據(jù)離散

由于本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為連續(xù)型數(shù)據(jù)，而粗糙集只能處理離散數(shù)據(jù)，因此有必要將樣本中的連續(xù)型數(shù)據(jù)進(jìn)行離散，同時(shí)將樣本中的離散數(shù)據(jù)用數(shù)字進(jìn)行標(biāo)示。本文將外資上市公司是否造假行為d(亦成為決策屬性)取值為兩個(gè)，0代表未違規(guī)，1代表違規(guī);連續(xù)型數(shù)據(jù)離散依據(jù)參照李政所提出的斷點(diǎn)選取標(biāo)準(zhǔn)［9］。部分離散屬性取值含義見表2所示。

表2 離散屬性代碼含義

4.規(guī)則提取與規(guī)則經(jīng)濟(jì)學(xué)含義① 由于篇幅的限制，本文對于粗糙集的一些表示方法未做說明，請讀者參考相關(guān)文獻(xiàn)。

利用基于屬性特定值重要性的重要規(guī)則提取方法提取上市公司造假的識別規(guī)則，提取規(guī)則的算法實(shí)現(xiàn)軟件為Matlab7.0，采用基于屬性特定值重要性的重要規(guī)則提取方法對屬性集進(jìn)行約簡，約簡算法如下:

(1)根據(jù)定義1得出每個(gè)屬性bi的整體重要性Dbi，得到屬性重要性最小的屬性bmin。

(2)去除屬性bmin，同時(shí)根據(jù)定義2考察bmin取值為j的重要性Dbminj。如果Dbminj≥β0(正常樣本)或Dbminj≥β1(違規(guī)樣本)，則去除相關(guān)的樣本，并記錄規(guī)則∧ (bmin，bminj)→∨ (d，w)

規(guī)則形式的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋:以規(guī)則1為例，b3為第一大股東性質(zhì)，b3取值為4表示第一大股東性質(zhì)為外資參股;d為決策屬性，d取值為0表示當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為外資參股，則上市公司不造假;由于在187個(gè)外資參股的樣本中，有186家上市公司未造假，精度達(dá)到99.5%，因此該規(guī)則可以表達(dá)為第一大股東為外資，則上市公司不造假，該規(guī)則的精度為99.5%。因此，我們可以得出上述各規(guī)則的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義:

規(guī)則1表達(dá)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，當(dāng)上市公司有外資參股，則上市公司不造假。因此可知，外資參股能夠有效抑制上市公司造假的沖動(dòng)。

規(guī)則2表達(dá)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，當(dāng)上市公司第一大股東持股比率為大于74%，則上市公司不造假。

規(guī)則3、規(guī)則4表達(dá)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，當(dāng)超速動(dòng)比率大于1.13，則上市公司不造假。當(dāng)超速動(dòng)比率小于0.07，則上市公司造假。

規(guī)則5、規(guī)則6和規(guī)則7表達(dá)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率小于－0.03%，則上市公司造假;當(dāng)凈資產(chǎn)收益率在區(qū)間 ［－0.03，0.02)，則上市公司造假;當(dāng)凈資產(chǎn)收益率在區(qū)間［0.02，0.09)，則上市公司不造假。

通過解讀辨識規(guī)則我們可以得出如下結(jié)論:(1)外資參股上市公司后，則上市公司造假的沖動(dòng)得到有效抑制，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1;(2)財(cái)務(wù)狀況惡化是造成上市公司造假的主要因素。

四、信息透明度與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析

1.模型構(gòu)建

我們借鑒Feltham和Ohlson(F－O模型)提出來的價(jià)格模型來進(jìn)行分析，價(jià)格模型以股票價(jià)格為因變量，研究股票價(jià)格與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和會(huì)計(jì)收益之間的相關(guān)性［12］，其簡要表達(dá)形式為:

其中:Pit為 i公司第 t年末的股票價(jià)格，BVit為i公司第t年末的賬面凈資產(chǎn)，Xit為i公司第t年的會(huì)計(jì)盈余，r為折現(xiàn)率。

我們以每股收益EPS來代替會(huì)計(jì)盈余，而且:賬面凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)－總負(fù)債。

由于托賓Q值的計(jì)算中已包含了股票價(jià)格、總負(fù)債和總資產(chǎn)，因此我們參照Francis和Schipper簡化F－O模型［13］，將模型 (3)修正為:

其中:α為回歸系數(shù)，ξt為誤差項(xiàng)。

我們設(shè)定一個(gè)虛擬變量D，按照深圳證券交易所網(wǎng)站公布上市公司信息披露評級，優(yōu)秀與良好則D為1，合格與不合格則D為0，并設(shè):

綜合公式 (5)將模型 (4)修正如下:

其中:α、β為回歸系數(shù)，ξ為誤差項(xiàng)。

模型 (6)即為我們研究信息透明度與公司價(jià)值之間關(guān)系的理論模型。

2.變量選擇及數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源于Wind資訊及深圳證券交易所網(wǎng)站，選擇在深圳證券交易所上市的公司作為樣本，①由于只有深圳證券交易所公布了上市公司信息披露考評，故只選擇在深圳證券交易所上市的公司為樣本。剔除了其中的ST公司。由于其他學(xué)者已做了大量有關(guān)F－O模型的實(shí)證研究［8］，因此我們只研究2008年第四季度的情況。公司價(jià)值的衡量指標(biāo)繼續(xù)選擇托賓Q，具體變量選擇及數(shù)據(jù) 來源請見表3所示:

表3 信息透明度與公司價(jià)值關(guān)系實(shí)證分析的變量選擇及數(shù)據(jù)來源

3.實(shí)證結(jié)果

模型 (6)的實(shí)證結(jié)果如表4所示:

表4 模型 (6)的實(shí)證結(jié)果

從實(shí)證結(jié)果來看，R2值不太理想，說明影響上市公司價(jià)值的其它因素還有很多，但這些因素并非本文研究范圍。如果僅從本文的研究范圍來看，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2，說明信息透明度與公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié) 論

從本文的實(shí)證研究來看，外資參股會(huì)抑制上市公司信息披露的造假?zèng)_動(dòng)，提高其信息透明度，而信息透明度的提高有利于上市公司提升公司價(jià)值，也就是說，從信息透明度的視角來看，外資參股與上市公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。因此，中國應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)外資參股上市公司，同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范上市公司的信息披露制度，以提升上市公司價(jià)值。

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