沈永建

（南京大學(xué)商學(xué)院 江蘇 南京 210093）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的結(jié)果，其優(yōu)劣直接影響企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性，同時對企業(yè)價值也產(chǎn)生不同程度的影響，因此國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的研究不斷地深入，研究范圍不斷地擴(kuò)展，研究方法也呈現(xiàn)多樣化。但對于國有企業(yè)尤其是非上市國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究尚屬空白。從理論上分析，上市公司與非上市公司融資渠道差異較大，其投資方式、經(jīng)營方式也應(yīng)有所差異，最終導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的差異。由此推論，上市公司與非上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素應(yīng)該有所差異，那么是什么因素影響非上市國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呢？是什么因素導(dǎo)致非上市國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高居不下呢？結(jié)合以往國內(nèi)外學(xué)者對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究結(jié)果，筆者將非上市國有工業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素作為研究選題，運(yùn)用實(shí)證方法探尋影響非上市國有工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素。

二、研究設(shè)計

表1 各類型企業(yè)樣本數(shù)量

表2 各變量名稱及變量定義表

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 （1）樣本選擇。2004年納入山東省企業(yè)財務(wù)會計決算的國有工業(yè)企業(yè)共有1301戶，為確保研究有效性，按以下原則選擇樣本：剔除資不抵債的企業(yè)244戶；剔除兩年內(nèi)無主營業(yè)務(wù)收入的企業(yè)102戶；剔除所需數(shù)據(jù)不全的企業(yè)350戶；剔除異常樣本202戶。將剩余556戶國有工業(yè)企業(yè)作為研究樣本。按照2003年國家統(tǒng)計局頒布的《統(tǒng)計上大中小型企業(yè)劃分辦法（暫行）》和財政部2004年度企業(yè)財務(wù)會計決算報表編制說明，將556戶企業(yè)按規(guī)模分為大中小三類，按組織形式分為8類，各類型企業(yè)數(shù)量見（表1）。（2）數(shù)據(jù)來源。山東省2004年度企業(yè)財務(wù)會計決算數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義 結(jié)合以往上市公司研究結(jié)果和非上市國有工業(yè)企業(yè)的實(shí)際情況，以及考慮影響資本結(jié)構(gòu)的多種因素，本文將有關(guān)因素納入研究范圍。具體見（表2）。其中，Y1、Y2、Y3代表資本結(jié)構(gòu)，X1、X2、X3代表企業(yè)的盈利能力，X6至X11代表企業(yè)的成長能力，X13代表企業(yè)的現(xiàn)金凈流量，X14、X15代表企業(yè)的變現(xiàn)能力，X16、X17、X18代表企業(yè)的營運(yùn)能力。

（三）研究方法 本文利用統(tǒng)計軟件SPSS10.0對各類型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行簡單均值統(tǒng)計和相關(guān)性分析；控制企業(yè)規(guī)模和組織形式，對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行雙因素方差分析，通過結(jié)果分析國有工業(yè)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、組織形式以及交互作用是否對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著性影響；對原始自變量進(jìn)行主成分提取，在此基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步解釋原始變量之間的相關(guān)性，對提取的主成分進(jìn)行方差最大正交旋轉(zhuǎn)，提取公因子；對提取的公因子進(jìn)行多元回歸分析，找出國有工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）統(tǒng)計性描述及相關(guān)性分析 （1）國有工業(yè)企業(yè)分規(guī)模和組織形式企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量均值的簡單統(tǒng)計見（表3）。從總體均值看，大中型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)相近，與小型企業(yè)差別較大。其中，總資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率高于小型企業(yè)，但流動負(fù)債率明顯低于小型企業(yè)。小型企業(yè)中除了非上市股份有限公司僅有一戶無代表性外，其他組織類型的長期負(fù)債率都明顯低于同類型的大中型企業(yè)。（2）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量的相關(guān)性分析見（表4）。從國有工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量的相關(guān)系數(shù)表可知，資本結(jié)構(gòu)變量體現(xiàn)出如下特點(diǎn)：總資產(chǎn)負(fù)債率與流動負(fù)債率、長期負(fù)債率呈顯著正相關(guān)，但流動負(fù)債率和長期負(fù)債率之間在統(tǒng)計上體現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一可以說明流動負(fù)債在總負(fù)債中的比例較大，二可以說明流動負(fù)債和長期負(fù)債存在此消彼長的關(guān)系，在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中長短期債務(wù)可以相互替代。

（二）方差分析 雙因素方差分析見（表5），對上述雙因素方差分析結(jié)果進(jìn)行分析可以得到以下結(jié)論：（1）企業(yè)規(guī)模對對資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率和長期負(fù)債率的影響是依次提高的，其中對資產(chǎn)負(fù)債率的影響僅在0.05水平下顯著。企業(yè)規(guī)模不同，對長短期債務(wù)的安排使用也隨之不同。在國家“抓大放小”政策的指引下，小規(guī)模企業(yè)以靈活經(jīng)營為主，一般不進(jìn)行大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，所以使用債務(wù)資金是以流動負(fù)債為主，對長期負(fù)債的使用則相對較少。而大中型企業(yè)可以享受國家政策扶持，進(jìn)行較多的大規(guī)模，因此對長期負(fù)債的依賴也較高。（2）企業(yè)組織形式對流動負(fù)債率影響最為顯著，然后依次是長期負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率，其顯著性水平均為0.01。不同的組織形式，意味著不同的投資主體，也意味著不同的產(chǎn)權(quán)制度安排。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，制度是經(jīng)濟(jì)增長的決定因素。在交易成本為正的世界里，不同的制度安排導(dǎo)致不同的交易成本，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)不同的生產(chǎn)經(jīng)營效率，最終影響企業(yè)的盈利能力。盈利能力不同意味著企業(yè)的產(chǎn)生現(xiàn)金的能力不同，也意味著對流動負(fù)債的依賴程度不同。因此不同的組織形式導(dǎo)致企業(yè)對流動負(fù)債的安排不同。（3）企業(yè)規(guī)模和組織形式的交互作用在0.01水平下對長期負(fù)債率產(chǎn)生顯著影響，對流動負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率影響并不顯著。企業(yè)組織形式對大中小型企業(yè)長期負(fù)債的影響的顯著性依次提高。經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，國有工業(yè)企業(yè)的長期負(fù)債主要由長期借款組成，約占長期借款的90%左右。從銀行角度分析，說明銀行對各組織形式大型企業(yè)的長期貸款支持一視同仁，而對中小型企業(yè)則要區(qū)分對待。中型企業(yè)長期負(fù)債率最高的是獨(dú)資企業(yè)，其次是非公司制獨(dú)資企業(yè)，其長期負(fù)債率比平均值高出10%左右，小型企業(yè)長期負(fù)債率最高的也是獨(dú)資企業(yè)。從企業(yè)角度分析，不同規(guī)模和組織形式的企業(yè)由于經(jīng)營特點(diǎn)不同，對流動負(fù)債的需求也不同，從而對長期負(fù)債的依賴程度也是不同的。

表3 資本結(jié)構(gòu)變量簡單均值統(tǒng)計 單位（%）

表4 國有工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表

表5 雙因素方差分析表

表6 旋轉(zhuǎn)后的因子得分矩陣

（三）方差正交最大旋轉(zhuǎn) 在提取主成分之前，對原始變量進(jìn)行相關(guān)性的KMO測試，測試結(jié)果顯示，KMO值為0.606，表明原始變量之間的相關(guān)性較強(qiáng)，基本可以進(jìn)行主成分提取。（1）提取大型企業(yè)原始變量主成分，并對主成分進(jìn)行方差正交最大旋轉(zhuǎn)。根據(jù)主成分包含原始變量信息大于等于80%的原則，對18個原始變量提取了7個主成分，共包含原始變量80.434%信息。經(jīng)過方差最大正交旋轉(zhuǎn)得到的因子得分矩陣如（表6）所示，各公因子的經(jīng)濟(jì)意義歸納如下：公因子1反映了X8、X9、X10、X11的主要信息，可以當(dāng)成成長性因子1；公因子2反映了X1、X2、X12、X13的主要信息，可以當(dāng)成盈利能力、內(nèi)源融資能力和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量因子；公因子3反映了X14、X15的主要信息，可以當(dāng)成變現(xiàn)能力因子；公因子4反映了X4、X5的主要信息，可以當(dāng)成抵押價值、非負(fù)債稅盾因子；公因子5反映了X17、X18的主要信息，可以當(dāng)成營運(yùn)能力因子1；公因子6反映了X6、X7的主要信息，可以當(dāng)成成長性因子2；公因子7反映了X16的主要信息，可以當(dāng)成營運(yùn)能力因子2。7個公因子可簡要表示如下：

Factor-1=0.251X8+0.251X9+0.251X10+0.251X11+ε1

Factor-2=0.365X1+0.400X2+0.234X12+0.314X13+ε2

Factor-3=0.465X14+0.454X15+ε3

Factor-4=0.485X4+0.491X5+ε4

Factor-5=0.522X17+0.556X18+ε5

Factor-6=0.507X6+0.707X7+ε6

Factor-7=0.894X16+ε7

注：εi（i=1，2，3，4，5，6，7）表示殘差項(xiàng)。

（2）資本結(jié)構(gòu)多元回歸，回歸方程如下：Yi=αi+∑（βjFactor-j） i=1，2，3 j=1，2，3，4，5，6，7

回歸結(jié)果見（表7）、（表8）、（表9）、（表10）。

（四）回歸分析 結(jié)合公因子的經(jīng)濟(jì)意義和多元回歸結(jié)果，得到顯著影響國有工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變量如（表10）。由（表10）容易看出，影響非上市國有工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。由于各解釋變量對長期負(fù)債率的聯(lián)合影響程度較小，即Adjusted RSquare偏小，在此不再對長期負(fù)債率的影響因素予以分析。（1）資產(chǎn)負(fù)債率影響因素。與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)的因素有：盈利能力、內(nèi)源融資能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、變現(xiàn)能力、抵押價值和非負(fù)債稅盾。企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，越能增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部積累，提高內(nèi)源融資能力，對于不能上市發(fā)行股票融資的非上市國有企業(yè)來說，可以降低對債務(wù)資金的依賴，因此企業(yè)的盈利能力、內(nèi)源融資能力與資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性。從反面角度分析，目前國有企業(yè)負(fù)債率高居不下在很大程度上是因?yàn)槠髽I(yè)的盈利能力不強(qiáng)，甚至很多企業(yè)連年虧損。從數(shù)學(xué)角度看，資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債總額／（負(fù)債總額＋所有者權(quán)益），若所有者權(quán)益為正值，即使負(fù)債再高，資產(chǎn)負(fù)債率也是小于1的，但由于企業(yè)的連年虧損，侵蝕了所有者權(quán)益，使所有者權(quán)益出現(xiàn)負(fù)值，這才是企業(yè)高負(fù)債或者資不抵債的根源。從前面樣本的選擇過程也可以看出，資不抵債的企業(yè)244戶，占總量的11%，可見國有工業(yè)企業(yè)的盈利能力急需得到進(jìn)一步提高。另外，企業(yè)變現(xiàn)能力強(qiáng)，在需要資金時，可以很快將流動資產(chǎn)變現(xiàn)，從而降低企業(yè)對債務(wù)資金的依賴程度。而對于抵押價值與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)是因?yàn)殚L期負(fù)債率與流動負(fù)債率的負(fù)相關(guān)關(guān)系和流動負(fù)債在總負(fù)債中的比例較高的原因。從（表4）中可以看出，流動負(fù)債率與長期負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說明長期負(fù)債和流動負(fù)債有相互替代作用。企業(yè)的抵押價值大，說明企業(yè)可以獲得較多的長期負(fù)債，從而降低了對流動負(fù)債的需求，而流動負(fù)債占總負(fù)債的79.75%左右，直接導(dǎo)致了對總負(fù)債需求的降低。非負(fù)債稅盾的增加意味著企業(yè)現(xiàn)金流量的增加，也就意味著對流動負(fù)債的依賴程度的降低，故最終表現(xiàn)出與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)的關(guān)系。企業(yè)的成長性與資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。說明國有工業(yè)企業(yè)的發(fā)展資金以債務(wù)資金為主。企業(yè)成長快，需要發(fā)展資金，但企業(yè)的盈利能力不強(qiáng)，內(nèi)源融資能力較弱，企業(yè)只能依靠債務(wù)資金來實(shí)現(xiàn)自己的規(guī)模擴(kuò)張。（2）流動負(fù)債率影響因素。因?yàn)闃颖酒髽I(yè)流動負(fù)債占總負(fù)債的79.75%，所以流動負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素是有類似之處的，如與流動負(fù)債率負(fù)相關(guān)的因素有：盈利能力、抵押價值﹑非負(fù)債稅盾﹑內(nèi)源融資能力和變現(xiàn)能力。與資產(chǎn)負(fù)債率影響因素的差別僅是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。原因比較清晰，企業(yè)若能及時收回賬款，則增加企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，從而減少了對流動負(fù)債的依賴。、對于與流動負(fù)債率正相關(guān)的因素，與資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素也由共同點(diǎn)，如成長性；也有不同點(diǎn)，如營運(yùn)能力。從理論上分析，營運(yùn)能力高，說明企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快，企業(yè)的銷售能力強(qiáng)，可以帶來利潤絕對值的增加，可以降低對負(fù)債的依賴。但國有工業(yè)企業(yè)卻表現(xiàn)出相反的趨勢，可能的解釋是：國有企業(yè)在提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力的同時，沒能夠注重提高收益質(zhì)量，可能有較高的利潤但現(xiàn)金流量卻較少，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的同時又需要補(bǔ)充一定的流動資金，企業(yè)只能依賴于流動負(fù)債，最終的結(jié)果是營運(yùn)能力與流動負(fù)債率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

表7 以Y1為因變量的多元回歸結(jié)果

表8 以Y2為因變量的多元回歸結(jié)果

表9 以Y3為因變量的多元回歸結(jié)果

表10 資本結(jié)構(gòu)影響因素

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文分析得到以下結(jié)論：企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響；企業(yè)組織形式對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響；企業(yè)規(guī)模和組織形式的交互作用對長期負(fù)債率產(chǎn)生顯著影響，對資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率的影響并不顯著。與國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)的影響因素為成長性；與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)的因素為盈利能力、內(nèi)源融資能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、變現(xiàn)能力、抵押價值和非負(fù)債稅盾。與流動負(fù)債率正相關(guān)的因素為成長能力和營運(yùn)能力；與流動負(fù)債率負(fù)相關(guān)的因素為盈利能力、內(nèi)源融資能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、變現(xiàn)能力、抵押價值、非負(fù)債稅盾和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

（二）建議 本文提出以下建議：（1）提高收益質(zhì)量。在與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)的因素中，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量處于核心地位。如果一個企業(yè)沒有高的現(xiàn)金凈流量，其盈利能力再強(qiáng)，也無法增強(qiáng)企業(yè)自身的內(nèi)源融資能力，在企業(yè)需要資金時，只能對外舉債。同時，應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)收賬款的回收管理，這無疑可以增加企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，減少對流動負(fù)債的依賴。（2）引進(jìn)外援。針對我國政府對國有企業(yè)的投入不足和我國證券市場尤其是股票市場的準(zhǔn)入條件較高，除國家規(guī)定的專營企業(yè)實(shí)行國有獨(dú)資或控股，重要資源性和重點(diǎn)少數(shù)支柱產(chǎn)業(yè)骨干企業(yè)實(shí)行國有控股或相對控股外，其他大中型國有工業(yè)企業(yè)可以適當(dāng)引進(jìn)外資，與國外優(yōu)秀的大型企業(yè)合作或合資，一方面可以彌補(bǔ)自身缺乏資金的實(shí)際問題，由此可以減少對銀行貸款的依賴，另一方面可引進(jìn)跨國公司先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)，這對國有大中型企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績以增強(qiáng)內(nèi)源融資能力降低負(fù)債率和增強(qiáng)國際競爭力是尤為重要的。（3）關(guān)閉破產(chǎn)。對于浪費(fèi)資源、污染嚴(yán)重、技術(shù)落后、長期虧損、扭虧無望、資不抵債的企業(yè)，要堅決關(guān)閉，依法破產(chǎn)。（4）企業(yè)重組。通過債務(wù)重組和資產(chǎn)重組可以及時高效的調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減輕企業(yè)高負(fù)債壓力，使企業(yè)輕裝上陣面對激烈的市場競爭。

［1］陸正飛：《企業(yè)適度負(fù)債的理論分析與實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》1996年第2期。

［2］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素之實(shí)證研究》，《會計研究》1998年第8期。

［3］閻達(dá)五、耿建新：《論國有企業(yè)過度負(fù)債的成因與對策》，《會計研究》1996年第8期。