頡茂華 王媛媛 秦 宏

（內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021）

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外綜述 西方學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究最早可追溯到20世紀(jì)50年代初。一般以MM理論為分水嶺將其劃分為早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論三個(gè)階段。早期資本結(jié)構(gòu)理論是由Durand（1952）總結(jié)并提出的，主要包括：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論三種；現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以Modigliani和Miller（1958）MM模型的提出為基礎(chǔ)，及通過對(duì)原模型中有關(guān)完全市場(chǎng)的系列假設(shè)條件進(jìn)行放寬所形成的一些理論，如基于稅收效應(yīng)、破產(chǎn)成本等外部因素的資本結(jié)構(gòu)理論（MM修正模型（1963）;Robichek和Myers（1966）etal.），同時(shí)Graham（2003）對(duì)稅差學(xué)派做的全面總結(jié)標(biāo)志著基于稅收效應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究已發(fā)展到了極致，而對(duì)于破產(chǎn)成本的分析主要集中在對(duì)其發(fā)生成本的高低方面（Warner（1977）;Titman（1984）etal.）；而新資本結(jié)構(gòu)理論則更多的是基于代理成本、不對(duì)稱信息和控制權(quán)等內(nèi)部因素的資本結(jié)構(gòu)理論（Jersen和Meckling（1976）;Ross（1977）;Myers和Majluf（1984）;Harris和Raviv（1988）etal.）。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 國內(nèi)的研究起步較晚，目前還主要集中在直接使用國外成熟的理論來研究我國公司的實(shí)際融資問題，大致可分為：以西方理論標(biāo)準(zhǔn)為評(píng)價(jià)指南（晏艷陽、陳共榮（2001）；肖作平（2006）等）；認(rèn)為中國上市公司融資順序不符合優(yōu)序融資理論，存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象（李善民、蘇贇（2000）；陸正飛、葉康濤（2004）等）；資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)因素研究（郭鵬飛、孫培源（2003）；丁晨、曹崇延（2005）等）；資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究（洪錫熙、沈藝峰（2000）；蔣殿春（2003）等）；關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系（朱武祥、陳寒梅、吳迅（2002）；金雪軍、賈婕（2003）等）；資本結(jié)構(gòu)不完善與公司資本結(jié)構(gòu)的研究（李悅、趙銳（2005）等）。從以上可以粗略的分析中可以看出，與國外研究相比，國內(nèi)學(xué)者的研究較為零散，未能形成統(tǒng)一體系的研究成果，目前的研究沒能將我國的國情、金融市場(chǎng)的成熟度及所分析公司所處行業(yè)的市場(chǎng)模式等進(jìn)行考慮。此外，專門針對(duì)我國礦產(chǎn)資源型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析的文章尚不多見。本文的研究的目的在于以我國礦產(chǎn)資源型上市公司為研究對(duì)象，以我國上市公司總體為參照，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并對(duì)其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑提出政策建議。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）資本結(jié)構(gòu)的概念解析及其計(jì)量指標(biāo)的選取 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的界定，學(xué)術(shù)界主要有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方所列示的所有負(fù)債（Schwartz，1963；張維迎，1998；伍中信，1999；傅元略，1999）；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債是指企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債，短期負(fù)債不屬于資本結(jié)構(gòu)的范疇（Megginson，1997；沈藝峰，1999；方曉霞，1999）。對(duì)應(yīng)于兩種界定方法的研究重點(diǎn)不同，資本結(jié)構(gòu)又有廣義與狹義之分。從廣義上講，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，即不僅包括主權(quán)資本、長(zhǎng)期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。而狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指主權(quán)資本及各種長(zhǎng)期債務(wù)資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。而關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo)，目前學(xué)術(shù)界所使用的主要有三種：一是資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債/總資產(chǎn)；二是產(chǎn)權(quán)比率，即總負(fù)債/股東權(quán)益；三是長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)。本文中將采用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念，并由資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)權(quán)比率的計(jì)算公式可知兩者可以相互轉(zhuǎn)換，故采用資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述。究其原因，一方面，依據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)，從1992年至今，我國上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債所占比例一直位于12%左右，與此同時(shí)，流動(dòng)負(fù)債所占比例一直高居40%左右。因此，可以看出我國上市公司長(zhǎng)期以來一直存在長(zhǎng)期負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流動(dòng)負(fù)債的現(xiàn)象，進(jìn)而忽視短期流動(dòng)負(fù)債將造成我們對(duì)上市公司融資行為的曲解。另一方面，通過短期負(fù)債籌集資金，必須不斷更新債務(wù)，由于金融市場(chǎng)上短期負(fù)債的利息率很不穩(wěn)定，所以短期負(fù)債的成本波動(dòng)很大。因此，短期債務(wù)比例的高低，會(huì)直接影響企業(yè)的資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也必然會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。此外，為了更好的了解各研究對(duì)象的融資結(jié)構(gòu)，本文還將選取流動(dòng)負(fù)債率、股權(quán)結(jié)構(gòu)比率等指標(biāo)進(jìn)行規(guī)范性及定性分析，以此從各個(gè)角度對(duì)上市公司的資本構(gòu)成情況進(jìn)行詮釋。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文研究的礦產(chǎn)資源型上市公司，是依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》的規(guī)定進(jìn)行分類，并以上海證券交易所、深圳證券交易所的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)為指導(dǎo)。據(jù)此，截止2009年9月31日，我國礦產(chǎn)資源型上市公司共計(jì)129家其中金屬礦產(chǎn)63家（其中黑色金屬35家，有色金屬28家）；非金屬礦產(chǎn)37家；能源礦產(chǎn)29家（其中石油10家，煤炭19家）。而在本文樣本的具體選取中還將遵循以下原則：不考慮PT類、ST類上市公司，以剔除財(cái)務(wù)狀況異常的樣本；不包含發(fā)行B股和H股的樣本。2004年前上市及重組上市的公司，以確保公司決策行為的相對(duì)成熟性及數(shù)據(jù)的可得性?；谏鲜鲈瓌t共選取91家上市公司的資料為研究對(duì)象。被踢除的公司中，有28家于2004年后上市，10家為ST類上市公司。根據(jù)香港金融學(xué)院2003年的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著較為明顯的行業(yè)差異，因此，本文在研究中將礦產(chǎn)資源型上市公司的資本結(jié)構(gòu)與全國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比分析?？紤]到全國上市公司的樣本數(shù)據(jù)較多，研究中本文選擇其中具有較好代表性的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，故本文將選擇上證180指數(shù)及深證100指數(shù)中2004年后上市的公司為對(duì)比對(duì)象。

三、礦產(chǎn)資源型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析

（一）資產(chǎn)負(fù)債率水平分析 資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)。從（表1）可以看出，我國礦產(chǎn)資源型上市公司資本負(fù)債率的整體趨勢(shì)是上升的，并基本維持在理論最佳值上下，盡管如此，與全國的上市公司相比，均低于其平均水平，同時(shí)還可以看出，這種差距正不斷減少，從2005年的9.4%縮小為2008年的4.83%。這表明我國礦產(chǎn)資源型上市公司對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用能力較差，但從總體趨勢(shì)來看，資產(chǎn)負(fù)債率水平穩(wěn)中有升，仍具有較大的增長(zhǎng)空間。

（二）流動(dòng)負(fù)債水平分析 本文選擇流動(dòng)負(fù)債率來對(duì)公司債務(wù)融資的內(nèi)部構(gòu)成進(jìn)行分析，本文同樣選取2004年到2007年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，從（表2）可以看出，礦產(chǎn)資源型上市公司的流動(dòng)負(fù)債水平基本與全國上市公司的水平相當(dāng)，近年來基本都保持在70%以上，甚至高達(dá)84.02%，由此可以看出，在我國的上市公司中，普遍存在短期借款長(zhǎng)期使用的特點(diǎn)。另外，從各年的指標(biāo)值還可以看出該比率總體上呈下降趨勢(shì)，這表明我國礦產(chǎn)資源型公司的資本結(jié)構(gòu)正在得到不斷優(yōu)化。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析 基于我國各公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，在我國的上市公司股本中不僅包括法人股和個(gè)人股（中小投資者），還包括大量的國有股，且國有股往往是公司的大股東，而國資部門作為國有股股東權(quán)利的行使者，其對(duì)公司享有的權(quán)利并非個(gè)人出資形成的經(jīng)濟(jì)授權(quán)而是一種行政授權(quán)，國有股的代理人往往只行使“廉價(jià)股票權(quán)”卻對(duì)公司經(jīng)營不承擔(dān)任何責(zé)任。而在這種產(chǎn)權(quán)主體缺置的情況下往往會(huì)導(dǎo)致缺少相應(yīng)的監(jiān)督約束機(jī)制，進(jìn)而公司的一些政策更多的考慮的是管理者的利益。因此，本文首先對(duì)礦產(chǎn)資源型上市公司及全國上市公司的國有股占有率進(jìn)行比較分析，從（表3）中可以看出，以時(shí)間為參照系，縱向來看，2007、2008兩年礦產(chǎn)資源型上市公司的股權(quán)的平均占有率（38.94%，37.43%）均低于全國上市公司的平均水平（48.18%，44.05%）；而橫向比較，針對(duì)同一年份而言，2007年全國上市公司中一半的公司國有股占有率在50%以上，而礦產(chǎn)資源型上市公司主要集中在30%以上，到了2008年，該種特點(diǎn)更為明顯，全國上市公司國有股占有率50%以上的公司仍占一半，而礦產(chǎn)資源型上市公司國有股占有率則主要集中在30%-50%之間。

表1 礦產(chǎn)資源型上市公司與全國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率比較

表2 礦產(chǎn)資源型上市公司與全國上市公司流動(dòng)負(fù)債率比較

表3 礦產(chǎn)資源型上市公司與全國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 通過對(duì)我國礦產(chǎn)資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)的分析，可以看到不僅有與全國上市公司共同的資本結(jié)構(gòu)特征，也有其自身的獨(dú)特性。從分析中還可以看出礦產(chǎn)資源型上市公司資本結(jié)構(gòu)正在不斷得到優(yōu)化，但仍存在一些問題，因此，對(duì)分析結(jié)果總結(jié)如下：（1）資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低，財(cái)務(wù)杠桿利用能力較差。雖然我國少數(shù)民族地區(qū)礦產(chǎn)資源型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在2004年至2007年間呈逐年上升趨勢(shì)，但基本維持在0.44-0.52之間，并始終較全國的平均水平低，此外，據(jù)有關(guān)資料顯示，過去幾年全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右。這表明我國的礦產(chǎn)資源型上市公司在股權(quán)融資與債務(wù)融資的選擇較保守，從公司的角度考慮，運(yùn)用股權(quán)資金的限制較少，同時(shí)償債壓力也較小，但過多的依靠權(quán)益資金發(fā)展速度較緩慢，不利于公司抓住好的投資機(jī)會(huì)。從股東的角度考慮，如果負(fù)債水平過低，從某種程度說明企業(yè)經(jīng)營缺乏活力，故不利于提高其投資積極性。但從債權(quán)人的角度考慮，償債能力的保證程度相對(duì)較好。（2）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)長(zhǎng)期占用現(xiàn)象較為明顯。一般來講，認(rèn)為流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較合理，而我國的礦產(chǎn)資源型上市公司近年來的流動(dòng)負(fù)債率的平均值均大于0.7，即流動(dòng)負(fù)債水平較理論的最佳值偏高。盡管從資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來看，償債保障程度較好，但由于該行業(yè)資產(chǎn)主要為固定資產(chǎn)與存貨，資產(chǎn)的流動(dòng)性較差。雖然就理論而言，流動(dòng)負(fù)債資金成本相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債的資金成本要低，但當(dāng)公司流動(dòng)負(fù)債比率達(dá)到一個(gè)較高的水平時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致公司的短期債務(wù)資金成本增加，因此，過多的依賴短期債務(wù)資金不可避免的會(huì)造成公司債務(wù)來源結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)使用結(jié)構(gòu)的不合理，進(jìn)而增加企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)，此外，還可能會(huì)因流動(dòng)負(fù)債率太高而導(dǎo)致債權(quán)人在債務(wù)合同中添加一些借款使用限制性條款，從而阻礙公司的發(fā)展。另外，如此偏高的流動(dòng)負(fù)債水平可能會(huì)使公司在金融環(huán)境發(fā)生變化時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，進(jìn)而增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（3）國有股占有比率較高。盡管礦產(chǎn)資源型上市公司的國有股占有率在不斷下降，但由于我國長(zhǎng)久以來存在的國有股、法人股和流通股“三權(quán)分立”的格局及中小股東持股比例大但較分散的現(xiàn)象，盡管國有股僅占30%以上的比例也可能是真正掌握公司控制權(quán)的大股東，同時(shí)又由于我國上市公司普遍存在的“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象較為嚴(yán)重，不可避免的會(huì)造成公司的一些決定會(huì)損害中小股東及債權(quán)人的利益，甚至將公司的未來命運(yùn)緊緊掌控在個(gè)別人手中。另外，由于作為原始股持有者的大股東，其最初取得股權(quán)的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中小股東取得股權(quán)的成本，因此即使公司采取股權(quán)融資而導(dǎo)致股票的市場(chǎng)價(jià)值下降，真正受到利益損害的則是中小股東。另外，由于國有股不能上市流通，無法形成對(duì)上市企業(yè)的足夠壓力，進(jìn)一步造成了對(duì)管理者的監(jiān)督不力。

（二）建議 基于以上分析及結(jié)論，對(duì)我國礦產(chǎn)資源型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇提出如下建議：（1）資本結(jié)構(gòu)的選擇與優(yōu)化應(yīng)以降低成本、提高收益、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展為目標(biāo)。公司的最終目標(biāo)是在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中求得生存、獲得發(fā)展、贏得利潤(rùn)，因此，公司的資本結(jié)構(gòu)選擇應(yīng)滿足公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的資金需求，在債務(wù)融資時(shí)，應(yīng)以盈利為目的，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使負(fù)債經(jīng)營所獲收益盡可能地超過負(fù)債經(jīng)營成本，進(jìn)而提高所有者投入的資本收益率?？梢钥紤]適度利用長(zhǎng)期債券融資，在降低資本成本的同時(shí)限制性較少，有利于經(jīng)營者充分發(fā)揮自身的經(jīng)營能力。（2）應(yīng)建立能夠適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境的變化，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力的資本結(jié)構(gòu)。公司所處的內(nèi)外部環(huán)境是不斷變化的，因此應(yīng)當(dāng)充分利用資本結(jié)構(gòu)是一種動(dòng)態(tài)組合的特征，選擇彈性較大的籌資方式，以便于根據(jù)實(shí)際情況對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。此外，入世后，也要求公司應(yīng)不斷適應(yīng)國際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，了解不同國家資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)作規(guī)律及主要差異，從而通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)的完善與優(yōu)化提高自身實(shí)力?？傊?，礦產(chǎn)資源型上市公司應(yīng)對(duì)其自身的資本結(jié)構(gòu)存在的問題給予足夠的重視，充分利用內(nèi)外部已有的、可以創(chuàng)造爭(zhēng)取的各種有利形勢(shì)逐步的進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，并在資本結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整中實(shí)現(xiàn)降低融資成本、提高企業(yè)價(jià)值等目標(biāo)。

［1］曾源：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究》，《廈門大學(xué)碩士學(xué)位論文》2006年。

［2］陳昌權(quán)、侯紫星、劉立英：《我國有色金屬上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析》，《中國物價(jià)》2008年第5期。

［3］陳玨宇、葉靜雅：《現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究及其發(fā)展》，《廣西大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年第3期。

［4］韓俊華：《淺析資本結(jié)構(gòu)》，《湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）》2006年第9期。

［5］劉金蘭：《論上市公司的資本結(jié)構(gòu)》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2007年第1期。

［6］劉新：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)分析及實(shí)證研究》，《東北大學(xué)碩士學(xué)位論文》2006年。

［7］李院勤：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究》，《西南交通大學(xué)碩士學(xué)位論文》2006年。

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