余韜

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 四川 成都 611130）

R＆D投資，是開發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)的主要決定性因素之一。從宏觀上看，一國的R＆D水平體現(xiàn)著一國的政治經(jīng)濟(jì)實(shí)力；從微觀上看，一個企業(yè)的R＆D水平體現(xiàn)著其競爭力，對于制造業(yè)企業(yè)尤為如此，它是一個企業(yè)創(chuàng)新能力的直接源泉。R＆D投資在為企業(yè)帶來長期回報(bào)的同時(shí)，通常由于其結(jié)果的巨大不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性。一方面，不同類型企業(yè)所有者對于R＆D投資有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。另一方面，作為投資活動的被委托者和執(zhí)行者，管理層通常更愿意作出偏向短期利益的決策，而不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。已有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)從公司治理層面出發(fā)解決R＆D投資上的矛盾，從而保護(hù)股東的利益，提高資源的使用效率。而國內(nèi)關(guān)于公司治理和R＆D投資行為的實(shí)證研究還不夠系統(tǒng)深入，較多局限于治理結(jié)構(gòu)中單一層面的研究，本文希望從公司治理整體出發(fā)，對這一問題作進(jìn)一步探討。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 國外關(guān)于企業(yè)R＆D投入的研究始于20世紀(jì)30年代末，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特最早開始關(guān)注企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響因素。他與Galbraith等提出了兩個著名的假設(shè)：創(chuàng)新與壟斷之間存在正向關(guān)系；大公司比小公司更有創(chuàng)新的積極性。之后有Koeller（1995）從宏觀角度研究企業(yè)創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)高密集度與創(chuàng)新產(chǎn)出負(fù)相關(guān)，并且大企業(yè)與小企業(yè)的創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)和技術(shù)條件的反應(yīng)是不同的，他還發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出與行業(yè)密集正相關(guān)。從微觀層次出發(fā)的研究主要討論R＆D投資的影響因素，例如：Worley（1961）認(rèn)為隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，R＆D投入增加速度加快，即大企業(yè)單位規(guī)模實(shí)現(xiàn)了更多的研究開發(fā)；Levin（1987）等認(rèn)為，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵機(jī)制、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)及學(xué)習(xí)能力等因素將對企業(yè)R＆D活動產(chǎn)生重要的影響；Chang-Yang Lee（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，R＆D投資強(qiáng)度的主要決定因子是企業(yè)的技術(shù)競爭力，且企業(yè)規(guī)模是通過技術(shù)競爭力與R＆D投資強(qiáng)度發(fā)生間接聯(lián)系企業(yè)的創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)和技術(shù)條件的反應(yīng)是不同的，他還發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出與行業(yè)密集正相關(guān)。隨著研究的深入，學(xué)者們開始認(rèn)識到影響企業(yè)R＆D投資的關(guān)鍵在于公司治理層面。Francis和Smith（1995）最早研究公司治理結(jié)構(gòu)對R＆D決策的影響，他們得出了股權(quán)集中度在控制管理者和引導(dǎo)企業(yè)向長遠(yuǎn)利益方向發(fā)展的積極影響，但對于股權(quán)性質(zhì)和董事會結(jié)構(gòu)與R＆D投資的關(guān)系并沒有得出令人信服的結(jié)果；之后有如Danielson和Karpoff（1998）以及Gompers（2003）都試圖通過對公司管理和治理活動與R＆D投資行為的研究來界定有效的公司治理活動和公司治理結(jié)構(gòu)，但對于公司治理是否是影響R＆D活動的主要因素，學(xué)術(shù)界尚未得出一致意見。近年來，國外學(xué)者還越來越關(guān)注介于治理結(jié)構(gòu)與R＆D投資間的一些新的影響因素，如國外機(jī)構(gòu)背景（Lazonick，2007）、所有者背景特征（Hoskisson，2002）、所有者對管理層的監(jiān)控（Lhuillery，2006）等。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的逐步建立和完善，企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新也越來越重視，有關(guān)企業(yè)R＆D投資的研究也越來越多，從研究R＆D投資的影響因素逐漸擴(kuò)展到對于R＆D投資的實(shí)證研究。也有少量從公司治理層面出發(fā)的研究，張長征、趙西萍、李懷祖（2006）研究發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)理與股東之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好和利益差異，經(jīng)理自主權(quán)水平的不同對企業(yè)R＆D投入決策結(jié)果將產(chǎn)生顯著影響。楊勇、達(dá)慶利（2007）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和高層管理者的激勵對企業(yè)R＆D投資具有顯著的正向影響，企業(yè)負(fù)債率對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資具有顯著的負(fù)影響，董事會規(guī)模對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的影響不顯著。胡國柳和黃景貴（2006）發(fā)現(xiàn)，R＆D投入強(qiáng)度與股權(quán)集中度存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)理人持股比例存在顯著正相關(guān)關(guān)系。但劉偉、劉星（2007）的研究結(jié)論剛好相反，認(rèn)為股權(quán)集中度對公司R＆D投資有顯著的正面影響，但國有控股、董事長兼任總經(jīng)理等治理機(jī)制對R＆D投資有顯著的負(fù)面影響。文芳（2008）從代理理論出發(fā)研究得出，控股股東性質(zhì)不同，其對公司研發(fā)投資強(qiáng)度的影響也不同，對上市公司R＆D投資強(qiáng)度的激勵效應(yīng)由強(qiáng)到弱的股權(quán)性質(zhì)依次為：私有產(chǎn)權(quán)控股、中央直屬國有企業(yè)控股、地方所屬國有企業(yè)控股、國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股。李丹榮、夏立軍（2008）發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司的R＆D強(qiáng)度與政府科技專項(xiàng)撥款投入有顯著關(guān)系，非國有公司無顯著關(guān)系，非國有控股上市公司從事R＆D活動的自我激勵可能更強(qiáng)。董事會結(jié)構(gòu)方面，胡勤勤和沈藝峰（2002）、肖曙光（2006）、陳隆和張宗益等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司獨(dú)立董事對公司業(yè)績的影響非常有限。劉偉、劉星（2007）研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與企業(yè)R＆D支出之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但這種正相關(guān)關(guān)系僅存在于高科技類上市公司。受到我國R＆D信息披露機(jī)制不尚不完善的影響，目前國內(nèi)關(guān)于公司治理與R＆D投資的文獻(xiàn)數(shù)量還不多，并且某些方面的結(jié)論還存在較大爭議。由國內(nèi)外關(guān)于公司治理和R＆D投資關(guān)系的文獻(xiàn)可見，研究的理論基礎(chǔ)都是委托代理理論，大多數(shù)文獻(xiàn)都贊同R＆D投資對于企業(yè)所有者是有利行為，而對于管理層是一種冒險(xiǎn)行為，治理結(jié)構(gòu)在這種矛盾和信息不對稱中起著至關(guān)重要的影響，不同治理結(jié)構(gòu)特征的企業(yè)在R＆D投資強(qiáng)度上是有區(qū)別的。與國外研究的重點(diǎn)不同，國內(nèi)學(xué)者更多的考慮企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異對R＆D投資的影響。本文不僅僅局限于對股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)的研究，而是從公司治理結(jié)構(gòu)整體考慮，分別設(shè)定了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和管理層方面三個層次的變量，考察公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)R＆D投資活動的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 本文分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和高級管理層方面出發(fā)，作出對企業(yè)R＆D投資行為的假設(shè)。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文以股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度來界定股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。國內(nèi)外已有不少文獻(xiàn)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的R＆D投資活動。不同類型的企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資戰(zhàn)略上有區(qū)別，因而在R＆D投資力度上是有差異的。本文將企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)分為國有和非國有。傾向于Vicker and Yarrow（1988）的觀點(diǎn)，即國有控股公司可以利用其規(guī)模和市場不對稱等方面的優(yōu)勢，更容易選擇有利于長期利益的投資活動，因此，國有控股公司在R＆D投資力度會比私人企業(yè)更大?；谖覈鴩衅髽I(yè)的市場地位和資源優(yōu)勢，同時(shí)國家不斷強(qiáng)調(diào)企業(yè)要加大研發(fā)力度提高自主創(chuàng)新能力，本文假定我國國有控股公司在R＆D投資活動上相對于非國有企業(yè)會有更好的表現(xiàn)。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度越高，大股東對企業(yè)的經(jīng)營決策的影響將越深，為了擴(kuò)大自己的財(cái)富，他們更傾向于長期回報(bào)更高的投資決策，因此有可能向董事會和管理層施壓，使其加大在R＆D方面的投資。同時(shí)，股權(quán)集中度越高，股東越有可能對管理層實(shí)施監(jiān)控?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)1：國有企業(yè)比非國有企業(yè)的R＆D投資強(qiáng)度更大；

假設(shè)2：企業(yè)股權(quán)集中度越高，R＆D投資強(qiáng)度越大

（2）董事會結(jié)構(gòu)。董事會在保護(hù)股東利益方面有著極其重要的作用。一般來說，不考慮董事會成員個人差異情況下，董事會規(guī)模越大則越能發(fā)揮其在公司治理中的制衡作用。同時(shí)，董事會規(guī)模越大，成員的背景越豐富，在進(jìn)行R＆D投資決策時(shí)越能提供更廣泛的已經(jīng)，降低決策的風(fēng)險(xiǎn)。因此，董事會規(guī)模越大對R＆D投資越有利。同時(shí)，已有研究表明獨(dú)立董事和內(nèi)部董事對于R＆D投資活動是有不同作用的，國外最新的研究成果表明獨(dú)立董事能夠促進(jìn)企業(yè)的R＆D投資?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：董事會人數(shù)越多，R＆D投資強(qiáng)度越大；

假設(shè)4：獨(dú)立董事比例越高，R＆D投資強(qiáng)度越大

（3）高級管理層方面。本文從高級管理層激勵和高級管理層持股兩方面考慮其對R＆D投資的影響。通常認(rèn)為，被授予了股票期權(quán)的高管人員更能作出和董事會與股東一致的行為。對于R＆D投資活動來說，因?yàn)槠浠貓?bào)具有較大不確定性，管理人員通常為了自身穩(wěn)定不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)其被授予期權(quán)等補(bǔ)償計(jì)劃后，便有意愿承擔(dān)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并且其失敗的經(jīng)濟(jì)后果在短期內(nèi)不會減少其期權(quán)的價(jià)值。因此，有期權(quán)激勵的公司一般情況下會有加大R＆D投資的可能性。而高管持股行為會將高管的利益同股東的利益之間聯(lián)系在一起，對于R＆D投資這種能增加公司長期價(jià)值的投資活動，高管持股比例高的公司應(yīng)該有更大的投資力度。基于此，提出假設(shè)：

假設(shè)5：近期有期權(quán)激勵的公司比沒有期權(quán)激勵的公司R＆D投資強(qiáng)度大；

假設(shè)6：高管人員持股比例越高，公司R＆D投資強(qiáng)度越大

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以中國滬深兩市A股上市的制造業(yè)公司2009年數(shù)據(jù)為研究樣本，主要是考慮到制造業(yè)相對于其他行業(yè)來說有著更多的R＆D投資活動，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。出于研究需要，本文對數(shù)據(jù)做了如下篩選：剔除了ST公司，因?yàn)檫@些公司經(jīng)營狀況存在問題，R＆D活動不具代表性；并對沒有披露該項(xiàng)信息的公司，予以剔除。經(jīng)過篩選后得到的公司樣本為116家。

（三）變量定義和模型建立 本文選取的相關(guān)變量定義如下：第一，因變量。國內(nèi)外關(guān)于R＆D投資強(qiáng)度指標(biāo)的計(jì)量主要有三種：研發(fā)支出與營業(yè)收入比，研發(fā)支出與總支出比，研發(fā)支出與資產(chǎn)總額比。為了與R＆D/GDP這個指標(biāo)類比，本文選用研發(fā)支出與營業(yè)收入比，即研銷比作為R＆D投資強(qiáng)度指標(biāo)。基于我國企業(yè)R＆D投資披露不完善，本文僅使用樣本企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的研發(fā)支出來代表企業(yè)R＆D投資水平。第二，自變量?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和我國實(shí)際，本文選擇以下指標(biāo)作為自變量：股權(quán)性質(zhì)（TYPE）、股權(quán)集中度（SC）、董事會規(guī)模（BS）、獨(dú)立董事比例（IDR）、高管激勵（TE）、高管持股比例（SHBT）。每個變量分別對應(yīng)前述假設(shè)。第三，控制變量。基于以前對R＆D投資影響因素的研究，本文以企業(yè)規(guī)模（SIZE）和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）作為研究的控制變量。所有變量的定義見（表1）。根據(jù)假設(shè)建立各變量的多元線性模型如下：RDI=β0+β1TYPE+β2SC+β3IDR+β4TE+β5SHBT+β6SIZE+β7LEV+ε

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果分析

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 從（表2）可以看出：樣本企業(yè)的R＆D投資均值只有1.24%，尚未達(dá)到國家產(chǎn)業(yè)總體目標(biāo)的2%；企業(yè)類型中國有性質(zhì)比例較大，且企業(yè)的股權(quán)集中度水平很高，前10大股東股權(quán)比例平均高達(dá)52.39%，最高甚至達(dá)到了100%，可見在制造行業(yè)我國企業(yè)股權(quán)集中度很高；董事會規(guī)模各企業(yè)間差異不大，均值接近9個，最大為13個，而隨著我國獨(dú)立董事制度的進(jìn)一步推進(jìn)，獨(dú)立董事目前在所有董事中的比例已較高，最高的比例達(dá)到了57.14%；在管理層激勵和管理層持股方面，樣本企業(yè)的指標(biāo)都很低，管理層持股比例均值僅為0.12%，可見在這些制造企業(yè)中管理層基本不參與股權(quán)分配；樣本企業(yè)的負(fù)債水平都較高，平均為50.08%，最高達(dá)到了87.80%。

（二）回歸分析 利用EViews軟件對該模型進(jìn)行OLS回歸，回歸結(jié)果如（表3）。從模型的回歸結(jié)果來看，股權(quán)性質(zhì)（TYPE）、獨(dú)立董事比例（IDR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）等四個變量通過了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)符號與預(yù)期符號相同，其他變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)。從模型整體上來看，方程的F統(tǒng)計(jì)量為10.2173，通過了F檢驗(yàn)；修正R值為0.2732，模型擬合程度可以接受。另外，本文用EViews軟件分析自變量間相關(guān)系數(shù)，確定模型不存在多重共線性；分析殘差散點(diǎn)圖排除了異方差性。各變量的相關(guān)性分析如下：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)性質(zhì)（TYPE）的回歸系數(shù)為正，且通過了顯著性檢驗(yàn)，表明在制造業(yè)中國有企業(yè)比非國有企業(yè)R＆D投資強(qiáng)度更大。R＆D投資始終以來都是一種風(fēng)險(xiǎn)較高的活動，它必須與明確的產(chǎn)品目標(biāo)相結(jié)合，并且能夠順應(yīng)市場和政策的要求，投資的回報(bào)才能實(shí)現(xiàn)。國有企業(yè)在政策把握和市場資源方面相對于非國有企業(yè)均有優(yōu)勢，因此，國有企業(yè)更有直面R＆D投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，在R＆D投資支持和投資導(dǎo)向上也有國家支持。而非國有企業(yè)雖然有著強(qiáng)烈的R＆D投資愿望，但可能由于其在面對風(fēng)險(xiǎn)的能力和資源上的不足，往往沒有信心加大在R＆D方面的投資，過度的投資在短期內(nèi)可能造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的壓力，如果投資決策在大方向上錯誤，由于缺乏像國有企業(yè)那樣的補(bǔ)貼和直接扶持，非國有企業(yè)甚至可能一蹶不振。所以在R＆D投資力度國有企業(yè)會比非國有企業(yè)更高。股權(quán)集中度（SC）沒有通過顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)符合與預(yù)期相反，說明現(xiàn)階段股權(quán)集中度對于制造企業(yè)的R＆D投資活動沒有影響。對于股權(quán)集中度和R＆D投資的關(guān)系，國內(nèi)現(xiàn)有的研究同樣未能得出顯著結(jié)論。由此可以看出，我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中對于R＆D投資起決定力量的不是股權(quán)的集中程度，而是股權(quán)的性質(zhì)。（2）董事會結(jié)構(gòu)。董事會規(guī)模（BS）沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明董事會規(guī)模與R＆D投資活動無關(guān)。原因可能是目前企業(yè)的董事會規(guī)模差異不大，即便是公司整體規(guī)模很大的企業(yè)在董事會規(guī)模上也沒有絕對的優(yōu)勢。而獨(dú)立董事比例（IDR）這一變量通過了顯著性檢驗(yàn)，說明提高獨(dú)立董事的比例對于R＆D投資是有促進(jìn)作用的。獨(dú)立董事一方面能夠更好地發(fā)揮自身對于公司治理的外部制衡作用，另一方面由于獨(dú)立董事的專業(yè)素養(yǎng)，能夠更好的解讀政策和市場，提供對投資活動有利的決策。R＆D投資活動從長期看有益于公司股東，作為保護(hù)股東利益的重要成分，獨(dú)立董事的比例越高，督促企業(yè)加大R＆D投資的力度自然會越大。（3）高級管理層方面。管理層方面的兩個變量均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，可能是因?yàn)闃颖酒髽I(yè)在管理層參與股權(quán)分配和管理層激勵的力度上都過小有關(guān)。其中，管理層激勵是很好地解決在R＆D投資上管理層與股東間的代理矛盾的一個有效手段，而或許擴(kuò)大樣本整體，選擇更具代表性的公司，能夠得出更準(zhǔn)確的結(jié)論。（4）控制變量方面。企業(yè)規(guī)模（SIZE）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均通過顯著性檢驗(yàn)，符號都為負(fù)。公司規(guī)模與R＆D投資負(fù)相關(guān)可以從企業(yè)發(fā)展能力上解釋：規(guī)模越大的公司，其收入水平和投資活動的絕對量往往會更大，但是其進(jìn)一步發(fā)展的能力往往會受限，收入增長和投資擴(kuò)大的比例相對較小，所以規(guī)模越大的公司在R＆D投資絕對量上可能越大，但在R＆D投資的力度上反而會越小。資產(chǎn)負(fù)債率與R＆D投資的關(guān)系主要是從風(fēng)險(xiǎn)上考慮，正因?yàn)镽＆D投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的活動，資金回報(bào)不確定。資產(chǎn)負(fù)債率提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，企業(yè)更不可能進(jìn)一步選擇激進(jìn)的R＆D投資。

表3 多元回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和管理層方面對企業(yè)R＆D投資影響的實(shí)證分析，得出的結(jié)論有：國有企業(yè)比非國有企業(yè)在R＆D投資力度上更大；獨(dú)立董事比例越高，公司在R＆D投資力度上越大；高資產(chǎn)負(fù)債率雖然對于改善公司整體績效是有一定幫助的，但會降低企業(yè)的R＆D投資力度。由此可見，公司治理結(jié)構(gòu)從整體上來看對R＆D投資是有影響的，企業(yè)要想在R＆D投資活動和創(chuàng)新能力上取得突破，改善公司治理是一個很好的方向。此外我們可以看到，盡管我國企業(yè)在股權(quán)集中度過高，國有股一股獨(dú)大仍然嚴(yán)重，但在制造業(yè)企業(yè)中，國有企業(yè)對于國家R＆D投資政策的落實(shí)方面是優(yōu)于非國有企業(yè)的。的不足主要在于對衡量公司治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)選取上仍不夠完善，另外由于受現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則下企業(yè)R＆D投資披露不不完善的影響，本文在樣本量上受到了限制。本文建議會計(jì)準(zhǔn)則繼續(xù)改進(jìn)企業(yè)R＆D投資的信息披露方式，以減輕對于R＆D投資的信息不對稱，同時(shí)對于國家產(chǎn)業(yè)政策的研究也是有幫助的。

［1］馮根福、溫軍：《中國上市公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證分析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008年第7期。

［2］羅紹德、劉春光：《企業(yè)R＆D投入活動的影響因素分析》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）》2009年第1期

［3］劉勝強(qiáng)、劉星：《公司治理對企業(yè)R＆D投資行為的影響研究綜述》，《科技管理研究》2010年第1期

［4］張宗益、張湄：《關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)公司治理與R＆D投資行為的實(shí)證研究》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2007年第5期。

［5］Federico Munaria，Raffaele Orianib and Maurizio Sobreroc.The effects of owner identity and external governance systems on R＆D investments:A study of Western European firms.Research Policy，2010.

［6］Jing Dong，and Yan-nan Gou.Corporate governance structure，managerial discretion，and the R＆D investment in China.International Review of Economicsand Finance，2010.