劉 陽(yáng) 譚藝群 李震偉

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/金融學(xué)院 四川 成都 611130）

一、引言

在眾多對(duì)IPO抑價(jià)的解釋和假說中，中介機(jī)構(gòu)（承銷商和審計(jì)師）聲譽(yù)假說是其中比較具有代表性的。中介機(jī)構(gòu)是連接發(fā)行人與投資者的“橋梁”，在IPO過程中發(fā)揮著重要的作用。相關(guān)研究表明，聲譽(yù)好的中介機(jī)構(gòu)可以提高新股價(jià)格，降低抑價(jià)率。長(zhǎng)期以來，我國(guó)政府對(duì)新股定價(jià)實(shí)行嚴(yán)格的管制，新股發(fā)行價(jià)格由IPO公司的每股收益率和固定市盈率決定的，與公司基本面沒有直接關(guān)系。這使得承銷商在IPO過程中的作用受到限制，其聲譽(yù)難以發(fā)揮應(yīng)有的信號(hào)傳遞功能，而聘請(qǐng)高聲譽(yù)的承銷商并不能提高股票發(fā)行價(jià)格。為了募集到更多的資金，IPO公司往往具有操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，因此，一般不會(huì)聘請(qǐng)高聲譽(yù)的審計(jì)師?？梢姡贗PO定價(jià)管制階段，IPO公司沒有聘請(qǐng)高質(zhì)量中介機(jī)構(gòu)的動(dòng)機(jī)，中介聲譽(yù)機(jī)制在當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)并不明顯。2004年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》及配套文件《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄18號(hào)——對(duì)首次公開發(fā)行股票詢價(jià)對(duì)象條件和行為的監(jiān)管要求》并于2005年1月1日?qǐng)?zhí)行，這標(biāo)志著我國(guó)股票發(fā)行制度開始由定價(jià)制轉(zhuǎn)向詢價(jià)制，開始建立市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。在詢價(jià)制下，承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所在IPO過程中所發(fā)揮的作用更加突出。正是鑒于這一制度背景，本文選取了2006年6月19日至2011年12月31日期間發(fā)行并在滬深兩市上市的公司作為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上中介聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并期望得到積極的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)Chemmanure和Fulghieri（1994）認(rèn)為，外部投資者往往通過承銷商之前所承銷股票在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)來對(duì)承銷商的聲譽(yù)進(jìn)行判斷，若承銷商所承銷的股票表現(xiàn)良好，那么該承銷商的聲譽(yù)將會(huì)得到提升，所以，聲譽(yù)越高的承銷商越能準(zhǔn)確地定價(jià)，外部投資者對(duì)于這一估計(jì)也就越能認(rèn)同。因此，承銷商的聲譽(yù)越高，IPO的抑價(jià)程度越低。Cater、Dark和Singh（1998）的研究證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn)，他們通過研究發(fā)現(xiàn)，無論根據(jù)何種聲譽(yù)排名方式，承銷商聲譽(yù)都與IPO抑價(jià)水平呈顯著的負(fù)相關(guān)。Dunbar（2000）認(rèn)為，高聲譽(yù)的承銷商可以對(duì)新股進(jìn)行更準(zhǔn)確的估值與定價(jià)，而且也更容易和外部投資者進(jìn)行有效的溝通，這可以降低IPO的抑價(jià)率，從而保證擬上市公司籌集到足額的資金。因此，IPO公司更傾向于選擇高聲譽(yù)的承銷商，這就意味著，承銷商聲譽(yù)與其市場(chǎng)份額呈正相關(guān)。

（二）審計(jì)師聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān) Titman和Trueman（1986）認(rèn)為，審計(jì)師對(duì)于降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱發(fā)揮著重要作用，聘請(qǐng)不同類型的審計(jì)師能夠影響新股定價(jià)。發(fā)行公司通過選聘不同的審計(jì)師向投資者傳遞出公司價(jià)值的信號(hào)，高聲譽(yù)的審計(jì)師能夠給投資者提供更準(zhǔn)確的信息披露，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱性，進(jìn)而可以降低新股的抑價(jià)水平。Beatty（1989）選取1975年至1984年期間在美國(guó)證券市場(chǎng)上市的公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：相比于聘請(qǐng)低聲譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的上市公司，聘請(qǐng)高聲譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的上市公司的IPO抑價(jià)率更低，高聲譽(yù)審計(jì)師能夠提高新股發(fā)行定價(jià)的合理性，降低IPO首日抑價(jià)率。此外，Holland和Horon（1993）、Andre F.Gygax和Elaine（2008）分別基于英國(guó)和澳大利亞資本市場(chǎng)進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果都證明，聘請(qǐng)高聲譽(yù)審計(jì)師能夠顯著降低抑價(jià)水平，審計(jì)師聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 高質(zhì)量或者具有利好消息的IPO公司會(huì)通過聘請(qǐng)高聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)來向外部投資者傳遞出企業(yè)利好的信號(hào)，進(jìn)而降低投資者與發(fā)行人之間存在的信息不對(duì)稱。而投資者將高聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)視為企業(yè)新股定價(jià)合理的標(biāo)志之一，因?yàn)樵谕顿Y者看來，高聲譽(yù)的審計(jì)師更能夠保證企業(yè)財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性，而高聲譽(yù)的承銷商則更能夠給出準(zhǔn)確的定價(jià)，這樣既降低了新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，又降低了信息不對(duì)稱性?？傮w而言，高聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)（承銷商和審計(jì)師）能夠提高新股定價(jià)，進(jìn)而能夠降低首日抑價(jià)率。2004年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》及配套文件《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄18號(hào)——對(duì)首次公開發(fā)行股票詢價(jià)對(duì)象條件和行為的監(jiān)管要求》并于2005年1月執(zhí)行，這標(biāo)志著我國(guó)股票發(fā)行制度開始由定價(jià)制轉(zhuǎn)向詢價(jià)制，開始建立市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。詢價(jià)制度下，中介機(jī)構(gòu)在IPO過程中所發(fā)揮的作用更加突出。首先，路演程序?qū)Πl(fā)行公司的推介，使得發(fā)行公司、承銷商以及機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對(duì)稱性大大降低，承銷商在詢價(jià)過程中可以充分了解市場(chǎng)對(duì)于新股的需求狀況，而合格的詢價(jià)對(duì)象也可以在充分了解信息的基礎(chǔ)上報(bào)出更為合理的發(fā)行價(jià)格；其次，高聲譽(yù)審計(jì)師更能夠驗(yàn)證擬上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱，這將有助于機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)審計(jì)師聲譽(yù)對(duì)新股區(qū)別定價(jià)。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)上的外部投資者也會(huì)參考機(jī)構(gòu)投資者在報(bào)價(jià)過程中所依據(jù)的相關(guān)信息來對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行判斷和估計(jì)。因此，高聲譽(yù)的承銷商和審計(jì)師有助于提高股票發(fā)行價(jià)格，降低新股的首日抑價(jià)率?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)

承銷商聲譽(yù)能夠顯著降低新股上市首日的超額收益率，承銷商聲譽(yù)越高，新股的抑價(jià)率越低。

假設(shè)2：審計(jì)師聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)

審計(jì)師聲譽(yù)能夠顯著降低新股上市首日的超額收益率，審計(jì)師聲譽(yù)越高，新股的抑價(jià)率越低。

假設(shè)3：聯(lián)合聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)

相比于單獨(dú)考慮承銷商聲譽(yù)或?qū)徲?jì)師聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，承銷商和審計(jì)師聯(lián)合聲譽(yù)對(duì)降低新股抑價(jià)率具有更顯著作用。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 本文選取我國(guó)實(shí)施詢價(jià)制度以來2006年6月19日至2011年12月31日期間在滬深兩市上市公司作為樣本共計(jì)998個(gè)，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本30個(gè)，剩余968個(gè)?；拘畔⒑蜕鲜惺兹盏南嚓P(guān)數(shù)據(jù)從國(guó)泰君安的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得；2005至2010年會(huì)計(jì)師事務(wù)所排名從中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站中獲得，承銷商的單項(xiàng)排名從中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站中獲得，經(jīng)筆者計(jì)算整理得到綜合排名；缺失數(shù)據(jù)的補(bǔ)充來源上海及深圳證券交易所等網(wǎng)站。

（三）模型設(shè)計(jì)及變量說明 本文分別建立如下模型：

模型1：MARAR=β0+β1RE1+β2LNSIZEi+β3DORi+β4TRi+β5PEi+β6LNTIMEi+β7ROEi+εi

模型2：MARAR=β0+β1RE2+β2LNSIZEi+β3DORi+β4TRi+β5PEi+β6LNTIMEi+β7ROEi+εi

模型3：MARAR=β0+β1RE+β2LNSIZEi+β3DORi+β4TRi+β5PEi+β6LNTIMEi+β7ROEi+εi

其中，MARAR表示考慮市場(chǎng)影響而調(diào)整后的IPO抑價(jià)率；RE1表示承銷商聲譽(yù)，本文以股票主承銷金額或股票主承銷家數(shù)的綜合排名來得出承銷商的股票承銷業(yè)績(jī)排名，當(dāng)年的排名越高，意味著其在下一年享有的聲譽(yù)越高，前十名承銷商為高聲譽(yù)承銷商，用“1”表示，其他為“0”；RE2表示審計(jì)師聲譽(yù)，本文以綜合收入的排名作為會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)年的排名越高，意味著其在下一年享有的聲譽(yù)越高，國(guó)際“四大”和國(guó)內(nèi)“十大”為高聲譽(yù)審計(jì)師，用“1”表示，其他為“0”；RE表示聯(lián)合聲譽(yù)，承銷商和審計(jì)師都為“1”時(shí)取“1”，否則取“0”。此外，本文選取了IPO發(fā)行規(guī)模（LNSIZE）、網(wǎng)上發(fā)行中簽率（DOR）、首日換手率（TR）、發(fā)行市盈率（PE）、公司成立到上市的時(shí)間（LNSIZE）和上一年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為控制變量。

表1 不同年度IPO抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證檢驗(yàn)

表2 不同中介機(jī)構(gòu)抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （1）IPO抑價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)與分析。從表（1）分析，整個(gè)研究區(qū)間大致可以分為兩個(gè)時(shí)間段：上升階段（2006年至2007年）和下降階段（2008年至2011年），2007年我國(guó)股市是個(gè)大牛市，整個(gè)股票市場(chǎng)在這一年異常繁榮，113家IPO公司的最高抑價(jià)率、最低抑價(jià)率和平均抑價(jià)率分別達(dá)到了562.51%、34.69%和191.35%，三項(xiàng)數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)高于其他年份；從2008年開始，新股抑價(jià)率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，2011年IPO抑價(jià)率的最高值、最低值和均值分別降至185.97%、-18.64%和21.30%。由此可以初步推斷：詢價(jià)制度實(shí)施以來新股抑價(jià)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但仍維持在一個(gè)較高水平上。（2）不同承銷商和審計(jì)師抑價(jià)率差異比較。不同中介機(jī)構(gòu)抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表（2）。高聲譽(yù)承銷商所承銷新股的抑價(jià)率均值為61.77%，低于普通承銷商承銷新股抑價(jià)率的均值69.12%；選擇高聲譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的新股的抑價(jià)率均值為54.32%，低于選擇普通會(huì)計(jì)師事務(wù)所的新股抑價(jià)率的均值75.50%；而同時(shí)選擇高聲譽(yù)承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的新股的抑價(jià)率均值為50.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他新股抑價(jià)率的均值70.52%。由此可以初步判斷：高聲譽(yù)的承銷商和審計(jì)師能夠在一定程度上降低新股的抑價(jià)率，而承銷商和審計(jì)師兩者的聯(lián)合聲譽(yù)在降低新股抑價(jià)率上的作用更為顯著。當(dāng)然，這一結(jié)論還有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。（3）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與分析。本文對(duì)模型中主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)見表（3）。發(fā)行市盈率（PE）最低值為3.09，而最高值卻達(dá)到150.82，說明新股投資者對(duì)新股投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力差別較大，對(duì)于那些發(fā)行價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于每股收益的優(yōu)質(zhì)股票，投資者購(gòu)買的意愿比較強(qiáng)烈；網(wǎng)上發(fā)行中簽率（DOR）最低值僅為0.01%，均值也只有1.05%，這反映了我國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者對(duì)新股的需求非常旺盛，新股供需矛盾突出；上市首日換手率（TR）的均值為0.72，最高值則達(dá)到了2.69，這表明我國(guó)二級(jí)股票市場(chǎng)的投機(jī)氛圍十分濃厚；上市前一年度的凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為28%，最高值達(dá)到了127%，表明上市公司具有較高的盈利能力。

表4 基于整個(gè)A股數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果

表5 基于主板和中小板數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果

表6 基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果

（二）回歸分析 整個(gè)A股數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果見表（4）。模型1中承銷商聲譽(yù)的系數(shù)為負(fù)，這意味著承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1相符，但其t值僅為-0.81，不能通過顯著性t檢驗(yàn)。這說明資本市場(chǎng)對(duì)承銷商聲譽(yù)不能進(jìn)行有效的識(shí)別，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間沒有必然的聯(lián)系，本文的假設(shè)1不能成立。模型2中審計(jì)師聲譽(yù)的系數(shù)為負(fù)，這意味著審計(jì)師聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1相符，且其t值為-2.58，通過5%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，表明審計(jì)師聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，即審計(jì)師聲譽(yù)與IPO抑價(jià)有顯著影響，審計(jì)師聲譽(yù)越高，新股抑價(jià)越低。聯(lián)合聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響是本文研究的重點(diǎn)，在單獨(dú)考慮承銷商聲譽(yù)和審計(jì)師聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響并未達(dá)成一致結(jié)論的情況下，本文設(shè)計(jì)了聯(lián)合聲譽(yù)RE。在模型3的檢驗(yàn)結(jié)果中，聯(lián)合聲譽(yù)RE的t值為-2.37，通過了5%顯著性水平下顯著性檢驗(yàn)，說明聯(lián)合聲譽(yù)與IPO抑價(jià)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。相對(duì)于承銷商聲譽(yù)或?qū)徲?jì)師聲譽(yù)的單一信號(hào)，聯(lián)合聲譽(yù)作為組合信號(hào)確實(shí)起到了信號(hào)加強(qiáng)的作用，較高的聯(lián)合聲譽(yù)能夠顯著降低抑價(jià)水平。進(jìn)一步檢驗(yàn)，（1）基于主板和中小板數(shù)據(jù)的多元回歸。主板和中小板數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果見表（5）。模型1中RE1系數(shù)為負(fù)，這意味著承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1相符，但其t值僅為-0.82，通不過顯著性檢驗(yàn)，這說明主板和中小板市場(chǎng)對(duì)承銷商聲譽(yù)不能進(jìn)行有效的識(shí)別，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間沒有必然的聯(lián)系，假設(shè)1在主板和中小板上不成立。模型2中RE2系數(shù)為負(fù)，這意味著審計(jì)聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相符，且其t值為-2.44，通過5%顯著性水平下的t檢驗(yàn)，表明在主板和中小板市場(chǎng)上審計(jì)師聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。在模型3的檢驗(yàn)結(jié)果中，聯(lián)合聲譽(yù)RE的t值為-2.25，通過了5%顯著性水平下顯著性檢驗(yàn)，說明聯(lián)合聲譽(yù)與IPO抑價(jià)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。相對(duì)于承銷商聲譽(yù)或?qū)徲?jì)師聲譽(yù)的單一信號(hào)，聯(lián)合聲譽(yù)作為組合信號(hào)確實(shí)起到了信號(hào)加強(qiáng)的作用，在主板和中小板市場(chǎng)上較高的聯(lián)合聲譽(yù)能夠顯著降低新股的抑價(jià)水平。（2）基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的多元回歸。創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果見表（6）。模型1和模型2中RE1和RE2系數(shù)均為負(fù)，這意味著在創(chuàng)業(yè)板上承銷商聲譽(yù)、審計(jì)師聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1、2相符，但其t值分別為-0.98和-0.3，均通不過顯著性檢驗(yàn)，這說明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)承銷商聲譽(yù)或?qū)徲?jì)師聲譽(yù)這一單一信號(hào)不能進(jìn)行有效的識(shí)別。假設(shè)1和假設(shè)2在主板和中小板上不成立。在模型3的檢驗(yàn)結(jié)果中，聯(lián)合聲譽(yù)RE的t值為—2.07，通過了5%顯著性水平下顯著性檢驗(yàn)，說明聯(lián)合聲譽(yù)與IPO抑價(jià)存在顯著負(fù)相關(guān)。相對(duì)于承銷商聲譽(yù)或?qū)徲?jì)師聲譽(yù)的單一信號(hào)，聯(lián)合聲譽(yù)作為組合信號(hào)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上起到了信號(hào)加強(qiáng)作用，在創(chuàng)業(yè)板上較高的聯(lián)合聲譽(yù)能夠顯著降低新股抑價(jià)水平。

五、結(jié)論

本文研究得出如下結(jié)論：（1）承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)沒有顯著影響。無論總體上還是分別在主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板上都沒有得到承銷商聲譽(yù)能夠顯著降低IPO抑價(jià)的結(jié)論，這說明在我國(guó)股票市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)機(jī)制尚未形成，其對(duì)IPO抑價(jià)的影響并不顯著。這與國(guó)外學(xué)者研究的結(jié)論不相符，而與國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)承銷商聲譽(yù)大多數(shù)研究的結(jié)論相符。本文認(rèn)為，我國(guó)承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)沒有顯著影響的主要原因：一是我國(guó)目前還沒有形成一個(gè)高聲譽(yù)的承銷團(tuán)，承銷商聲譽(yù)機(jī)制尚未形成，一般投資者對(duì)承銷商聲譽(yù)的關(guān)注程度不夠，或者投資者認(rèn)為承銷商與發(fā)行人存在合謀的可能并因此忽略承銷商聲譽(yù)；二是目前我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)存在嚴(yán)重的供小于求的矛盾，承銷商為了獲取承銷資格，保證新股發(fā)行成功，通常會(huì)采取穩(wěn)妥的方式來確定新股發(fā)行價(jià)格，即降低發(fā)行價(jià)格，雖然這樣會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人所募集到的資金減少，但提高了新股發(fā)行成功的概率，有利于維護(hù)券商的良好形象，保證市場(chǎng)份額。（2）審計(jì)師聲譽(yù)在總體上能夠顯著降低IPO抑價(jià)。本文研究結(jié)果表明審計(jì)師聲譽(yù)在總體上、主板和中小板上能夠顯著降低IPO抑價(jià)。這一結(jié)論與國(guó)內(nèi)學(xué)者基于詢價(jià)制度實(shí)施以前的研究結(jié)論相反，但與王兵、辛清泉和楊德明（2009）的研究結(jié)論相符。自從我國(guó)實(shí)施詢價(jià)制度以來，審計(jì)師聲譽(yù)已經(jīng)逐漸形成，成為投資者判斷股票價(jià)值的一個(gè)重要信號(hào)，審計(jì)師聲譽(yù)機(jī)制開始顯現(xiàn)，同時(shí)也證明了我國(guó)推進(jìn)股票定價(jià)市場(chǎng)化的改革已經(jīng)初顯成效。（3）聯(lián)合聲譽(yù)能夠顯著降低IPO抑價(jià)。本文的實(shí)證結(jié)果表明無論是在總體還是在主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板上，相對(duì)于承銷商聲譽(yù)或?qū)徲?jì)師聲譽(yù)的單一信號(hào)，聯(lián)合聲譽(yù)作為組合信號(hào)確實(shí)起到了信號(hào)加強(qiáng)的作用，較高的聯(lián)合聲譽(yù)能夠顯著降低抑價(jià)水平。隨著詢價(jià)制度這一市場(chǎng)化的新股發(fā)行方式的推進(jìn)，中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)開始在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮作用。而這對(duì)于進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)股票定價(jià)市場(chǎng)化改革、擬上市公司選聘中介機(jī)構(gòu)以及投資者選購(gòu)新股等方面無疑具有重要的啟示意義。

［1］陳海明、李東：《我國(guó)新股短期發(fā)行抑價(jià)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)假說實(shí)證研究》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2004年第1期。

［2］郭泓、趙震宇：《承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO公司定價(jià)、初始和長(zhǎng)期回報(bào)影響實(shí)證研究》，《管理世界》2006年第3期。

［3］陳旭：《承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)關(guān)系研究》，《遼寧大學(xué)碩士學(xué)位論文》2011年。

［4］蔣順才等：《主承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率》，《海南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）》2006年第6期。

［5］蔣順才等：《不同發(fā)行制度下我國(guó)新股首日收益率研究》，《管理世界》2006年第7期。

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［11］田高良、王曉亮：《詢價(jià)制下我國(guó)A股IPO效率實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2007年第3期。

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［13］王兵、辛清泉、楊德明：《審計(jì)師聲譽(yù)影響股票定價(jià)嗎——來自IPO定價(jià)市場(chǎng)化的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2009年第11期。

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［15］肖小鳳、唐紅：《新股發(fā)行市場(chǎng)的審計(jì)師選擇——來自2006年-2008年的數(shù)據(jù)》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2010年第6期。

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［20］俞穎：《我國(guó)新股上市定價(jià)效率的實(shí)證研究》，《華南理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2005年第4期。

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［23］周孝華、熊維勤：《基于行為金融的IPO抑價(jià)研究》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2007年版。

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