曾 偉 鄭漢金

（昆明學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院 云南 昆明 650214）

一、引言

城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推動城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，其不僅直接貢獻(xiàn)于城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且對于城市總體社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有基礎(chǔ)性、外部性和先導(dǎo)性價值。在我國由于政府一直充當(dāng)著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主體，因此城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一直處于依靠政府自身財力進(jìn)行建設(shè)、管理和運營的封閉式的運行和循環(huán)的狀態(tài)。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的城市化進(jìn)程不斷加快，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模日趨擴(kuò)大，城市建設(shè)資金的需求不斷擴(kuò)張，政府財政已逐漸難以滿足城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺問題日益突出，而這在我國的中小型城市表現(xiàn)尤為突出。國內(nèi)有很多學(xué)者也進(jìn)行了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資方面的研究。已有的研究盡管為我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺的發(fā)展與創(chuàng)新提供了研究思路，但研究的主體主要是針對我國的大型城市以及省會級城市，研究重點更多側(cè)重于對投融資平臺建設(shè)與發(fā)展過程中的投融資資金來源、投融資渠道等具體性問題，缺少針對我國中小型城市，以整體化、系統(tǒng)化的視角，研究適合于我國中小型城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺發(fā)展與創(chuàng)新問題的專門性文獻(xiàn)。因此，本文根據(jù)我國中小型城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與發(fā)展對于投融資資金需求不斷擴(kuò)大的實際，圍繞基礎(chǔ)性設(shè)施建設(shè)投融資平臺發(fā)展與創(chuàng)新，提出中小型城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺建設(shè)與發(fā)展的系統(tǒng)性地構(gòu)想，并進(jìn)行了分析研究。

二、城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺發(fā)展與創(chuàng)新模式設(shè)計

（一）投融資平臺發(fā)展創(chuàng)新模式基本思路：模型結(jié)構(gòu) 目前我國大部分城市的融資體系中無論是銀行債權(quán)融資還是資本市場融資，政府的主導(dǎo)功能都十分突出，因此在構(gòu)建融資體系的問題上，應(yīng)該基于政府信用，逐步走市場化的道路。因此筆者認(rèn)為，結(jié)合中國自己的制度背景和基本國情來進(jìn)行全面綜合的考慮以及基于“路徑依賴”的考慮，我國中小型城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺發(fā)展與創(chuàng)新可考慮以政府信用為基礎(chǔ)、公司化運作的融資模式，即“政府信用+項目打捆+四項建設(shè)”的融資模式?；驹O(shè)計框架如圖（1）所示。

（二）投融資平臺發(fā)展創(chuàng)新模式基本方式：項目打捆 所謂項目打捆是指無投資回報或者投資回報不足的項目與有投資回報的項目進(jìn)行捆綁組合，形成一個所謂的“投資包”，由同一個投融資主體進(jìn)行投融資活動，將投資負(fù)擔(dān)和投資回報相結(jié)合，形成以有投資回報項目作為無投資回報（或投資回報不足）項目的信用保證，實現(xiàn)現(xiàn)金流均衡的融資方式。由于“項目打捆”具有穩(wěn)定的回報，因而其對社會投資人吸引力較強，克服了基礎(chǔ)性設(shè)施項目建設(shè)本身的融資劣勢，提升了投融資效率和能力。

（三）投融資平臺發(fā)展創(chuàng)新模式依托基礎(chǔ)：政府信用 由于很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目自身沒有收益或者項目收益不足以彌補建設(shè)投資，因此無法滿足社會投資人合理的投資回報要求，缺乏融資吸引力。通過在政府信用的基礎(chǔ)上采用項目打捆的方式，“投資包”中不同項目具有同一個投融資主體，其擁有的收益項目的現(xiàn)金流可用來彌補無收益項目的現(xiàn)金流，從而滿足社會投資人合理的投資回報要求。由于我國當(dāng)前大部分城市，尤其是中小型城市的投融資市場化發(fā)展還處于起步階段，并且市場化運作所需要的良好市場信用體系也尚未完全建立，金融資本市場所能夠提供的融資手段和風(fēng)險分散工具十分有限，因此，在較短的時間內(nèi)難以形成一個相對完善的由市場所主導(dǎo)的投融資機(jī)制。因此，考慮到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資本身的特殊性，認(rèn)為可考慮構(gòu)建一個以政府信用為基礎(chǔ)，以提供項目投融資風(fēng)險最終擔(dān)保為主要方式的投融資風(fēng)險運作機(jī)制。具體而言，地方政府可在已有的投融資平臺上增加一個以政府為管理主體，市場化運作、開放式的投融資風(fēng)險擔(dān)?；?。這一擔(dān)保基金不僅可為基礎(chǔ)性設(shè)施項目建設(shè)提供最終擔(dān)保，同時也可為非基礎(chǔ)性設(shè)施的其他項目建設(shè)提供最終擔(dān)保，此外允許該擔(dān)?；饏⑴c一些風(fēng)險較低，具有較高安全性的證券投資業(yè)務(wù)，如購買政府債券、

（四）投融資平臺發(fā)展創(chuàng)新模式主要保障：四項建設(shè) 以政府信用為基礎(chǔ)、項目打捆為主要形式的投融資平臺建設(shè)與發(fā)展模式僅僅為項目融資能力的提升創(chuàng)造了條件，但是要使這種模式具有可持續(xù)性和良性運轉(zhuǎn)，還需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目能夠為社會投資人提供良好的投資回報，并盡可能地控制和降低投融資風(fēng)險；應(yīng)滿足政府進(jìn)行城市建設(shè)的需要，并且政府所承擔(dān)的損失實現(xiàn)最小化，否則“項目打捆”和現(xiàn)行的財政擔(dān)保制度就是一樣的。為了實現(xiàn)基礎(chǔ)性設(shè)施投融資平臺的發(fā)展創(chuàng)新，應(yīng)重點強化法人制度建設(shè)、治理結(jié)構(gòu)建設(shè)、現(xiàn)金流建設(shè)以及信用建設(shè)，進(jìn)而實現(xiàn)投融資體制、投融資渠道以及投融資環(huán)境的優(yōu)化與完善。

（1）完善法人制度建設(shè)。法人制度建設(shè)，即實現(xiàn)投資主體市場化。這需要對目前以代表政府作為投融資主體的投融資公司進(jìn)行制度性改革，明確公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系、使其真正做到政企分開、產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)?，F(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的融資與投資、建設(shè)和管理往往分屬于不同的具體政府部門，這體現(xiàn)為“政府投資——企業(yè)融資—政府還貸”，收支兩條線，建設(shè)資金的“借、用、還”是由政府不同部門分別負(fù)責(zé)。在此環(huán)境下，形成了權(quán)力和責(zé)任、風(fēng)險—收益的不對稱，進(jìn)而使基礎(chǔ)設(shè)施項目的投融資活動效率低下。因此，中小型城市在投融資平臺發(fā)展創(chuàng)新過程中應(yīng)通過“項目打捆”的方式使轄區(qū)內(nèi)不同種類的基礎(chǔ)設(shè)施項目的融資、投資、建設(shè)和管理活動歸并到若干個投融資主體并充分發(fā)揮政府在組織和協(xié)調(diào)方面的獨特優(yōu)勢，使投融資主體不僅是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目投融資活動的收益獲得者，同時也是承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險和債務(wù)的責(zé)任人。這將有效地解決現(xiàn)行投融資模式中存在的風(fēng)險—收益不對稱、項目資金“借、用、還”不一致所導(dǎo)致的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，投融資平臺資產(chǎn)負(fù)債率過高等突出問題。

（2）構(gòu)建法人治理結(jié)構(gòu)。應(yīng)按照現(xiàn)代企業(yè)制度建立和完善其問責(zé)機(jī)制、信用公開披露制度和包括會計、審計制度在內(nèi)的財務(wù)制度，使政府投融資平臺符合市場化運作的要求。眾所周知，良好的法人治理結(jié)構(gòu)將有益于在投融資平臺內(nèi)部形成有效的治理機(jī)制。法人治理的關(guān)鍵在于對投融資管理者績效的監(jiān)督并保證投融資管理者對投資人和其他利益相關(guān)主體的責(zé)任。法人治理結(jié)構(gòu)規(guī)定了投資主體的基本運作網(wǎng)絡(luò)框架，公司管理層在這個既定的框架下確定運營目標(biāo)并采取行動。因此，筆者認(rèn)為通過對投融資平臺構(gòu)建與完善過程中政府職責(zé)的重新定位和治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，可以建立起有效地投融資主體自身的高效治理機(jī)構(gòu)，使投融資主體的行為逐漸符合市場經(jīng)濟(jì)的運行規(guī)律，進(jìn)而有益于推進(jìn)投融資主體的市場化進(jìn)程，同時也從制度機(jī)制上解決投融資平臺自身經(jīng)營能力缺乏，自身造血功能弱的問題。

（3）強化現(xiàn)金流建設(shè)?，F(xiàn)金流建設(shè)是指政府通過制度安排、將政府的組織協(xié)調(diào)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢，使投融資主體獲得經(jīng)營專屬權(quán)，進(jìn)而培育并逐漸形成企業(yè)的“內(nèi)部現(xiàn)金流”。同時，通過構(gòu)建財政補償機(jī)制，適度地將政府增量收入中的一部分資金以資本金或補貼的形式輸入到投融資主體，使其成為投資投融資平臺的“外部現(xiàn)金流”，以滿足投融資平臺中社會投資參與人對投資回報的合理要求。具體業(yè)務(wù)目標(biāo)包括對項目產(chǎn)品合理定價，構(gòu)造均衡現(xiàn)金流，實施財務(wù)戰(zhàn)略，支持和配合其他子戰(zhàn)略的制訂與實施，完成企業(yè)總戰(zhàn)略，進(jìn)而實現(xiàn)投融資平臺自身的價值最大化。為了實現(xiàn)上述目標(biāo)，需要投融資平臺的現(xiàn)金流建設(shè)應(yīng)本著系統(tǒng)性、平衡性以及成本效益的基本原則。投融資平臺的現(xiàn)金流應(yīng)綜合反映其在資金籌措、資金投放、資金使用以及資金收回與分配等方面的運營情況；現(xiàn)金流構(gòu)造應(yīng)充分考慮到現(xiàn)金流在數(shù)量和時間上以及成本與收益上的動態(tài)平衡，保持集資成本、機(jī)會成本與投資收益在時間上的相互耦合，實現(xiàn)投融資平臺所控資本在最大程度上的保值和增值。目前我國許多城市尤其是中小型城市的投融資運作缺乏專門的專業(yè)性人員進(jìn)行運作與管理，現(xiàn)金流管理也相對混亂，沒有將有限的現(xiàn)金資產(chǎn)很好的利用起來，因此可考慮引入專業(yè)性的財務(wù)公司或者金融信托機(jī)構(gòu)參與投融資項目的現(xiàn)金流建設(shè)，使現(xiàn)金流的運作與管理規(guī)范化、科學(xué)化、最優(yōu)化，使其能夠最大程度地發(fā)揮在基礎(chǔ)性設(shè)施項目建設(shè)中的融資杠桿效應(yīng)，進(jìn)而使以現(xiàn)金方式注入到投融資平臺的財政資金在投融資運營中發(fā)揮最大效能。

（4）增強信用建設(shè)。信用建設(shè)是中小城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺保持經(jīng)營穩(wěn)定的根本。地方政府應(yīng)樹立投融資平臺（公司）的誠信意識，增強其社會責(zé)任感。這一方面需要構(gòu)建有效的防范道德風(fēng)險機(jī)制；另一方面需要政府真正站在風(fēng)險控制和約束的角度上完善對投融資平臺監(jiān)督與管理的制度建設(shè)，力圖使財政所承擔(dān)風(fēng)險及損失達(dá)到最小化。

三、城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺發(fā)展與創(chuàng)新模式的演化和發(fā)展

（一）模式環(huán)境的深化 金融深化是解除金融抑制的根本路徑?！靶枨笞冯S”模式和“供給優(yōu)先”模式混合推進(jìn)的方式可以加速我國中小型城市金融深化進(jìn)程。休·T·帕特里克針對發(fā)展中國家金融發(fā)展曾提出兩種模式：一是“需求追隨”模式，該模式強調(diào)通過對金融服務(wù)的需求帶動金融的發(fā)展。他認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)的增長，經(jīng)濟(jì)主體會產(chǎn)生對金融服務(wù)的需求，作為對這種需求的反應(yīng)，金融體系不斷發(fā)展，也就是說，經(jīng)濟(jì)主體對金融服務(wù)的需求，導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)與負(fù)債和相關(guān)金融服務(wù)的產(chǎn)生和發(fā)展。二是“供給優(yōu)先”模式，該模式強調(diào)金融服務(wù)的外在供給對金融發(fā)展的促進(jìn)作用，即金融機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)與負(fù)債和相關(guān)金融服務(wù)的供給先于需求。帕特里克認(rèn)為這兩種模式與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段相適應(yīng)，兩種模式之間存在一個最優(yōu)順序問題。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段，供給優(yōu)先型金融居于主導(dǎo)地位，而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需求追隨型金融逐漸居于主導(dǎo)地位。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較強的地域性和層次性，各區(qū)域中小型城市的金融需求主體對金融商品的需求表現(xiàn)出較強的差別性特征。地方政府應(yīng)根據(jù)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)主體，存貸款需求規(guī)模以及金融信息離散程度的高低，選擇金融深化模式。一般情況下，在經(jīng)濟(jì)相對落后，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)主體，存貸款需求規(guī)模較小，信息收集和信息更新成本較高并缺乏規(guī)模效益的中西部小型城市（或城市）應(yīng)選擇“供給優(yōu)先”模式發(fā)展地區(qū)金融，在穩(wěn)定現(xiàn)有金融基本格局的前提下，充分發(fā)揮政策性金融的功能。在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展已具備一定規(guī)模，存貸款需求規(guī)模較大，投融資活動較為活躍的東部沿海中小型城市以及較為發(fā)達(dá)的中西部中型城市，金融組織雖然實現(xiàn)制度性績效在技術(shù)上沒有困難，但其經(jīng)營管理上的非合作性特征卻己較為突出，可選擇“需求追隨”模式，在規(guī)范現(xiàn)有金融組織行為提高金融組織制度性績效基礎(chǔ)上形成能夠提供激勵相容的激勵性產(chǎn)權(quán)制度，增強金融組織的發(fā)展實力，鞏固和強化金融組織在投融資方面所發(fā)揮的重要作用。而對于介乎于上述兩種情況之間的中小型城市則應(yīng)將“需求追隨”模式和“供給優(yōu)先”模式混合推進(jìn)。

（二）模式方式的創(chuàng)新 根據(jù)前文提出的城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺發(fā)展與創(chuàng)新模式，可以考慮以下的融資方式創(chuàng)新方向。（1）按照“政府主導(dǎo)、市場運作、社會參與”的原則，利用信托方式構(gòu)建市場化的基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體，拓寬投融資渠道。項目融資是投融資進(jìn)行市場化運作的基本方式，我國中小型城市基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資改革成功的關(guān)鍵在于能否引入多元投資主體進(jìn)入項目公司，并通過在各參與主體之間的協(xié)調(diào)與溝通形成設(shè)計規(guī)范的融資計劃、風(fēng)險控制以及收益共享方案。根據(jù)現(xiàn)實情況可考慮以下三種方式。一是采用“集合資金信托”的方式對政府?dāng)M建或在建的基礎(chǔ)設(shè)施項目提供債權(quán)或者是股權(quán)的融資支持；二是采用“受益權(quán)信托”的方式促進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)與經(jīng)營的自主化與獨立化，逐步緩解其對公共財政帶來的資金壓力；三是利用“財產(chǎn)信托”的方式，通過項目資產(chǎn)質(zhì)押或抵押的方式從金融信貸市場獲得融資支持。（2）通過綜合利用信托業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、金融工程設(shè)計等金融工具，創(chuàng)新投融資方式，優(yōu)化資金安排結(jié)構(gòu)、財務(wù)流程，進(jìn)而降低綜合建設(shè)成本。政府投融資平臺在從政府主導(dǎo)向市場主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變過程中，資金信托、財產(chǎn)信托、受益權(quán)信托等方式可以在一定程度上替代債券或股票的融資功能。地方政府可允許信托公司、財務(wù)公司利用股權(quán)信托、重組兼并、財務(wù)顧問等方式介入到城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的重組與整合，進(jìn)而對政府投融資平臺的經(jīng)營發(fā)揮作用。信托公司、財務(wù)公司也可通過股權(quán)投資信托的方式實現(xiàn)對政府投融資平臺的增資擴(kuò)股，進(jìn)而降低負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的公司的資產(chǎn)負(fù)債率；或是通過資產(chǎn)重組、企業(yè)并購等資本運作，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)并注入投融資平臺，進(jìn)而規(guī)范城建領(lǐng)域項目公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，優(yōu)化投融資平臺自身的治理結(jié)構(gòu)。此外，信托機(jī)構(gòu)還可利用財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)方式優(yōu)化城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金結(jié)構(gòu)和財務(wù)流程，提高項目公司盈利水平以及資產(chǎn)質(zhì)量，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體進(jìn)入證券市場創(chuàng)造條件。（3）通過“試點”的方式，探索地方政府發(fā)行市政建設(shè)債券的融資方式。在尋求城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金新渠道的過程中，越來越多的學(xué)者考慮地方政府發(fā)行市政建設(shè)債券的構(gòu)想。盡管這一構(gòu)想存在著很多問題，例如發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模的確立，擔(dān)保、償還、約束、監(jiān)督以及風(fēng)險抵御等機(jī)制的構(gòu)建等。根據(jù)1995年實施的《中華人民共和國預(yù)算法》，明確規(guī)定地方各級政府不得發(fā)行地方政府債券。但不可否認(rèn)的是：政府市政債券是政府公債的重要組成部分，是市場經(jīng)濟(jì)條件下構(gòu)建公共財政體系的客觀要求。并且市政債券具有突出的政策效應(yīng)，其從機(jī)制上能夠有效地緩解地方政府的財政困境，為地方政府進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供更為穩(wěn)定的資金保障，進(jìn)而推動中小型城市的現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程；同時，其賦予了地方政府與事權(quán)對等的財權(quán)，能有效地規(guī)范地方政府以各種名義暗中舉債、變相融資的做法，強化地方政府債務(wù)管理，防范政府債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。

四、結(jié)論

本文針對我國中小城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺的發(fā)展與創(chuàng)新提出了“政府信用+項目打捆+四項建設(shè)”的模式，從理論上而言，這一模式具有三個重要因素：一是對稱的風(fēng)險收益機(jī)制；二是投資主體自身高效的治理結(jié)構(gòu)；三是融資項目的現(xiàn)金流構(gòu)造。通過三個因素的分析可以進(jìn)一步完善模式。從金融環(huán)境而言，金融抑制是影響融資模式效率的因素，金融深化可作為優(yōu)化環(huán)境的重要手段。同時模式本身而言，可進(jìn)行不斷的演化和發(fā)展。通過這種模式的實施，有利于實現(xiàn)中小型城市基礎(chǔ)設(shè)施融資創(chuàng)新的方向，有助于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)現(xiàn)行投融資體系的市場化改革，也為新的融資方式、融資渠道的采用創(chuàng)造了條件。

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