皮海洲

由于中國股市不成熟的緣故，新股發(fā)行制度也一直處于不斷改革的過程中。作為一名沉浮于股市的老股民，回顧過去21年中國股市所走過的歷程，新股發(fā)行制度少則1年、多則4年，平均2-3年都會進行一次改革。

從前每逢改革我都會發(fā)些零零碎碎的只言片語。這次受《新民周刊》所邀，我也在深夜里，對這過去21年新股發(fā)行制度大致經(jīng)歷的9次改革，第一次全面梳理。

1992年之前：內(nèi)部認(rèn)購。

投資者購買的認(rèn)購證，一般為每張30元，新股發(fā)行采用搖號方式進行，中簽的認(rèn)購證可以購買新股，不中簽可以等待下一次新股發(fā)行。歷史上上海30元面值的認(rèn)購證，價格曾經(jīng)炒作到3000元以上，連號認(rèn)購證更加值錢。

1993年：等比例配售。

投資者需要先在銀行存入全額申購款，然后按照申購量與發(fā)行量的比例進行比例配售，剩余款項或者全額返還，或者變?yōu)椴豢商崆爸〉陌肽昶诙ㄆ诖鎲涡问酱嫒脬y行。

1995年：引入網(wǎng)上發(fā)行制度。

由投資者通過滬深交易所進行申購新股，然后根據(jù)搖號確定中簽號碼，方式與目前采用的申購方式類似，屬于完全通過電子化渠道進行的新股發(fā)行方式。

1999年：劃分網(wǎng)上網(wǎng)下配售。

新股發(fā)行份額分為兩部分，一部分由二級市場投資者申購，另一部分由法人賬戶配售，參與配售的法人賬戶配售比例一般比二級市場中簽率更高。

2001年：上網(wǎng)競價。

這是最直接、也是最有爭議的發(fā)行方式。由于投資者的不理性，僅有的兩只上網(wǎng)競價發(fā)行股票均出現(xiàn)了較高的發(fā)行價格，并在上市后破發(fā)。于是這一短命的上網(wǎng)競價發(fā)行方式被叫停。

2002年：市值配售。

由于中小投資者認(rèn)為一級市場投資者獲得了太多的無風(fēng)險收益，故管理層推出根據(jù)持股市值配售的發(fā)行方式，即只有持有二級市場股票，才有資格參與新股發(fā)行。

2005年：引入新股詢價制度。

現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，可謂先進性與弊端同時存在。較高的詢價價格成為了投資者不滿的焦點，這也正是目前證監(jiān)會亟待改革新股發(fā)行制度的關(guān)鍵。

2009年：啟動新股市場化定價發(fā)行。

當(dāng)年6月10日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》拉開新股市場化定價發(fā)行序幕，新股發(fā)行淪為“三高”發(fā)行。

2010年：引入第七類詢價機構(gòu)詢價制度。

當(dāng)年10月12日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，新股市場化定價發(fā)行后續(xù)改革于當(dāng)年11月1日啟動，這是一次為進一步推高發(fā)行價格而進行的改革。

正是基于平均2-3年都會進行一次新股發(fā)行制度改革這一定律，進入2012年，中國股市再次進入新股發(fā)行制度改革周期，而事實也正是如此。新年伊始，在全國金融工作會議上，溫家寶總理明確表示，要深化新股發(fā)行制度市場化改革，抓緊完善發(fā)行制度，促進一級市場和二級市場協(xié)調(diào)健康發(fā)展，提振股市信心。與此同時，證監(jiān)會主席郭樹清在全國證券期貨監(jiān)管工作會議表示要以充分、完整、準(zhǔn)確的信息披露為中心，繼續(xù)深化發(fā)行體制改革，并切實解決新股發(fā)行價格過高問題。1月7日舉行的“第十六屆中國資本市場論壇”上，證監(jiān)會主席助理朱從玖也表示，證監(jiān)會將采取五大措施抑制“新股熱”。新一輪新股發(fā)行制度改革的到來已是箭在弦上。

成功的實在不多

雖然在過去的21年里，新股發(fā)行制度已進行了9次改革，但真正稱得上是成功的改革，有利于股市健康發(fā)展的改革，卻不多見。

1992年之前的內(nèi)部認(rèn)購，這是企業(yè)股份最原始的發(fā)行方式。而從1993年開始實行的等比例配售，這是企業(yè)股份由內(nèi)部認(rèn)購轉(zhuǎn)向外部發(fā)行的一種做法，這是發(fā)行制度的一種進步。但這種發(fā)行方式基本上是有錢人的游戲，把最大多數(shù)的中小投資者排在了新股認(rèn)購的大門之外。1995年引入的網(wǎng)上發(fā)行制度，則是一次成功的發(fā)行制度改革，也是發(fā)行制度的重大進步。因為從此之后，所有的投資者都可以參與到新股發(fā)行中來。1999年劃分網(wǎng)上網(wǎng)下配售，這一舉措則是立足于為大盤股發(fā)行服務(wù)的。2001年的上網(wǎng)競價發(fā)行，更是被早早證實是一次失敗的改革。2002年的市值配售則是深得人心的，但由于機構(gòu)投資者的貪婪，由于一些利益集團的堅決反對，導(dǎo)致這次原本是很成功的改革也很快就夭折了。2005年引入的新股詢價制度，顯然過高地評價了機構(gòu)投資者的定價能力，成為后來新股“三高”發(fā)行的導(dǎo)火索。而2009年實行的新股市場化定價發(fā)行更是一種偽市場化發(fā)行，其目的就是為發(fā)行人最大化圈錢服務(wù)的，這次新股發(fā)行制度的改革，將中國股市的“圈錢市”發(fā)揮到了A股市場有史以來的頂峰。因此，在過去的9次改革中，只有1993年實行的等比例配售，1995年引入的網(wǎng)上發(fā)行，2002年的市值配售才稱得上是成功的改革。它要么代表了時代的進步與發(fā)展，要么是有利于保護廣大中小投資者的利益，而這些都是有利于股市健康發(fā)展的。

也正是基于上述原因，從1995年開始，本人就以一名中小投資者的身份開始了新股認(rèn)購，并且在引入網(wǎng)上發(fā)行后的首只新股東方電機的認(rèn)購中，獲配100股，最后獲利1000元。這是自己第一次參與網(wǎng)上申購，也是到目前為止，自己申購新股所得到的唯一一次中簽機會。而在2001年實行上網(wǎng)競價發(fā)行時，由于對競價發(fā)行難以把握，自己也就放棄了競價。2002年開始的市值配售，雖然自己一次沒有中簽，但基本上每次都參與了申購。而2009年實行的新股市場化定價發(fā)行，由于新股發(fā)行價格的高企，也由于網(wǎng)上中簽率太低的原因，自己也就放棄了參與申購。畢竟這種高價發(fā)行是不利于股市的健康發(fā)展的，而且投資者參與申購，即便是中簽者也要承擔(dān)巨大的風(fēng)險。因此，2009年開始的這種市場化定價發(fā)行，只能稱為是一種“博傻”，甚至是一種“賭博”。它是以“市場化發(fā)行”之名進行的偽市場化發(fā)行，其目的就是讓發(fā)行人最大化圈錢。也正因如此，2009年以來實行的新股市場化定價發(fā)行，遭到了廣大中小投資者以及有正義感的市場人士的唾罵，這一發(fā)股方式也終將釘在中國股市發(fā)展歷史的恥辱柱上。

不能再走彎路

正是基于2009年以來實行的新股市場化定價發(fā)行淪為“三高”發(fā)行，并遭到投資者的千夫所指，因此，進入2012年之后，對新股發(fā)行制度進行再次改革也就勢在必行。不過，從目前管理層所采取的一些措施，或者媒體方面所報道出來的有關(guān)措施來看。發(fā)行制度改革似乎還是在走彎路。

當(dāng)然，證監(jiān)會在新股發(fā)行環(huán)節(jié)大打“透明牌”的做法是值得肯定的。比如，2月1日，證監(jiān)會公布的預(yù)披露新規(guī)，將以往在發(fā)審會前5天公布的擬上市企業(yè)招股說明書提前至反饋意見落實后、初審會前階段進行披露，預(yù)披露時間也由原先的5天延長至30天。而在同一天，中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部首次公開發(fā)行股票審核工作流程及申報企業(yè)情況。根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截至2012年1月31日，共有515家企業(yè)在排隊上市。其中，有295家企業(yè)擬登陸主板和中小板，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的有220家。

上述信息的披露有利于增加新股發(fā)行環(huán)節(jié)的透明度，這是一項值得肯定的工作，不過也是證監(jiān)會早就應(yīng)該做的工作。如果將其上升為新股發(fā)行制度改革的重要措施，這未嘗有些言過其實了。

至于新股發(fā)行制度到底怎么改？目前市場上主要有這樣幾種說法，但本人以為，這些措施都存在很大不足。

之一是增加網(wǎng)下機構(gòu)投資者的認(rèn)購比例，從而提高買方詢價機構(gòu)的議價能力，加大人為操作價格的難度。這是證監(jiān)會主席助理朱從玖早在今年1月7日就提出來的。但這種做法明顯沒有考慮到廣大中小投資者的利益，在降低新股發(fā)行價格的情況下，這種做法有向機構(gòu)投資者進行利益輸送的嫌疑。

之二是新股定價參考行業(yè)市盈率情況。證監(jiān)會2月3日表示，正計劃委托第三方研究機構(gòu)測算上市公司行業(yè)市盈率水平，供投資者投資新股參考。對定價明顯偏離行業(yè)水平的新股，證監(jiān)會正研究相應(yīng)措施，如要求發(fā)行人及承銷商說明定價依據(jù)等以促進詢價更加透明理性。對于證監(jiān)會在新股發(fā)行制度改革過程中引入“行業(yè)市盈率”的做法，本人是表示肯定的。但只是把“行業(yè)市盈率”作為一種參考是不夠的。而必須是以“行業(yè)市盈率”作為定價基準(zhǔn)，加大二級市場對新股定價的約束力度。

之三是在新股詢價環(huán)節(jié)推出改良式荷蘭拍賣制或者美國拍賣制，堵住“人情票”和“關(guān)系票”漏洞。這種做法其實都是一種不徹底的改革方案。就荷蘭式拍賣制來說，并不能讓報高價者付出應(yīng)有的代價，不如采取美國拍賣制，讓報高價者按自己的高價來認(rèn)購股份。但問題是，這種改革仍然剝奪了廣大中小投資者的定價權(quán)，新股定價由機構(gòu)來決定。而多年來的詢價實踐已經(jīng)證明，機構(gòu)投資者的定價能力并不比中小投資者強。可以王婆賣瓜地說，超過半數(shù)的詢價機構(gòu)的定價能力不及筆者本人。所以，本人堅決反對這種剝奪廣大中小投資者新股定價權(quán)的、由機構(gòu)投資者來定價的新股詢價方式。

之四是推出存量發(fā)行，取消除實際控制人以外的原始股股東的鎖定期。這種做法進一步方便了原始股東的套現(xiàn)，是對突擊入股者的極大鼓舞，對市場大局并無裨益。相反還將進一步促進PE腐敗的出現(xiàn)。因此這種改革方式并不值得推崇。

之五是改革現(xiàn)有的股票承銷方式，如強制保薦機構(gòu)必須按比例包銷相應(yīng)數(shù)量的股票。此前，證監(jiān)會主席郭樹清也曾公開表示，“要改革股票承銷辦法”。但這種改革更多只是考慮到股市低迷的時候。如果股市行情轉(zhuǎn)暖，讓保薦機構(gòu)包銷相當(dāng)數(shù)量股票，這只會是向保薦機構(gòu)進行利益輸送。特別是這種方式又將減少網(wǎng)上發(fā)行股票數(shù)量，降低網(wǎng)上發(fā)行的中簽率。如果采取這種包銷方式，那不如直接取消網(wǎng)下配售，將網(wǎng)下配售股票數(shù)量交由保薦機構(gòu)來包銷。

之六是改核準(zhǔn)制為注冊制，不對IPO進行審核，讓企業(yè)自由上市。這一措施源自于郭樹清在一次業(yè)內(nèi)專業(yè)會議上的提問：“IPO不審行不行？”筆者認(rèn)為，IPO不審肯定不行。而且，注冊制也不是不對IPO進行審核，而是將審核的權(quán)力下放。如美國股市是將IPO實質(zhì)性的審核權(quán)交給了州一級的有關(guān)機構(gòu)。這種審核尤其注重公平，甚至還“管價格”。因此，從目前A股市場“圈錢市”的土壤來說，從A股市場法律體系的不完善來說，目前根本就不能實行注冊制，更不能不對IPO進行審核，讓企業(yè)自由上市，這種做法將會給A股市場帶來滅頂之災(zāi)。

把定價權(quán)交給全體投資者

目前的新股發(fā)行，是打著市場化的名義來反市場化。既然新股發(fā)行定價實行的是市場化定價，那么，新股發(fā)行價格的確定就應(yīng)該由全體投資者說了算，而不是由機構(gòu)投資者說了算。所以，目前的新股定價只能稱為是機構(gòu)投資者定價，而并不是真正的市場化定價。如今，事實已經(jīng)證明機構(gòu)投資者的定價能力并不比中小投資者定價水平高，因此，新股發(fā)行制度改革的關(guān)鍵是要把新股發(fā)行定價權(quán)交給全體投資者，由包括中小投資者、機構(gòu)投資者在內(nèi)的全體投資者說了算。

如何把新股發(fā)行定價權(quán)交給全體投資者？其第一步就是要取消網(wǎng)下詢價，剝奪詢價機構(gòu)單獨對新股定價的權(quán)利，從而也就阻止了發(fā)行人、保薦機構(gòu)以及詢價機構(gòu)對新股發(fā)行價格的操縱，杜絕各種不法行為、內(nèi)幕交易事件在網(wǎng)下詢價環(huán)節(jié)發(fā)生。

第二步就是將所有新股份額全部上網(wǎng)，實行競價發(fā)行。將發(fā)行人可以接受的最低價作為競價下限，所有投資者均憑有效賬戶（比如規(guī)定個人賬戶的持股市值不低于2萬元，機構(gòu)投資者持股市值不低于100萬元）競價申購。投資者的申購數(shù)量為個人投資者1000股（或500股）；機構(gòu)投資者申購數(shù)量為10000股（或5000股）。在此基礎(chǔ)上按申報價格的高低進行配售。其有效配售的最低價即為新股發(fā)行價格。投資者配售的股票按實際報價成交，競價多繳納的資金全部劃撥給投資者保護基金。如果投資者報價達(dá)到發(fā)行人規(guī)定的競價下限，投資者認(rèn)配的新股發(fā)行份額不足計劃發(fā)行份額的80%，則發(fā)行宣告失敗。超過80%而未達(dá)到發(fā)行計劃的，不足部分可由承銷商包銷。這種網(wǎng)上競價發(fā)行的方式，不僅消除了網(wǎng)下詢價的弊端，更是對全體投資者定價權(quán)的維護，對市場化定價原則的維護。