皮海洲

由于中國(guó)股市不成熟的緣故，新股發(fā)行制度也一直處于不斷改革的過(guò)程中。作為一名沉浮于股市的老股民，回顧過(guò)去21年中國(guó)股市所走過(guò)的歷程，新股發(fā)行制度少則1年、多則4年，平均2-3年都會(huì)進(jìn)行一次改革。

從前每逢改革我都會(huì)發(fā)些零零碎碎的只言片語(yǔ)。這次受《新民周刊》所邀，我也在深夜里，對(duì)這過(guò)去21年新股發(fā)行制度大致經(jīng)歷的9次改革，第一次全面梳理。

1992年之前：內(nèi)部認(rèn)購(gòu)。

投資者購(gòu)買(mǎi)的認(rèn)購(gòu)證，一般為每張30元，新股發(fā)行采用搖號(hào)方式進(jìn)行，中簽的認(rèn)購(gòu)證可以購(gòu)買(mǎi)新股，不中簽可以等待下一次新股發(fā)行。歷史上上海30元面值的認(rèn)購(gòu)證，價(jià)格曾經(jīng)炒作到3000元以上，連號(hào)認(rèn)購(gòu)證更加值錢(qián)。

1993年：等比例配售。

投資者需要先在銀行存入全額申購(gòu)款，然后按照申購(gòu)量與發(fā)行量的比例進(jìn)行比例配售，剩余款項(xiàng)或者全額返還，或者變?yōu)椴豢商崆爸〉陌肽昶诙ㄆ诖鎲涡问酱嫒脬y行。

1995年：引入網(wǎng)上發(fā)行制度。

由投資者通過(guò)滬深交易所進(jìn)行申購(gòu)新股，然后根據(jù)搖號(hào)確定中簽號(hào)碼，方式與目前采用的申購(gòu)方式類似，屬于完全通過(guò)電子化渠道進(jìn)行的新股發(fā)行方式。

1999年：劃分網(wǎng)上網(wǎng)下配售。

新股發(fā)行份額分為兩部分，一部分由二級(jí)市場(chǎng)投資者申購(gòu)，另一部分由法人賬戶配售，參與配售的法人賬戶配售比例一般比二級(jí)市場(chǎng)中簽率更高。

2001年：上網(wǎng)競(jìng)價(jià)。

這是最直接、也是最有爭(zhēng)議的發(fā)行方式。由于投資者的不理性，僅有的兩只上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行股票均出現(xiàn)了較高的發(fā)行價(jià)格，并在上市后破發(fā)。于是這一短命的上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行方式被叫停。

2002年：市值配售。

由于中小投資者認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)投資者獲得了太多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，故管理層推出根據(jù)持股市值配售的發(fā)行方式，即只有持有二級(jí)市場(chǎng)股票，才有資格參與新股發(fā)行。

2005年：引入新股詢價(jià)制度。

現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，可謂先進(jìn)性與弊端同時(shí)存在。較高的詢價(jià)價(jià)格成為了投資者不滿的焦點(diǎn)，這也正是目前證監(jiān)會(huì)亟待改革新股發(fā)行制度的關(guān)鍵。

2009年：?jiǎn)?dòng)新股市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行。

當(dāng)年6月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》拉開(kāi)新股市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行序幕，新股發(fā)行淪為“三高”發(fā)行。

2010年：引入第七類詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)制度。

當(dāng)年10月12日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，新股市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行后續(xù)改革于當(dāng)年11月1日啟動(dòng)，這是一次為進(jìn)一步推高發(fā)行價(jià)格而進(jìn)行的改革。

正是基于平均2-3年都會(huì)進(jìn)行一次新股發(fā)行制度改革這一定律，進(jìn)入2012年，中國(guó)股市再次進(jìn)入新股發(fā)行制度改革周期，而事實(shí)也正是如此。新年伊始，在全國(guó)金融工作會(huì)議上，溫家寶總理明確表示，要深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，抓緊完善發(fā)行制度，促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)健康發(fā)展，提振股市信心。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議表示要以充分、完整、準(zhǔn)確的信息披露為中心，繼續(xù)深化發(fā)行體制改革，并切實(shí)解決新股發(fā)行價(jià)格過(guò)高問(wèn)題。1月7日舉行的“第十六屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇”上，證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖也表示，證監(jiān)會(huì)將采取五大措施抑制“新股熱”。新一輪新股發(fā)行制度改革的到來(lái)已是箭在弦上。

成功的實(shí)在不多

雖然在過(guò)去的21年里，新股發(fā)行制度已進(jìn)行了9次改革，但真正稱得上是成功的改革，有利于股市健康發(fā)展的改革，卻不多見(jiàn)。

1992年之前的內(nèi)部認(rèn)購(gòu)，這是企業(yè)股份最原始的發(fā)行方式。而從1993年開(kāi)始實(shí)行的等比例配售，這是企業(yè)股份由內(nèi)部認(rèn)購(gòu)轉(zhuǎn)向外部發(fā)行的一種做法，這是發(fā)行制度的一種進(jìn)步。但這種發(fā)行方式基本上是有錢(qián)人的游戲，把最大多數(shù)的中小投資者排在了新股認(rèn)購(gòu)的大門(mén)之外。1995年引入的網(wǎng)上發(fā)行制度，則是一次成功的發(fā)行制度改革，也是發(fā)行制度的重大進(jìn)步。因?yàn)閺拇酥?，所有的投資者都可以參與到新股發(fā)行中來(lái)。1999年劃分網(wǎng)上網(wǎng)下配售，這一舉措則是立足于為大盤(pán)股發(fā)行服務(wù)的。2001年的上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行，更是被早早證實(shí)是一次失敗的改革。2002年的市值配售則是深得人心的，但由于機(jī)構(gòu)投資者的貪婪，由于一些利益集團(tuán)的堅(jiān)決反對(duì)，導(dǎo)致這次原本是很成功的改革也很快就夭折了。2005年引入的新股詢價(jià)制度，顯然過(guò)高地評(píng)價(jià)了機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力，成為后來(lái)新股“三高”發(fā)行的導(dǎo)火索。而2009年實(shí)行的新股市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行更是一種偽市場(chǎng)化發(fā)行，其目的就是為發(fā)行人最大化圈錢(qián)服務(wù)的，這次新股發(fā)行制度的改革，將中國(guó)股市的“圈錢(qián)市”發(fā)揮到了A股市場(chǎng)有史以來(lái)的頂峰。因此，在過(guò)去的9次改革中，只有1993年實(shí)行的等比例配售，1995年引入的網(wǎng)上發(fā)行，2002年的市值配售才稱得上是成功的改革。它要么代表了時(shí)代的進(jìn)步與發(fā)展，要么是有利于保護(hù)廣大中小投資者的利益，而這些都是有利于股市健康發(fā)展的。

也正是基于上述原因，從1995年開(kāi)始，本人就以一名中小投資者的身份開(kāi)始了新股認(rèn)購(gòu)，并且在引入網(wǎng)上發(fā)行后的首只新股東方電機(jī)的認(rèn)購(gòu)中，獲配100股，最后獲利1000元。這是自己第一次參與網(wǎng)上申購(gòu)，也是到目前為止，自己申購(gòu)新股所得到的唯一一次中簽機(jī)會(huì)。而在2001年實(shí)行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行時(shí)，由于對(duì)競(jìng)價(jià)發(fā)行難以把握，自己也就放棄了競(jìng)價(jià)。2002年開(kāi)始的市值配售，雖然自己一次沒(méi)有中簽，但基本上每次都參與了申購(gòu)。而2009年實(shí)行的新股市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行，由于新股發(fā)行價(jià)格的高企，也由于網(wǎng)上中簽率太低的原因，自己也就放棄了參與申購(gòu)。畢竟這種高價(jià)發(fā)行是不利于股市的健康發(fā)展的，而且投資者參與申購(gòu)，即便是中簽者也要承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，2009年開(kāi)始的這種市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行，只能稱為是一種“博傻”，甚至是一種“賭博”。它是以“市場(chǎng)化發(fā)行”之名進(jìn)行的偽市場(chǎng)化發(fā)行，其目的就是讓發(fā)行人最大化圈錢(qián)。也正因如此，2009年以來(lái)實(shí)行的新股市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行，遭到了廣大中小投資者以及有正義感的市場(chǎng)人士的唾罵，這一發(fā)股方式也終將釘在中國(guó)股市發(fā)展歷史的恥辱柱上。

不能再走彎路

正是基于2009年以來(lái)實(shí)行的新股市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行淪為“三高”發(fā)行，并遭到投資者的千夫所指，因此，進(jìn)入2012年之后，對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行再次改革也就勢(shì)在必行。不過(guò)，從目前管理層所采取的一些措施，或者媒體方面所報(bào)道出來(lái)的有關(guān)措施來(lái)看。發(fā)行制度改革似乎還是在走彎路。

當(dāng)然，證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行環(huán)節(jié)大打“透明牌”的做法是值得肯定的。比如，2月1日，證監(jiān)會(huì)公布的預(yù)披露新規(guī)，將以往在發(fā)審會(huì)前5天公布的擬上市企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)提前至反饋意見(jiàn)落實(shí)后、初審會(huì)前階段進(jìn)行披露，預(yù)披露時(shí)間也由原先的5天延長(zhǎng)至30天。而在同一天，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部首次公開(kāi)發(fā)行股票審核工作流程及申報(bào)企業(yè)情況。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2012年1月31日，共有515家企業(yè)在排隊(duì)上市。其中，有295家企業(yè)擬登陸主板和中小板，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的有220家。

上述信息的披露有利于增加新股發(fā)行環(huán)節(jié)的透明度，這是一項(xiàng)值得肯定的工作，不過(guò)也是證監(jiān)會(huì)早就應(yīng)該做的工作。如果將其上升為新股發(fā)行制度改革的重要措施，這未嘗有些言過(guò)其實(shí)了。

至于新股發(fā)行制度到底怎么改？目前市場(chǎng)上主要有這樣幾種說(shuō)法，但本人以為，這些措施都存在很大不足。

之一是增加網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)比例，從而提高買(mǎi)方詢價(jià)機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力，加大人為操作價(jià)格的難度。這是證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖早在今年1月7日就提出來(lái)的。但這種做法明顯沒(méi)有考慮到廣大中小投資者的利益，在降低新股發(fā)行價(jià)格的情況下，這種做法有向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行利益輸送的嫌疑。

之二是新股定價(jià)參考行業(yè)市盈率情況。證監(jiān)會(huì)2月3日表示，正計(jì)劃委托第三方研究機(jī)構(gòu)測(cè)算上市公司行業(yè)市盈率水平，供投資者投資新股參考。對(duì)定價(jià)明顯偏離行業(yè)水平的新股，證監(jiān)會(huì)正研究相應(yīng)措施，如要求發(fā)行人及承銷商說(shuō)明定價(jià)依據(jù)等以促進(jìn)詢價(jià)更加透明理性。對(duì)于證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行制度改革過(guò)程中引入“行業(yè)市盈率”的做法，本人是表示肯定的。但只是把“行業(yè)市盈率”作為一種參考是不夠的。而必須是以“行業(yè)市盈率”作為定價(jià)基準(zhǔn)，加大二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股定價(jià)的約束力度。

之三是在新股詢價(jià)環(huán)節(jié)推出改良式荷蘭拍賣(mài)制或者美國(guó)拍賣(mài)制，堵住“人情票”和“關(guān)系票”漏洞。這種做法其實(shí)都是一種不徹底的改革方案。就荷蘭式拍賣(mài)制來(lái)說(shuō)，并不能讓報(bào)高價(jià)者付出應(yīng)有的代價(jià)，不如采取美國(guó)拍賣(mài)制，讓報(bào)高價(jià)者按自己的高價(jià)來(lái)認(rèn)購(gòu)股份。但問(wèn)題是，這種改革仍然剝奪了廣大中小投資者的定價(jià)權(quán)，新股定價(jià)由機(jī)構(gòu)來(lái)決定。而多年來(lái)的詢價(jià)實(shí)踐已經(jīng)證明，機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力并不比中小投資者強(qiáng)?？梢酝跗刨u(mài)瓜地說(shuō)，超過(guò)半數(shù)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力不及筆者本人。所以，本人堅(jiān)決反對(duì)這種剝奪廣大中小投資者新股定價(jià)權(quán)的、由機(jī)構(gòu)投資者來(lái)定價(jià)的新股詢價(jià)方式。

之四是推出存量發(fā)行，取消除實(shí)際控制人以外的原始股股東的鎖定期。這種做法進(jìn)一步方便了原始股東的套現(xiàn)，是對(duì)突擊入股者的極大鼓舞，對(duì)市場(chǎng)大局并無(wú)裨益。相反還將進(jìn)一步促進(jìn)PE腐敗的出現(xiàn)。因此這種改革方式并不值得推崇。

之五是改革現(xiàn)有的股票承銷方式，如強(qiáng)制保薦機(jī)構(gòu)必須按比例包銷相應(yīng)數(shù)量的股票。此前，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清也曾公開(kāi)表示，“要改革股票承銷辦法”。但這種改革更多只是考慮到股市低迷的時(shí)候。如果股市行情轉(zhuǎn)暖，讓保薦機(jī)構(gòu)包銷相當(dāng)數(shù)量股票，這只會(huì)是向保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行利益輸送。特別是這種方式又將減少網(wǎng)上發(fā)行股票數(shù)量，降低網(wǎng)上發(fā)行的中簽率。如果采取這種包銷方式，那不如直接取消網(wǎng)下配售，將網(wǎng)下配售股票數(shù)量交由保薦機(jī)構(gòu)來(lái)包銷。

之六是改核準(zhǔn)制為注冊(cè)制，不對(duì)IPO進(jìn)行審核，讓企業(yè)自由上市。這一措施源自于郭樹(shù)清在一次業(yè)內(nèi)專業(yè)會(huì)議上的提問(wèn)：“IPO不審行不行？”筆者認(rèn)為，IPO不審肯定不行。而且，注冊(cè)制也不是不對(duì)IPO進(jìn)行審核，而是將審核的權(quán)力下放。如美國(guó)股市是將IPO實(shí)質(zhì)性的審核權(quán)交給了州一級(jí)的有關(guān)機(jī)構(gòu)。這種審核尤其注重公平，甚至還“管價(jià)格”。因此，從目前A股市場(chǎng)“圈錢(qián)市”的土壤來(lái)說(shuō)，從A股市場(chǎng)法律體系的不完善來(lái)說(shuō)，目前根本就不能實(shí)行注冊(cè)制，更不能不對(duì)IPO進(jìn)行審核，讓企業(yè)自由上市，這種做法將會(huì)給A股市場(chǎng)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。

把定價(jià)權(quán)交給全體投資者

目前的新股發(fā)行，是打著市場(chǎng)化的名義來(lái)反市場(chǎng)化。既然新股發(fā)行定價(jià)實(shí)行的是市場(chǎng)化定價(jià)，那么，新股發(fā)行價(jià)格的確定就應(yīng)該由全體投資者說(shuō)了算，而不是由機(jī)構(gòu)投資者說(shuō)了算。所以，目前的新股定價(jià)只能稱為是機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)，而并不是真正的市場(chǎng)化定價(jià)。如今，事實(shí)已經(jīng)證明機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力并不比中小投資者定價(jià)水平高，因此，新股發(fā)行制度改革的關(guān)鍵是要把新股發(fā)行定價(jià)權(quán)交給全體投資者，由包括中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的全體投資者說(shuō)了算。

如何把新股發(fā)行定價(jià)權(quán)交給全體投資者？其第一步就是要取消網(wǎng)下詢價(jià)，剝奪詢價(jià)機(jī)構(gòu)單獨(dú)對(duì)新股定價(jià)的權(quán)利，從而也就阻止了發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)以及詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的操縱，杜絕各種不法行為、內(nèi)幕交易事件在網(wǎng)下詢價(jià)環(huán)節(jié)發(fā)生。

第二步就是將所有新股份額全部上網(wǎng)，實(shí)行競(jìng)價(jià)發(fā)行。將發(fā)行人可以接受的最低價(jià)作為競(jìng)價(jià)下限，所有投資者均憑有效賬戶（比如規(guī)定個(gè)人賬戶的持股市值不低于2萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)投資者持股市值不低于100萬(wàn)元）競(jìng)價(jià)申購(gòu)。投資者的申購(gòu)數(shù)量為個(gè)人投資者1000股（或500股）；機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)數(shù)量為10000股（或5000股）。在此基礎(chǔ)上按申報(bào)價(jià)格的高低進(jìn)行配售。其有效配售的最低價(jià)即為新股發(fā)行價(jià)格。投資者配售的股票按實(shí)際報(bào)價(jià)成交，競(jìng)價(jià)多繳納的資金全部劃撥給投資者保護(hù)基金。如果投資者報(bào)價(jià)達(dá)到發(fā)行人規(guī)定的競(jìng)價(jià)下限，投資者認(rèn)配的新股發(fā)行份額不足計(jì)劃發(fā)行份額的80%，則發(fā)行宣告失敗。超過(guò)80%而未達(dá)到發(fā)行計(jì)劃的，不足部分可由承銷商包銷。這種網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行的方式，不僅消除了網(wǎng)下詢價(jià)的弊端，更是對(duì)全體投資者定價(jià)權(quán)的維護(hù)，對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)原則的維護(hù)。