皮海洲
由于中國股市不成熟的緣故,新股發(fā)行制度也一直處于不斷改革的過程中。作為一名沉浮于股市的老股民,回顧過去21年中國股市所走過的歷程,新股發(fā)行制度少則1年、多則4年,平均2-3年都會進行一次改革。
從前每逢改革我都會發(fā)些零零碎碎的只言片語。這次受《新民周刊》所邀,我也在深夜里,對這過去21年新股發(fā)行制度大致經(jīng)歷的9次改革,第一次全面梳理。
1992年之前:內(nèi)部認(rèn)購。
投資者購買的認(rèn)購證,一般為每張30元,新股發(fā)行采用搖號方式進行,中簽的認(rèn)購證可以購買新股,不中簽可以等待下一次新股發(fā)行。歷史上上海30元面值的認(rèn)購證,價格曾經(jīng)炒作到3000元以上,連號認(rèn)購證更加值錢。
1993年:等比例配售。
投資者需要先在銀行存入全額申購款,然后按照申購量與發(fā)行量的比例進行比例配售,剩余款項或者全額返還,或者變?yōu)椴豢商崆爸〉陌肽昶诙ㄆ诖鎲涡问酱嫒脬y行。
1995年:引入網(wǎng)上發(fā)行制度。
由投資者通過滬深交易所進行申購新股,然后根據(jù)搖號確定中簽號碼,方式與目前采用的申購方式類似,屬于完全通過電子化渠道進行的新股發(fā)行方式。
1999年:劃分網(wǎng)上網(wǎng)下配售。
新股發(fā)行份額分為兩部分,一部分由二級市場投資者申購,另一部分由法人賬戶配售,參與配售的法人賬戶配售比例一般比二級市場中簽率更高。
2001年:上網(wǎng)競價。
這是最直接、也是最有爭議的發(fā)行方式。由于投資者的不理性,僅有的兩只上網(wǎng)競價發(fā)行股票均出現(xiàn)了較高的發(fā)行價格,并在上市后破發(fā)。于是這一短命的上網(wǎng)競價發(fā)行方式被叫停。
2002年:市值配售。
由于中小投資者認(rèn)為一級市場投資者獲得了太多的無風(fēng)險收益,故管理層推出根據(jù)持股市值配售的發(fā)行方式,即只有持有二級市場股票,才有資格參與新股發(fā)行。
2005年:引入新股詢價制度。
現(xiàn)行的新股發(fā)行制度,可謂先進性與弊端同時存在。較高的詢價價格成為了投資者不滿的焦點,這也正是目前證監(jiān)會亟待改革新股發(fā)行制度的關(guān)鍵。
2009年:啟動新股市場化定價發(fā)行。
當(dāng)年6月10日,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》拉開新股市場化定價發(fā)行序幕,新股發(fā)行淪為“三高”發(fā)行。
2010年:引入第七類詢價機構(gòu)詢價制度。
當(dāng)年10月12日,證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》,新股市場化定價發(fā)行后續(xù)改革于當(dāng)年11月1日啟動,這是一次為進一步推高發(fā)行價格而進行的改革。
正是基于平均2-3年都會進行一次新股發(fā)行制度改革這一定律,進入2012年,中國股市再次進入新股發(fā)行制度改革周期,而事實也正是如此。新年伊始,在全國金融工作會議上,溫家寶總理明確表示,要深化新股發(fā)行制度市場化改革,抓緊完善發(fā)行制度,促進一級市場和二級市場協(xié)調(diào)健康發(fā)展,提振股市信心。與此同時,證監(jiān)會主席郭樹清在全國證券期貨監(jiān)管工作會議表示要以充分、完整、準(zhǔn)確的信息披露為中心,繼續(xù)深化發(fā)行體制改革,并切實解決新股發(fā)行價格過高問題。1月7日舉行的“第十六屆中國資本市場論壇”上,證監(jiān)會主席助理朱從玖也表示,證監(jiān)會將采取五大措施抑制“新股熱”。新一輪新股發(fā)行制度改革的到來已是箭在弦上。
成功的實在不多
雖然在過去的21年里,新股發(fā)行制度已進行了9次改革,但真正稱得上是成功的改革,有利于股市健康發(fā)展的改革,卻不多見。
1992年之前的內(nèi)部認(rèn)購,這是企業(yè)股份最原始的發(fā)行方式。而從1993年開始實行的等比例配售,這是企業(yè)股份由內(nèi)部認(rèn)購轉(zhuǎn)向外部發(fā)行的一種做法,這是發(fā)行制度的一種進步。但這種發(fā)行方式基本上是有錢人的游戲,把最大多數(shù)的中小投資者排在了新股認(rèn)購的大門之外。1995年引入的網(wǎng)上發(fā)行制度,則是一次成功的發(fā)行制度改革,也是發(fā)行制度的重大進步。因為從此之后,所有的投資者都可以參與到新股發(fā)行中來。1999年劃分網(wǎng)上網(wǎng)下配售,這一舉措則是立足于為大盤股發(fā)行服務(wù)的。2001年的上網(wǎng)競價發(fā)行,更是被早早證實是一次失敗的改革。2002年的市值配售則是深得人心的,但由于機構(gòu)投資者的貪婪,由于一些利益集團的堅決反對,導(dǎo)致這次原本是很成功的改革也很快就夭折了。2005年引入的新股詢價制度,顯然過高地評價了機構(gòu)投資者的定價能力,成為后來新股“三高”發(fā)行的導(dǎo)火索。而2009年實行的新股市場化定價發(fā)行更是一種偽市場化發(fā)行,其目的就是為發(fā)行人最大化圈錢服務(wù)的,這次新股發(fā)行制度的改革,將中國股市的“圈錢市”發(fā)揮到了A股市場有史以來的頂峰。因此,在過去的9次改革中,只有1993年實行的等比例配售,1995年引入的網(wǎng)上發(fā)行,2002年的市值配售才稱得上是成功的改革。它要么代表了時代的進步與發(fā)展,要么是有利于保護廣大中小投資者的利益,而這些都是有利于股市健康發(fā)展的。
也正是基于上述原因,從1995年開始,本人就以一名中小投資者的身份開始了新股認(rèn)購,并且在引入網(wǎng)上發(fā)行后的首只新股東方電機的認(rèn)購中,獲配100股,最后獲利1000元。這是自己第一次參與網(wǎng)上申購,也是到目前為止,自己申購新股所得到的唯一一次中簽機會。而在2001年實行上網(wǎng)競價發(fā)行時,由于對競價發(fā)行難以把握,自己也就放棄了競價。2002年開始的市值配售,雖然自己一次沒有中簽,但基本上每次都參與了申購。而2009年實行的新股市場化定價發(fā)行,由于新股發(fā)行價格的高企,也由于網(wǎng)上中簽率太低的原因,自己也就放棄了參與申購。畢竟這種高價發(fā)行是不利于股市的健康發(fā)展的,而且投資者參與申購,即便是中簽者也要承擔(dān)巨大的風(fēng)險。因此,2009年開始的這種市場化定價發(fā)行,只能稱為是一種“博傻”,甚至是一種“賭博”。它是以“市場化發(fā)行”之名進行的偽市場化發(fā)行,其目的就是讓發(fā)行人最大化圈錢。也正因如此,2009年以來實行的新股市場化定價發(fā)行,遭到了廣大中小投資者以及有正義感的市場人士的唾罵,這一發(fā)股方式也終將釘在中國股市發(fā)展歷史的恥辱柱上。
不能再走彎路
正是基于2009年以來實行的新股市場化定價發(fā)行淪為“三高”發(fā)行,并遭到投資者的千夫所指,因此,進入2012年之后,對新股發(fā)行制度進行再次改革也就勢在必行。不過,從目前管理層所采取的一些措施,或者媒體方面所報道出來的有關(guān)措施來看。發(fā)行制度改革似乎還是在走彎路。
當(dāng)然,證監(jiān)會在新股發(fā)行環(huán)節(jié)大打“透明牌”的做法是值得肯定的。比如,2月1日,證監(jiān)會公布的預(yù)披露新規(guī),將以往在發(fā)審會前5天公布的擬上市企業(yè)招股說明書提前至反饋意見落實后、初審會前階段進行披露,預(yù)披露時間也由原先的5天延長至30天。而在同一天,中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部首次公開發(fā)行股票審核工作流程及申報企業(yè)情況。根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù),截至2012年1月31日,共有515家企業(yè)在排隊上市。其中,有295家企業(yè)擬登陸主板和中小板,擬在創(chuàng)業(yè)板上市的有220家。
上述信息的披露有利于增加新股發(fā)行環(huán)節(jié)的透明度,這是一項值得肯定的工作,不過也是證監(jiān)會早就應(yīng)該做的工作。如果將其上升為新股發(fā)行制度改革的重要措施,這未嘗有些言過其實了。
至于新股發(fā)行制度到底怎么改?目前市場上主要有這樣幾種說法,但本人以為,這些措施都存在很大不足。
之一是增加網(wǎng)下機構(gòu)投資者的認(rèn)購比例,從而提高買方詢價機構(gòu)的議價能力,加大人為操作價格的難度。這是證監(jiān)會主席助理朱從玖早在今年1月7日就提出來的。但這種做法明顯沒有考慮到廣大中小投資者的利益,在降低新股發(fā)行價格的情況下,這種做法有向機構(gòu)投資者進行利益輸送的嫌疑。
之二是新股定價參考行業(yè)市盈率情況。證監(jiān)會2月3日表示,正計劃委托第三方研究機構(gòu)測算上市公司行業(yè)市盈率水平,供投資者投資新股參考。對定價明顯偏離行業(yè)水平的新股,證監(jiān)會正研究相應(yīng)措施,如要求發(fā)行人及承銷商說明定價依據(jù)等以促進詢價更加透明理性。對于證監(jiān)會在新股發(fā)行制度改革過程中引入“行業(yè)市盈率”的做法,本人是表示肯定的。但只是把“行業(yè)市盈率”作為一種參考是不夠的。而必須是以“行業(yè)市盈率”作為定價基準(zhǔn),加大二級市場對新股定價的約束力度。
之三是在新股詢價環(huán)節(jié)推出改良式荷蘭拍賣制或者美國拍賣制,堵住“人情票”和“關(guān)系票”漏洞。這種做法其實都是一種不徹底的改革方案。就荷蘭式拍賣制來說,并不能讓報高價者付出應(yīng)有的代價,不如采取美國拍賣制,讓報高價者按自己的高價來認(rèn)購股份。但問題是,這種改革仍然剝奪了廣大中小投資者的定價權(quán),新股定價由機構(gòu)來決定。而多年來的詢價實踐已經(jīng)證明,機構(gòu)投資者的定價能力并不比中小投資者強。可以王婆賣瓜地說,超過半數(shù)的詢價機構(gòu)的定價能力不及筆者本人。所以,本人堅決反對這種剝奪廣大中小投資者新股定價權(quán)的、由機構(gòu)投資者來定價的新股詢價方式。
之四是推出存量發(fā)行,取消除實際控制人以外的原始股股東的鎖定期。這種做法進一步方便了原始股東的套現(xiàn),是對突擊入股者的極大鼓舞,對市場大局并無裨益。相反還將進一步促進PE腐敗的出現(xiàn)。因此這種改革方式并不值得推崇。
之五是改革現(xiàn)有的股票承銷方式,如強制保薦機構(gòu)必須按比例包銷相應(yīng)數(shù)量的股票。此前,證監(jiān)會主席郭樹清也曾公開表示,“要改革股票承銷辦法”。但這種改革更多只是考慮到股市低迷的時候。如果股市行情轉(zhuǎn)暖,讓保薦機構(gòu)包銷相當(dāng)數(shù)量股票,這只會是向保薦機構(gòu)進行利益輸送。特別是這種方式又將減少網(wǎng)上發(fā)行股票數(shù)量,降低網(wǎng)上發(fā)行的中簽率。如果采取這種包銷方式,那不如直接取消網(wǎng)下配售,將網(wǎng)下配售股票數(shù)量交由保薦機構(gòu)來包銷。
之六是改核準(zhǔn)制為注冊制,不對IPO進行審核,讓企業(yè)自由上市。這一措施源自于郭樹清在一次業(yè)內(nèi)專業(yè)會議上的提問:“IPO不審行不行?”筆者認(rèn)為,IPO不審肯定不行。而且,注冊制也不是不對IPO進行審核,而是將審核的權(quán)力下放。如美國股市是將IPO實質(zhì)性的審核權(quán)交給了州一級的有關(guān)機構(gòu)。這種審核尤其注重公平,甚至還“管價格”。因此,從目前A股市場“圈錢市”的土壤來說,從A股市場法律體系的不完善來說,目前根本就不能實行注冊制,更不能不對IPO進行審核,讓企業(yè)自由上市,這種做法將會給A股市場帶來滅頂之災(zāi)。
把定價權(quán)交給全體投資者
目前的新股發(fā)行,是打著市場化的名義來反市場化。既然新股發(fā)行定價實行的是市場化定價,那么,新股發(fā)行價格的確定就應(yīng)該由全體投資者說了算,而不是由機構(gòu)投資者說了算。所以,目前的新股定價只能稱為是機構(gòu)投資者定價,而并不是真正的市場化定價。如今,事實已經(jīng)證明機構(gòu)投資者的定價能力并不比中小投資者定價水平高,因此,新股發(fā)行制度改革的關(guān)鍵是要把新股發(fā)行定價權(quán)交給全體投資者,由包括中小投資者、機構(gòu)投資者在內(nèi)的全體投資者說了算。
如何把新股發(fā)行定價權(quán)交給全體投資者?其第一步就是要取消網(wǎng)下詢價,剝奪詢價機構(gòu)單獨對新股定價的權(quán)利,從而也就阻止了發(fā)行人、保薦機構(gòu)以及詢價機構(gòu)對新股發(fā)行價格的操縱,杜絕各種不法行為、內(nèi)幕交易事件在網(wǎng)下詢價環(huán)節(jié)發(fā)生。
第二步就是將所有新股份額全部上網(wǎng),實行競價發(fā)行。將發(fā)行人可以接受的最低價作為競價下限,所有投資者均憑有效賬戶(比如規(guī)定個人賬戶的持股市值不低于2萬元,機構(gòu)投資者持股市值不低于100萬元)競價申購。投資者的申購數(shù)量為個人投資者1000股(或500股);機構(gòu)投資者申購數(shù)量為10000股(或5000股)。在此基礎(chǔ)上按申報價格的高低進行配售。其有效配售的最低價即為新股發(fā)行價格。投資者配售的股票按實際報價成交,競價多繳納的資金全部劃撥給投資者保護基金。如果投資者報價達(dá)到發(fā)行人規(guī)定的競價下限,投資者認(rèn)配的新股發(fā)行份額不足計劃發(fā)行份額的80%,則發(fā)行宣告失敗。超過80%而未達(dá)到發(fā)行計劃的,不足部分可由承銷商包銷。這種網(wǎng)上競價發(fā)行的方式,不僅消除了網(wǎng)下詢價的弊端,更是對全體投資者定價權(quán)的維護,對市場化定價原則的維護。