天津財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院 胡磊
并購(M&A)是兼并(Merger)與收購(Acquisition)的合稱,作為一種有效的資源配置方式,對整個社會生產(chǎn)力發(fā)展有重要的推動作用。通過并購,企業(yè)可以優(yōu)化資源配置,提升核心競爭力,從而達到快速成長的目的。西方國家企業(yè)并購已經(jīng)有一百多年的歷史,在西方發(fā)生的五次企業(yè)并購浪潮中,資本迅速集聚和擴張,推動產(chǎn)業(yè)升級和資源的優(yōu)化配置,從而誕生了一大批巨型企業(yè)。相應(yīng)的,西方國家對于并購的研究也取得了一系列的成果,包括Coase的交易成本理論、Williamson的資產(chǎn)專用性理論、以Jenson和Ruback為代表的效率理論、Roll的“自負假說”以及諸多學(xué)者在代理理論和信號傳遞理論基礎(chǔ)上對企業(yè)并購進行的研究。
與西方并購市場的相對成熟比較,我國并購市場起步較晚,自1993年寶安收購延中事件之后,我國并購市場才開始起步,并從1997年開始快速發(fā)展起來,國內(nèi)學(xué)者對于并購的研究也是在1997年之后開始興起。目前國內(nèi)對于并購的研究集中在并購是否能為股東創(chuàng)造價值和是否能提高企業(yè)的經(jīng)營績效兩方面,采用的方法主要是事件研究法和財務(wù)指標研究法。
運用事件研究法,張新(2003),余力,劉英(2004)認為并購重組為目標公司股東創(chuàng)造了價值,但收購公司股東收益不大或遭受了損失。李善民,陳玉罡(2002)認為并購能給收購公司股東帶來顯著的收益,而目標公司股東的收益卻不顯著。
運用財務(wù)指標研究法,覃西文(2002) 認為并購不能明顯提高企業(yè)的財務(wù)績效,馮根福和吳林江(2001) 發(fā)現(xiàn)從整體上看并購當年和并購之后第一年上市公司的業(yè)績得到了一定程度提高,但在隨后年份里又出現(xiàn)普遍下滑。黃旭,史銳(2007)發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)在并購后一年和并購后二年的績效明顯上升,而并購后三年急劇下滑。
目前國內(nèi)對于并購的研究,區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的較少,潘紅波等(2008)以地方國有上市公司收購非上市公司的事件為樣本,研究發(fā)現(xiàn)地方政府干預(yù)對地方國有企業(yè)并購績效有著顯著影響。李田香等(2012)區(qū)分國有控股上市公司和民營控股上市公司,運用托賓Q值法對這兩大類上市公司的并購績效進行分析,得出民營公司并購績效要好于國有公司的結(jié)論。本文將在之前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上通過構(gòu)建因子得分模型分析國有和非國有企業(yè)的并購績效差異。
本文以2009年我國發(fā)生并購的上市公司為研究對象,并購交易信息以及上市公司財務(wù)指標來自國泰安數(shù)據(jù)庫的《中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫》,上市公司類型參考金融界網(wǎng)站的股東情況進行分類,經(jīng)篩選后得到樣本上市公司共267家,其中國有上市公司144家,非國有上市公司123家。
研究方法采用財務(wù)指標研究法,選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這5個可以從盈利能力、現(xiàn)金能力和營運能力等方面反映企業(yè)財務(wù)績效的指標,使用因子分析法對這5個指標進行降維處理,最后得出一個能夠反映企業(yè)財務(wù)績效的綜合得分,如下表:(表中F-1、F0、 F1、 F2、分別代表并購前一年(2008),并購當年(2009),并購后一年(2010)以及并購后兩年(2011)。
表1 綜合得分表(均值)
從表1可以看出:就全部上市公司而言,并購當年績效較上一年要差,而并購后一年和并購后兩年績效得到了提升。國有上市公司從并購當年開始績效得到了穩(wěn)步提升。2008、2009、2010三年非國有上市公司的綜合得分都要優(yōu)于國有上市公司,但是非國有上市公司的并購績效卻比國有上市公司要差,其原因在于2008年的經(jīng)濟刺激計劃更多的是讓國有企業(yè)受益,加之依托政府背景,國有企業(yè)擁有更好的政策和資金支持,這使得國有和非國有上市公司在并購市場上處在一個非對等的地位,國有上市公司能夠更容易地去并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),從而提升其財務(wù)業(yè)績。2011年綜合得分的逆轉(zhuǎn),非國有上市公司業(yè)績下滑源于經(jīng)營環(huán)境的變化,而國有上市公司則是由于并購的優(yōu)質(zhì)資源發(fā)揮效用。綜合以上結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),我國國有和非國有上市公司并購績效存在較大差異。
自20世紀80年代以來,蘇聯(lián)、東歐各國以及中國等社會主義國家為提高經(jīng)濟運行效率,先后以不同的方式改革體制。蘇聯(lián)、東歐各國的改革首先進行的是政治制度間的替代,是在資本主義民主政治基礎(chǔ)上重建一種與舊體制截然不同的新體制。而中國經(jīng)濟體制改革的性質(zhì)則是在保持基本政治制度不變的原則下進行的,改革前后的新舊體制之間存在一定的繼承性,這就使得改革進程存在“路徑依賴”的特征。
之所以我國的改革要走漸進式的道路,是因為在經(jīng)濟體制改革之初,我國政府缺乏從理論到實踐的準備,不具備進行全面改革的條件。更重要的是政治環(huán)境決定了中國的改革不可能依靠理想主義的指導(dǎo),只能走以實踐為導(dǎo)向的經(jīng)驗主義道路,在時間的推移之中積累經(jīng)驗、校正方向,在不斷探索和完善中推進改革。在漸進式改革思路的指導(dǎo)下,我國的經(jīng)濟體制改革有幾個明顯的特征:先試驗再推廣、先進行增量改革再進行存量改革、先在體制外改革再在體制內(nèi)改革、先改革中小企業(yè)再改革大型企業(yè)。
漸進式的改革道路,使得我國的改革能夠平穩(wěn)進行,并取得了令人矚目的成果,但是對舊體制的繼承性又使得我國企業(yè)的行為表現(xiàn)出與其他國家不同的特征:
(1)同時具有市場化和政治化的兩面性。一方面,市場化的轉(zhuǎn)型強調(diào)我國上市公司行為中必須具有市場化因素,按市場規(guī)律行事,注重企業(yè)業(yè)績;另一方面,對于計劃經(jīng)濟體制的沿襲,政府為了彌補市場經(jīng)濟的缺陷或者政府官員為了自身的政治目標,會更多地參與到企業(yè)經(jīng)營活動當中。這種兩面性體現(xiàn)在我國企業(yè)并購決策當中,使得我國企業(yè)在并購決策當中首先考慮的是并購是否能提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績;在另一方面又要重視來自政府方面的影響,這在國有企業(yè)當中表現(xiàn)尤甚。
(2)政府作為國有企業(yè)的最終控制人,對國有企業(yè)有顯性或隱形的擔保作用,而現(xiàn)階段國內(nèi)很多資源都掌握在政府手中,使得國有企業(yè)擁有非國有企業(yè)無法企及的優(yōu)勢。國有企業(yè)擁有民營企業(yè)無法比擬的雄厚經(jīng)濟實力、獨特政策資源以及金融支持,其并購行為與非國有企業(yè)有著較大差異。
(3)由于國有企業(yè)資產(chǎn)屬全民所有,其承擔了更多的社會責任,國有企業(yè)在并購決策中還要考慮促進地方經(jīng)濟發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)等社會目的,造成了其并購行為與非國有企業(yè)的差異性。
本文通過對比研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的并購績效,發(fā)現(xiàn)其存在差異,且國有上市公司的并購績效要好于非國有上市公司,但這是由于國有和非國有上市公司處于不對等的競爭地位造成的;且某些地方政府出于促進地方經(jīng)濟發(fā)展的目的,促成國有企業(yè)并購,也在一定程度上提升了國有上市公司的并購績效。正如前文所述,對舊體制的繼承性,使得我國政府很難對國有和非國有企業(yè)一視同仁,各級政府更傾向于利用自己手中的資源去幫助國有企業(yè)發(fā)展壯大。
現(xiàn)階段我國國有企業(yè)經(jīng)營效率與國際先進水平還存在一定差距,一味扶持國有企業(yè)并購從提高整個社會生產(chǎn)效率的角度而言并不可取,各級政府應(yīng)明確其在并購中的定位、減少對并購的直接干預(yù),在更加尊重市場規(guī)律的前提下,加強對并購的引導(dǎo),才能更好發(fā)揮政府的作用。
[1]Jenson .M .C and R .S .Ruback,The market for corporate control: the scientific evidence,Journal of Financial Economies,Vol.11:5~50,1983.
[2]Roll and Richard,The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers,Journal of Business,Vol.59 April, 1986.
[3]張金鑫.中國企業(yè)并購年鑒(2010),北京:中國經(jīng)濟出版社,2011.
[4]潘紅波,夏新平,余明桂.政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國有企業(yè)并購[J].經(jīng)濟研究,2008(4).
[5]李田香,干勝道,譚順平.國有與民營控股上市公司短中期并購績效比較研究[J].廣西民族大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2012,34(5).
[6]沈藝峰,醋衛(wèi)華,李培功.增持股份: 財務(wù)動機還是政治動機[J].會計研究,2011(1).