摘 要：信用增進行業(yè)通過專業(yè)化的債券信用增級手段，為市場中信用等級較低的優(yōu)質(zhì)企業(yè)及融資困難的中小企業(yè)提供信用增級服務，幫助企業(yè)提升信用等級，以便順利籌集有效資金。本文通過對信用增進行業(yè)市場化程度、運行機制及外部制度建設等問題展開研究，有利于推動信用增進行業(yè)發(fā)展，拓寬中小企業(yè)融資渠道，完善金融市場風險分散分擔機制。

關鍵詞：銀行間債券市場；企業(yè)債券；信用風險；信用增進

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0044-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.10

金融危機后歐美債務危機頻發(fā)的一個重要原因就是金融市場過度創(chuàng)新導致金融脫離實體經(jīng)濟，溫家寶總理在2012年第四次全國金融工作會議上特別強調(diào)要堅持“金融服務實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求”。近年來我國債券市場取得了較快發(fā)展，截至2011年末市場的債券托管量已突破21萬億元。而與債券市場快速發(fā)展形成鮮明對比的是，我國中小企業(yè)普遍存在融資難問題。與此同時，發(fā)展債券市場帶來的信用風險問題也引起了市場關注，如何有效分散轉(zhuǎn)移信用風險成為研究債券市場的熱點。

基于此，我國信用增進行業(yè)應運而生。信用增進是一種管理信用風險的綜合性金融服務制度和工具，信用等級的提升僅僅是信用增進效果表現(xiàn)形式的一種，從廣義上理解，信用增進包括了所有與信用風險的分散分擔有關的金融服務。信用增進行業(yè)的出現(xiàn)，不僅極大地拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，而且對完善金融市場風險分散分擔機制、提升金融系統(tǒng)穩(wěn)定性也具有積極意義，是實現(xiàn)“金融服務實體經(jīng)濟”的具體舉措。

一、信用增進研究綜述

信用增級可分為內(nèi)部增級模式和外部增級模式：內(nèi)部信用增級是指由發(fā)行人提供的信用增級，包括優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金儲備賬戶等模式；外部信用增級是指由發(fā)行人以外的第三方提供的信用增級，主要有擔保、債券保險、信用證等模式。

（一）內(nèi)部信用增級模式研究

1.優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)（Priority/Secondary Structure）指將同一集合票據(jù)分為優(yōu)先級債券和次級債券，發(fā)行人對優(yōu)先級債券本息進行優(yōu)先償付。Riddiough（1997）研究認為，如果賣方將資產(chǎn)打包后進行分層，從基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流中分割出無風險的證券出售給投資者，就不會面臨信息不對稱損失，且證券層數(shù)越多，證券化收益就越大[1]。我國學者彭惠等（2006）指出資產(chǎn)分層的動力在于投資方與融資方的估值差異，分層可以協(xié)調(diào)買賣雙方的估值差異，使發(fā)行人獲得更高的回報[2]。

2.超額抵押（Excess Mortgage）指發(fā)行人建立一個大于發(fā)行債券本金的抵押資產(chǎn)組合，以大于本金的剩余資產(chǎn)作為擔保，發(fā)行人按價款一定比例的折扣向原始權(quán)益人購買債券，在發(fā)生損失時，優(yōu)先以超額部分的剩余資產(chǎn)予以補償。與之類似還有利差賬戶、破產(chǎn)隔離等。劉少波等（2006）認為超額抵押和利差賬戶都可以使現(xiàn)金流獲得投資級的信用評級，如果再通過專業(yè)保險公司提供保險就可獲得3A的信用評級，使得發(fā)行證券的信用風險大為降低，信用基礎也大大加強[3]。

3.現(xiàn)金儲備賬戶（Cash Reserve Fund）是債券發(fā)行人為提高債券的信用等級，而以債券現(xiàn)金收益為基礎建立起的現(xiàn)金賬戶，當債券發(fā)生損失或者不能按期償付時，由該賬戶來提供債券本息償付保護。聶鑫等（2008）認為現(xiàn)金儲備賬戶可以理解為發(fā)行人擬提高優(yōu)先級證券信用等級而保留的一部分從屬權(quán)利[4]。李湛（2007）則詳述了國家開發(fā)銀行“開元2005-1”和“開元2006-1”產(chǎn)品的信用增級過程，認為運用準備金賬戶有助于提高產(chǎn)品的信用等級[5]。

（二）外部信用增級模式研究

1.擔保（Guarantee）。根據(jù)《擔保法》，擔保是指為確保投資者實現(xiàn)債權(quán)，聯(lián)合發(fā)行人約定由一家或多家機構(gòu)等為其發(fā)行債券的還本付息提供保證，從而提高聯(lián)合發(fā)行人履行債務意愿和能力的制度。與之類似的有再擔保和反擔保。馬國建等（2010）通過經(jīng)濟效益模型分析認為控制代償率是提高現(xiàn)階段再擔保體系經(jīng)濟效益的首選因素[6]。熊熊等（2011）通過構(gòu)建銀行、企業(yè)及擔保機構(gòu)三方的博弈模型研究反擔保風險分擔機制，認為充足的反擔保措施能有效防范道德風險[7]。同時，他們也認為比例擔保是比全額擔保更為有利的選擇，在實際操作中擔保機構(gòu)應承擔較高的比例。

2.債券保險（Bond Insurance）指債券發(fā)行或交易時，債券發(fā)行人向?qū)I(yè)保險公司投保，被保險公司具有與保險商相同的信用等級，發(fā)行人無力還本付息時，保險商將無條件、全額支付各種風險造成的損失[8]。Robert（2011）認為債券保險能降低市場準入門檻、減少融資成本及再融資風險，較大程度提高市場效率[9]。

3.信用證（Letter of Credit）是金融機構(gòu)在一定條件下對投資者給予一定金額的現(xiàn)金兌付的承諾。當資產(chǎn)損失導致投資者不能獲得預期本息時，由簽發(fā)信用證的金融機構(gòu)承擔支付義務[10]。當前，隨著一些提供信用證服務的銀行被評級機構(gòu)一致降級，以這些銀行提供的信用證作為信用增級工具的證券也面臨被降級的命運，此時債券發(fā)行人開始考慮采用現(xiàn)金抵押賬戶來代替信用證[11]。

二、我國企業(yè)債券信用增進行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

自2005年以來，針對企業(yè)債券增級的模式發(fā)展迅速，如表1所示，銀行間市場幾乎每年都有新的產(chǎn)品出現(xiàn)。截至2011年末，在銀行間債券市場交易商協(xié)會（以下簡稱NAFMII）注冊發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等非金融企業(yè)債務融資工具總量已突破5.5萬億元。伴隨債券發(fā)行量的迅速膨脹，我國債券市場的信用風險也逐漸累積。

同時，市場對信用增進產(chǎn)品的迫切需要，以及國家關于“大力發(fā)展金融市場，鼓勵金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重”的戰(zhàn)略導向也為行業(yè)帶來了巨大發(fā)展空間。以行業(yè)先行者中債信用增進公司為例，截至2011年末，中債信用增進公司已承擔增信項目62個，涉及企業(yè)120家，總計金額達605.32億元。其中，集合票據(jù)項目12個，涉及企業(yè)50家，金額33.43億元；區(qū)域集優(yōu)融資項目5個，涉及企業(yè)25家，金額13.89億元。信用增進行業(yè)的發(fā)展與創(chuàng)新有效緩解了我國中小企業(yè)融資難問題，為擴大中小企業(yè)直接融資比重提供了新的思路。

三、我國企業(yè)債券信用增進行業(yè)存在的問題剖析

（一）企業(yè)債券信用增進發(fā)展滯后

鑒于國際債券市場信用風險加劇、信用事件頻現(xiàn)，國內(nèi)對信用風險的關注也不斷升溫，盡快完善市場企業(yè)債券信用風險分散轉(zhuǎn)移機制得到普遍認同。然而，由于起步晚、發(fā)展程度低，信用增進行業(yè)還存在諸多不足。

1. 增級模式及發(fā)行流程創(chuàng)新不足。一是信用增級模式單一。以中小企業(yè)集合票據(jù)為例，表2顯示以擔保方式提供信用增級的比例達57.2%，而外部增級在集合票據(jù)的信用增級中占比高達85.7%，選擇優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、償債風險準備金等內(nèi)部增級模式的票據(jù)僅有10只。市場上單一外部增級模式為主，內(nèi)部增級及混合增級模式滯后的現(xiàn)狀較為突出。二是信用產(chǎn)品發(fā)行效率低。企業(yè)債券增信產(chǎn)品發(fā)行和審批過程環(huán)節(jié)多、時間長等問題嚴重制約行業(yè)進一步發(fā)展。例如，中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行需經(jīng)過“統(tǒng)一設計、統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一增進、統(tǒng)一注冊”等多個環(huán)節(jié)，涉及八個以上中介服務機構(gòu)，“捆綁式”發(fā)行的特點極易造成“短板效應”。

2.缺乏市場成員的廣泛參與。當前市場對信用增進機構(gòu)認可度不高，對部分增信產(chǎn)品購買意愿不強，導致了信用增進行業(yè)的功能難以有效發(fā)揮。以信用風險緩釋工具為例，截至2011年末在NAFMII注冊的43家CRM交易商中有32家是商業(yè)銀行，而CRM核心交易商則僅有兩家為非銀行金融機構(gòu)，市場參與者高度單一化使信用風險再次積聚于銀行體系，信用風險緩釋工具并未有效起到緩釋風險的功能。

（二）企業(yè)債券信用增進風險管理及信息披露機制不健全

1.信用增進機構(gòu)風險管理體系不健全。債券信用增進的初衷是為提升債項信用等級、減緩市場風險，但當前增進機構(gòu)內(nèi)部風險管理與定價機制不健全，識別控制風險的能力依然不足。2012年初銀行間債券市場出現(xiàn)鞍鋼中票MTN1未能及時兌付利息，造成烏龍違約事件，雖然債券最終避免了事實性違約，但給市場敲響了警鐘。隨著企業(yè)債券市場的擴大，信用風險不斷加劇，我國債券市場信用風險隨時可能爆發(fā)，因此健全信用風險管理體系尤為迫切。

2.信用增進機構(gòu)信息披露不規(guī)范。我國長期以來形成了以擔保為主的增級模式，而當前擔保機構(gòu)的信息披露很不規(guī)范。一方面表現(xiàn)為相關信息披露太少，部分擔保機構(gòu)連完整報表都沒有披露，僅僅披露較表面的財務信息；另一方面，互保信息披露不充分，互?？赡茉黾影l(fā)行人和擔保機構(gòu)之間違約的相關性，減弱信用增進效果。尤其對多方互保情況，不規(guī)范的信息披露極易導致投資者誤估風險。

（三）企業(yè)債券信用增進的外部環(huán)境建設不完善

一是監(jiān)管機制方面。目前，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國銀監(jiān)會）及NAFMII等正在積極研究規(guī)范的行業(yè)監(jiān)管體系，但增進行業(yè)涉及擔保、銀行及信托等多類機構(gòu)，協(xié)調(diào)成本高難度較大。而且我國當前債券市場監(jiān)管主體不一，部分領域存在監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空并存的現(xiàn)象。二是法律制度方面。作為一個新興行業(yè)，《信用增進業(yè)務規(guī)范》和《信用增進機構(gòu)風險管理》兩項行業(yè)標準正在申報，NAFMII也正在起草《中國銀行間債券市場信用增進業(yè)務自律管理規(guī)定》?？傮w來說，在現(xiàn)有的政策和法律框架下，信用增進業(yè)務尚缺乏相應的法律制度予以規(guī)范和明確，這在很大程度上制約了信用增進行業(yè)的發(fā)展。

四、發(fā)展我國企業(yè)債券信用增進的對策研究

（一）優(yōu)化信用增進體系

信用增進行業(yè)的誕生是我國金融深化的必然結(jié)果，對我國建設健康的金融市場意義重大。為構(gòu)建多元化的信用增進體系：一是鼓勵創(chuàng)新行為。一要創(chuàng)新產(chǎn)品種類?；谛枨笸苿觿?chuàng)新的原理，行業(yè)成員應積極創(chuàng)新差異化的增信產(chǎn)品，滿足市場的多樣化需求。二要創(chuàng)新發(fā)行流程，提高發(fā)行效率。二是豐富擔保業(yè)務體系。我國早期的信用增級模式以擔保為主，尤其是銀行擔保。但是考慮避免風險過度集中于銀行，中國銀監(jiān)會于2007年下發(fā)《關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》叫停了銀行擔保業(yè)務。在當前銀行風險管理能力提升后，適當恢復銀行業(yè)參與擔保業(yè)務有利于激發(fā)市場活力。同時，效仿中債信用增進公司的設立模式，在國內(nèi)多設立幾家信用等級高的專業(yè)擔保公司也能促進擔保體系建設。

（二）健全風險管理及信息披露機制

健全信用增進機構(gòu)的風險管理機制。增進機構(gòu)要綜合運用期限結(jié)構(gòu)理論、壓力測試等先進風險管理手段，提高風險識別、計量及定價水平。采取結(jié)構(gòu)化的設計與安排，實現(xiàn)對信用風險的剝離與重新組合，促使風險在不同偏好主體之間重新分配，促進風險的分散分擔，進而提升整個金融體系的風險抵抗能力。強化信用增進機構(gòu)的信息披露。要明確信息披露時間、范圍以及相應懲罰措施，督促市場參與者積極披露有關信息，主承銷商及增進機構(gòu)都要披露相關信息。要增加產(chǎn)品信息的披露，確保產(chǎn)品從發(fā)行到后續(xù)跟蹤服務整個過程的信息及時有效披露，形成多樣化信息，以便投資者從不同視角獲知債券信息，進行理性投資。

（三）完善信用增進外部環(huán)境建設

一是監(jiān)管機制建設。構(gòu)建政府監(jiān)管、行業(yè)自律和市場參與者監(jiān)督的三級監(jiān)管機制。行業(yè)發(fā)展初期，需要政府監(jiān)管部門在經(jīng)營模式、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面提供指導，依托NAFMII發(fā)揮行業(yè)的自律監(jiān)管機制，同時推動市場成員的廣泛參與，調(diào)動積極性，實施市場化的全方位監(jiān)管。二是法律制度建設。要積極推進《信用增進業(yè)務規(guī)范》、《信用增進機構(gòu)風險管理》及《中國銀行間債券市場信用增進業(yè)務自律管理規(guī)定》等自律規(guī)范的審批與試行。人民銀行需加快對信用增進行業(yè)立法進程的研究，以期盡早形成一套完整的法律法規(guī)、行業(yè)標準與自律管理規(guī)則。

（責任編輯：張恩娟）

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