摘 要：本文探討了熱錢(qián)規(guī)模的層次性，在測(cè)算不同層次熱錢(qián)規(guī)模的基礎(chǔ)上探討熱錢(qián)流動(dòng)的變化趨勢(shì)，為進(jìn)一步研究熱錢(qián)沖擊機(jī)制和應(yīng)對(duì)思路提供決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：熱錢(qián)；層次性；規(guī)模；流動(dòng)趨勢(shì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9031（2012）11-0009-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.02

關(guān)于熱錢(qián)規(guī)模，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界提出了較多的估算方法，最基本的方法主要有三種，一是“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)估算法，二是殘差估算法，三是分渠道估算法。除此之外，還有其他很多估算熱錢(qián)的方法①，但是都難免帶有相當(dāng)程度的主觀成分，測(cè)算出的結(jié)果也各不相同。筆者認(rèn)為，熱錢(qián)無(wú)孔不入、倏忽穿梭、明暗交錯(cuò)，很難及時(shí)捕捉，其規(guī)模很難精確測(cè)算出來(lái)；同時(shí)，熱錢(qián)規(guī)模相對(duì)于貨幣供給量和外匯儲(chǔ)備而言微不足道，并且我國(guó)目前資本賬戶(hù)沒(méi)有完全開(kāi)放，對(duì)資本項(xiàng)目仍實(shí)施嚴(yán)格管理，因此對(duì)熱錢(qián)規(guī)模進(jìn)行精確測(cè)算也沒(méi)有太大的必要。本文探討了熱錢(qián)規(guī)模的層次性，在測(cè)算不同層次熱錢(qián)規(guī)模的基礎(chǔ)上分析熱錢(qián)流動(dòng)的變化趨勢(shì)，為進(jìn)一步研究熱錢(qián)沖擊機(jī)制和應(yīng)對(duì)思路提供決策依據(jù)。

一、傳統(tǒng)熱錢(qián)規(guī)模的測(cè)算方法與統(tǒng)計(jì)缺陷

（一）“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)估算法

“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)估算法也叫直接法。是以國(guó)際收支平衡表中的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)為基礎(chǔ)估算熱錢(qián)規(guī)模，可直接把國(guó)家外匯管理局編制的國(guó)際收支平衡表中的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)目的數(shù)據(jù)算成熱錢(qián)或者簡(jiǎn)單處理后算為熱錢(qián)。

國(guó)際收支平衡表中的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)（Errors and Omission）表示外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額與經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)之和的差值，通常反映了國(guó)際收支平衡表中借、貸兩方所有失誤和遺漏統(tǒng)計(jì)的凈結(jié)果。但由于往往會(huì)有人隱藏進(jìn)口、對(duì)外投資收入以及躲避政府監(jiān)督實(shí)現(xiàn)資本流入或資本外逃，在資本外逃比較嚴(yán)重的國(guó)家里，資本外逃經(jīng)常被隱藏在國(guó)際收支平衡表中表現(xiàn)為負(fù)數(shù)的“誤差與遺漏”項(xiàng)目之中。同樣，在有隱蔽性資本內(nèi)流的情況下，隱蔽性資本內(nèi)流也可以根據(jù)“誤差與遺漏”近似地估算出來(lái)。所以除了統(tǒng)計(jì)誤差，凈誤差與遺漏還可能反映了國(guó)際收支平衡表統(tǒng)計(jì)之外的國(guó)際投機(jī)資本流動(dòng)。該項(xiàng)為正說(shuō)明存在熱錢(qián)流入，該項(xiàng)為負(fù)說(shuō)明存在熱錢(qián)流出②。這是用來(lái)估算熱錢(qián)規(guī)模最簡(jiǎn)單的方法，也可稱(chēng)為國(guó)際收支平衡表法（BOP Accounts Approach），其基本測(cè)算公式為：

短期資本流動(dòng)凈額=國(guó)際收支平衡表反映的短期資本流動(dòng)凈額+“誤差與遺漏”項(xiàng)。

“誤差與遺漏”法簡(jiǎn)便易行，但是“誤差與遺漏”項(xiàng)既包含了未記錄的資本流動(dòng)，也包括實(shí)際意義上的統(tǒng)計(jì)誤差①，因此這種計(jì)算方法的誤差比較大。

（二）殘差法

殘差法又叫間接法，這是世界銀行（1985）用來(lái)估算熱錢(qián)規(guī)模的常用方法②，即用“外匯儲(chǔ)備的增加量減去貿(mào)易順差和FDI的凈流入量”[1-4]。間接測(cè)算方法是通過(guò)國(guó)際收支平衡表中直接投資、官方儲(chǔ)備和經(jīng)常項(xiàng)目三個(gè)項(xiàng)目的剩余部分，間接地對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行估計(jì)，因此這種方法也被稱(chēng)為剩余法（Resual Method）。

間接法的測(cè)算公式為：

熱錢(qián)流入 = 儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加額–凈FDI流入–經(jīng)常項(xiàng)目順差

殘差法的前提是假定貿(mào)易順差和FDI中沒(méi)有熱錢(qián)的存在，這種估算方法存在兩個(gè)比較嚴(yán)重的問(wèn)題：其一，該方法事實(shí)上假定：經(jīng)由貿(mào)易之外的經(jīng)常項(xiàng)目的其他科目和經(jīng)由FDI之外的其他資本項(xiàng)目下的其他科目所流入的資金，全部都是熱錢(qián)。其二，該方法事實(shí)上還假定：貿(mào)易順差和FDI中并沒(méi)有任何熱錢(qián)，這就會(huì)縮小熱錢(qián)統(tǒng)計(jì)口徑，從而勢(shì)必因此低估熱錢(qián)的規(guī)模。實(shí)際上，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，熱錢(qián)既可以通過(guò)轉(zhuǎn)移定價(jià)、虛假貿(mào)易等各種方式以貿(mào)易順（逆）差等形式進(jìn)出中國(guó)，也可以通過(guò)“虛假投資”或“資本金挪用”等多種方式，經(jīng)由FDI渠道出入中國(guó)。換言之，“殘差法”既有可能高估也有可能低估流入中國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模。

（三）分渠道估算法

分渠道估算法是對(duì)可能的熱錢(qián)流入渠道進(jìn)行估計(jì)并加總的方法。該方法根據(jù)對(duì)熱錢(qián)流入渠道的分析，結(jié)合進(jìn)出口貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，確定通過(guò)貿(mào)易渠道流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模；結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，確定通過(guò)直接投資渠道流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模；結(jié)合國(guó)家外匯管理局外債統(tǒng)計(jì)，確定通過(guò)外債渠道流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模；然后根據(jù)非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移和投資收益的增長(zhǎng)趨勢(shì)，測(cè)算通過(guò)經(jīng)常轉(zhuǎn)移和投資收益渠道流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模。最后將各種渠道的熱錢(qián)加總計(jì)算總值。需要說(shuō)明的是，除了以上三個(gè)渠道外，熱錢(qián)還會(huì)通過(guò)地下錢(qián)莊等多種其他渠道流入，很難精確地進(jìn)行計(jì)算，可能低估熱錢(qián)的規(guī)模。同時(shí)分渠道估算法還會(huì)把正常的資金流入也計(jì)算在內(nèi)，從而可能高估熱錢(qián)的規(guī)模。

二、熱錢(qián)規(guī)模的層次性與測(cè)算

（一）熱錢(qián)規(guī)模層次性的界定

由上可知，熱錢(qián)的規(guī)模測(cè)度是非常復(fù)雜的，在學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)議也很多。目前認(rèn)為學(xué)術(shù)界對(duì)熱錢(qián)規(guī)模的討論都只是在更廣的范圍內(nèi)對(duì)熱錢(qián)的規(guī)模進(jìn)行了更為精確的測(cè)算。下面，筆者借用貨幣供給層次的概念將最常用的直接法和間接法測(cè)算出的熱錢(qián)進(jìn)一步細(xì)分為Mh1、Mh2和Mh3三個(gè)層次。

1.用直接法測(cè)算熱錢(qián)的統(tǒng)計(jì)層次

用直接法測(cè)算的熱錢(qián)可以細(xì)分為以下3個(gè)統(tǒng)計(jì)層次：

Mh1=國(guó)際收支平衡表中“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”

Mh2=國(guó)際收支平衡表中“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”+短期資本流動(dòng)凈額

Mh3=國(guó)際收支平衡表中“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”+短期資本流動(dòng)凈額-短期資本流動(dòng)中的實(shí)際資本流動(dòng)+未記錄的熱錢(qián)流入（或減去未記錄的熱錢(qián)流出）-統(tǒng)計(jì)誤差

其中，Mh代表熱錢(qián)，Mh1是最簡(jiǎn)單的直接法測(cè)算出的熱錢(qián)，Mh2、Mh3是用更精確的直接法測(cè)算出的熱錢(qián)。

2.用間接法測(cè)算熱錢(qián)的統(tǒng)計(jì)層次

用間接法測(cè)算的熱錢(qián)可以細(xì)分為以下3個(gè)統(tǒng)計(jì)層次：

Mh1=外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)-貿(mào)易順差-FDI

Mh2=外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)+外匯儲(chǔ)備調(diào)整-貿(mào)易順差-FDI

Mh3=外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)+外匯儲(chǔ)備調(diào)整-貿(mào)易順差-FDI+通過(guò)貿(mào)易和FDI渠道流入中國(guó)的熱錢(qián)（或減去通過(guò)貿(mào)易和FDI渠道流出中國(guó)的熱錢(qián)）

其中，Mh代表熱錢(qián)，Mh1是最簡(jiǎn)單的間接法測(cè)算出的熱錢(qián)，Mh2、Mh3是用更精確的間接法測(cè)算出的熱錢(qián)。

需要說(shuō)明的是，以上熱錢(qián)的層次性是根據(jù)統(tǒng)計(jì)的方便性和精確性劃分的，越往下越精確，但統(tǒng)計(jì)難度越大。

（二）不同層次熱錢(qián)規(guī)模的測(cè)算比較與評(píng)價(jià)

本文以1990—2011年為考察期，在對(duì)用直接法和間接法測(cè)算出的不同層次的熱錢(qián)規(guī)模進(jìn)行比較和評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，選出較為合適的測(cè)算方法，并對(duì)2011年后的熱錢(qián)流動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行判定。

1.用直接法測(cè)算出的熱錢(qián)規(guī)模

（1）用直接法（Mh1）進(jìn)行的估算

筆者采用“Mh1=國(guó)際收支平衡表中錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模測(cè)算（見(jiàn)圖1）①。

（2）用直接法（Mh2）進(jìn)行的估算

筆者采用“Mh2=國(guó)際收支平衡表中錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)+短期資本流動(dòng)凈額”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模測(cè)算（見(jiàn)圖2）。

2.用間接法測(cè)算出的熱錢(qián)規(guī)模

（1）用間接法（Mh1）測(cè)算出的熱錢(qián)規(guī)模

筆者采用間接法“Mh1=外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)-貿(mào)易順差- FDI”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模測(cè)算（見(jiàn)圖4）。

（2）用間接法（Mh2）測(cè)算出的熱錢(qián)規(guī)模

筆者采用間接法“Mh2=外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)+外匯儲(chǔ)備調(diào)整-貿(mào)易順差-FDI”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。

由于國(guó)際收支表中反映出的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)不僅包括經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差，還包括央行對(duì)中國(guó)投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中投公司）的轉(zhuǎn)賬和對(duì)國(guó)有銀行的注資。由于2003年末至2008年11月，為支持中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)光大銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的改革和上市，中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中央?yún)R金公司）對(duì)其注資動(dòng)用了外匯儲(chǔ)備②，所以，這里相應(yīng)作了調(diào)增處理；2007年成立主權(quán)財(cái)富基金，通過(guò)央行和財(cái)政部互換資產(chǎn)1.55萬(wàn)億人民幣特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備2000億美元形成中投公司的外匯注冊(cè)資本，但中投公司以670億美元從央行手中收購(gòu)中央?yún)R金公司，又發(fā)生外儲(chǔ)流回，這里相應(yīng)作了調(diào)整；2005年6月和8月，中央?yún)R金公司對(duì)銀河證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、國(guó)泰君安證券和銀河金融控股公司注資100億、25億、10億和55億人民幣，共計(jì)約23.75億美元，其數(shù)額也相應(yīng)調(diào)回。因此，筆者對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)做了一些調(diào)整，測(cè)算出的熱錢(qián)規(guī)模（見(jiàn)圖5）。

（3）用間接法（Mh3）測(cè)算出的熱錢(qián)規(guī)模

筆者采用間接法“Mh3=外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)+外匯儲(chǔ)備調(diào)整-貿(mào)易順差-FDI+通過(guò)貿(mào)易和FDI渠道流入中國(guó)的熱錢(qián)（或減去通過(guò)貿(mào)易和FDI渠道流出中國(guó)的熱錢(qián)）”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。

Mh1和Mh2測(cè)算法的前提是假定貿(mào)易順差和FDI中沒(méi)有熱錢(qián)的存在，而在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中，熱錢(qián)既可以通過(guò)轉(zhuǎn)移定價(jià)、虛假貿(mào)易等貿(mào)易順差形式流入中國(guó)，也可以通過(guò)“虛假投資”或“資本金挪用”等FDI形式流入中國(guó)。下面，Mh3測(cè)算法對(duì)Mh1、Mh2測(cè)算法進(jìn)行了調(diào)整。

①調(diào)整：貿(mào)易順差中隱藏的熱錢(qián)

近年來(lái)，我國(guó)貿(mào)易順差數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)從2005年起，我國(guó)貿(mào)易順差的規(guī)模突然急劇上升。2001—2004年，中國(guó)貿(mào)易順差分別為174.1、354.2、458.8和686.6億美元；而2005—2007年，中國(guó)貿(mào)易順差卻分別高達(dá)1608.2、 2532.7與 3718.3億美元①。很難想像2004—2005 年，中國(guó)出口部門(mén)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)一下子提升如此大的幅度，或者外國(guó)需求會(huì)突然大幅度增長(zhǎng)。值得注意的是，2005年7月啟動(dòng)了人民幣匯率制度改革，導(dǎo)致人民幣兌美元的匯率開(kāi)始出現(xiàn)明顯的升值。據(jù)此，本文有理由懷疑：2005年以后我國(guó)貿(mào)易順差的大幅度上升，在很大程度上歸因于“熱錢(qián)流入所推動(dòng)的虛假貿(mào)易”。

本文在此采用“趨勢(shì)推定法”就2005—2007 年的“虛假貿(mào)易順差”進(jìn)行簡(jiǎn)單的模擬測(cè)算②。假定2005—2007年各年的貿(mào)易順差增長(zhǎng)率基本相當(dāng)于2004年之前的貿(mào)易順差增長(zhǎng)率，即大約30%，那么高于30%的貿(mào)易順差增長(zhǎng)額就有可能是經(jīng)由貿(mào)易渠道的熱錢(qián)流入[5]。如此推定的理由有二：其一，中國(guó)貿(mào)易總額的一半以上為加工貿(mào)易，而2005—2007 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持基本穩(wěn)定，外需并未大幅增加；其二，中國(guó)一般貿(mào)易行業(yè)具有勞動(dòng)密集型與低附加值特征，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)生產(chǎn)率在 2005—2007 年并未顯著改善。所以30%的年貿(mào)易順差增長(zhǎng)率已經(jīng)不算低估。

根據(jù)上述方法計(jì)算的通過(guò)貿(mào)易渠道流入的熱錢(qián)規(guī)模，2005—2007年通過(guò)貿(mào)易渠道流入的熱錢(qián)規(guī)模分別為705.6、1372 和2209.9億美元③[6]。而在其他的年份中，2005年之前熱錢(qián)流入的可能不明顯，并不需要調(diào)整；2008年熱錢(qián)回流的趨勢(shì)明顯，但同時(shí)考慮外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍然相對(duì)積極。從綜合來(lái)看，本文不進(jìn)行調(diào)整。2009年和2010年，考慮到人民幣明顯的升值預(yù)期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖并一枝獨(dú)秀等因素，加上“美國(guó)救市”和“貨幣量化寬松政策”所導(dǎo)致的國(guó)際“流動(dòng)性”泛濫，經(jīng)由“虛假貿(mào)易”而流入中國(guó)境內(nèi)的熱錢(qián)有可能增加，據(jù)此，本文將調(diào)整幅度定為順差額的5%，由此推算出的2009—2010年通過(guò)貿(mào)易渠道流入的熱錢(qián)規(guī)模分別為148.6和91.5億美元。若流動(dòng)性泛濫速度加快，該系數(shù)還可以作進(jìn)一步地提增，但超過(guò)10%的可能性應(yīng)該不大。2011年隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的日益惡化，歐美金融市場(chǎng)的流動(dòng)性需求和投資者規(guī)避避風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷上升，熱錢(qián)流入中國(guó)的速度開(kāi)始放緩，因此本文在此也不進(jìn)行調(diào)整。

②調(diào)整：FDI中隱藏的熱錢(qián)

本文將用“冷錢(qián)”與“熱錢(qián)”的轉(zhuǎn)化估算經(jīng)由FDI渠道、以“虛假投資”和“獲利資金”形式流入中國(guó)的熱錢(qián)?！疤摷偻顿Y”討論的是以投資的名義進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)而實(shí)際目的卻是短期投機(jī)的情況；而“獲利資金”則是保留在中國(guó)境內(nèi)的FDI獲利的稅后利潤(rùn)和折舊資金，它有可能不僅用于長(zhǎng)線(xiàn)投資，而且用于短線(xiàn)投機(jī)，是熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)最直接、最簡(jiǎn)單的形式。目前，國(guó)家對(duì)外商投資企業(yè)利潤(rùn)再投資有稅收政策上的優(yōu)惠，可以返還再投資部分所得稅的40%。這個(gè)政策鼓勵(lì)外商投資企業(yè)將利潤(rùn)留存國(guó)內(nèi)；而投資折舊實(shí)際上是沒(méi)有現(xiàn)金流的成本支出。如果折舊速度快，則利潤(rùn)水平就可以大大降低，從而稅務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)減少，企業(yè)留存資金的數(shù)量實(shí)際上就會(huì)增加?？傮w來(lái)說(shuō)，利用折舊資金進(jìn)行投資是一個(gè)比利潤(rùn)再投資更好的選擇。

從總趨勢(shì)看，熱錢(qián)流入的主要年份應(yīng)在2002—2007年。2001年以前，中國(guó)主要擔(dān)憂(yōu)的是資本外逃，當(dāng)時(shí)，外國(guó)企業(yè)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投資雖然踴躍，卻并不想將資金留在中國(guó)境內(nèi)，通常都是急于回收其投資，表現(xiàn)是快速地將利潤(rùn)和折舊匯出到中國(guó)境外。例如，1998年外商投資企業(yè)年利潤(rùn)總額52.3億美元，當(dāng)年匯出的收益則高達(dá)222.3億美元，收益匯出竟然是外資企業(yè)利潤(rùn)的4.25倍，收益匯出超出利潤(rùn)的部分主要是折舊。這說(shuō)明，當(dāng)時(shí)對(duì)中國(guó)的FDI都具有比較強(qiáng)的短期性特征，外資一般都急于回避主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)等。而中國(guó)資本市場(chǎng)在2001—2005年的連年超常低迷，這些年份中進(jìn)入國(guó)境內(nèi)的虛假投資熱錢(qián)不應(yīng)當(dāng)很多。即使考慮到人民幣升值預(yù)期在2003年加強(qiáng)和預(yù)期超前的情況，2003年之前的相應(yīng)熱錢(qián)規(guī)模也不是很大。2005—2007年虛假投資開(kāi)始進(jìn)入，熱錢(qián)趨于活躍，應(yīng)予以關(guān)注。2005年外資企業(yè)的所獲利潤(rùn)為517.6億美元，而收益匯出僅為283.2億美元，收益匯出只占所獲利潤(rùn)的54.7%。這說(shuō)明相當(dāng)大一部分資金不愿意離開(kāi)中國(guó)，其中主要是長(zhǎng)線(xiàn)投機(jī)資金。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，熱錢(qián)回流趨勢(shì)明顯，2010年歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和不斷惡化，使得通過(guò)FDI進(jìn)入中國(guó)的熱錢(qián)速度開(kāi)始放緩。因此，對(duì)于2008年后通過(guò)FDI渠道進(jìn)入中國(guó)的熱錢(qián)，筆者將不進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

有理由推斷，從每年FDI的凈現(xiàn)金流入減去匯出利潤(rùn)，就可能包括FDI渠道中隱藏的熱錢(qián)（包括未匯出利潤(rùn)和折舊）。假定每年的FDI存量等于上一年FDI存量加上本年 FDI流入；假定每年的FDI稅后利潤(rùn)加折舊（凈現(xiàn)金流入）等于 FDI存量的20%。出于與熱錢(qián)相同的獲利考慮，F(xiàn)DI的稅后利潤(rùn)沒(méi)有匯回國(guó)內(nèi)而是留在了中國(guó)，那么FDI利潤(rùn)留存和折舊提留就可能形成規(guī)?？捎^的由“冷錢(qián)”轉(zhuǎn)化成的熱錢(qián)。在此，本文將利潤(rùn)留存和折舊的50%作為熱錢(qián)來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

用上述方法筆者可以估算出的FDI中隱藏的熱錢(qián)規(guī)模。2005—2007年，在中國(guó)的外商投資企業(yè)的凈現(xiàn)金流入分別為1203、1342和1508億美元，但同期匯出的利潤(rùn)卻分別只有265、372和478億美元；從而可以推知，未匯出的利潤(rùn)與折舊則分別為938、971和1030億美元① [7-8]。折半后，估計(jì)2005—2007年在華FDI中所隱藏的熱錢(qián)應(yīng)當(dāng)分別是：469、485.5和 515億美元②。

③測(cè)算結(jié)果：1991—2011年在華國(guó)際熱錢(qián)的總計(jì)數(shù)量

目前，將Mh2法測(cè)算出的熱錢(qián)規(guī)模，加上貿(mào)易順差和FDI中所隱藏的熱錢(qián)，即可得到Mh3法測(cè)算出的各年流入中國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模（見(jiàn)圖6）。

三、熱錢(qián)規(guī)模分層次測(cè)算方法的總體評(píng)價(jià)與流動(dòng)趨勢(shì)判定

（一）熱錢(qián)規(guī)模分層次測(cè)算方法的總體評(píng)價(jià)

1.對(duì)直接法分層次測(cè)算熱錢(qián)規(guī)模的評(píng)價(jià)

直接法中的Mh1測(cè)算方法認(rèn)為國(guó)際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏項(xiàng)”反映了未被官方記錄的非正常資本流動(dòng)，而直接把這一部分金額歸為熱錢(qián)。但很顯然，這種方法太過(guò)粗略，有較大偏差。Mh2測(cè)算方法對(duì)Mh1測(cè)算方法進(jìn)行了適當(dāng)?shù)母倪M(jìn)。在“凈誤差和遺漏項(xiàng)”的基礎(chǔ)上加上“短期資本流動(dòng)”來(lái)彌補(bǔ)隱藏在資本項(xiàng)目中的熱錢(qián)，其中后者用國(guó)際收支平衡表中的貨幣市場(chǎng)債券、短期信貸等短期資本流動(dòng)來(lái)衡量。盡管Mh2測(cè)算方法有所改進(jìn)，但仍存在三個(gè)重要的缺陷：一是簡(jiǎn)單地把短期資本流動(dòng)理解為熱錢(qián)流動(dòng)，不夠嚴(yán)謹(jǐn)。二是凈誤差與遺漏項(xiàng)有相當(dāng)一部分源于國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)技術(shù)方面的差異，不能簡(jiǎn)單等同于不可解釋的資本流動(dòng)；三是忽視了經(jīng)常項(xiàng)目中可能隱藏的熱錢(qián)。如上述所說(shuō)，對(duì)于資本管制國(guó)家而言，熱錢(qián)往往披著貿(mào)易的外衣進(jìn)入目的國(guó)，經(jīng)常項(xiàng)目中的熱錢(qián)數(shù)額巨大，只對(duì)資本項(xiàng)目進(jìn)行估算會(huì)大大低估熱錢(qián)的真實(shí)規(guī)模。因此，Mh3測(cè)算方法進(jìn)行了改進(jìn)，剔除了短期資本流動(dòng)中的實(shí)際資本流動(dòng)和統(tǒng)計(jì)誤差，同時(shí)把通過(guò)其他途徑未記錄的熱錢(qián)加進(jìn)來(lái)，使統(tǒng)計(jì)更為精確。但上述方法只限于理論描述，很難進(jìn)行實(shí)際操作，故本文暫不做討論。

2.對(duì)間接法分層次測(cè)算熱錢(qián)規(guī)模的評(píng)價(jià)

雖然間接法Mh1測(cè)算法比較科學(xué)也比較準(zhǔn)確，但客觀地說(shuō)，這種方法仍然與實(shí)際情況存在較大偏差，具體表現(xiàn)為：一是由于國(guó)際收支平衡表中反映出的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)包括了央行對(duì)中投公司的轉(zhuǎn)賬和對(duì)國(guó)有銀行的注資等，從而低估了熱錢(qián)的規(guī)模。二是假定FDI和貿(mào)易順差不存在熱錢(qián)，又必然會(huì)系統(tǒng)性地低估熱錢(qián)。三是將除貿(mào)易順差和外國(guó)直接投資之外所有引起新增外匯儲(chǔ)備的資本流動(dòng)全部視為熱錢(qián)，這顯然會(huì)高估熱錢(qián)的實(shí)際規(guī)模。針對(duì)以上不足，Mh2、和Mh3測(cè)算法作了相應(yīng)調(diào)整：Mh2測(cè)算法將央行對(duì)中投公司的轉(zhuǎn)賬和對(duì)國(guó)有銀行的注資的數(shù)額調(diào)回，Mh3測(cè)算法又將隱藏在貿(mào)易順差和FDI中的熱錢(qián)加上，從而使對(duì)熱錢(qián)規(guī)模的測(cè)算更為精確。

需要注意的是，Mh3法在估算隱藏在貿(mào)易順差中的熱錢(qián)時(shí)采用“趨勢(shì)推定法”，按照30%的貿(mào)易順差增長(zhǎng)率對(duì)“虛假貿(mào)易順差”進(jìn)行了模擬測(cè)算；Mh3法在估算FDI中隱藏的熱錢(qián)時(shí)，考慮了FDI的稅后利潤(rùn)留存和折舊資金可能由“冷錢(qián)”轉(zhuǎn)化為“熱錢(qián)”的情況。但當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化，熱錢(qián)開(kāi)始由流入轉(zhuǎn)為流出時(shí)，無(wú)法按照以前的“趨勢(shì)”進(jìn)行“推定”，Mh3測(cè)算法也就不再適用，而應(yīng)改用Mh2測(cè)算法了。

（二）熱錢(qián)的流動(dòng)趨勢(shì)判定

間接法相對(duì)于直接法比較科學(xué)，是目前國(guó)際上通常采用的方法。從圖7可以看出，無(wú)論采用Mh1、Mh2還是Mh3的方法，其測(cè)算出的熱錢(qián)變化趨勢(shì)大體相同。前文所述，對(duì)熱錢(qián)規(guī)模的精確測(cè)算非常困難，也沒(méi)有太大現(xiàn)實(shí)意義，而把握熱錢(qián)流動(dòng)的變化趨勢(shì)才是最關(guān)鍵的。進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)2011年末Mh2和Mh3開(kāi)始呈下降趨勢(shì)。本文將選用間接Mh2法對(duì)2011年第一季度—2012年第二季度的熱錢(qián)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算（見(jiàn)圖8）。

從圖8可以看出，2011年末，隨著歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷惡化、歐美金融市場(chǎng)流動(dòng)性需求和投資者避險(xiǎn)情緒的上升、國(guó)際上看空中國(guó)增多，國(guó)際熱錢(qián)流入中國(guó)的速度開(kāi)始放緩，潛伏在中國(guó)的熱錢(qián)開(kāi)始撤離。從2011年初開(kāi)始，中國(guó)熱錢(qián)的規(guī)模逐漸減少，第一、二、三季度的熱錢(qián)規(guī)模分別為644億美元、361億美元和100億美元，第四季度中國(guó)熱錢(qián)開(kāi)始由流入轉(zhuǎn)向流出，凈流出為978億美元，2012年第一季度熱錢(qián)流出趨勢(shì)有所緩解，熱錢(qián)流入流出大體相當(dāng)，凈流入金額為24億美元，第二季度熱錢(qián)流出進(jìn)一步加劇，凈流出金額高達(dá)1095億美元。國(guó)際熱錢(qián)流動(dòng)方向的逆轉(zhuǎn)和隨之而來(lái)的大規(guī)?！俺樘印睂⑹刮覈?guó)銀行體系面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩①，可能引發(fā)金融危機(jī)，給我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大威脅，希望能引起金融監(jiān)管當(dāng)局的高度關(guān)注與思考。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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