內(nèi)容提要 本文選取2003~2008年中國國有企業(yè)民營化改制上市公司中具有違規(guī)記錄的公司作為研究樣本，同時選取與這些違規(guī)公司同行業(yè)、資本規(guī)模接近、年份對應且總體數(shù)量相等的民營上市公司作為參照樣本，就公司治理風險預警模型構(gòu)建及其效果檢驗這一研究主題進行了探討。實證研究結(jié)果表明，本文基于一定公司治理風險評價指標而構(gòu)建的Logistic回歸公司治理風險預警模型的總體預警效果較好，且因部分公司治理風險評價指標鑒于信息渠道的限制而未被納入實證研究過程，該公司治理風險預警模型的擬合度尚存在提升的空間。本文在提供一種公司治理風險預警研究方法及研究過程的同時，亦為中國國有企業(yè)民營化改制上市公司改善與優(yōu)化治理的制度設(shè)計與策略選擇提供了經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞 公司治理風險 預警模型 效果檢驗 模型擬合度 經(jīng)驗證據(jù)

〔中圖分類號〕F276.6 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X(2012)01-0045-08

一、引言

Miller Worman指出，因公司治理制度設(shè)計不合理或運行機制不健全而導致的公司治理風險( corporate governance risk)會對公司的持續(xù)經(jīng)營及總價值產(chǎn)生負面影響，進而會對投資者的利益產(chǎn)生威脅；（參見Miller D.C. and Worman P.B.， Seeking a Structured Approach to Assessing Corporate Governance Risk in Emerging Markets， Winning Essay in an Essay Competition in Honor of Jacques de Larosiere， The Institute of International Finance， 1999.）Solomon et al.提出了信息披露風險的概念，認為信息披露是影響公司治理的重要因素；（參見Solomon J.F.， Solomon A.， Norton S.D. and Joseph N.L.， A Conceptual Framework for Corporate Risk Disclosure Emerging From the Agenda for Corporate Governance Reform， The British Accounting Review， 2000， 32(4):447-478.）Black驗證了信息披露程度與公司治理風險的相關(guān)性，但其并未對公司治理風險的維度與內(nèi)涵進行剖析；（參見Black B.， The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms， Emerging Market Review， 2001， (2):89-108.）Watanabe提出了公司控股風險的概念，認為公司所有權(quán)的私有化是降低公司控股風險的一種必要方案；（參見Watanabe M.， Holding Company Risk in China: A Final Step of State -owned Enterprises and Emerging Problem of Corporate Governance， China Economic Review， 2002， 13(4):373-381.）Francis Armstrong間接提到了公司與利益相關(guān)者的協(xié)調(diào)及其風險問題，認為該風險的大小取決于道德因素，并進一步認為，如果公司基于道德準則與價值指導進行決策，則公司與利益相關(guān)者均將獲利；（參見Francis R. and Armstrong A.， Ethics as a Risk Management Strategy: The Australian Experience， Journal of Business Ethics， 2003， 45(4):375-385.）Tsun-Siou Lee Yin-Hua Yeh從分析公司治理與財務(wù)困境關(guān)系的角度建立了綜合會計、公司治理與宏觀經(jīng)濟指數(shù)的預測模型，同時提到了公司治理風險一詞；（參見Tsun-Siou Lee and Yin-Hua YeH， Corporate Governance and Financial Distress: Evidence from Taiwan， Corporate Governance: An International Review， 2004， 12(3):378-388.）Bedard Johnstone從公司財務(wù)造假的角度指出，公司治理風險主要是指因董事及審計委員會不作為或缺乏治理效率而導致公司財務(wù)造假或公司財務(wù)報告乏效的可能性；（參見Bedard J.C. and Johnstone K.M.， Earnings Manipulation Risk， Corporate Governance Risk， and Auditors Planning and Pricing Decisions， The Accounting Review， 2004， 79(2):277-304.）Gavin Orsagh指出，公司治理風險源于公司內(nèi)部存在的利益沖突、過度的投資者利益補償以及公司內(nèi)部不平等的選舉權(quán)等等；（參見Gavin A. and Orsagh M.， The Corporate Governance Risk， Electric Perspectives， 2004， 29(1):68-71.）段學平提出了公司治理危機的概念，認為公司治理危機是指因公司治理制度設(shè)計不合理或運行機制不健全而造成公司運營的不穩(wěn)定性；（參見段學平：《公司治理危機與公司治理評價》，《經(jīng)濟導刊》2004年第1期。）李維安認為，在從行政型治理向經(jīng)濟型治理轉(zhuǎn)換的過程中，針對經(jīng)營者的新型制衡力量的缺失將導致上市公司在擴大經(jīng)營者的自主權(quán)的同時，公司治理風險不斷增加；（參見李維安：《“問題高管”凸現(xiàn)公司治理風險》，《南開管理評論》2005年第1期。）崔蓉認為，公司治理危機是公司治理風險的最終爆發(fā)；（參見崔蓉：《上市公司治理風險的預警機制研究》，山東大學碩士學位論文，2006年，第52-53頁。）劉騰提出了股東層治理風險的概念，指出股東層治理風險是指因股東會內(nèi)部結(jié)構(gòu)及股東自身道德等原因而給公司治理帶來的風險；（參見劉騰：《股東層治理風險與公司績效的相關(guān)性研究》，《財經(jīng)界》2007年第1期。）劉紅霞、韓媛認為董事會治理風險是指董事會在其自身建設(shè)、協(xié)調(diào)運作以及履行職責的制度安排中，因公司內(nèi)外環(huán)境變化以及事前無法預測因素的影響而導致的在一定時期內(nèi)發(fā)生董事會治理目標偏離的可能性；（參見劉紅霞、韓嫄：《中國上市公司董事會治理風險研究》，《當代財經(jīng)》2007年第6期。）謝永珍、徐業(yè)坤指出，公司治理機制運行不暢將導致公司治理風險，對公司治理風險的識別與控制有助于上市公司從根本上規(guī)避風險；（參見謝永珍、徐業(yè)坤：《公司治理風險研究述評》，《山東大學學報（哲學社會科學版）》2009年第3期。）宋光磊、劉紅霞則基于構(gòu)建董事會治理風險評價指標體系，并利用COX模型分析機理，設(shè)計了董事會治理風險預警的COX模型；（參見宋光磊、劉紅霞：《董事會治理風險預警研究——COX模型的構(gòu)建》，《山西財經(jīng)大學學報》2010年第4期。）等等，類似相關(guān)研究不一而足。

很明顯，公司治理風險及其預警日漸成為公司治理理論與實踐中的一個重要問題，學者們亦開始逐漸對此給予更多的關(guān)注。但從既有研究來看，更多的研究尚僅僅涉及公司治理風險的某一個或某幾個維度，這無疑不利于全面認識公司治理風險的內(nèi)涵，至于公司治理風險預警研究，其可謂尚處在初級階段。我們認為，其一，從本質(zhì)上而言，公司治理風險是指某種因公司治理結(jié)構(gòu)不合理或公司治理機制不完善而導致公司治理偏離目標的可能性，作為一個系統(tǒng)性問題，公司治理風險并非囿于單一或少數(shù)幾個公司治理維度，而是涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東會治理、董事會治理、監(jiān)事會治理、經(jīng)理層治理、利益相關(guān)者治理以及公司信息披露制度與狀況乃至公司社會責任等多個公司治理維度；其二，就公司治理風險預警而言，構(gòu)建基于公司危機的系統(tǒng)性治理根源或公司治理風險變量的預警模型，有助于投資者及其他利益相關(guān)者及時識別上市公司的治理風險并正確評價上市公司的價值，同時亦能促進上市公司加強自身的治理改善與優(yōu)化，從而實現(xiàn)上市公司的可持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展。

本文擬基于既有相關(guān)研究，并基于中國國有企業(yè)民營化改制上市公司的經(jīng)驗證據(jù)，就公司治理風險預警模型構(gòu)建及其效果檢驗這一研究主題展開探討。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為引言；第二部分為樣本選取；第三部分為因子分析；第四部分為模型構(gòu)建；第五部分為效果檢驗；第六部分為結(jié)語。

二、樣本選取

本文將“公司違規(guī)”作為判定上市公司是否面臨公司治理風險（或陷入公司治理危機）的標準，其中，關(guān)于上市公司違規(guī)的信息來自于中國滬深兩市證券交易所誠信檔案、中國證監(jiān)會網(wǎng)站及其他相關(guān)監(jiān)管部門網(wǎng)站。如果某上市公司遭到中國證監(jiān)會的批評或處罰，或接到中國證監(jiān)會的相關(guān)整改通知，或遭到中國滬深兩市證券交易所的公開譴責，或遭到其他相關(guān)監(jiān)管部門的批評或處罰，均可判定該上市公司違規(guī)或該上市公司具有違規(guī)記錄。

為了便于進行比較分析，本文所選樣本包括研究樣本與參照樣本，亦即，總體樣本由研究樣本與參照樣本兩部分構(gòu)成。樣本簡單說明如下：

研究樣本：2003~2008年間被中國證監(jiān)會、或中國滬深兩市證券交易所、或其他相關(guān)監(jiān)管部門披露有違規(guī)現(xiàn)象的中國國有企業(yè)民營化改制上市公司（中國前國有企業(yè)經(jīng)過了民營化改制并上市了的公司），剔除其中數(shù)據(jù)不全的上市公司，同時剔除其中的金融類上市公司；如果某家上市公司多年違規(guī)，則只算一次，在選取該上市公司的數(shù)據(jù)時，隨機抽取其中一年的數(shù)據(jù)；上市公司的違規(guī)年份不以其違規(guī)通報年份為準，而以其違規(guī)通報披露的實際違規(guī)年份為準。據(jù)此，共有29家中國國有企業(yè)民營化改制上市公司（存在違規(guī)記錄）符合本文研究樣本的要求。

參照樣本：以2003~2008年為時限，本著與上述29家違規(guī)公司同行業(yè)、資本規(guī)模接近、年份對應（即比較分析研究樣本與參照樣本時所選年份必須相同）的原則，選擇29家民營上市公司作為參照樣本。

本文所選樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安研究服務(wù)中心的中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫與中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫兩個子庫。

三、因子分析

本文將涵蓋更多公司治理風險信息的主成分因子作為公司治理風險初始因子，以代表公司治理風險原始數(shù)據(jù)中的主要信息，并依據(jù)特征值準則來確定這樣的公司治理風險初始因子個數(shù)，亦即，取特征值大于或等于1的公司治理風險主成分因子作為公司治理風險初始因子。（該準則認為，每個保留下來的公司治理風險初始因子至少能夠解釋一個公司治理風險變量的方差，否則，即達不到精簡公司治理風險初始因子或?qū)局卫盹L險評價指標實現(xiàn)降維的目的。）根據(jù)這一準則，本文運用SPSS17.0統(tǒng)計軟件，對樣本違規(guī)公司陷入治理危機或治理風險發(fā)生前一年的公司治理風險評價指標數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果得到如表1所示的相關(guān)數(shù)據(jù)，亦即，在28個公司治理風險變量中，有10個公司治理風險變量（公司治理風險初始因子）的因子方差大于1，且這10個變量累計解釋方差的比例為84.683%，即這10個變量涵蓋84.683%的公司治理風險信息量，相應地，存在15.317%的公司治理風險信息量損失。（本文設(shè)置了如表2所示的28個公司治理風險評價指標/公司治理風險變量，其涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東會治理、董事會治理、監(jiān)事會治理、經(jīng)理層治理等多個公司治理維度。因所選樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得，本文未將利益相關(guān)者治理、信息披露制度與狀況等相關(guān)公司治理維度納入公司治理風險評價指標/公司治理風險變量的范圍。限于篇幅，并鑒于這28個指標/變量的公司治理涵義易于理解，本文在此不對這些指標/變量的設(shè)置依據(jù)及釋義作出詳細說明。）

為了使提取的公司治理風險初始因子更易于理解，我們運用方差最大正交旋轉(zhuǎn)法（varimax orthogonal rotation）進行因子轉(zhuǎn)換。因子旋轉(zhuǎn)旨在通過改變坐標軸的位置而重新分配各個因子所解釋方差的比例，且因子旋轉(zhuǎn)不會改變因子分析模型對數(shù)據(jù)的擬合程度，亦不會改變每個變量的因子方差。經(jīng)因子旋轉(zhuǎn)后，我們得到表2所示的違規(guī)公司陷入治理危機前一年的公司治理風險因子載荷矩陣。

根據(jù)表2所示的每一列因子載荷的大小，我們得到表3所示的對應關(guān)系。

四、模型構(gòu)建

本文沿用崔蓉的研究方法，亦即采用Logistic回歸模型進行公司治理風險預警模型構(gòu)建研究。（②參見崔蓉：《上市公司治理風險的預警機制研究》，山東大學碩士學位論文，2006年，第52-53頁。）籍此，問題即轉(zhuǎn)化為根據(jù)上市公司的治理狀況，計算上市公司在一定時間內(nèi)面臨公司治理風險或陷入公司治理危機的概率，計算式如（1）式所示：

P=exp(α0+α1V1+α2V2+α3V3+……+αnVn1+exp(α0+α1V1+α2V2+α3V3+……+αnVn)（1）

（1）式亦即基本的公司治理風險預警模型，其中，P表示公司治理風險發(fā)生的概率，V1、V2、V3…Vn表示影響公司治理風險的相關(guān)變量，例如表2所示的各種公司治理風險變量，α1、α2、α3…αn表示公司治理風險Logistic回歸模型中與各公司治理風險變量對應的回歸系數(shù)，α0為常數(shù)項。

如果經(jīng)（1）式計算得出的公司治理風險概率值大于某一判別閥值或某一設(shè)定值，則即判定相應上市公司將陷入治理危機。而就公司治理風險概率判別閥值的確定而言，其主要取決于兩個方面：其一，對公司治理風險先驗概率的估計；其二，對公司治理風險預測誤差成本的估計。②其中，所謂先驗概率，是指根據(jù)歷史資料或主觀判斷所確定的各事件發(fā)生的概率，該類概率未有經(jīng)過實證檢驗，屬于檢驗前的概率，所以謂之先驗概率。為了簡化起見，并根據(jù)概率統(tǒng)計中的大數(shù)定理，假設(shè)公司治理風險等先驗概率與公司治理風險預測等誤差成本，且將公司治理風險概率的判別閥值設(shè)定為0.5。籍此，公司治理風險預測值（公司治理風險概率值）大于0.5的上市公司即被判定為存在公司治理風險，而公司治理風險預測值小于0.5的上市公司則被視為處在正常的公司治理狀態(tài)之下，亦即無公司治理風險。

運用SPSS17.0統(tǒng)計軟件，依據(jù)逐步向后回歸——條件參數(shù)估計（backward conditional）原則選取自變量，亦即，以假定參數(shù)為基礎(chǔ)作似然比概率檢驗，向后逐步選擇自變量，旨在從包含全部變量的回歸方程中逐步剔除不顯著變量，直至回歸方程中的每個變量均顯著為止。籍此，我們將前述因子分析得到的10個公司治理風險變量分7步剔除其中的6個，最終僅剩下流通股比例、高層兼職人數(shù)、控制權(quán)/所有權(quán)以及監(jiān)事會主席持股比例等4個公司治理風險變量，并以違規(guī)公司陷入治理危機或治理風險發(fā)生前一年的公司治理風險評價指標數(shù)據(jù)構(gòu)建Logistic回歸模型，相應回歸分析結(jié)果如表4所示：

分別令流通股比例為V1，高層兼職人數(shù)為V2，控制權(quán)/所有權(quán)為V3，監(jiān)事會主席持股比例為V4，基于（1）式，并根據(jù)表4顯示的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們構(gòu)建公司治理風險預警模型如下：

P=exp(1.316+3.533V1-0.115V2+0.208V3+154.480V4)1+exp(-1.316+3.533V1-3.533V1-0.115V2+0.208V3+154.480V4)（2）

對（2）式所示的公司治理風險預警模型進行回判檢驗，亦即，就（2）式以違規(guī)公司違規(guī)當年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，我們得到了表5所示的結(jié)果。其中，Y表示上市公司違規(guī)或陷入治理危機，N則表示上市公司沒有違規(guī)或未陷入治理危機，至于上市公司實際違規(guī)與否，依據(jù)中國滬深兩市證券交易所或中國證監(jiān)會及其他相關(guān)監(jiān)管部門發(fā)布的相關(guān)信息進行判定。

表5顯示，（2）式所示公司治理風險預警模型判別的一類錯誤率（將違規(guī)公司判定為非違規(guī)公司）為37.900%，二類錯誤率（將非違規(guī)公司判定為違規(guī)公司）為31.100%，其總體判別錯誤率為34.500%，總體判別正確率則為65.500%。

五、效果檢驗

我們分別將違規(guī)公司與參照公司在違規(guī)公司違規(guī)當年的相關(guān)公司治理風險評價指標數(shù)據(jù)代入（2）式所示的公司治理風險預警模型中，分別計算違規(guī)公司與參照公司下一年（違規(guī)公司違規(guī)年份的后一年）的公司治理風險概率（亦即違規(guī)概率），然后分別將其各自基于公司治理風險概率值的預測結(jié)果與其各自的實際情形進行比較，籍此，檢驗（2）式所示公司治理風險預警模型的預警效果。結(jié)果，我們得到了表6所示的數(shù)據(jù)表。

根據(jù)表6所示的結(jié)果進行計算得出，（2）式所示公司治理風險預警模型犯一類判別錯誤的概率為20.000%，犯二類判別錯誤的概率為46.500%，其總體判別錯誤率為39.700%，總體判別正確率則為60.300%，具體數(shù)據(jù)如表7所示：表7顯示，本文所建公司治理風險預警模型的總體預警效果較好，但亦非十分理想，對于后者，我們認為，除了預警本身的缺陷（預警當然難以或不可能達到100%的判別正確率）之外，主要成因在于五個方面：其一，本文所建公司治理風險預警模型實際上隱含一個假設(shè)，亦即，一家上市公司違規(guī)與否，可以通過該上市公司違規(guī)前一年的相關(guān)數(shù)據(jù)完全表現(xiàn)出來，而與該上市公司違規(guī)前兩、三年或更長時間前的相關(guān)數(shù)據(jù)無關(guān)，而這點顯然亦對本文所建公司治理風險預警模型的預警正確率產(chǎn)生了一定的影響；其二，本文依據(jù)特征值準則對公司治理風險精簡初始因子或?qū)υu價指標降維，其中的公司治理風險信息量損失亦會對本文所建公司治理風險預警模型的預警效果產(chǎn)生不利影響；其三，中國國有企業(yè)民營化改制上市公司本身較少，其直接導致研究樣本量過小，從而不可能僅僅使用某一年的樣本數(shù)據(jù)，正因如此，本文將2003~2008年所有中國國有企業(yè)民營化改制上市公司中存在違規(guī)記錄的公司均作為研究樣本，且其中不同上市公司的數(shù)據(jù)取自不同的會計年度，這無疑對本文所建公司治理風險預警模型的預警效果產(chǎn)生了一些不利影響；其四，為了避免財務(wù)指標具有的時滯性（上市公司信息披露制度與狀況問題），本文在設(shè)計公司治理風險評價指標時沒有考慮財務(wù)指標，但事實上，財務(wù)指標能夠在一定程度上或一定維度上反映上市公司治理狀況的好壞，一定程度或一定維度的公司治理風險被排除在外，相應公司治理風險預警模型的預警效果自然會受到影響；其五，因信息渠道的限制，部分公司治理風險評價指標例如利益相關(guān)者治理指標等尚無法被納入實證研究過程，這亦在一定程度上影響了本文所建公司治理風險預警模型的預警效果，特別是，對于中國國有企業(yè)民營化改制上市公司而言，如果不將員工權(quán)益保護、國有銀行的債權(quán)治理乃至政府尤其是地方政府的政治關(guān)聯(lián)等諸多公司治理因素納入相關(guān)實證研究過程，則相應公司治理風險預警模型的預警效果亦會打折扣。

六、結(jié)語

本文選取2003～2008年中國國有企業(yè)民營化改制上市公司中具有違規(guī)記錄的公司作為研究樣本，同時選取與這些違規(guī)公司同行業(yè)、資本規(guī)模接近、年份對應且總體數(shù)量相等的民營上市公司作為參照樣本，運用SPSS17.0統(tǒng)計軟件，首先，采用因子分析法對涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東會治理、董事會治理、監(jiān)事會治理、經(jīng)理層治理等多個公司治理維度的28個公司治理風險評價指標進行降維，籍此從中篩選出涵蓋84.683%公司治理風險信息量的10個公司治理風險評價指標/變量，其次，通過logistic回歸分析，利用違規(guī)公司出現(xiàn)治理危機前一年的公司治理風險評價指標數(shù)據(jù)，對篩選出的10個公司治理風險變量進行向后逐步回歸，籍此構(gòu)建了一個包含4個公司治理風險變量的Logistic回歸公司治理風險預警模型，然后，將違規(guī)公司與參照公司在違規(guī)公司違規(guī)當年的相關(guān)數(shù)據(jù)分別代入該公司治理風險預警模型，分別計算違規(guī)公司與參照公司下一年的公司治理風險概率，并分別將其各自基于公司治理風險概率值的預測結(jié)果與其各自的實際違規(guī)與否結(jié)果進行比較，籍此檢驗了本文所建公司治理風險預警模型的預警效果。

本文的實證研究結(jié)果表明，一方面，本文所建公司治理風險預警模型的總體預警效果較好，另一方面，因種種原因，特別是，因信息渠道限制，部分公司治理風險評價指標尚無法被納入實證研究過程，該預警模型的預警效果亦因此受到了影響，就此而言，該預警模型的擬合度尚存在提升的空間。（需要說明的是，如果基于本文設(shè)置的公司治理風險評價指標/變量，并遵循本文的研究方法與研究過程，但選擇與本文相異的樣本，則最終所建公司治理風險預警模型通常會與本文（2）式所示的公司治理風險預警模型相異，至少難以出現(xiàn)非流通股比例、高層兼職人數(shù)、控制權(quán)/所有權(quán)、監(jiān)事會主席持股比例這4個變量共同且各自以（2）式所示的系數(shù)進入公司治理風險預警模型的情形。畢竟，不同的樣本意味著不同的數(shù)據(jù)，不同的數(shù)據(jù)意味著不同的信息量，不同的信息量意味著不同的影響程度。因此，公司治理風險預警模型并無絕對定式。事實上，就本文的研究而言，其更大的價值在于探尋一種研究方法與研究過程，通過這種研究方法與研究過程，各類或各個公司各自歸因其治理風險的重要變量，并籍此相應地改善與優(yōu)化其治理。就此而言，公司治理風險預警的意涵并非在于公司治理風險預警本身，而是基于公司治理風險預警而改善與優(yōu)化公司治理。）

本文的實證研究結(jié)果尚表明，在被納入實證研究過程的28個公司治理風險變量中，流通股比例、高層兼職人數(shù)、實際控制人擁有上市公司控制權(quán)的比例、實際控制人類型、控制權(quán)/所有權(quán)、監(jiān)事會主席持股比例、監(jiān)事會會議次數(shù)、機構(gòu)投資者持股比例、獨立董事比例、董事會人數(shù)等11個變量對中國國有企業(yè)民營化改制上市公司的治理風險會產(chǎn)生更大程度的影響，特別是流通股比例、高層兼職人數(shù)、控制權(quán)/所有權(quán)、監(jiān)事會主席持股比例這4個變量的影響更大，這從某種程度上亦為中國國有企業(yè)民營化改制上市公司改善與優(yōu)化治理的制度設(shè)計與策略選擇提供了經(jīng)驗證據(jù)。

作者單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院

責任編輯：心 遠