摘要：私募股權基金（Private Equity）起源于歐美發(fā)達國家，經過六十多年的發(fā)展，形成了比較成熟的金融機構業(yè)態(tài)。對被投資企業(yè)估值的判斷，是衡量投資可行性的關鍵手段。文章比較分析了國內、國外PE公司的估值方法，借鑒“國際私募股權投資和風險投資協會”于2009年9月頒布的《估值指引》的主要內容，并通過對國外學者、咨詢機構對影響估值的實證分析文章，梳理了估值模型著重考察的四個方面：現金狀況、資本結構、股東價值、社會責任，其中股東價值包括管理團隊、經營計劃兩個方面。

關鍵詞：私募股權基金；估值

一、 國外PE估值方法概述

1. 數據的獲取和分類。

國外私募股權基金獲取數據的主要通過網絡問卷、公司文件、公司調查、媒體追蹤、私募股權基金數據庫獲取相關數據。這一環(huán)節(jié)，數據分類中不僅有財務數據，也有相關行業(yè)、高管層、被調查企業(yè)有關的各種數據。國外私募股權基金對這些數據分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數據庫中，為開展公司估值獲取充分的數據資源?？梢园褔馑侥脊蓹嗷皤@得的數據分為兩類：一類是基礎財務數據；另一類是社會責任數據。

基礎財務數據是為了運用財務估值模型做準備的。通過企業(yè)三大主要報表的關鍵財務數據，為相關財務分析做好了基礎準備。國外私募股權基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預期的項目收益狀況進行了預測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統會計程序中利潤與資本數據的重新調整，這部分指標多是對自由現金流模型的一種解釋和補充。

社會責任數據是對非財務指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務指標對投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會、政府關系（ESG）。這體現在兩個方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強調了企業(yè)的社會責任屬性；另外，在運用貼現方法中的貼現率這一關鍵性指標中，引入了社會責任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國外私募股權基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經濟、環(huán)境、社會。經濟因素中包含：公司治理、風險衡量、品牌價值等；環(huán)境因素主要包括：運行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權益、價值鏈管理等。

簡而言之，這一模型由財務指標和社會責任指標構成，通過現金流貼現的方法，并將社會責任指標量化，決定加權平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數據的準確性；二是社會責任指標的量化分析。

二、 模型分析

1. 財務估值模型分析。

（1）PE的主要財務估值方法。

貼現法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數據準確度和可得性的影響，很少用貼現法，主要運用相對估價法和資產評估的方法。期權法由于其復雜性，實務中并不多見。

貼現是西方財務理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產的價值等于未來產生現金流貼現的總和。從貼現的技術上看主要分為紅利貼現、股權自由現金流貼現、公司自由現金流貼現。

相對法的基本觀點認為：同樣的資產應該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內，各類資產是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。

資產評估法，是評估機構通用的方法。中介機構的評估方法包含了未來現值法、重置成本法等與貼現方法相近的財務理念。但在私募股權基金實務中，對資產評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構的需要。按照目前國有資產管理辦法，資產的買賣需要完成進場交易及評估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機構需要完成在財政部、或國資委等國有資產管理部門的評估與備案。

（2）貼現方法在PE估值中的運用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產組合管理理論、資本資產定價理論、套利定價理論、期權定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質上就是未來預期現金流的現值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現”財務理念，“貼現”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現金流量貼現法，考慮重點是公司在未來10年內能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當前價買入，10年投資期內能獲得多高的復合回報率。

國外私募股權基金主要運用了DCF估值中的自由現金流貼現進行估值，對IRR的計算與國內PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調整參數（CPI指數、增長率、開工率等10余項指標）；二是現金流測算關注視角不同，國內基本上還是通過融資現金流、投資現金流、運營現金流三項傳統現金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統現金流指標，強調通過債權現金流、權益現金流，從股東角度關注企業(yè)現金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經營角度關注現金流指標。

以下分別結合PE的投資特點和我國的情況，對幾種貼現模型進行比較分析：

①紅利貼現法。

國外私募股權投資基金與國內機構相比，有顯著的一個差別在于，國外機構更偏重于運用杠桿收購手段完成私募股權基金對被投企業(yè)的投資。杠桿收購是收購主體以目標公司（通常為上市公司）的資產和未來現金流為抵押，通過獲得銀行等金融機構并購貸款，收購目標公司的一種私募股權投資機構的并購形式。杠桿收購在財務結構中的股權投資比占10%～20%，負債占80%～90%。杠桿收購公司并不為相應的債務融資提供擔保，而完全以目標公司的資產和未來現金流作為融資擔保。杠桿收購之所以存在于歐美市場，是因為經濟發(fā)達體中的企業(yè)與中國等新興經濟體相比，不具備良好的成長性，完全通過全額資本投入換取溢價的空間較小，該種收購方式以較小的投資額換取企業(yè)的完全收購，并依靠企業(yè)的穩(wěn)定經營換得退出機會，從而實現私募股權投資基金的安全退出。在這一模式下，企業(yè)很少有分配紅利的可能，企業(yè)自身產生的現金流，多被投資者用于融資擔保。另外，紅利貼現模型與價值分配有關，與價值創(chuàng)造無關，這一方法是從企業(yè)內部價值創(chuàng)造的角度來考慮估值問題，不適宜為PE估值所用。

②股權自由現金流量貼現法。

紅利貼現法，現金流所反映的，是股東實際得到的現金流貼現，潛在假設是指投資人作為股東長期停留在企業(yè)內，這與私募以交割獲利為目地的短期投資理念有所不同，因此自由現金流貼現成為投資領域較為常用的方法。

股權自由現金流是企業(yè)支付完借款、利息、財務費用，并滿足了公司的投資需求前提下，所產生的未來現金流貼現的加總。這一方法排除了是否分配紅利的或有事項干擾，而是將企業(yè)應由股東占有的價值進行貼現。

③公司自由現金流量貼現法。

公司自由現金流，是考慮了負債前提下的貼現方法。投資人員可以依據實際需求，調整企業(yè)的負債規(guī)模，通過引入債務推動企業(yè)的發(fā)展。投資人需要在一定的風險容忍度下，對債務規(guī)模進行過測算，該指標由于對企業(yè)的成長性要求較高，這先后會較股權自由現金流提高企業(yè)估值水平。

與股權自由現金流不同，公司自由現金流使用公司加權平均資本成本作為貼現因子。計算普通股東的資本成本，需要通過CAPM模型來計算，需要考慮市場無風險收益率，必要收益率，市場風險三項重要財務指標，這些指標相對于WACC要復雜，計算結果的精度也不如DCF。國外私募股權基金很少運用CAPM模型，一是因為它是屬于紅利貼現模型的貼現率，自由現金流估值模型用不到；另外這一方法需要風險測量數據，計算過程相對復雜，PE投資估值模型需要便捷性和易操作性，這也是很多PE以完全或修正的自由現金流貼現模型作為估值手段的重要原因。

（3）相對估價法在PE估值中的運用。

國外私募股權基金運用相對估價法較之國內公司相對精細。拿PE值的計算來說，國內的主要做法，主要是通過報表和市場價格，測算出PE值，之后與行業(yè)比較，計算過程相對粗放；國外私募股權基金則是先選擇公司，這些公司的企業(yè)價值與被比較公司有很高的相似性，把這些從行業(yè)中遴選的公司組成樣本量，運用統計的方法，與被比較目標進行相對分析。由于過程中，引入統計指標，通過方差測算風險，通過夏普比率，進一步估算單位風險對應的收益，從而把相對估價法的精確度提高。

國外私募股權基金的杠桿收購，基本使用相對法進行估值，較少依賴絕對法的估值模型，很多有經驗的杠桿收購機構通常采用相對法完成對目標公司的估值。這些相對指標主要是非杠桿操縱的價格與運營現金流、運營收益或非杠桿操縱的賬面價值之間的比率。杠桿收購的標準評估方法的指標包括：現金流、賬面價值倍數和現金流貼現。杠桿收購的價格一般用自由現金流（EBIT—DA）的倍數來表示，1980年以后，由于單純的投資行為的出現，投資價格開始上揚，20世紀80年代早期，收購價格一般是自由現金流的4倍～5倍，由于競爭的加劇，在20世紀80年代后期，收購價格達到了6倍～7倍，2005年以后的收購價格達到了8倍～9倍。如此高的價格之所以能夠實行，一部分是由于高風險股票市場提供的資金和公眾愿意購買杠桿收購企業(yè)的高價股票，同時，由于企業(yè)剝離不良資產也會產生由附屬債券和垃圾債券所帶來的資金。以3倍～4倍的EBITDA收購，公司可以避免運營資金的減少，并在5年～7年內還清債務，當達到4倍～5倍EBITDA時，公司還能保有一部分利潤；但如果價格超過6倍EBITDA以上，為了使整體交易方案進行，公司必須對將來的收益有更加確定的成長預期。很多杠桿收購的交易最初能夠完成，但由于運行過程中盈利增長無法滿足交易倍數的要求，最終還是失敗。國外并購貸款發(fā)放銀行統計杠桿收購的平均EBITDA倍數為7.24倍。杠桿收購的估值核心是企業(yè)的估值圍繞一個什么樣的數值上下波動，這構成了杠桿收購估值模型的核心數據。這個數據帶有很強的經驗性，并不能通過周密的數學推理完成，最根本的環(huán)節(jié)還在于對企業(yè)綜合實力的判斷。

2. 社會責任視角下的估值模型分析（ESG）。

在西方企業(yè)制度下，企業(yè)面臨的環(huán)境、社會、政府關系（ESG）風險是企業(yè)并購成本的重要隱患，因此國外PE會對這些社會責任指標進行量化分析，進而影響加權平均資本成本（WACC）直接影響企業(yè)估值。目前對于社會責任因素對公司價值影響的實證研究主要采用兩種思路：一是評估社會責任因素對公司現金流量的影響；二是研究具體事件對股價的影響。

社會責任因素通過債務、罰金等多種形式影響企業(yè)的權益現金流量與非權益現金流量，通過對影響后的現金流量進行貼現，就可以計算出考慮社會責任因素后的企業(yè)價值。而如何界定社會成本因素對企業(yè)現金流量的影響是計算的核心，無法量化社會責任因素對企業(yè)現金流量的影響程度，也就無法準確地計算出企業(yè)價值。社會責任的貼現率問題也是一個非常棘手的難點：一是是否存在社會責任成本貼現率，有部分學者認為社會責任成本的未來價值等于其現值，因此長期內的社會責任成本貼現率應該為1；二是上述方法假設長期內只存在一個貼現率，但是在實踐當中，貼現率應隨著時間呈曲線變化。

企業(yè)進行社會責任投資已經成為長期發(fā)展趨勢，這從國外PE投資的重視程度上可見一斑。伴隨著社會責任投資的盛行，我國PE投資宜從社會責任視角分析投資目標基本面、計算真實公司價值。

三、 國際私募股權投資和風險投資協會估值指引（2009年9月版）

該指引共分為兩部分：公允價值的決定和操作指南。名詞解釋部分，主要包括20項關鍵名詞的定義：活躍市場、股東價值貢獻、被迫交易、企業(yè)價值、公允價值、基金或私募股權基金、基金的基金、投資公司、投資、流動性、市場參與方、凈資產、順序交易、引用、實現、報告日、二手交易、未引用工具、已投資交易、專業(yè)估值人士。以上詞匯是國外PE交易過程中，經常用到的專業(yè)詞匯，由于指引剛剛頒布，目前國內沒有專業(yè)機構對中文對應詞匯做出明確規(guī)范。

公允價值決定部分共有兩個關鍵問題：

一是對Enterprise Value（企業(yè)價值）的決定。EV這一指標，是國外PE財務報表中的關鍵指標，主要指權益和企業(yè)凈財務負債（Net Financial Debt）的和。這一指標的決定有五個關鍵步驟：決定EV的估值工具；影響因素設定和其對EV的調整；流動性情境分析；級別分類及其對企業(yè)價值貢獻的影響；企業(yè)價值在PE財務構成中的分布。

二是應用的主要財務指標分類。主要包括六類：投資現值估算、乘數（PE/PB等相對估價法指標）、凈資產、項目貼現現金流、投資方貼現現金流、行業(yè)指數。從財務指標的選取可以看出：國際估值協會基本采取相對估價法、貼現現金流法作為核心方法，另外考慮了資產狀況、財務杠桿、行業(yè)因素指標。

方法指引包括：具體考慮因素和參與國際協會機構介紹兩部分內容。具體考慮因素包括：基金構成、市場效率、降級危險、過橋融資、夾層融資、貸款利息、內部供給、結構影響。國外PE估值機構非財務部分考慮因素，沒有按照社會責任因素構成分類，這方面有兩個原因：一是社會責任CSR，有相關的國際組織機構認證；二是這部分量化指標，不同PE公司方法并不統一。估值協會方法指引部分內容多是提綱性內容，沒有具體操作指南，我們將進一步關注估值協會相關內容的發(fā)布。

四、 私募股權基金估值模型探討

從以上分析可以看出，財務模型是在種種假設的完美狀態(tài)下的精細預測，在實踐中，假設往往被現實突破得千瘡百孔；社會責任指標具體包括：環(huán)境、社會、政府關系（ESG）三個方面，這一類定性指標定量化，是目前PE估值的重要考量；同時，國外PE投資中非常重視資本結構、股東價值的考量。

1. 現金流預測和管控。

現金相關指標是PE進入企業(yè)前的重要判斷依據，同時也是投后管理的重要管控手段。在選擇被投資企業(yè)時，用到現金流量貼現法，測算項目未來產生的現金流，是決定估值高低的關鍵。在進入被投資企業(yè)后，國外實證研究表明：減少資產負債表中的閑置資金，是PE投資企業(yè)后的重要管理舉措，許多私募基金都要求公司每天報告現金流量。①公司增加現金儲備的理由通常有兩個：一是為了使公司渡過經濟危機；二是給公司內部、外部的新投資機會提供資金支持。但是，大量的現金儲備有時可能刺激公司管理層在未經充分考慮的情況下貿然交易。

2. 資本結構的分析路徑。

財務杠桿是指企業(yè)利用負債來調節(jié)權益資本收益的手段，合理運用財務杠桿給企業(yè)權益資本帶來的額外收益。在計算IRR過程中，強調負債現金流和權益現金流的分析，實質上是對財務杠桿的衡量，進而測算企業(yè)的安全邊際。

Robert Pease對美國私募股權交易所作的歸因分析發(fā)現：經營業(yè)績改善的重要標準是財務杠桿比率控制在2倍左右。麥肯錫公司對歐洲私募基金交易的實證研究也發(fā)現：歐洲大多是私募基金交易中，PE創(chuàng)造價值的主要動力都是公司的業(yè)績，而非市場升值或濫用財務杠桿使企業(yè)總資產升值，便于PE退出。

3. 關注股東價值。

國外私募股權基金對股東價值的關注主要有兩個方面：經營計劃、管理團隊。

2007年，麥肯錫公司對11家歷史業(yè)績超過平均水平的私募基金的60宗交易作了研究，得出這樣的結論：在60宗交易中，有63%的機制增加主要來源于“公司的超常業(yè)績”，有32%來源于行業(yè)增值和財務杠桿的左右，只用5%來自“套利”。在解釋這些公司業(yè)績?yōu)槭裁慈绱顺霰姇r，麥肯錫公司的研究強調：這是因為私募股權基金在對企業(yè)進入前估值的同時，制定了“價值創(chuàng)造計劃”，并有效地付諸了實施。②這一點對國內的PE有很好的借鑒作用，國內PE往往將注意力集中于尋找價值洼地上，由于自身的管理經驗、經營能力所限，并不能在進入后對被投資公司施行改造，提升價值。

管理團隊是私募考量項目的核心因素。大膽的戰(zhàn)略和有效的實施給股東帶來了利益，但這需要一個具有高度創(chuàng)造性和工作動力的管理團隊。René e Mauborgne通過對大量PE所投資企業(yè)管理者的問卷調查后發(fā)現：對于PE投資而言，獲得高增長的公司可能是小企業(yè)，也可能是大企業(yè)，可能是高科技行業(yè)也可能是低科技行業(yè)公司，可能是行業(yè)新軍也可能是老牌企業(yè)，甚至于不同國家的企業(yè)，但自始至終起著重要作用的是：對公司的管理團隊的評價。他們對管理團隊的認知能力從五個層面進行了分析：行業(yè)假設、戰(zhàn)略重點、客戶認知、資產狀況、協同能力。③目前，PE對管理團隊的評價標準并不統一，但對被投資企業(yè)觀管理團隊深入分析，對于提升股東價值會起到重要作用。

注釋：

①Robert C. Pozen ，《向私募股權基金學整改》，哈佛《商業(yè)評論》2007年12月號。

②Ludovic Phalippou，Oliver Gottschalg 2007，The Performance of Private Equity Fund，Working Paper。

③Blue Ocean Strategy（W. Chan Kim，Renée Maubo—

rgne） 2007。

參考文獻：

1. International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines，2009年9月.

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4. 朱錫慶，黃權國.企業(yè)價值評沽方法綜述.財經問題研究，2004，（8）.

5. （美）布瑞德福特·康納爾.公司價值評估一有效評估與決策工具.北京：華夏出版社，2001.

6. Robert C.Pozen.向私募股權基金學重組.哈佛《商業(yè)評論》，2007年12月號.

7. Ludovic Phalippou，Oliver Gottschalg.The Performance of Private Equity Fund.Working Paper，2007.

8. W. Chan Kim，Renée Mauborgne.Blue Ocean Strategy，2007.

作者簡介：靳磊，中國人民大學商學院企業(yè)管理系博士生。

收稿日期：2012—09—28。