摘要：文章選取2007年～2010年中國(guó)上市公司作為研究對(duì)象，以盈余激進(jìn)度與盈余平滑度兩個(gè)指標(biāo)反映上市公司的盈余透明度，考察管理者過度自信對(duì)上市公司盈余透明度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信對(duì)于上市公司盈余透明度具有顯著負(fù)面影響，具體而言，管理者越傾向于過度自信，上市公司的盈余激進(jìn)度與盈余平滑度越高，因而盈余透明度越低。研究還發(fā)現(xiàn)管理者過度自信企業(yè)的盈余平滑動(dòng)機(jī)要大于單純高報(bào)盈余動(dòng)機(jī)。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信；信息披露質(zhì)量；盈余透明度；盈余管理

一、 引言

信息披露是資本市場(chǎng)正常運(yùn)行與有效發(fā)揮功能的基礎(chǔ)，信息披露機(jī)制的有效運(yùn)作，取決于信息披露的質(zhì)量，即信息透明度。作為企業(yè)信息披露的核心內(nèi)容，盈余信息透明度在很大程度上決定企業(yè)信息披露質(zhì)量，因而盈余信息透明度受到學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注?，F(xiàn)有信息披露相關(guān)研究均基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的理性人假設(shè)為基礎(chǔ)，然而這一假設(shè)與現(xiàn)實(shí)并不相符。心理學(xué)與行為財(cái)務(wù)學(xué)的研究表明，由于過度自信心理的存在，人們的行為方式并非是完全理性的，往往會(huì)過高估計(jì)自身的能力水平或者自身所掌握信息的準(zhǔn)確性，而這一認(rèn)知偏差在管理者人群中表現(xiàn)得尤為突出，由于企業(yè)決策環(huán)境與過程的特殊性，過度自信管理者容易對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生系統(tǒng)性認(rèn)知偏差，進(jìn)而影響管理者決策的合理性。

我們關(guān)注的問題是，作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與信息披露決策的執(zhí)行與決定者，管理者的過度自信認(rèn)知偏差是否對(duì)企業(yè)盈余透明度產(chǎn)生影響呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于這一問題鮮有涉及。由此，本文選取2007年至2010年中國(guó)上市公司作為研究樣本，借鑒Bhattacharya等（2003）的研究思路，以盈余激進(jìn)度與盈余平滑度兩個(gè)指標(biāo)反映上市公司的盈余透明度，考察管理者過度自信對(duì)上市公司盈余透明度的影響。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究樣本與研究變量；第四部分是研究方法與實(shí)證結(jié)果；最后是結(jié)語。

二、 理論分析與研究假設(shè)

過度自信是指人們會(huì)過高估計(jì)自身的能力水平或者自身所掌握信息的準(zhǔn)確性，這一認(rèn)知偏差被大量行為財(cái)務(wù)學(xué)研究用來解釋資本市場(chǎng)中管理者與投資者的非理性行為。將過度自信率先引入公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的學(xué)者是Roll，他以此解釋現(xiàn)實(shí)中大量失敗的并購(gòu)。Malmendier 和 Tate（2008）進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，過度自信的 CEO 比理性的 CEO 更可能實(shí)施破壞價(jià)值的收購(gòu)活動(dòng)，并且在公司擁有較多現(xiàn)金流時(shí)，并購(gòu)后績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)更明顯，上述研究為Roll的假說提供了有力支持。Heaton（2002）在其開創(chuàng)性研究中假設(shè)，過度自信管理者會(huì)高估投資項(xiàng)目的收益，低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)， 使其接受凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，從而造成公司過度投資，公司現(xiàn)金流越充裕，過度投資越嚴(yán)重。部分學(xué)者也開始嘗試設(shè)計(jì)各種管理者過度自信測(cè)度指標(biāo)，考察管理者過度自信與公司非理性投資決策的關(guān)系。Malmendier 和 Tate（2005）的實(shí)證研究表明，與其他企業(yè)相比，管理者過度自信企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度更高，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流越充沛，投資水平越高，過度投資越嚴(yán)重，這有力地支持了 Heaton的推斷。國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究也表明，管理者過度自信對(duì)企業(yè)投融資與并購(gòu)等重大財(cái)務(wù)決策具有顯著影響。

近期研究發(fā)現(xiàn)，過度自信不僅會(huì)誘發(fā)管理者非理性財(cái)務(wù)決策，也對(duì)企業(yè)盈余披露決策具有重要影響。如Hriber和Yang（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的CEO傾向于發(fā)布過于樂觀的盈余預(yù)測(cè)，在資本市場(chǎng)的壓力下，為達(dá)到盈余預(yù)測(cè)被迫通過盈余管理高報(bào)盈余。作為信息披露的主要內(nèi)容，會(huì)計(jì)信息的透明度在很大程度上決定信息披露質(zhì)量，同時(shí)考慮到盈余管理行為的普遍存在，因而從盈余披露質(zhì)量角度對(duì)信息透明度進(jìn)行衡量指標(biāo)無疑更具現(xiàn)實(shí)意義。Bhattacharya等（2003）在其研究中首次提出“盈余透明度”（Earnings Opacity）的概念，并用三個(gè)盈余披露質(zhì)量指標(biāo)（盈余激進(jìn)度、利潤(rùn)平滑度與損失規(guī)避度）來衡量盈余透明度?；贐hattacharya 等（2003）衡量盈余透明度的思路，我們認(rèn)為管理者過度自信心理偏差主要從激進(jìn)盈余披露決策與平滑盈余披露決策兩方面影響企業(yè)盈余透明度①。

激進(jìn)的盈余通常意味著上市公司進(jìn)行了應(yīng)計(jì)盈余管理，上市公司通過延遲確認(rèn)損失而加快確認(rèn)收入的手段增加應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的傾向越明顯，盈余激進(jìn)度就越高。作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終決策者與實(shí)施者，CEO的決策效率必然對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接影響。沈藝峰等（2009）、饒育蕾等（2010）從董事會(huì)治理角度對(duì)CEO過度自信與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)，完備的董事會(huì)結(jié)構(gòu)能夠糾正過度自信CEO的非理性決策，從而改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。姜付秀等（2009）的聯(lián)立方程模型的研究結(jié)果表明，過度自信的管理者所實(shí)施的內(nèi)部擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)增大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)過度自信管理者做出非理性財(cái)務(wù)決策（如過度投資）時(shí)，與其他企業(yè)相比，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)必然受到更大損害。當(dāng)過度自信管理者的非理性決策導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，過度自信管理者就會(huì)通過加快確認(rèn)收入，延遲報(bào)告費(fèi)用（損失）等激進(jìn)盈余披露方式掩蓋企業(yè)的真實(shí)盈余情況，從而增加了企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱，降低了企業(yè)盈余透明度?；谏鲜龇治?，我們提出假設(shè)1：相比理性管理者企業(yè)，過度自信管理者企業(yè)的盈余激進(jìn)度較高，因而盈余透明度較低。

盈余平滑被視為在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所允許的范圍內(nèi)管理層用來降低公司盈余波動(dòng)的工具。企業(yè)管理層為向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好且穩(wěn)定的假象，往往根據(jù)現(xiàn)有盈余狀況與對(duì)未來預(yù)期，管理層利用會(huì)計(jì)政策擇機(jī)進(jìn)行正或反向盈余管理，達(dá)到人為平滑企業(yè)盈余波動(dòng)的目的。由于對(duì)自身能力水平或者所掌握信息準(zhǔn)確性的高估，過度自信管理者容易對(duì)企業(yè)盈余產(chǎn)生過度樂觀預(yù)期，高估盈余增長(zhǎng)的概率，低估盈余下滑的概率，因此企業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，過度自信管理者傾向于通過加快確認(rèn)收入，延遲報(bào)告費(fèi)等應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理方式高報(bào)更多盈余，企業(yè)業(yè)績(jī)較好時(shí)，過度自信管理者就會(huì)低報(bào)更多盈余作為將來的利潤(rùn)儲(chǔ)備。由于盈余平滑掩蓋了企業(yè)的真實(shí)盈余波動(dòng)，增加了企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱，降低了企業(yè)盈余透明度?；谏鲜龇治?，我們提出假設(shè)2：相比理性管理者企業(yè)，過度自信管理者企業(yè)的盈余平滑度較高，因而盈余透明度較低。

三、 研究樣本與研究變量

1. 研究樣本。

本文利用滬深兩市上市公司的財(cái)務(wù)、交易與公司治理數(shù)據(jù)，根據(jù)本文研究目的與方法，選取2007年～2010年非金融類A股上市公司為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)研究樣本（研究年度區(qū)間內(nèi)滬深兩市全部上市公司）進(jìn)行篩選：（1）考慮到財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則與監(jiān)管環(huán)境的差異，我們將同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司剔除；（2）考慮到金融、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司經(jīng)營(yíng)特征和會(huì)計(jì)制度的特殊性，我們將這類公司也加以剔除；（3）剔除當(dāng)年新上市的公司。因?yàn)楸疚牡挠喙芾碛?jì)量模型需要用到上一年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（4）將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、財(cái)務(wù)指標(biāo)異常及 ST 和 PT 類公司剔除；（5）考慮到CEO變更對(duì)于信息披露質(zhì)量的影響，我們對(duì)研究年度內(nèi)CEO發(fā)生變更的公司加以剔除。按照上述標(biāo)準(zhǔn)篩選，最后得到4年共計(jì)2 388個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)，2007年573個(gè)，2008年592個(gè)，2009 年604個(gè)，2010年619個(gè)。其中管理者過度自信樣本共計(jì)246個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)，2007年62個(gè)，2008年64個(gè)，2009年82個(gè)，2010年38個(gè)。

2. 研究變量。

（1）管理者過度自信。

過度自信作為一種人的心理偏差，對(duì)于過度自信的刻畫理應(yīng)從心理學(xué)尋找根源。心理學(xué)判定是否過度自信的標(biāo)準(zhǔn)通常是根據(jù)人們的判斷是否偏離校準(zhǔn)，如果被試者的樂觀估計(jì)偏離了實(shí)際， 則認(rèn)為其表現(xiàn)出過度自信； 如果其樂觀估計(jì)與實(shí)際相符， 則屬于適度自信?；谛睦韺W(xué)判斷標(biāo)準(zhǔn)、研究假設(shè)及其數(shù)據(jù)的可獲取性，本文刻畫管理者過度自信的基本設(shè)想為：選取反映企業(yè)成長(zhǎng)性的投資機(jī)會(huì)集②（Investment Opportunity Set，IOS）作為研究校準(zhǔn)，借鑒Malmendier 和Tate（2005）與郝穎等（2005）的方法并加以改進(jìn)，作為衡量管理者過度自信的代理變量。具體而言，如果研究年度內(nèi)，當(dāng)期企業(yè)成長(zhǎng)性較上期下降，而CEO所持公司股票出現(xiàn)增持或保持不變，在這種情況下，CEO的股票交易行為反映了其對(duì)公司成長(zhǎng)性的過度樂觀估計(jì)，即表現(xiàn)出過度自信。即判斷CEO過度自信的標(biāo)準(zhǔn)為：

（2）盈余透明度與控制變量。

本文借鑒Bhattacharya等（2003）對(duì)盈余透明度的衡量思路，從盈余激進(jìn)度（EA）、盈余平滑度（ES）兩方面設(shè)計(jì)指標(biāo)對(duì)盈余透明度（EO）進(jìn)行衡量③。

盈余激進(jìn)度是上市公司為增加應(yīng)計(jì)盈余推遲確認(rèn)損失（費(fèi)用） 和加速確認(rèn)收入的傾向， Bhattacharya 等（2003）采用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)占公司資產(chǎn)規(guī)模的比例來反映盈余的激進(jìn)度， 并且用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額表征操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)?？紤]到應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額法的局限性，本文利用橫截面修正Jones模型瓊斯模型估計(jì)的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）來衡量上市公司的盈余激進(jìn)度。

Bhattacharya等（2003）對(duì)盈余平滑度的定義是公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的變化與相應(yīng)年份現(xiàn)金流變化的相關(guān)系數(shù)，并認(rèn)為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與現(xiàn)金流之間不相匹配（即兩者相關(guān)系數(shù)接近于零）是上市公司的常見現(xiàn)象。如果兩者變化的方向不一致，且兩者相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值很大，則很可能是上市公司在利用兩者差異平滑盈余。本文借鑒Myers等（2007）的方法，運(yùn)用季度數(shù)據(jù)來衡量盈余平滑度（ES）：

ES=COR（ΔACC，ΔCF）（3）

其中，ΔCF是經(jīng)過總資產(chǎn)調(diào)整的季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變動(dòng)額，計(jì)算公式為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/總資產(chǎn)的季度變動(dòng)額，ΔACC是經(jīng)過總資產(chǎn)調(diào)整的季度應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變動(dòng)額，計(jì)算公式為（凈利潤(rùn)—經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）/總資產(chǎn)的季度變動(dòng)額，盈余平滑度（ES）的取值為連續(xù)12個(gè)季度ΔACC 與ΔCF的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值，絕對(duì)值越大，盈余平滑度越高④。

在下文的研究模型中，我們還對(duì)其他可能影響上市公司盈余透明度的因素加以控制。前期研究表明，公司規(guī)模（size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）與等公司特征是影響信息披露決策的重要因素。除此之外，我們還控制了資產(chǎn)收益率（ROA）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Grow）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、固定資產(chǎn)比例（Tan）等公司特征變量。公司治理研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與特征、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與高管股權(quán)激勵(lì)也會(huì)影響管理層盈余管理的動(dòng)機(jī)水平，因此我們用最終控制人（Control）、股權(quán)集中度（Herf10）、獨(dú)立董事比例（Board）以及CEO持股比例（Hold）對(duì)這些因素加以控制。

四、 研究方法與實(shí)證結(jié)果

1. 單變量分組檢驗(yàn)。

為初步檢驗(yàn)我們的假設(shè)1和2，我們將樣本企業(yè)分為管理者非過度自信組與管理者過度自信組兩組進(jìn)行單變量分組檢驗(yàn)，考察兩組的盈余激進(jìn)度與盈余平滑度的組間差異。實(shí)證結(jié)果表明，兩組樣本的組間差異明顯，管理者過度自信企業(yè)的盈余激進(jìn)度與盈余平滑度均大于管理者非過度自信企業(yè)。為提高結(jié)果準(zhǔn)確性，我們進(jìn)一步對(duì)兩組變量的均值與中位數(shù)差異做了T檢驗(yàn)與Wilcoxon檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%和1%顯著性水平上，兩組樣本的盈余激進(jìn)度與盈余平滑度存在顯著差異。這一結(jié)果表明，管理者過度自信企業(yè)的盈余激進(jìn)度與盈余平滑度顯著大于管理者非過度自信企業(yè)，從而我們提出的假設(shè)1和2得到了單變量檢驗(yàn)的初步支持。

2. 多元回歸結(jié)果。

由于沒有加入控制變量，單變量檢驗(yàn)檢驗(yàn)的結(jié)果可能會(huì)被高估，為使研究更有意義，因此我們進(jìn)一步進(jìn)行多變量檢驗(yàn)的多元回歸分析。

（1）管理者過度自信對(duì)盈余激進(jìn)度的影響

為檢驗(yàn)所提出假設(shè)，我們首先考察管理者過度自信對(duì)盈余透明度（盈余激進(jìn)度與盈余平滑度）的影響，我們建立以下多元回歸模型：

其中，被解釋變量是盈余透明度EO，代表我們前文定義的盈余激進(jìn)度EA和盈余平滑度ES，解釋變量是管理者過度自信虛擬變量Con。為使檢驗(yàn)更為準(zhǔn)確，我們對(duì)其他可能影響上市公司盈余透明度的因素加以控制?；貧w模型的多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果表示，回歸模型中自變量方差膨脹因子均小于2，因而回歸模型的設(shè)定不存在多重共線性問題。

為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們分步引入控制變量進(jìn)行回歸。隨著控制變量的引入，系數(shù)的顯著性明顯增強(qiáng)。當(dāng)盈余激進(jìn)度EA為被解釋變量時(shí)，系數(shù)始終為正并在10%水平上顯著，表明管理者越傾向過度自信，其盈余披露越激進(jìn)，盈余透明度越低。當(dāng)盈余平滑度ES為被解釋變量時(shí)，系數(shù)始終為正并在1%水平上顯著，表明管理者越傾向過度自信，其盈余披露越平滑，盈余透明度越低。因此我們的假設(shè)1和2通過檢驗(yàn)。值得注意的是，樣本公司的盈余平滑度的系數(shù)及顯著性水平均大于盈余激進(jìn)度，說明管理者過度自信企業(yè)的盈余平滑動(dòng)機(jī)要大于高報(bào)盈余動(dòng)機(jī)，表明管理者過度自信企業(yè)不但會(huì)通過正向盈余管理來高報(bào)盈余，更多時(shí)候是利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與現(xiàn)金流差異擇機(jī)對(duì)人為平滑盈余，達(dá)到降低盈余波動(dòng)的目的。

五、 結(jié)語

由于現(xiàn)有信息披露質(zhì)量相關(guān)研究均以信息不對(duì)稱與委托代理理論為研究出發(fā)點(diǎn)，基于理性人假設(shè)，從企業(yè)特征角度加以考察，對(duì)于管理者非理性特征鮮有涉及。因此本文選取2007年～2010年中國(guó)上市公司作為研究樣本，借鑒Bhattacharya等（2003）的研究思路，以盈余激進(jìn)度與盈余平滑度兩個(gè)指標(biāo)反映上市公司的盈余透明度，考察管理者過度自信對(duì)上市公司盈余透明度的影響。我們的研究發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信對(duì)于上市公司盈余透明度具有顯著負(fù)面影響，即：（1）管理者越傾向于過度自信，上市公司的盈余激進(jìn)度與盈余平滑度越高，因而盈余透明度越低；（2）管理者過度自信企業(yè)的盈余平滑動(dòng)機(jī)要大于高報(bào)盈余動(dòng)機(jī)。這一研究結(jié)果說明，作為管理者普遍存在的心理特征，將管理者過度自信引入現(xiàn)有基于理性人假設(shè)的信息披露研究范式，無疑為深入理解企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果提供了新的研究視角。

注釋：

① Bhattacharya等（2003）還用損失規(guī)避度指標(biāo)對(duì)一個(gè)國(guó)家所有上市公司的收益透明度進(jìn)行整體衡量， 并不適用于衡量單個(gè)公司，因而本文沒有選取這一指標(biāo)。

② 投資機(jī)會(huì)集，是企業(yè)可投資但尚未投資的期望凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，反映了依賴于公司未來可自主支配的資本支出程度的那部分公司價(jià)值，因而投資機(jī)會(huì)集對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性具有決定性影響。由于IOS具有不可觀測(cè)性，學(xué)術(shù)界多采用替代變量來衡量。其中，MBA對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的的解釋能力明顯強(qiáng)于其他指標(biāo)，被廣泛運(yùn)用，因而本文采用MBA對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)行度量。MBA的計(jì)算公式為公司資產(chǎn)市價(jià)與賬面價(jià)值比=（每股價(jià)格*流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值?？紤]到行業(yè)與年度差異可能導(dǎo)致的異方差問題，我們對(duì)每個(gè)研究年度樣本公司的MBA按照行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

③ Bhattacharya等（2003）還用損失規(guī)避度指標(biāo)對(duì)一個(gè)國(guó)家所有上市公司的盈余透明度進(jìn)行整體衡量，并不適用于衡量單個(gè)公司，因而本文沒有選取這一指標(biāo)。

④ 需要說明的是，因?yàn)橛?jì)算盈余平滑度指標(biāo)需要連續(xù)12個(gè)季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，即2007年樣本公司需要2007年1季度至2009年4季度的數(shù)據(jù)，2008年樣本公司需要2008年1季度至2010年4季度的數(shù)據(jù)，因此盈余平滑度（ES）指標(biāo)損失了2009和2010年的數(shù)據(jù)。

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作者簡(jiǎn)介：李延喜，大連理工大學(xué)管理學(xué)博士，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師；羅進(jìn)，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2012—09—26。