摘要：上市公司控制權轉移問題是現(xiàn)代公司治理研究的熱點問題?？刂茩噢D移定價是學術界比較關注的問題，而控制權轉移溢價的大小直接影響到并購雙方的利益大小?；诳刂茩噢D移溢價影響因素的重要性，文章選擇上述問題進行探討和研究。文章研究我國深市和滬市2005年~2009年5年間發(fā)生控制權轉移的上市公司，并通過分析目標公司的相關特征，通過建立多元線性回歸模型統(tǒng)計得出影響控制權轉移溢價的因素。研究結果表明：目標公司凈資產(chǎn)收益率和目標公司規(guī)模與控制權轉移溢價顯著負相關。

關鍵詞：控制；溢價； 影響因素

一、 引言

我國上市公司控制權轉移的主要包括協(xié)議轉讓、無償劃撥、司法裁定拍賣轉讓、委托管理和二級市場收購五種方式。由于篇幅所限，本文主要研究協(xié)議轉讓下的控制權轉移，這也是我國上市公司實現(xiàn)控制權的轉移最常見的方式。

控制權轉移價格是爭奪控制權的雙方博弈的結果?？刂茩噢D移價格的大小取決于并購者對目標公司潛在收益的預期，而且與未來從控制者那里獲得的控制利益大小有關系。潛在收益是指并購完成后，公司的控制者所能控制的收益，包括股票價值的增值以及在位時所享有的控制利益。

目前國內(nèi)學者關于控制權轉移績效方面的研究成果已十分豐富，但是對控制權轉移溢價的影響因素的研究卻不夠深入?；诖?，本文擬對影響上市公司控制權轉移溢價的相關因素進行研究，期望實踐中為企業(yè)有效治理控制權轉移溢價獻計獻策，為相關理論研究提供新的視角和思路。

二、 文獻綜述

Faccio（1990）等人選取了50個現(xiàn)金并購案作為研究樣本，通過回歸估計和經(jīng)驗估計制定出了研究現(xiàn)金并購溢價的經(jīng)驗參數(shù)模型。在這個模型里，并購溢價是因變量，最近股票的歷史價格、整體市場狀況、被并企業(yè)股票所有權的分散程度和主并企業(yè)的相對談判地位都是影響現(xiàn)金并購溢價的自變量。研究結果顯示：最近股票的歷史價格和整體市場狀況對現(xiàn)金并購溢價的影響是不確定的；被并企業(yè)股票所有權的分散程度和現(xiàn)金并購溢價程度正相關；主并企業(yè)的相對談判地位和現(xiàn)金并購溢價負相關，而且被并企業(yè)股票所有權的分散程度和主并企業(yè)的相對談判地位這兩者的作用在統(tǒng)計上都是顯著的。

Zhiwu Chen和Peng Xiong（2001）對中國非流通股的折價問題進行了研究，研究結果表明：公開拍賣方式下轉讓國有股的折價是77.93%；協(xié)議轉讓方式下轉讓國有股的折價是85.59%，與公開拍賣方式下相比要高出7.66個百分點。影響中國非流通股折價大小的因素主要有公司規(guī)模（資產(chǎn)規(guī)模和股權規(guī)模）、盈利能力（資產(chǎn)收益率、市凈率及市盈率等）以及流通股市價的穩(wěn)定性等。

唐宗明、蔣位（2002）以1999年~2001年滬深兩市88家上市公司共90項大宗國有股和法人股轉讓事件做為研究樣本，對影響控制權轉讓價格的因素進行了多變量線性回歸分析，得出的結論是：控制權轉移溢價與轉讓股份占總股份的比例正相關，而與目標公司的規(guī)模和獲利能力負相關。黃堅（2003）的研究結果表明控制權溢價與目標公司的配股資格、每股凈資產(chǎn)以及流通股比例正相關，而與目標公司的未分配利潤負相關。

唐宗明、余穎等（2005）以2002年~2004年3年間我國上市公司控制權轉讓交易作為研究樣本，對控制權轉移溢價進行了實證分析，得出的研究結論為：控制權轉移溢價與轉讓股份比例正相關，與流通股股數(shù)、公司凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模負相關。

崔學剛、荊新（2006）采用1999年~2001年3年間的全樣本，利用Logit回歸方法，研究了每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、第一大股東持股比例、主營業(yè)務利潤率、現(xiàn)金比例等指標對控制權轉移溢價的影響。研究結果表明，除了常數(shù)項外，所采取的這五個變量均與控制權轉移溢價負相關。

高輝、何玉梅（2009）在運用2002年~2006年的樣本數(shù)據(jù)，對中國上市公司控制權的隱性利益水平所進行的實證分析，結果表明中國上市公司的轉讓溢價與轉讓比例呈正相關，與轉讓溢價水平與凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金比率、流通股數(shù)和公司規(guī)模均呈負相關。同時，隨著轉讓比例的上升，一開始溢價比例會增加，當轉讓比例增大達到一定程度時，溢價比就會隨之下降。用法律或制度安排保護中小股東以及或者形成較為分散的股權結構對于保護中小投資者權益更為有利。

由此可見，鑒于我國市場的制度背景，我國控制權轉移溢價的影響因素比起西方成熟市場來說更加復雜。我國學者關于控制權轉移溢價的影響因素的研究結論并沒有達到統(tǒng)一，也沒有對控制權溢價作出很好的解釋。對影響控制權轉移溢價的因素進行歸納如下：（1）盈利能力，主要有凈資產(chǎn)收益率和每股收益等指標；（2）償債能力(財務杠桿)，主要有總資產(chǎn)負債率、流動比例和現(xiàn)金比例等指標；（3）股本擴張能力，主要有每股凈資產(chǎn)和每股未分配利潤等指標；（4）公司規(guī)模，主要有主營業(yè)務收入和總資產(chǎn)等指標；（5）轉讓特征，主要指目標公司股權轉讓比例指標；（6）股權特征，主要指目標公司流通股所占比例指標。

三、 研究設計

1. 樣本選取。本文采用我國A股上市公司2005年~2009年5年間非流通股股權轉讓交易作為研究對象。研究過程中所采用的數(shù)據(jù)庫來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫以及國泰安數(shù)據(jù)庫，整理數(shù)據(jù)在EXCEL表中進行，回歸分析采用STATE和SPSS統(tǒng)計軟件。

2. 研究假設。本文根據(jù)影響控制權轉移溢價的不同因素來做出如下的幾個假設：

假設1（H1）：控制權轉移溢價與ROE（目標公司凈資產(chǎn)收益率）呈現(xiàn)負相關關系。從我國的實際情況來看，由于股票市場尚處于發(fā)展階段，而且我國的各項法律法規(guī)并不健全，故本文假設目標公司的凈資產(chǎn)收益率與控制權轉移溢價負相關。

假設2（H2）：控制權轉移溢價與LEV（目標公司資產(chǎn)負債率）呈現(xiàn)正相關關系。本文用資產(chǎn)負債率作為衡量目標公司長期償債能力的指標，并提出資產(chǎn)負債率越高控制權轉移溢價也越高的假設。

假設3（H3）：控制權轉移溢價與LnPOR（目標公司總資產(chǎn)規(guī)模）負相關。公司規(guī)模越大，則公司的相關信息越透明，對其的監(jiān)管也越嚴格，這導致獲取控制權收益的難度加大，從而公司規(guī)模與控制權轉移溢價負相關。

3. 回歸模型。根據(jù)以上假設，本文可以得到下列回歸模型：

PREMUM=α+β1ROE+β2LEV+β3LnPOR+β4W+β5LTQ+β6YEAR+ε

其中，PREMUM=（P1-P2）/P2是根據(jù)Barclay Holderness 所提出的BH 模型并結合我國實際而得出來的，即唐宗明和蔣位（2002）提出的采用每股凈資產(chǎn)的大宗股權轉讓溢價法，P1表示股權轉讓交易時的每股價格，P2表示目標公司交易上一年的平均每股凈資產(chǎn)。PREMUM為控制權轉移溢價，ROE為控制權發(fā)生轉移前一年目標公司的平均凈資產(chǎn)收益率，LEV為控制權發(fā)生轉移前一年目標公司的資產(chǎn)負債率水平，LnPOR為控制權發(fā)生轉移前一年目標公司總資產(chǎn)的對數(shù)，W為控制權發(fā)生轉移時目標公司股權轉讓比例，LTQ為目標公司流通股所占比例，YEAR為年度控制變量，本文的樣本期間為5年，以2005年為基準項，設置了4個年度虛擬變量，α為常數(shù)項，ε為殘差項。

四、 實證結果與分析

1. 相關性分析（相關系數(shù)表略）。通過相關性分析可以得出：

（1）LEV（資產(chǎn)負債率）與W(目標公司股權轉讓比例)之間的相關系數(shù)為0.073 7；與LTQ（目標公司流通股所占比例）之間的相關系數(shù)為0.045 1；與ROE（凈資產(chǎn)收益率）之間的相關系數(shù)為-0.509 7；與LnPOR（總資產(chǎn)的對數(shù)）之間的相關系數(shù)為0.169 2；與控制權轉移溢價之間的相關系數(shù)為0.195 7，并且在10%的置信水平上顯著，這表明，LEV（資產(chǎn)負債率）與控制權轉移溢價顯著正相關，與本文提出的假設一致。

（2）W（目標公司股權轉讓比例）與LTQ（目標公司流通股所占比例）之間的相關系數(shù)為0.083 1；與ROE（凈資產(chǎn)收益率）之間的相關系數(shù)為0.096 1；與LnPOR（總資產(chǎn)的對數(shù)）之間的相關系數(shù)為0.305 9；與控制權轉移溢價之間的相關系數(shù)為0.335 3，并且在1%的置信水平上是顯著的，這表明，W（目標公司股權轉讓比例）與控制權轉移溢價在1%的水平上顯著正相關，與本文提出的假設一致。

（3）LTQ（目標公司流通股所占比例）與ROE（凈資產(chǎn)收益率）之間的相關系數(shù)為-0.067 7；與LnPOR（總資產(chǎn)的對數(shù)）之間的相關系數(shù)為-0.243 2；與控制權轉移溢價之間的相關系數(shù)為0.127 3，并不在任何置信水平上顯著，這表明，LTQ（目標公司流通股所占比例）與控制權轉移溢價正相關，與本文提出的假設不一致，而且LTQ（目標公司流通股所占比例）并不是影響控制權轉移溢價的關鍵因素。

（4）ROE（凈資產(chǎn)收益率）與LnPOR（總資產(chǎn)的對數(shù)）之間的相關系數(shù)為0.206 3；與控制權轉移溢價之間的相關系數(shù)為-0.328 3，并且在1%的置信水平上是顯著的，這表明，ROE（凈資產(chǎn)收益率）與控制權轉移溢價在1%的水平上顯著負相關，與本文提出的假設一致。

（5）LnPOR（總資產(chǎn)的對數(shù)）與控制權轉移溢價之間的相關系數(shù)為-0.218 2，并且在5%的置信水平上是顯著的，這表明，LnPOR（總資產(chǎn)的對數(shù)）與控制權轉移溢價在5%的水平上顯著負相關，與本文提出的假設一致。

綜上，本文變量之間的相關系數(shù)大部分都在0.5以下，這說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。LEV（資產(chǎn)負債率）、W（目標公司股權轉讓比例）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）以及LnPOR（總資產(chǎn)的對數(shù)）均是影響控制權轉移溢價的關鍵因素，并且與控制權轉移溢價呈現(xiàn)的相關關系均與本文所提假設一致。

2. 統(tǒng)計檢驗結果與分析。多元回歸分析的結果如表1所示。

根據(jù)表1的回歸結果，現(xiàn)進行如下分析：

（1）我們可以看到第一個指標ROE（目標公司凈資產(chǎn)收益率）的系數(shù)是-1.936 824，從該系數(shù)的方向可以知道與本文的假設是一致的，假設1成立。

（2）第二個指標LEV（目標公司資產(chǎn)負債率）的系數(shù)是0.255 005 9，從該系數(shù)的方向可以知道與本文的假設一致，但并不具有顯著的影響，說明假設2不成立。

（3）第三個指標LnPOR（目標公司總資產(chǎn)規(guī)模）的系數(shù)是-0.458 934 4，而且在5%的置信水平上顯著，假設3成立。

從回歸分析結果可以看出，影響控制權轉移溢價的主要因素是ROE（目標公司凈資產(chǎn)收益率）和LnPOR（目標公司總資產(chǎn)規(guī)模），均與控制權轉移溢價負相關。

回歸方程的擬合優(yōu)度達到了0.436 2，說明模型的擬合優(yōu)度較高，年度虛擬變量的回歸結果表明，2007年回歸結果的相關系數(shù)是0.730 455 9，在10%的置信水平上是顯著的；2008年回歸結果的相關系數(shù)是1.849 774，在1%的置信水平上是顯著的；2009年回歸結果的相關系數(shù)是1.629 761，在5%以下的置信水平上是顯著的；2006年回歸結果的相關系數(shù)是0.151 603 1，并沒有在1%、5%或者10%的置信水平上顯著；截距項的相關系數(shù)是9.311 254，在5%的置信水平上是顯著的，說明除了文中所選的五個變量外，可能還有其他的因素沒有被選入。從各年最終結果可以看到，相關性是逐漸增強的。說明大股東掏空中小股東利益的現(xiàn)象不僅沒有好轉，反而“掏空”現(xiàn)象更加嚴重。

3. 穩(wěn)健性分析。上文的相關分析和多元線性回歸分析已為本文的研究假設提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)。為了增強本文經(jīng)驗證據(jù)和研究結果的可信度，本文進行了穩(wěn)定性測試。具體而言，本文用EPS（每股收益）來代替ROE（凈資產(chǎn)收益率）、用LCR（長期資本負債率）代替LEV（資產(chǎn)負債率）以及用LnPOB（營業(yè)收入的對數(shù)）代替LnPOR（總資產(chǎn)的對數(shù)）。由于W（股權轉讓比例）以及LTQ（流通股所占比例）這兩個變量并非影響控制權轉移溢價的關鍵因素而且也找不到相似的變量進行替代，故對這兩者不進行替代。經(jīng)過檢驗，穩(wěn)健性測試的結果與上述的回歸結果基本一致，模型比較穩(wěn)定。通過多角度分析，本文的研究假設通過了顯著性檢驗和穩(wěn)健性測試。

五、 研究結論

本文的研究發(fā)現(xiàn)，在我國控制權發(fā)生轉移過程中，存在比較高的溢價?？刂茩噢D移溢價的實質(zhì)和基礎是因為存在著剩余控制權以及控制權私有收益。外部環(huán)境比如法律制度健全程度、資本市場的運作效率和政府的干預力度都將在很大程度上影響控制權轉移溢價的水平。然而，事實上控制權轉移溢價并不是孤立存在的，而是會受到眾多因素的影響。影響控制權轉移溢價的因素比較復雜，除了文中所選變量之外，還有一些變量沒有列舉，同時一些宏觀政策方面的因素沒有得到很好的量化，從而導致研究結果具有一定的局限性。

參考文獻：

1. 張維迎.控制權損失的不可補償性與國有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權障礙.經(jīng)濟研究，1998，（7）:3-5.

2. Faccio， M.， Lang， L. H. p.， The Ultimate Ownership of westem European Corporations. Joumal of Financial Economics，1990，（65）:365-395.

3. Zhiwu Chen， Peng Xiong. Discount on Illi- quid Stoeks: Evidence From China. Yale ICF working Paper，2001，（73）:345-367.

4. 黃堅.上市公司股權轉讓溢價影響因素的實證分析.廣東廣播電視大學學報，2003，（1）:69-72.

5. 唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析.經(jīng)濟研究，2002，（4）:44-50.

6. 唐宗明，余穎，俞樂.我國上市公司控制權私人收益的經(jīng)驗研究.系統(tǒng)工程理論方法應用，2005，（6）:510- 514.

作者簡介：田斌，中央財經(jīng)大學會計學院2009級博士生，新疆財經(jīng)大學會計學院講師；趙彩云，北京工商大學會計學碩士，就職于北京七星華創(chuàng)電子股份有限公司。

收稿日期：2012-02-17。