摘要：托賓Q理論在上市公司成長性評價中有其獨特的優(yōu)勢，同時也面臨著一定的局限性。文章對這種局限性進行分析研究，并提出減少這種局限性的優(yōu)化加權處理方法，使托賓Q理論在上市公司成長性評價中更具備適用性。

關鍵詞：企業(yè)成長；優(yōu)化加權；托賓Q

一、 引言

托賓Q理論運用于上市公司成長性評價已經(jīng)經(jīng)歷了長期的學術研究和實踐驗證，但是在其運用過程中仍然存在一定的局限性，這些局限性導致托賓Q理論在上市公司成長性評價中難以發(fā)揮其應有的應用價值。本文將對托賓Q理論在上市公司成長性評價中的局限性進行分析研究，著重對托賓Q理論在我國上市公司成長性評價中的局限性進行分析研究，并探索減少其局限性的方法。

二、 托賓Q在上市公司成長性評價中的應用評述

托賓Q現(xiàn)如今被廣泛應用于上市公司成長性評價，運用該方法進行企業(yè)成長性評價能夠較好地避免主觀判斷的影響，更加客觀真實地反映企業(yè)成長性。托賓Q應用于上市公司成長性評價雖然有其科學依據(jù)，但是其適用性是存在一定的前提條件的，而且現(xiàn)實中的股票市場和上市公司情況可能無法滿足這種條件，這就導致了托賓Q在上市公司成長性評價中使用的局限性。根據(jù)Q值的計算過程中所涉及的公司市場價值及上市公司成長性評價的意義，可以發(fā)現(xiàn)用于上市公司成長性評價的Q值的準確度量至少需要以下三個前提。

首先，上市公司所在股票市場應當為強有效市場，即上市公司股價要反映一切相關信息，因為弱有效市場和半強有效市場中股價都不能夠完全反映相關信息，從而導致股價低估和高估的出現(xiàn)，造成Q值不能準確反映上市公司的成長性。

其次，股票價格是由投資者通過理性預期進行博弈的結(jié)果，股票價格的內(nèi)在決定力量是上市公司未來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。

第三，股票市場上股票應當是完全自由流通的，投資者可以根據(jù)自己對股票的預期自由地進行股票買賣，而不存在限購限售條件。只有具備了上述的三個條件，股票市場才具備良好的價值發(fā)現(xiàn)功能，運用股票價格計算出的上市公司市場價值才是科學合理的，托賓Q值才能準確反映上市公司的成長性。

如前文所述，托賓Q運用于上市公司成長性評價是有前提條件的，但現(xiàn)實中股票市場不能夠滿足強有效市場的要求，股票價格不完全是投資者在上市公司未來現(xiàn)金流凈現(xiàn)值的基礎上通過理性預期進行博弈的結(jié)果，股票市場上股票也不是完全自由流動的。非強有效市場導致股票市場信息的不充分，信息的不充分導致股票價格不能真正反映股份的真實價值，從而導致Q值不能夠準確反映上市公司的成長性；股票投資的非理性預測導致股票投機的大量出現(xiàn)，價格的大幅度頻繁波動，進而導致股票價格在一定程度上脫離股份內(nèi)在價值，導致Q值不能準確反映上市公司的成長性；股票不能完全自由流動使得投資者不能根據(jù)自己的理性預期進行股票買賣，股票價格不能夠跟隨相應股份的內(nèi)在價值進行變動，進而導致Q值不能準確反映上市公司的成長性。

上述三種原因?qū)е碌耐匈eQ在上市公司成長性評價中的局限性在全球各地股票市場是普遍存在的，但局限程度卻存在很大不同。與西方發(fā)達國家相比，我國資本市場起步較晚，發(fā)展不夠成熟，托賓Q在對我國上市公司進行成長性評價時面對著更大的局限性。不成熟的股票市場使得我國股票市場的有效性相對西方成熟市場較弱，國內(nèi)股票價格不能反映足夠的信息，虛假和內(nèi)部消息相對較多，從而造成更多的股價低估和高估現(xiàn)象，使得托賓Q對我國上市公司成長性評價時面對更大的局限性。同時我國股票市場機構投資者不足，各散戶股票知識相對不足，導致我國股票市場上投機性過高，投資者不能在根據(jù)上市公司未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值做出理性預期的基礎上進行投資，這種非理性加劇了我國本土上市公司股票價格的較大不穩(wěn)定性以及其脫離股份內(nèi)在價值的程度，增加了托賓Q在對我國上市公司成長性進行評價時的局限性。除以上情況之外，我國股權結(jié)構還存在很大的特殊性，限售股在我國上市公司中仍然普遍存在，雖然自股權改制以來限售股所占比例有所下降，但此比例仍然偏高，這在很大程度上阻礙了股票的自由流通，使得股票市場發(fā)現(xiàn)價值的功能難以有效發(fā)揮，進一步導致托賓Q在評價我國上市公司成長性時所面臨的局限性的擴大。

托賓Q在評價上市公司成長性時面臨的局限性是普遍存在的，但由于我國股票市場的特殊性使得托賓Q在對我國上市公司成長性進行評價時面臨更大的局限性。

三、 基于托賓Q的企業(yè)成長性評價方法改進

有關托賓Q值的計算，現(xiàn)如今主要有以下三種方法：第一，將權益的市場價值與賬面價值的比值作為Q值，其中權益的市場價值由上市公司年度最后一個交易日的股價與發(fā)行在外的普通股股數(shù)的乘積衡量。第二，將上市公司負債與市場價值之和與公司總資產(chǎn)的比值作為Q值，市場價值由上市公司年度最后一個交易日的股價與發(fā)行在外的普通股股數(shù)的乘積衡量，這也是大多數(shù)學者所使用的計算方法。第三，即在第二種計算方法的基礎上，將三年的Q值進行算數(shù)平均，以算術平均值作為最終Q值。

上述三種常見的Q值計算方法都具備一定的適用性，但是也都存在著前文所說的明顯的局限性。為了盡可能的減少托賓Q在對上市公司成長性評價中所存在的局限，我們對與股票價格和托賓Q值相關的多種因素進行了分析，分析中我們發(fā)現(xiàn)托賓Q值與股票指數(shù)之間存在特殊關系，如圖1所示。

從圖1可以看出，上證綜合指數(shù)和A股市場托賓Q近似值存在大致相同的發(fā)展趨勢，但具體到特定企業(yè)和股價指數(shù)，這種大致相同的發(fā)展趨勢是有一定前提條件的，首先，所選擇的股票價格指數(shù)必須與待評價公司密切相關，其次，所選擇的股票價格指數(shù)成份股構成在托賓Q計算年度內(nèi)不能存在過大變動。在滿足上述兩個條件的前提下，可以選擇合適的股票價格指數(shù)，在選擇時應當盡量選擇具有代表性的，由待評價公司上市所處證券交易所所發(fā)布的待評價公司所處行業(yè)的行業(yè)指數(shù)，以使得各種外界不確定因素對待評估公司股價的影響和對股票價格指數(shù)的影響相一致。選擇出合適的股票指數(shù)之后可以制定托賓Q優(yōu)化調(diào)整系數(shù)b，其計算方法如公式1所示。

b=（A1+A2+…+A12）/（12*A12）（1）

其中A1、A2，…，A12為相應月份最后一個交易日股票收盤價格指數(shù)。在結(jié)合上述托賓Q優(yōu)化調(diào)整系數(shù)的基礎上，我們可以對計算期為某一年份的上市公司的托賓Q值進行優(yōu)化，從而得出優(yōu)化調(diào)整托賓Q值Q′，計算方法如公式2所示。

Q′=（b*MV1+MV2+DEBT）/TA（2）

其中b為優(yōu)化調(diào)整系數(shù)，MV1為流通股市值，MV2為限售股市值，用限售股所代表的凈資產(chǎn)表示，DEBT為負債總計，TA為總資產(chǎn)。臨時性行業(yè)政策、短時期投資者偏好、虛假信息等多種因素都可能導致待評價上市公司股價大幅度偏離其內(nèi)在價值，這種臨時性的偏離將使Q值評價上市公司成長性的準確性大打折扣，通過優(yōu)化調(diào)整系數(shù)的運用，可以在很大程度上克服這種影響。優(yōu)化調(diào)整系數(shù)的運用對前文提及的托賓Q在對上市公司成長性評價中面臨的局限性都有所緩解，尤其是對前兩種局限性有較大緩解。

由于公司的成長性具有一定的穩(wěn)定性，在前文所述Q值的主要計算方法中算數(shù)平均數(shù)的方法在一定程度上降低了托賓Q在上市公司成長性評價中的局限性，但是公司成長性在存在穩(wěn)定性的同時也不是一成不變的，同樣存在一定變動性，所以我們有理由認為最近計算期的托賓Q值能夠在更大程度上反映公司真實成長性，在前文優(yōu)化調(diào)整托賓Q的基礎上計算優(yōu)化加權托賓Q值Q\"將能夠更加準確地反映上市公司的成長性，計算方法如公式3所示。

Q\"=0.6*Q1′+0.3*Q2′+0.1*Q3′（3）

其中，Q1′為評價當年的優(yōu)化調(diào)整托賓Q值，Q2′為前一年的優(yōu)化調(diào)整托賓Q值，Q3′為兩年前的優(yōu)化調(diào)整托賓Q值。

四、 實證研究

本文從2012年1月調(diào)整后的上證工業(yè)行業(yè)指數(shù)成份股中抽取2008年以前在上海證券交易所上市，數(shù)據(jù)完備的企業(yè)，并剔除ST企業(yè)，獲得18家工業(yè)企業(yè)，以此作為樣本進行實證研究，對其2010年末的成長性進行評價。選取上證工業(yè)類指數(shù)作為計算優(yōu)化調(diào)整系數(shù)的股票價格指數(shù)，根據(jù)2008年~2010年上海證券交易所統(tǒng)計年鑒記錄的上證工業(yè)類指數(shù)，通過公式1計算出2008年~2010年我國上市工業(yè)企業(yè)成長性評價中的托賓Q優(yōu)化調(diào)整系數(shù)分別為0.85、1.61和0.83。

根據(jù)托賓Q的計算公式，Q=（市場價值+負債總計）/總資產(chǎn)，在樣本公司2008年~2010年年度報告中獲得公司限售股、非限售股、凈資產(chǎn)以及總負債等數(shù)據(jù)，在指南針股票網(wǎng)站上獲取2008年~2010年每年最后一個交易日個樣本公司股價，在此基礎上計算2008年~2010年各樣本公司的托賓Q值，其中2010年的托賓Q值，如表2所示，通過公式2和公式3，在2008年~2010年托賓Q值和表1所示優(yōu)化調(diào)整系數(shù)的基礎上，可以計算出樣本公司2010年優(yōu)化加權托賓Q值Q\"，如表2所示。

從表1中可以看出，運用托賓Q理論對2010年末18個樣本公司成長性進行評估時，Q\"最大值為13號樣本6.65，最小值為4號樣本1.07，可見樣本企業(yè)成長性均高于市場平均水平。表2中原托賓Q值與優(yōu)化加權托賓Q值Q\"之間存在明顯差別，運用stata軟件對Q\"與Q之差r進行分析，可以得出如表2所示結(jié)果。

從表2可以看出，r的最大值為0.50，最小為-5.48，也就是說，在該實證研究中，18個樣本企業(yè)2010年的托賓Q值經(jīng)過優(yōu)化加權處理，調(diào)高量最大為0.50，調(diào)低量最大為5.48，而18個樣本Q值平均調(diào)低0.338 888 9?？梢娊?jīng)過優(yōu)化調(diào)整系數(shù)和加權平均的兩次優(yōu)化處理，對托賓Q值進行了一定調(diào)整，這使得托賓Q理論能夠更加準確地對上市公司成長性進行評估，在一定程度上緩解了托賓Q理論在對上市公司進行成長性評價時所面臨的局限性。

五、 結(jié)束語

通過上述方式對托賓Q進行優(yōu)化處理，在一定程度上緩解了托賓Q理論在評價上市公司成長性時所面臨的局限，但是仍然存在一定局限性。比如現(xiàn)存的限售股市場價值由相應凈資產(chǎn)替代，雖然隨著我國股權改制的進行，這種原因造成的局限性將有所緩解，但是由于我國限售股數(shù)量巨大，在短期內(nèi)不可能實現(xiàn)在市場上全部自由流通，而且由于國家對關鍵資源控制的需要，部分限售股不可能實現(xiàn)自由流通，所以仍然需要對托賓Q理論在上市公司成長性評價中的適用性進行不斷研究，以進一步減少托賓Q理論在上市公司成長性評價中所面臨的局限性。

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作者簡介：于旭，吉林大學管理學院技術經(jīng)濟及管理系教授、博士生導師；周向前，吉林大學管理學院技術經(jīng)濟及管理系碩士生；賀璐，吉林大學管理學院技術經(jīng)濟及管理系碩士生。

收稿日期：2012-02-19。