摘要：非公平關(guān)聯(lián)交易是控股股東對中小股東利益侵占的主要途徑之一，對關(guān)聯(lián)交易的治理是各國資本市場要面臨的一個重大問題。文章從宏觀層面的法律規(guī)制、政府規(guī)制以及微觀層面的公司治理三個方面對關(guān)聯(lián)交易治理的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。

關(guān)鍵詞：關(guān)聯(lián)交易；法律規(guī)制；政府規(guī)制；公司治理

Johnson等（2000）提出“掏空”（Tunneling）的概念來描述大股東對中小股東的利益侵占，其中提到關(guān)聯(lián)交易便是“掏空”的諸多途徑之一。關(guān)聯(lián)人在利己動機(jī)的誘導(dǎo)下，將關(guān)聯(lián)交易作為調(diào)節(jié)利潤、轉(zhuǎn)移利益、操縱股價(jià)的有力工具。因此，對關(guān)聯(lián)交易的治理便成為各國資本市場要面臨的一個重大問題，國內(nèi)外許多學(xué)者也對此進(jìn)行了廣泛深入的研究。本文擬從宏觀層面的法律規(guī)制、政府管制以及微觀層面的公司治理三個方面對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)地梳理。

一、 關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)制

1. 理論依據(jù)：法與金融的視角。大股東控制下的關(guān)聯(lián)交易往往會侵害中小股東的利益，眾多關(guān)聯(lián)交易治理的研究圍繞加強(qiáng)投資者保護(hù)立法及執(zhí)法的角度展開。在新興市場經(jīng)濟(jì)國家，大股東主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易盛行的原因就在于，這些國家司法保護(hù)、約束大股東行為的市場機(jī)制等制度安排都較弱，從而導(dǎo)致股權(quán)集中和大股東控制的公司治理結(jié)構(gòu)模式普遍、家族企業(yè)盛行（La Porta et al.，1999；Claesse-ns Fan，2002）。劉峰等（2004）指出，在大股東普遍擁有對上市公司絕對控制權(quán)、侵占上市公司利益總體上不存在法律風(fēng)險(xiǎn)等前提下，上市公司大股東借助關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送具有一定的普遍性，文章以五糧液公司與集團(tuán)之間的大量利益往來情況為案例加以佐證。近年來跨地上市公司成為“法與金融”研究的典型樣本。謝碧琴和蔣義宏（2005）選取H-A 股公司為研究樣本，比較了中國香港和大陸的法律體系及股票上市規(guī)則后發(fā)現(xiàn)香港的股票上市規(guī)則對關(guān)聯(lián)交易的制度約束更強(qiáng)；香港上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平尤其是侵占型關(guān)聯(lián)交易的水平顯著低于僅在大陸上市的公司。

2. 關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)制的途徑。

（1）關(guān)聯(lián)交易的事前預(yù)防。法律對非公允關(guān)聯(lián)交易的事前預(yù)防主要體現(xiàn)在對控股股東或關(guān)聯(lián)股東的權(quán)利限制，當(dāng)股東大會就控股股東或其他股東與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)進(jìn)行表決時，關(guān)聯(lián)股東必須就該交易事項(xiàng)進(jìn)行充分的信息披露，并且控股股東或關(guān)聯(lián)股東不得就其所持有的股份行使表決權(quán)，也不得代理其他人行使表決權(quán)（Hamilton，1996）。該制度在世界范圍內(nèi)已得以廣泛實(shí)施，美國的部分州、德國、日本等已將其載入公司法，我國證監(jiān)會和證券交易所也已作出了相關(guān)規(guī)范，但這些規(guī)范表述不夠明確，還需要進(jìn)一步完善（曾小玲、黃文鋒，2004）。

（2）關(guān)聯(lián)交易的事后補(bǔ)償。實(shí)施關(guān)聯(lián)交易的事后補(bǔ)償，就是在發(fā)生了侵害上市公司或中小股東利益的交易后，有完善的機(jī)制確保所受到的損失能得到應(yīng)有的補(bǔ)償。例如，當(dāng)上市公司的利益受到控股股東或董事的侵害而公司管理當(dāng)局又不主動提起訴訟時，股東可以提起派生訴訟（Hamilton，1996），我國2006年修訂的《公司法》也已采納該救濟(jì)制度，但具體的實(shí)施程序和方法還有待于進(jìn)一步研究和實(shí)踐（陳振華，2005）。史文婷（2008）提出當(dāng)根據(jù)我國新《公司法》的規(guī)定判定關(guān)聯(lián)人是否利用了關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益時應(yīng)建立關(guān)聯(lián)交易的司法審查標(biāo)準(zhǔn)。張光榮和曾勇（2006）基于托普軟件的案例研究認(rèn)為，大股東之所以肆意侵占小股東利益，很大程度上是由于其違法成本太低，盡快完善證券民事訴訟制度和股東代表訴訟制度可能是治理大股東侵占行為的有效途徑。

二、 關(guān)聯(lián)交易的政府規(guī)制

1. 關(guān)聯(lián)交易政府規(guī)制的原因分析。

（1）信息不對稱與市場失靈。證券市場上的政府規(guī)制主要是基于投資者與融資者之間的信息不對稱，證券市場也存在著壟斷、經(jīng)濟(jì)外部性、信息不對稱、過度競爭等造成的市場失靈。彭曉潔（2005）運(yùn)用契約理論分析上市公司關(guān)聯(lián)交易中的信息不對稱問題指出，關(guān)聯(lián)交易中事前的信息不對稱會導(dǎo)致逆向選擇問題，非公平關(guān)聯(lián)交易會引發(fā)上市公司控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，即事后的信息不對稱問題。王瑞英（2007）認(rèn)為，信息不對稱是上市公司關(guān)聯(lián)交易屢禁不止、頻繁產(chǎn)生的一個主要原因，要解決上市公司中存在的關(guān)聯(lián)交易問題，最關(guān)鍵的就是要解決關(guān)聯(lián)交易中的信息不對稱問題，包括上市公司與關(guān)聯(lián)股東間、上市公司與不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的一般中小股東和其他利益相關(guān)者之間、監(jiān)管部門與上市公司之間、監(jiān)管部門與投資者之間均存在信息不對稱問題。

（2）法律的不完備性。盡管眾多“法與金融”文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)法律對投資者利益保護(hù)至關(guān)重要的作用，但任何一種制度安排都有其內(nèi)在的不完備性，只有一系列制度安排之間相互補(bǔ)充、相互作用、相互牽制才能實(shí)現(xiàn)一個理想的投資者保護(hù)水平（計(jì)小青、曹嘯，2007）。在處于過渡階段的體制下最有效的政策就是管制（Djankov et al.，2008）。Berkman 等（2003）專門研究了中國證監(jiān)會于2000、2001年出臺的四項(xiàng)旨在保護(hù)中小股東權(quán)益的規(guī)制政策出臺后的市場反應(yīng)程度，其中直接涉及到關(guān)聯(lián)交易的規(guī)制政策包括諸如股東大會對關(guān)聯(lián)交易表決時的關(guān)聯(lián)股東回避、禁止關(guān)聯(lián)擔(dān)保等規(guī)定，實(shí)證結(jié)果表明這些規(guī)制政策可以帶來公司價(jià)值的提高，這些管制政策可以很好地替代較弱的司法執(zhí)行以保護(hù)小股東的利益，而且當(dāng)管制規(guī)則以“明線規(guī)則”（Bright－line Rules）的形式要比以“寬泛標(biāo)準(zhǔn)”（Broad Standards）的形式更為有效。他們在隨后的研究中（Berkman et al.，2008）發(fā)現(xiàn)，相對于治理好的公司來說，公司治理弱的公司（也是大股東對少數(shù)股東利益侵占程度高的公司）在管制規(guī)則發(fā)布日前后會有更大的非正常回報(bào)。這表明在法律執(zhí)行弱的國家證券市場監(jiān)管在保護(hù)小投資者免受侵害方面是有效的。

2. 關(guān)聯(lián)交易政府規(guī)制的方式及效果分析。

（1）價(jià)格規(guī)制。潘飛等（2006）研究了財(cái)政部關(guān)于關(guān)聯(lián)交易會計(jì)處理的相關(guān)變化出臺以后上市公司關(guān)聯(lián)購銷情況發(fā)生的變化，他們認(rèn)為財(cái)政部于2001年12月頒布的《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會計(jì)處理暫行規(guī)定》中對交易價(jià)格的確認(rèn)規(guī)定上限實(shí)際上是一種價(jià)格管制的方式。其實(shí)證研究結(jié)果表明這種價(jià)格規(guī)制的效果能夠起到限制企業(yè)管理當(dāng)局利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理的活動的作用，但這種限制作用是有限的。

（2）數(shù)量規(guī)制。賀建剛等（2010）通過研究近年來證監(jiān)會出臺的一系列旨在規(guī)范大股東行為的一系列監(jiān)管政策后指出，證監(jiān)會主要通過數(shù)量管制的方式限制上市公司的關(guān)聯(lián)交易，如通過限制關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的比例及關(guān)聯(lián)交易額占主營業(yè)務(wù)收入比例的一些做法。通過對五糧液的案例研究發(fā)現(xiàn)這些規(guī)制措施并未使得上市公司與集團(tuán)母公司的關(guān)聯(lián)交易得到明顯緩解。其通過利用Becker等（2006）的理論框架將規(guī)制效果不理想的原因解釋為關(guān)聯(lián)交易普遍缺乏供給和需求彈性的市場特征使得政策管制制度的執(zhí)行效果大打折扣。

（3）強(qiáng)制性信息披露。大量關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的政府監(jiān)管都是從強(qiáng)化信息披露的角度展開的。王瑞英（2007）認(rèn)為，政府監(jiān)管部門對關(guān)聯(lián)交易的規(guī)制主要是通過強(qiáng)制性信息披露來進(jìn)行的，有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的信息是公共物品，也存在生產(chǎn)、供給不足的情況，強(qiáng)制性披露制度可以確保信息的數(shù)量及信息的準(zhǔn)確性，降低專業(yè)人士獲取與證實(shí)信息的邊際成本，刺激信息的總供給。呂長江和肖成民（2006）通過對江蘇陽光的案例分析認(rèn)為，詳細(xì)的信息披露可以使市場參與者更容易發(fā)現(xiàn)最終控制人的利益侵占行為，也便于監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管，從而更好地發(fā)揮市場這只\"無形的手\"的作用。彭俊和于雯雯（2009）發(fā)現(xiàn)香港的上市公司發(fā)生非公允關(guān)聯(lián)交易的可能性要小于僅在大陸上市的公司，分析其主要原因在于在對關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定上香港比大陸有著更為嚴(yán)格的股票上市規(guī)則和信息披露要求。

（4）違規(guī)行為的事后監(jiān)管。對關(guān)聯(lián)交易的事后監(jiān)管除了強(qiáng)制性信息披露以外，還要建立對違規(guī)行為的事后懲罰和威懾機(jī)制，即證監(jiān)會和證券交易所針對關(guān)聯(lián)交易違規(guī)行為，采取公開批評、公開譴責(zé)，內(nèi)部通報(bào)批評、公開處罰、處以罰款等懲戒措施。劉瑛和王帆（2009）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司被交易所公開譴責(zé)的事件中，因關(guān)聯(lián)方及其交易引起的譴責(zé)問題最為常見，并占有較高的比例。以往關(guān)于事后監(jiān)管效果的研究可用市場反應(yīng)、投資者利益是否受到損害、企業(yè)的長期業(yè)績是否受到影響、企業(yè)是否多次違規(guī)、以及再融資能力是否受到影響等等來進(jìn)行衡量，王瑞英（2007）通過對關(guān)聯(lián)交易信息披露的違規(guī)處理研究發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會相比證券交易所對上市公司的處罰具有更大的震懾力。

三、 完善公司治理結(jié)構(gòu)

1. 原因分析。

（1）公司治理是外部制度環(huán)境的有效補(bǔ)充。在法律制度和市場、政府監(jiān)管制度等外部制度環(huán)境一定的情況下，上市公司可以通過添加法律沒有規(guī)定的條款或其他措施來強(qiáng)化投資者利益的保護(hù)（Djankov，2008）。比如公司可能會通過自愿增加信息披露、構(gòu)建功能良好且獨(dú)立的董事會以及采用一些約束機(jī)制來限制經(jīng)理人和控股股東侵害中小股東的利益等（Klapper，2004）。這表明，除了法律等外部因素外，公司內(nèi)部因素對投資者保護(hù)也是不可忽視的方面，而公司治理結(jié)構(gòu)的改善就可以彌補(bǔ)外部制度環(huán)境的不足，從而更好地保護(hù)投資者的利益（Doidge et al.，2007）。陳曉和王琨（2005）指出，關(guān)聯(lián)交易問題已成為我國上市公司治理結(jié)構(gòu)失衡的一個重要標(biāo)志，盡管管制機(jī)構(gòu)就關(guān)聯(lián)交易問題發(fā)布多項(xiàng)規(guī)定，但事實(shí)表明僅靠政府監(jiān)管政策無法有效抑制。高雷和宋順林（2007）認(rèn)為在我國現(xiàn)階段法律環(huán)境脆弱的情況下，改善公司治理是解決控股股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空公司的主要手段。

（2）公司治理特征是關(guān)聯(lián)交易的重要影響因素。大量實(shí)證研究結(jié)果表明，公司治理特征是影響控股股東利用關(guān)聯(lián)交易掏空公司的重要因素。Mark Kohlbeck和Brian Mayhew（2005）研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易與弱的公司治理機(jī)制有關(guān)，好的公司治理機(jī)制的監(jiān)督可以積極地阻止或防止關(guān)聯(lián)方從公司抽取財(cái)富或誤報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。首先，所有權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響控股股東利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行掏空的能力和動機(jī)。佟巖和王化成（2007）發(fā)現(xiàn)在不同的持股階段第一大股東的持股比例均與上市公司是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易顯著正相關(guān)；另外也有研究表明，控股股東的所有權(quán)比例對其利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行“掏空”行為的影響具有兩面性，即壕溝防御效應(yīng)（Entrenchment Effect）和利益協(xié)同效應(yīng)（Alignment Effect）（Morck et al.，1988；Claessens et al.，2002；李增泉等，2004）。其次，對于其他大股東來說，他們可以單個地或聯(lián)合地抵制控股股東的掏空，形成制衡作用。洪劍峭和薛皓（2008）研究了股權(quán)制衡對關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)銷售的持續(xù)性影響，發(fā)現(xiàn)存在股權(quán)制衡的企業(yè)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模比較小。呂懷立和李婉麗（2010）的實(shí)證研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡度能夠制約上市公司與其控股股東集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易行為，尤其是利益侵占型關(guān)聯(lián)交易。另外，董事會特征對關(guān)聯(lián)交易也有一定的影響。葉康濤等（2007）立足于控股股東關(guān)聯(lián)資金占用型“掏空”行為，在控制獨(dú)立董事內(nèi)生性情況下發(fā)現(xiàn)，在中國證券市場上獨(dú)立董事的引入能有效抑制大股東的掏空行為；申富平和李自娟（2009）的實(shí)證研究結(jié)果表明獨(dú)立董事的薪酬激勵、出席董事會比例與關(guān)聯(lián)交易水平負(fù)相關(guān)，并對關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管發(fā)揮了顯著作用；謝永珍（2006）的研究反映了審計(jì)委員會的設(shè)置在防止上市公司為控股股東提供擔(dān)保方面起到一定作用。

2. 完善方式。陳曉和王琨（2005）的實(shí)證研究結(jié)果表明控股股東數(shù)目的增加以及股權(quán)在控股股東之間更加均勻的分布會降低關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率，因此通過將國有股的所有權(quán)分配給利益不完全一致的政府機(jī)構(gòu)和控股公司，增加控股股東的數(shù)量和相互間的制衡能力，改“一股獨(dú)大”為“多股同大”可能是更加行之有效的選擇。梁彤纓和孫劍峰（2007）認(rèn)為，應(yīng)在未來的上市制度安排方面限制對控股股東的持股比例，主要發(fā)起人有義務(wù)吸收不同背景的、代表不同利益主體的戰(zhàn)略投資者，以形成不同類型股東的股權(quán)制衡，減少不公平關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生。王琨和肖星（2005）通過實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股有利于降低關(guān)聯(lián)方的占用程度，我國機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)在一定程度上參與公司的經(jīng)營治理活動，因此建議大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者參股上市公司。在董事會方面，鄭鋼和王克嶺（2003）提出設(shè)立獨(dú)立董事薪酬基金等；王鳳華、李萬明（2010）提出應(yīng)該借鑒注冊會計(jì)師責(zé)任認(rèn)定方法完善獨(dú)立董事對關(guān)聯(lián)交易的問責(zé)機(jī)制。

四、 總結(jié)

對關(guān)聯(lián)交易尤其是非公平關(guān)聯(lián)交易的治理是由國家法律、證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)、及公司共同構(gòu)建的藉以防止外部投資者權(quán)利被公司內(nèi)部人侵占的一系列制度安排，三者之間相互影響、相互補(bǔ)充。法律體系的完善能夠降低市場的交易成本，保護(hù)投資者的利益，但其內(nèi)在的不完備性為證券市場監(jiān)管發(fā)揮作用提供了空間，另外，在宏觀制度環(huán)境一定的情況下，微觀企業(yè)可以通過改善公司治理機(jī)制降低其與外部投資者之間的信息不對稱水平，并約束內(nèi)部人的自利行為，從而減少大股東對中小股東實(shí)施利益侵占的機(jī)會。

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基金項(xiàng)目：山東省社科基金項(xiàng)目“上市公司內(nèi)部人交易行為研究”（項(xiàng)目號：10CJGJ22）；山東省自然科學(xué)基金“公司治理視角下的資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)聯(lián)性研究”（項(xiàng)目號：Z2008H07）。

作者簡介：徐向藝，山東大學(xué)管理學(xué)院院長，山東大學(xué)公司治理研究中心主任、教授、博士生導(dǎo)師；李莉，山東大學(xué)管理學(xué)院博士生，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院講師。

收稿日期：2011-12-20。