對(duì)于投資界，對(duì)賭在任何時(shí)候都不會(huì)是一個(gè)過時(shí)的話題，因?yàn)閷?duì)賭可能是每天都在上演的投資「戲碼」。盡管對(duì)賭條款的初衷是為了保護(hù)投資者和激勵(lì)管理層，但最終卻使中國公司的高管們?cè)谶b不可及的目標(biāo)面前選擇了鋌而走險(xiǎn)，虛報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；或使公司背上沉重的債務(wù)，陷入現(xiàn)金流吃緊等不可預(yù)知的困境；而原本以幫助企業(yè)做大做強(qiáng)為目的的投資者，為拿到更多的股權(quán)和利益，陷入兩難。

雙贏？雙輸？

2012年3月14日，騰訊創(chuàng)始人、董事局主席馬化騰在公司業(yè)績公布會(huì)上首次交代與投行「對(duì)賭」原因——為了把個(gè)人套現(xiàn)的財(cái)務(wù)安排與公司營運(yùn)狀況「切割」。

2009年，馬化騰與投行簽訂了對(duì)賭協(xié)議：若兩年后騰訊的股價(jià)低于67.8港元，那么投行則承擔(dān)股價(jià)下跌的損失；反之，若騰訊股價(jià)高過67.8港元，馬化騰則需要將自己的股份以67.8港元出售，讓對(duì)方獲利。

也許是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的快速發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了馬化騰的預(yù)期，亦或是馬化騰過于謹(jǐn)慎，2011年3月28日，騰訊市價(jià)高達(dá)195.2港元/股。馬化騰根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，以67.8港元/股的價(jià)格向投行出售了200萬股騰訊股份。在此后的兩年內(nèi)，馬化騰以高折讓減持1593萬股，賬面蝕近10億港元，引起市場(chǎng)嘩然。

馬化騰「賭」輸了？面對(duì)種種質(zhì)疑，騰訊內(nèi)部人士指出：「假設(shè)在這場(chǎng)對(duì)賭中贏者是馬化騰，那么騰訊公司的股價(jià)勢(shì)必低于67.8港元，我們可以說馬化騰借助對(duì)賭成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)自己股票的保值增值，但是，對(duì)馬化騰持有的更多騰訊股票乃至騰訊公司來說，這樣的成功又有什么意義呢？」

「事實(shí)上，對(duì)賭是一把雙刃劍，本身并無成敗可言?！?聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶說，「嚴(yán)格來說，對(duì)賭發(fā)生在企業(yè)上市前的私募融資領(lǐng)域，即企業(yè)與投資方都認(rèn)同公司的價(jià)值，只是對(duì)于公司某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格有不同的看法，大家希望達(dá)成交易，于是設(shè)立一定的價(jià)格調(diào)整機(jī)制——對(duì)賭條款。」

「僅僅作為一種雙方交易價(jià)格的調(diào)整機(jī)制，為什么外界會(huì)對(duì)此有不同的看法？是因?yàn)閷?shí)操中投資人、公司創(chuàng)業(yè)者在自我價(jià)值的判斷上有差別，在信息披露方面并非公平，或者雙方無法對(duì)未來的變化范圍預(yù)期做出準(zhǔn)確的判斷?！?/p>

同時(shí)，在對(duì)賭市場(chǎng)上根本不存在一方贏一方輸?shù)膯栴}，贏則雙贏，輸則雙輸?！敢?yàn)閷?duì)賭往往是以業(yè)績作為基礎(chǔ)，如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的業(yè)績不能達(dá)標(biāo)，往往意味著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但這種轉(zhuǎn)移對(duì)投資人來說并無意義，彼時(shí)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的自信心已受到巨大的挫傷與打擊，可以想象，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)不爽時(shí)，投資人也爽不到哪里去。」 李家慶說。

「更何況，大陸根本不存在成熟的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，投資人也就不可能將公司項(xiàng)目重?fù)Q一個(gè)團(tuán)隊(duì)來進(jìn)行，而對(duì)于早期的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，空降一名職業(yè)經(jīng)理人也不現(xiàn)實(shí)，所以，在對(duì)賭問題，即便是投資人贏了控制權(quán)，也不過是一個(gè)雙輸?shù)慕Y(jié)局?！顾侥既谫Y律師李磊說。

對(duì)賭非「賭」

大多數(shù)以失敗告終的對(duì)賭結(jié)局，以及一系列因?qū)€而引發(fā)的矛盾沖突，使得對(duì)賭這種做法的合理性受到嚴(yán)重質(zhì)疑。那么既然于企業(yè)、于投資者有百害而少有利，對(duì)賭何以存在呢？

在西方，「對(duì)賭協(xié)議」被稱作「企業(yè)與投資人之間建立的估值調(diào)整機(jī)制」，英文簡稱叫VAM。在西方資本市場(chǎng)，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，目的是通過設(shè)定目標(biāo)盈利水平和觸發(fā)條件，避免不可預(yù)知的盈利能力風(fēng)險(xiǎn)。

「近幾年來，大陸市場(chǎng)對(duì)對(duì)賭有著很大的誤讀，其實(shí)，對(duì)賭并非是『賭』，沒有一點(diǎn)賭的成分，它需要企業(yè)、投資人非常理性地看待業(yè)績能力，同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議是在沒有什么根據(jù)的時(shí)候才引用的，根本不需要那么重視對(duì)賭、什么都賭一把?！?國際大律師辜勤華坦承。

「在國外，對(duì)賭條款只被有限度地使用，其能夠調(diào)整的范圍也非常有限，一般是上下1%，超出部分利用本條款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范。它是在客觀、理性、專業(yè)以及充分信任的基礎(chǔ)上，在一定程度上起到一定的調(diào)節(jié)。」李家慶說。

然而，在漂洋過海來到大陸后，對(duì)賭的調(diào)節(jié)作用被無限放大，甚至更多地帶有了投機(jī)的成分；再被帶上一個(gè)「賭」字，多少在我們的潛意識(shí)里種下一種負(fù)面的情緒和情感。

「事實(shí)上，對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)資本根本不愿意用的辦法，國外也不太常用，它只是資本做大時(shí)的一個(gè)輔助，因?yàn)橘Y本運(yùn)作的好壞，關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的好壞。而對(duì)賭的運(yùn)用，往往是在常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范已經(jīng)做完，但是雙方對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)還存在一些不一樣的看法，如團(tuán)隊(duì)的好壞、經(jīng)營模式的好壞等，這將直接影響到企業(yè)未來的商業(yè)表現(xiàn)，業(yè)績及目標(biāo)的完成，于是，引入對(duì)賭條款，對(duì)企業(yè)及經(jīng)理人進(jìn)行約束與激勵(lì)?！构记谌A說。

「確切地說，真正的商業(yè)領(lǐng)域是沒有對(duì)賭協(xié)議的，真正理性的資本市場(chǎng)也沒有對(duì)賭，對(duì)賭不過是人為地追求目標(biāo)、業(yè)績、增長速度而給自己種下的惡果?！?/p>

對(duì)賭三原則

如今，在大陸的私募市場(chǎng)上，對(duì)賭已經(jīng)不再那么流行，這一方面是因?yàn)橥缎姓J(rèn)識(shí)到控制權(quán)的轉(zhuǎn)移之于對(duì)賭價(jià)值并不大，另一方面是中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)政策對(duì)對(duì)賭的限制，即對(duì)賭將使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不確定性，因此嚴(yán)禁企業(yè)上市時(shí)簽署有對(duì)賭協(xié)定。

「然而，投資界淡化對(duì)賭的背景在當(dāng)前大陸近乎火爆的IPO市場(chǎng)上，投資人不用對(duì)賭就能獲得很好的回報(bào)，但是，如果市場(chǎng)下行，投資人很可能會(huì)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，再次引入對(duì)賭機(jī)制。」李家慶不無憂慮地說。

在李家慶看來，當(dāng)前對(duì)賭不被重視是非理性的，并不是在一個(gè)理性客觀評(píng)價(jià)之后，對(duì)是否運(yùn)用對(duì)賭做出的安排，這是非常值得引起注意的。也恰恰基于此，李家慶闡述了「對(duì)賭」的三項(xiàng)原則，以引起企業(yè)界對(duì)對(duì)賭的理性看待。

首先，對(duì)賭是企業(yè)、投資人從相互的價(jià)值認(rèn)同角度出發(fā)，而不能以融資成敗來衡量，它不是階段性的套現(xiàn)，而是要從公司長遠(yuǎn)考慮進(jìn)行融資；

其次，無論是企業(yè)、投資人都應(yīng)該保持理性、客觀、專業(yè)，不能為了融資而融資；

再次，對(duì)賭只是技術(shù)性地調(diào)節(jié)手段，不是必須的。

「以聯(lián)想投資的實(shí)踐來看，通常是以投資組合來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，在投資時(shí)，首先談的不是價(jià)錢，也不是回報(bào)，而是業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)入手，探討企業(yè)的目標(biāo)、愿景、戰(zhàn)略路線及其規(guī)劃，由此形成共同的價(jià)值認(rèn)同，接下來談價(jià)錢也就會(huì)相互理解。」

「而對(duì)于后期的風(fēng)險(xiǎn)防范，聯(lián)想投資則引入了投后服務(wù)的團(tuán)隊(duì)，針對(duì)企業(yè)在業(yè)務(wù)、管理、財(cái)務(wù)、法律方面的問題，提供數(shù)據(jù)說明企業(yè)少犯錯(cuò)誤?！?/p>

「所以，有時(shí)即使是階段性地虧，只要對(duì)公司的長期發(fā)展有利，我們也做，這是投行的態(tài)度，但反過來，也暗示企業(yè)要理性、客觀、從長期的角度來看待融資，動(dòng)輒拿對(duì)賭協(xié)議來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范的投行，完全可以從融資名單中劃掉?！估罴覒c說。

熟話說，「吃人家的嘴軟，拿人家的手短」。投行給你資金，目的也是為了賺錢，一旦投行要求跟你簽對(duì)賭協(xié)議作為投資條件之一，你就要小心了。因?yàn)檎嬲纳虡I(yè)領(lǐng)域是沒有對(duì)賭協(xié)議的，真正理性的資本市場(chǎng)也沒有對(duì)賭，對(duì)賭不過是人為地追求目標(biāo)、業(yè)績、增長速度而給自己種下的惡果。

2011年3月28日，騰訊市價(jià)高達(dá)195.2港元/股。馬化騰根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，以67.8港元/股的價(jià)格向投行出售了200萬股騰訊股份。在此后的兩年內(nèi)，馬化騰以高折讓減持1593萬股，賬面蝕近10億港元，引起市場(chǎng)嘩然。

假設(shè)在這場(chǎng)對(duì)賭中贏者是馬化騰，那么騰訊公司的股價(jià)勢(shì)必低于67.8港元，可以說馬化騰借助對(duì)賭成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)自己股票的保值增值，但是，對(duì)馬化騰持有的更多騰訊股票乃至騰訊公司來說，這樣的成功又有什么意義呢？

所謂對(duì)賭協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。

有的「對(duì)賭協(xié)議」，是股權(quán)對(duì)賭，有的可能是現(xiàn)金對(duì)賭，總之都是投資方與被投資方確定一個(gè)預(yù)期的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)，如在期限內(nèi)不能達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，投資方將獲得股權(quán)或現(xiàn)金上的一些補(bǔ)償；如果財(cái)務(wù)目標(biāo)提前達(dá)成或超額完成，投資方則可能提供一些現(xiàn)金或股權(quán)方面的「獎(jiǎng)勵(lì)」。