CVC通過布子珠海中富子公司、非上市關(guān)聯(lián)企業(yè)，以收購、關(guān)聯(lián)交易套現(xiàn)大量現(xiàn)金的手法，事實(shí)上是對(duì)前任中富集團(tuán)套現(xiàn)模式的沿襲。黃樂夫家族掌控的中富集團(tuán)，先后建立了多家企業(yè)，并與珠海中富保持著巨額的關(guān)聯(lián)交易，珠海中富配股融資后，又不失時(shí)機(jī)地將旗下企業(yè)轉(zhuǎn)賣給它以求套取現(xiàn)金，而在最終退出之際，控制人還從珠海中富購走大量的土地使用權(quán)。

在2007年CVC入主前，珠海中富一直由黃樂夫家族掌握的珠海中富工業(yè)集團(tuán)（簡稱“中富集團(tuán)”）控制。當(dāng)時(shí)的珠海中富前十大股東中，除中富集團(tuán)持股34.87%外，其余9個(gè)股東合計(jì)持股不足4%。這種一股獨(dú)大的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，往往能給控制人掌控全盤甚至操縱股東大會(huì)的機(jī)會(huì)。

前掌門黃樂夫

公開資料顯示，中富集團(tuán)創(chuàng)建于1982年，最初由毗鄰澳門的珠海灣仔四家小作坊組成，其負(fù)責(zé)人為時(shí)任珠海灣仔工業(yè)公司總經(jīng)理的黃樂夫。1985年，黃樂夫發(fā)現(xiàn)了PET包裝瓶的商機(jī)，創(chuàng)辦了中富瓶廠，并于1986年與可口可樂、百事可樂達(dá)成合作。1988年，中富瓶廠產(chǎn)值已達(dá)1.2億元，成為珠海第一家年產(chǎn)值超億元的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。

1988年，中富瓶廠進(jìn)行股份制改革，中富集團(tuán)以中富瓶廠凈資產(chǎn)作價(jià)1200萬元獲持股57.83%。1990年，中富瓶廠再次改制并更名為珠海中富，中富集團(tuán)又以旗下凈值為1810萬元的公司折價(jià)入股。1992年，珠海中富擴(kuò)大股本，中富集團(tuán)再以旗下凈資產(chǎn)為4453萬的工廠折價(jià)入股，最終持有珠海中富58.38%的股權(quán)。1996年12月，珠海中富在深交所掛牌上市。

同時(shí)，中富集團(tuán)也逐步由集體企業(yè)改為股份制，其股東為中富集團(tuán)工會(huì)委員會(huì)、黃樂夫、盧煥成、葉春萱，股權(quán)比例分別為63.12%、22.79%、9.08%、5%。黃樂夫同時(shí)持有超過50%的中富集團(tuán)工會(huì)委員會(huì)的股權(quán)，并擔(dān)任中富集團(tuán)董事長、總經(jīng)理、黨委書記，是珠海中富真正的“掌門人”。2004年，黃樂夫以2.7億元的財(cái)富登上當(dāng)年的“新財(cái)富500富人榜”。

控制人兩次放棄配股

在珠海中富上市時(shí)，就與控制人中富集團(tuán)定下了盟書，控制人先替珠海中富跑馬圈地，在全國各地先建立吹瓶廠和銷售網(wǎng)點(diǎn)，并由上市公司向這些吹瓶廠提供所有的瓶胚；在以后珠海中富配股時(shí)，控制人可以折價(jià)入股或由上市公司直接收購這些吹瓶廠。

珠海中富上市后進(jìn)行了密集的3次配股融資，共募得現(xiàn)金8.25億元。在首次配股中，中富集團(tuán)以資產(chǎn)折價(jià)入股，其余二次配股機(jī)會(huì)都被其放棄。

1998年6月，珠海中富在上市后首次配股，每股配股價(jià)9.3元，中富集團(tuán)以旗下兩家分別控股75%和70%的公司股權(quán)，折價(jià)1.34億元參與配發(fā)，并放棄了部分配股權(quán)，此次配股后，其持股比例下降到56.91%，本次配股募集到1.75億元現(xiàn)金；2000年5月，珠海中富第二次配股，中富集團(tuán)、中富集團(tuán)工會(huì)委員會(huì)放棄本次機(jī)會(huì)，在向社會(huì)公眾募集3.2億元資金后，中富集團(tuán)股權(quán)進(jìn)一步降至52.64%；2003年7月，珠海中富第三次配股，中富集團(tuán)再次放棄“好機(jī)會(huì)”，本次配售價(jià)為每股6.7元，共募集資金3.3億元，中富集團(tuán)股權(quán)進(jìn)一步下降至46.34%。

事實(shí)上，中富集團(tuán)對(duì)珠海中富的累計(jì)投入不過是2億元的固定資產(chǎn)，這是其最初的原始投資，之后再也沒有追加過任何投資。不過，對(duì)實(shí)際已將珠海中富牢牢控制的中富集團(tuán)而言，將資產(chǎn)折價(jià)入股已沒有什么吸引力，還不如在珠海中富“腰包”鼓起來的時(shí)候，不失時(shí)機(jī)地將這些企業(yè)轉(zhuǎn)賣給上市公司，這才是其資本最大化的最好選擇。

大股東頻繁轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)

香港眾成化纖原料有限公司（簡稱“香港眾成”）是中富集團(tuán)及珠海中富長年的合作伙伴，它們先后按25%和75%的比例成立了數(shù)十家合資企業(yè)，此后，中富集團(tuán)將所持這些公司的75%股權(quán)陸續(xù)賣給了珠海中富，余下的25%股權(quán)，則為日后上市公司第二任控制人CVC的套現(xiàn)埋下了巧妙的棋子。

2000年，珠海中富購入中富集團(tuán)旗下3家生產(chǎn)瓶胚的子公司的75%股權(quán)，共耗資1.2億元。珠海中富原計(jì)劃利用募集的資金自建工廠，但為了“瓶胚公司盡快投產(chǎn)”，變更募集資金用途為此關(guān)聯(lián)交易。這是珠海中富第一次大規(guī)模收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)。

正是從這一年開始，珠海中富業(yè)績發(fā)生逆轉(zhuǎn)，凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了大幅下降的趨勢(shì)（附圖）。此后，它開始從中富集團(tuán)手中頻繁購入固定資產(chǎn)，邁開了大規(guī)模擴(kuò)張的進(jìn)程。

2001年11月，珠海中富又以 7100萬元收購中富集團(tuán)旗下北京大高興容器等6家公司的75%股權(quán)；接著在2002年4月，收購了中富集團(tuán)旗下的昆山中富容器等4家公司70%-75%的股權(quán)，涉及金額1.4億元；同年9月，再次收購中富集團(tuán)旗下的中富容器等13家公司的75%股權(quán)，涉及金額2.1億元。這些公司剩余的25%股權(quán)由香港眾成持有，算上珠海中富陸續(xù)收購的中富集團(tuán)零星資產(chǎn)，6年間，珠海中富用于關(guān)聯(lián)收購的金額超過了6億元。

2000至2006年，除了關(guān)聯(lián)收購，珠海中富還自建了全資子公司、與香港眾成和境外的關(guān)聯(lián)企業(yè)富達(dá)投資控股有限公司（簡稱富達(dá)投資）合資了成立多家公司，投資總金額高達(dá)27億元。但事與愿違的是，其巨額投資效果不佳，自2000年開始，珠海中富徹底告別了二位數(shù)的凈資產(chǎn)收益率，頻繁的收購和過度的投資導(dǎo)致了資產(chǎn)的“虛胖”，并引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債率急劇攀升。

地板價(jià)收購上市公司房地產(chǎn)

除了天量關(guān)聯(lián)交易，珠海中富也將土地、房產(chǎn)及高科技企業(yè)股權(quán)以地板價(jià)轉(zhuǎn)讓給控制人。

2003年10月，珠海中富將持有的深圳市桑夏高科技股份有限公司（簡稱“桑夏高科”）20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中富集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)為投資成本1200萬元，溢價(jià)率為0。桑夏高科是深圳市高新技術(shù)企業(yè)和首批軟件企業(yè)，珠海中富在2000年以1200萬元受讓此筆股權(quán)。

2006年5月，珠海中富將自身及控股子公司珠海市中富瓶胚公司合計(jì)1.8萬平方米的土地及相關(guān)建筑轉(zhuǎn)讓給中富集團(tuán)，這些房地產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓時(shí)，攤銷折舊后賬面余額為2856萬元，最后珠海中富按此評(píng)估價(jià)增值33%后的3783萬元轉(zhuǎn)讓。

2007年7月，珠海中富又將自身及下屬南京分公司、四川中富容器有限公司的土地、廠房轉(zhuǎn)讓給中富集團(tuán)。本次交易對(duì)象涉及近6萬平方米的房地產(chǎn)，這些土地都是在1992-1996年購入的。令人難以想象的是，轉(zhuǎn)讓時(shí)，攤銷折舊后的賬面余額為3594萬元，最終評(píng)估值為3777萬元，十余年前購入的土地增幅僅為4.5%。

天量關(guān)聯(lián)交易是否涉及利益輸送

在A股股改之前，由于法人股無法上市流通，大股東借助與上市公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行套現(xiàn)的案例屢見不鮮，珠海中富與中富集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方之間也創(chuàng)造了天文數(shù)字般的關(guān)聯(lián)交易。

1997至2006年，珠海中富從關(guān)聯(lián)方采購金額累計(jì)13億元。其同期向關(guān)聯(lián)方的銷售更是驚人，上市當(dāng)年交易金額就達(dá)2.7億元，1997年升為4.3億元，占當(dāng)年珠海中富收入的67%，2002年這一金額更是到達(dá)難以置信的5.2億元，占同期銷售額的43%，即便在中富集團(tuán)即將退出的2006年，關(guān)聯(lián)銷售還有1.3億元。1996-2006年，珠海中富累計(jì)向控制人及關(guān)聯(lián)方銷售貨物35億元。

黃樂夫家族高額套現(xiàn)離場

2005年珠海中富進(jìn)行的股權(quán)分置改革，無疑促進(jìn)了中富集團(tuán)和盤套現(xiàn)計(jì)劃的實(shí)施，最終離開時(shí)，其已賺得缽滿盆滿。

2005年10月，珠海中富進(jìn)行股改，每10 股流通股獲得控制人中富集團(tuán)支付的2.5股股份以及0.772元現(xiàn)金，非流通股東獲得總計(jì)2800萬元現(xiàn)金。盡管中富集團(tuán)持股比例在股改后降低至34.87%，但其持股卻由以前的非流通股變更為有限售條件的流通股。

2007年10月，CVC以16.5億元買下了中富集團(tuán)所持珠海中富29%的股權(quán)，隨后的兩年里，中富集團(tuán)將剩余的股票拋售殆盡，保守估計(jì)這部分所得超過1億元。此外，中富集團(tuán)在1997-2006年共得到分紅2.4億元，與2億元的原始投資相比，控制人已獲得超額回報(bào)，而其真正的收益很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)。

與滿載而歸的中富集團(tuán)相比，珠海中富的凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利潤率卻陷入了長年的低迷，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了上市以來最高的55%。此時(shí)，席卷全球的金融風(fēng)暴即將來臨，而迎接珠海中富，則是接盤者CVC帶來的另一場風(fēng)暴。

從珠海中富看公司治理

珠海中富的故事，是當(dāng)下A股諸多公司治理問題的折射。

首先，縱觀其上市16年的經(jīng)營史，不難發(fā)現(xiàn)，其最大的悲劇是缺乏長期堅(jiān)定的大股東。無論中富集團(tuán)還是CVC，兩任控制人追求更多的是短期利益而犧牲公司的長期規(guī)劃，急于套現(xiàn)之下，其他股東的利益難免被傷害。作為一家私募投資基金，CVC逐步套現(xiàn)是必然選擇，但其行為必須合理合法，不能侵害其他投資者的利益。

其次，一股獨(dú)大同時(shí)又高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得控制人容易掌控全盤甚至操縱股東大會(huì)，令選出的董事會(huì)、獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)成為其代言人。在CVC入主后，珠海中富的高管幾乎清一色來自CVC，在控制人利益最大化和中小股東利益最大化之間自然容易失去平衡；其監(jiān)事會(huì)主席孔德山、監(jiān)事李冬梅則一躍升級(jí)為珠海中富實(shí)際控制人亞洲瓶業(yè)集團(tuán)控股公司的股東，利益沖突之下，內(nèi)部控制的大門如何能嚴(yán)防死守？

第三，審計(jì)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)公司信息的透明性和真實(shí)性起到重要的把關(guān)作用，但是這些中介機(jī)構(gòu)的有效性在珠海中富身上就被打了問號(hào)。此外，在CVC入主后，頻繁更改審計(jì)事務(wù)所，讓投資者更為質(zhì)疑會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性。

第四，在股權(quán)高度分散的公司里，其他股東積極“參政議政”有著重要的作用。尤其在涉及控股股東重大金額的關(guān)聯(lián)交易中，由于控制人回避制度，不僅機(jī)構(gòu)投資者能起關(guān)鍵作用，中小股東也可以通過網(wǎng)絡(luò)投票在股東大會(huì)上行使權(quán)利。但遺憾的是，在珠海中富的案例中，各方股東往往放棄權(quán)利，等于拱手將自己的命運(yùn)交在他人手中，任人擺布。

公司治理，一直是資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)，如果治理存在問題，企業(yè)價(jià)值必然受損。多年來，監(jiān)管部門一直從多個(gè)層面促進(jìn)A股完善治理結(jié)構(gòu)，但公司治理從外部壓力轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)生需要仍顯得任重道遠(yuǎn)。對(duì)于中小投資者，要更好地保護(hù)自己利益，必須關(guān)注公司的治理情況，關(guān)注站在上市公司背后的那個(gè)實(shí)際“掌舵人”。

感謝深圳市中咨旗稅務(wù)師事務(wù)所合伙人趙志明、深圳普天會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人孫志軍對(duì)本文的支持。

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