珠海中富曾以優(yōu)秀的業(yè)績引得資本青睞，但上市后其業(yè)績長期萎靡，債臺(tái)日益高筑。這與其前后兩任實(shí)際控制人的持續(xù)套現(xiàn)不無關(guān)系，尤其是2007年3月歐洲私募基金CVC以16.5億元高價(jià)入主后，上演了一場套現(xiàn)連續(xù)劇。

身為收購基金的CVC，在入場之時(shí)就撒下一張大網(wǎng)，不僅通過多層境外控股企業(yè)直接控制珠海中富，還通過BPI、BP（HK）等棋子悄然將珠海中富控股子公司的少數(shù)股東權(quán)益、非上市的關(guān)聯(lián)企業(yè)納入囊中。此后，其開始施展“吸星大法”，左手借上市公司吸入巨額第三方資金，右手又借BP（HK）向上市公司反向高溢價(jià)出售無廠房的“寄居”公司，并借BPI擁有的珠海中富54家控股子公司的少數(shù)股份，從上市公司分得了與其持股比例不相稱的巨額紅利。在珠海中富業(yè)績下滑、收入遞減之時(shí)，BPI又把所持有的48家公司股份以8.8億元高溢價(jià)拋售給上市公司，令市場嘩然。如果這一交易成功，那么CVC從珠海中富直接收回的資金超過14億元，而其所持上市公司股權(quán)尚從未減持。

CVC的兇猛套現(xiàn)，已引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。而由于還持有珠海中富大量資產(chǎn)，它很可能在這個(gè)平臺(tái)上再講一系列的新故事。

2012年9月8日，珠海中富（000659）罕見地批量拋出55條公告，欲以8.8億元、溢價(jià)50%收購旗下48家控股子公司分散在外的少數(shù)股東權(quán)益。這一消息引起市場軒然大波，諸多分析者認(rèn)為，珠海中富控制人涉嫌掏空上市公司資產(chǎn)。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的深交所也對(duì)事件高度關(guān)注，并對(duì)交易的必要性以及資產(chǎn)評(píng)估的合理性提出了質(zhì)疑。

珠海中富，是為可口可樂、百事可樂在中國提供飲料灌裝的廠家，也是統(tǒng)一企業(yè)等諸多知名食品飲料企業(yè)的容器包裝提供商。它這筆交易的對(duì)手—飲料包裝投資有限公司（Beverage Packaging Investment Limited，簡稱BPI），和珠海中富屬于同門兄弟，二者同受亞洲瓶業(yè)公司（Asia Bottles Company limited，簡稱亞洲瓶業(yè)）控制。而此次交易的幕后推手，則是總部遠(yuǎn)在倫敦的歐洲最大私募基金之一CVC資本（CVC Capital partners Group），它是站在復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)之上的珠海中富最終“掌舵人”（圖1）。

珠海中富上市之初，曾以優(yōu)異的業(yè)績引得資本青睞，但近年來，其表現(xiàn)每況愈下，2011年以來，其凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利潤率都已跌到2%以下。如果要完成此筆交易，珠海中富將面臨巨大資金壓力。雖然最近的2012年中報(bào)顯示，其賬面現(xiàn)金約有8億元，是近十多年來最“殷實(shí)”的一次，但事實(shí)上，為了獲取這些豐裕的頭寸，珠海中富在2012年上半年首次發(fā)行了11.8億元的公司債，為了進(jìn)一步減輕資金壓力，其又在7月以上市公司及其旗下子公司在國內(nèi)幾乎所有的資產(chǎn)作抵押，向銀團(tuán)申請了最大額度為20億元的3年期貸款。

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷、自身利潤又非常微薄的情況下，珠海中富為何要破釜沉舟、逆市收購？要揭開這背后的故事，得先從CVC超高溢價(jià)入主珠海中富說起。

PE大鱷緣何高價(jià)入主？

CVC資本成立于1981年，最初隸屬于花旗集團(tuán)，直到1993年才通過管理層收購獨(dú)立出來，現(xiàn)在花旗集團(tuán)依然是其重要的機(jī)構(gòu)投資者。CVC的PE業(yè)務(wù)聚焦于收購基金模式，截至目前，其在歐洲和北美完成的收購項(xiàng)目超過250個(gè)，在亞太超過30個(gè)，包括2012年5月以48.7億港元收購香港城市電訊（01137.HK）。自從其第一只基金成立至今，在全部已變現(xiàn)的投資中，其年內(nèi)部收益率達(dá)35.7%。

CVC旗下的亞太基金（CVC Capital partners Asia Limited）募資規(guī)模超過68億美元，中國是其尤為關(guān)注的地區(qū)。2006年5月，CVC即欲通過定向增發(fā)，以50億元投資成國內(nèi)紙業(yè)龍頭晨鳴紙業(yè)（000488）第一大股東，但這一計(jì)劃最終終止，據(jù)報(bào)道，原因是CVC欲控制董事會(huì)，而商務(wù)部和國資委持謹(jǐn)慎態(tài)度。次年10月，CVC就成功入主珠海中富，并掌控董事會(huì)，成為A股中比較罕見的外資控盤上市企業(yè)的案例。

溢價(jià)收購之謎

2007年3月，珠海中富發(fā)布公告，CVC通過全資控股公司亞洲瓶業(yè)向當(dāng)時(shí)的珠海中富控制人—珠海中富工業(yè)集團(tuán)（簡稱“中富集團(tuán)”）購買了29%的珠海中富股權(quán)，對(duì)價(jià)為16.5億元。這一收購價(jià)折合每股8.27元，分別對(duì)應(yīng)珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，大大高出珠海中富3月19日停牌前6.84元的收盤價(jià)，也較其2006年底的每股凈資產(chǎn)2.82元溢價(jià)193%。

令人不解的是，從2005年10月股改一直到2006年末，珠海中富的股價(jià)一直在3元附近徘徊，2006年8月，在CVC表達(dá)投資意愿時(shí)，其市值僅為22億元，29%對(duì)應(yīng)的股權(quán)市值還沒有超過6.4億元。專長收購的CVC，為何以如此高價(jià)收購珠海中富股權(quán)？

事實(shí)上，29%股權(quán)只是CVC針對(duì)珠海中富及其關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的整體收購計(jì)劃之冰山一角。

“天網(wǎng)”布局

在中富集團(tuán)多年的經(jīng)營之下，珠海中富組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜而龐大，其下設(shè)數(shù)十家子公司（包括境外4家），珠海中富擁有這些子公司70%-75%的股權(quán)，其余25%-30%的股權(quán)絕大部分則被香港眾成化纖原料有限公司（簡稱“香港眾成”）持有。此外，中富集團(tuán)還控制著與珠海中富有密切業(yè)務(wù)往來的多家非上市企業(yè)，包括珠海市中富膠蓋、珠海市中富膠罐、珠海市中粵紙杯容器等（圖2）。

香港眾成、珠海中富及中富集團(tuán)堪稱長期的“革命戰(zhàn)友”，早在珠海中富上市之初，它們就合資成立了不少中外合資企業(yè)，香港眾成通常在其中占股25%-30%。此后，它們更是如影隨行，先后合作成立了廣州富粵容器、沈陽中富瓶胚等數(shù)十家中外合資企業(yè)。

2007年3月，CVC通過旗下的亞太基金設(shè)立了多達(dá)4層的境外控制公司（圖1），最終由亞洲瓶業(yè)（香港）有限公司[Asia Bottles（HK） Company Limited，簡稱“亞洲瓶業(yè)（香港）”]從中富集團(tuán)買入29%的股權(quán)，成為珠海中富實(shí)際控制人。

同時(shí)，公開資料顯示，CVC入主珠海中富前一年，另一系列的股權(quán)交易也在有條不紊地進(jìn)行（圖2）。2006年上半年，香港眾成等將珠海中富數(shù)十家子公司的少數(shù)股東權(quán)益全部轉(zhuǎn)給了注冊地在英屬維爾京群島的富達(dá)投資（Fridden Investment Holdings Limited）。富達(dá)投資是珠海中富的關(guān)聯(lián)企業(yè)，珠海中富創(chuàng)始人黃樂夫的長子、擔(dān)任珠海中富董事副總經(jīng)理的黃朝暉是富達(dá)投資的股東。同時(shí)，根據(jù)公開資料推斷，中富集團(tuán)應(yīng)將控制的多家非上市企業(yè)也同時(shí)轉(zhuǎn)給了一家海外的投資公司—眾成工業(yè)（Chung Shing Industries Limited）。

當(dāng)CVC完成珠海中富29%股權(quán)收購時(shí)，作為其整體收購計(jì)劃的一步，CVC同時(shí)通過旗下全資子公司BPI悄然收購了富達(dá)投資100%的股權(quán)。BPI和珠海中富同受亞洲瓶業(yè)控制，這樣，珠海中富境內(nèi)子公司另25%-30%的股權(quán)就歸之BPI麾下，亞洲瓶業(yè)旗下另一公司—飲料包裝（香港）公司[Beverage packing（HK） Company Limited，簡稱“BP（HK）”]也100%收購了眾成工業(yè)，從而控制了中富膠罐、中富膠蓋、中粵紙杯容器等非上市關(guān)聯(lián)企業(yè)。

隨著在明在暗的悄然布局，CVC猶如有著多個(gè)吸盤的章魚一樣，將珠海中富及其非全資子公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)牢牢控在掌中。如今，回顧C(jī)VC這張“天網(wǎng)”式股權(quán)控制圖，有業(yè)內(nèi)人士指出，其當(dāng)初以16.5億元收購的資產(chǎn)，很可能包括29%的珠海中富股權(quán)+BPI收購資產(chǎn)+BPI（HK）收購資產(chǎn)。依據(jù)珠海中富2006年財(cái)報(bào)，被BPI控制的少數(shù)股東權(quán)益對(duì)應(yīng)的權(quán)益為6.1億元，29%珠海中富股權(quán)對(duì)應(yīng)的權(quán)益是5.6億元（如果按3.2元/股計(jì)算，29%的股權(quán)市值為6.4億元），因此，16.5億元是此三者整體打包售價(jià)的推測合乎情理?？此聘邇r(jià)收購的CVC，絕不是糊涂的冤大頭。

而CVC復(fù)雜控股結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于：在橫向全方位掌控珠海中富的同時(shí)，縱向設(shè)置了足夠的“隔離層”，這些境外多層控股企業(yè)的存在，最大程度上緩沖了境內(nèi)交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)沖擊波；同時(shí)，其日后剝洋蔥式套現(xiàn)的一系列“吸星大法”，也可以通過BP（HK）、BPI及上市公司等不同的吸盤一層層展開。

第一層： BP（HK）的關(guān)聯(lián)交易

CVC曾承諾過，在完成收購后的12個(gè)月內(nèi)，不對(duì)珠海中富進(jìn)行資產(chǎn)購買、出售、合并及合資計(jì)劃。2009年7月，在這一期限過去9個(gè)月后，CVC即開始“收網(wǎng)”行動(dòng)，操刀了2.6億元的關(guān)聯(lián)交易，從上市公司套取利益。

關(guān)聯(lián)交易是控制人套取上市公司利益最常見的伎倆，唯一的區(qū)別是看誰更狠更隱蔽。就CVC與珠海中富之間關(guān)聯(lián)交易的金額和涉及的信息復(fù)雜程度而言，其應(yīng)難逃掏空上市公司之嫌，而且手法也夠狠夠隱蔽。

“寄居”公司賣出2.6億元高價(jià)

這次珠海中富要買入的資產(chǎn)，是BP（HK）旗下經(jīng)營膠罐和紙杯的非上市公司。這些企業(yè)從中富集團(tuán)收購而來，包括珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯及其子公司100%股權(quán)，還有從沈陽中富膠蓋及成都中富膠蓋剝離出的膠罐資產(chǎn)（圖3）。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2008年，珠海中富從這批企業(yè)采購的商品金額為170萬元，向其銷售的金額也不過520萬元，而同期這批企業(yè)的收入合計(jì)在3億元以上。盡管珠海中富與這些關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)交易少得可憐，但為了“協(xié)同效應(yīng)”、“提高效率”、“減少關(guān)聯(lián)交易”，CVC促成了這樁“好事”。最終，珠海中富共動(dòng)用2.6億元、以凈資產(chǎn)的總溢價(jià)190%收購，在這批資產(chǎn)中，珠海中粵紙杯和昆山中富膠罐溢價(jià)分別高達(dá)299%和311%，而此時(shí)珠海中富的市凈率才是1.15倍。

值得一提的是，在2005年，珠海中富曾將價(jià)值415萬元的設(shè)備賣給了本次收購目標(biāo)之一的珠海中富膠罐，理由是“利用閑置資產(chǎn)產(chǎn)生效益”，如今以222%的高溢價(jià)收購此公司卻是為了“協(xié)同效應(yīng)”，“真實(shí)的謊言”其義自現(xiàn)。另外，珠海中富2009年報(bào)中顯示，被收購的天津中粵紙杯曾在2009年初將價(jià)值400多萬元的廠房租賃給珠海中富子公司（表1），但這筆資產(chǎn)并沒有包括在本次收購的資產(chǎn)范圍內(nèi)。

令人驚訝的是，這么高的溢價(jià)并不是因?yàn)橥恋丶胺慨a(chǎn)重新估值所致，這次巨資收購的經(jīng)營資產(chǎn)中除了賬面凈值不到120萬元的倉庫外，不涉及其他任何的土地及房產(chǎn)，僅僅是生產(chǎn)設(shè)備，評(píng)估師為何給出如此高的溢價(jià)？

本案資產(chǎn)評(píng)估師認(rèn)為，賬面價(jià)值不能反映被收購資產(chǎn)的“市場領(lǐng)導(dǎo)地位”、“客戶關(guān)系”等無形資產(chǎn)，于是采用收益法。收益法最大的特點(diǎn)是主觀性，涉及到非常多的前提假設(shè)，每年的投資金額、經(jīng)營現(xiàn)金流入和流出、折現(xiàn)率在很大程度上都受評(píng)估師主觀性影響，在某些情況下，用“差之毫厘、謬以千里”來形容收益法的評(píng)估結(jié)果毫不為過。

負(fù)責(zé)本案的廣州恒信德律資產(chǎn)評(píng)估有限公司，和珠海中富是多年的合作伙伴，2002年就為其收購前控制人旗下的13家企業(yè)進(jìn)行過批量股權(quán)資產(chǎn)評(píng)估，多年來雙方始終不離不棄。巧合的是，珠海中富2008年之前12個(gè)年度的會(huì)計(jì)報(bào)表審計(jì)也出自于廣州恒信德律會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司，如果兩個(gè)“恒信德律”歸屬同一控制人，那么，恒信德律評(píng)估公司就非常不適合成為此次交易的資產(chǎn)評(píng)估人，因?yàn)槠洹蔼?dú)立性”完全有可能受到嚴(yán)重的削弱，這種情況下的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告難言公允。

那么沒有房產(chǎn)，這些被收購過來的公司以前棲息何處，如何經(jīng)營？

從珠海中富2009年披露的關(guān)聯(lián)租賃或能一窺。珠海中富各地子公司為北京中富膠罐和昆山中富膠罐提供了廠房和設(shè)備（表1），同時(shí)也為珠海中富膠罐提供設(shè)備，這些關(guān)聯(lián)租賃涉及資產(chǎn)3500萬元，而截至收購時(shí)，被收購的這幾家公司的固定資產(chǎn)凈值為4000萬元；而從兩個(gè)膠蓋廠剝離出來的膠罐資產(chǎn)“分家”時(shí)屬“凈身出戶”，不帶走任何土地及房產(chǎn)；而對(duì)于珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯、天津中粵紙杯“寄居”何處，沒有進(jìn)一步的資料披露。

因?yàn)槿狈坑秩痹O(shè)備，這些在被收購前取得相對(duì)不錯(cuò)業(yè)績的公司，很有可能與所謂的“輕資產(chǎn)”運(yùn)作相關(guān)，而這應(yīng)當(dāng)離不開珠海中富的“大力協(xié)助”。尤其是關(guān)聯(lián)租賃最多的昆山中富膠罐，在被收購前的2008年和2009年第一季度的銷售凈利潤率為10.7%和12.3%，而珠海中富同期銷售凈利潤率僅為3%和6.9%。昆山中富膠罐最終在這批收購的公司中溢價(jià)最高，達(dá)到311%，收購價(jià)為9200萬元。

監(jiān)事變股東，關(guān)聯(lián)交易順利通過

此次收購發(fā)生時(shí)，珠海中富共設(shè)有6名董事，其中5人在CVC擔(dān)任要職，包括CVC亞太基金合伙人、董事總經(jīng)理、高級(jí)顧問等，另一名董事葉春萱來自中富集團(tuán)，擔(dān)任中富集團(tuán)的董事、副總經(jīng)理。由于中富集團(tuán)向CVC轉(zhuǎn)讓29%股權(quán)后就一路減持，在珠海中富2010年年報(bào)的前十大控制人中已不見其身影，葉春萱也于2010年3月辭去了珠海中富董事職務(wù)。珠海中富在CVC入主前有兩名獨(dú)立董事，在CVC入主時(shí)也全部換成另外3名獨(dú)立董事。因?yàn)槭顷P(guān)聯(lián)交易，所以當(dāng)時(shí)除葉春萱外，共有5名關(guān)聯(lián)董事回避表決，最后本次董事會(huì)投票的結(jié)果是“其余董事一致通過”。

當(dāng)時(shí)的珠海中富前十大股東（依據(jù)2009年12月31日的登記資料），除了持29%股權(quán)的CVC外，中富集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方持股5.87%，其他7個(gè)股東合計(jì)持股6.37%。2009年8月，珠海中富第二次臨時(shí)股東大會(huì)召開，按規(guī)定，除關(guān)聯(lián)交易大股東回避外，代表珠海中富11.83%股權(quán)的524人在網(wǎng)上和現(xiàn)場共同投票，其中包括持股量為5.75%的8位股東、持股量6.08%的其他515位股東，最后提案得到通過。值得注意的是，如果掌握5.75%的8個(gè)股東都投贊成票，那么本次提案通過的可能性就非常大。從投票統(tǒng)計(jì)看，前十大股東并沒有全部參與投票，“參政議政”的熱情明顯不足。

此外，監(jiān)事會(huì)也認(rèn)為收購價(jià)格公平合理，沒有侵占其他股東利益。問題在于，珠海中富監(jiān)事會(huì)主席孔德山和監(jiān)事李冬梅原是珠海中富的老員工，但是在CVC入主后，此二人實(shí)際上已升級(jí)為珠海中富控制人亞洲瓶業(yè)集團(tuán)控股公司的股東，利益沖突之下，監(jiān)事又如何能保持客觀公正的獨(dú)立性？

收購無助業(yè)績改善

這些被收購的企業(yè)在2010年才被納入珠海中富報(bào)表合并范圍，而從2010年度財(cái)報(bào)看，珠海中富凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率分別由2009年的6%和6.9%變?yōu)?.5%和6.3%，并沒有明顯改善。不過這卻是其8年來業(yè)績最為輝煌的一年，此后珠海中富投資力度雖依舊強(qiáng)勁，經(jīng)營業(yè)績卻陷入了新的低谷，2011年凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率跌至1.6%和1.7%，2012年又繼續(xù)大幅下滑。

對(duì)于本次高溢價(jià)收購，珠海中富卻給予了很高的評(píng)價(jià)：按這批企業(yè)在2008年凈利潤計(jì)算的話，收購價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率為17.69倍，而同期珠海中富市盈率為85倍，收購后會(huì)對(duì)珠海中富股價(jià)產(chǎn)生支持和正面影響。

膠蓋業(yè)務(wù)將成下一出售目標(biāo)？

向珠海中富出售的膠罐和紙杯業(yè)務(wù)，并不是BP（HK）旗下業(yè)務(wù)的全部，其下屬的珠海中富膠蓋并沒有在此次收購范圍之內(nèi)。這家公司過去與珠海中富一直有著龐大的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，并且至今依然與其保持著親密接觸。

2008年，珠海中富向珠海中富膠蓋采購了5800萬元的膠蓋，這比其同期向BP（HK）采購膠罐和紙杯的關(guān)聯(lián)交易多出好幾十倍。2009-2011年間，珠海中富向珠海中富膠蓋及其子公司買入膠蓋金額更分別達(dá)6500萬元、7400萬元和7300萬元，5年累計(jì)采購金額高達(dá)3億元，這一關(guān)聯(lián)采購金額的增長幅度遠(yuǎn)大于同期珠海中富收入增長幅度（圖4）。如果說為了“協(xié)同效應(yīng)”、“減少關(guān)聯(lián)交易”，珠海中富膠蓋應(yīng)當(dāng)是個(gè)收購的好標(biāo)的。

與珠海中富膠罐類似，珠海中富膠蓋與珠海中富還存在特殊的關(guān)聯(lián)租賃。據(jù)珠海中富2009年報(bào)披露，其通過子公司將廠房租賃給沈陽中富膠蓋，涉及租賃資產(chǎn)為324萬元，而在2011年度，珠海中富更是將3800萬元的廠房和設(shè)備租賃給珠海中富膠蓋，其中2600萬元的廠房合同期限長達(dá)10年，同時(shí)珠海中富也通過子公司將廠房租給BP（HK）旗下的杭州中富果蔬保鮮包裝公司，租賃廠房涉及資產(chǎn)金額為1180萬元。

這兩家關(guān)聯(lián)公司是否也是所謂“輕資產(chǎn)”運(yùn)作的公司，業(yè)績又如何？珠海中富對(duì)此沒有更多的披露。未來這些公司是否會(huì)被珠海中富為了“協(xié)同效應(yīng)”而收購，繼而成為另一個(gè)中富膠罐收購故事的翻版，目前還不得而知，但可以肯定的是，CVC的布局還沒有到最后的收獲季節(jié)。

第二層： BPI曲線“暴利”

CVC作為一家專注于收購的私募基金，投資周期一般為4-7年，它不可能長期持有公司的股權(quán)，在進(jìn)入后逐步套現(xiàn)離場完全符合其運(yùn)作規(guī)則。因此，充分利用第三方資金來達(dá)到利潤最大化，是其最佳選擇。BP（HK）之外，其布局在珠海中富身邊的另一個(gè)觸角BPI也開始發(fā)揮作用。

控制人何以缺席定向增發(fā)？

CVC通過BPI控制了珠海中富控股的數(shù)十家子公司25%-30%的股份，這些子公司給BPI帶來了豐厚的回報(bào)，但在珠海中富對(duì)其增資時(shí)，BPI并未繼續(xù)投資跟進(jìn)。

2010年 3月15日，珠海中富曾發(fā)出公告，決定在兩年內(nèi)動(dòng)用3億元設(shè)立全資子公司、對(duì)全資子公司增加投資、對(duì)公司瓶胚吹瓶生產(chǎn)線和IT系統(tǒng)進(jìn)行技術(shù)改造；3月16日，珠海中富又公告稱：在和BPI協(xié)商后，決定單方面對(duì)沈陽中富容器、昆山中富容器等8個(gè)控股子公司增加3.9億元的投資；在其后的2011年11月，珠海中富又是單方面投入4000萬元對(duì)控股子公司進(jìn)行投資。

不僅珠海中富的投資CVC不跟進(jìn)，融資它也不參與。2010年12月，珠海中富對(duì)7名特定投資者發(fā)行6800萬股普通股，一共募集資金4.7億元（表2）。盡管在公告中將募資前景描繪得花團(tuán)錦簇，但CVC及其旗下機(jī)構(gòu)并沒有參加此次定向增發(fā)，在此次股權(quán)變更后，其持股比例從29%下降到了26.39%。

這樣做的結(jié)果似乎是CVC在珠海中富合并報(bào)表中的權(quán)益比例將逐步減少，而實(shí)際上，通過控制少數(shù)股份的BPI，CVC得到的利潤及現(xiàn)金分紅反而更高。其高明之處何在？

神乎其技的低持股高分紅

在CVC入主珠海中富前，BPI通過持有少數(shù)股份獲得的凈利潤比例與其在珠海中富合并報(bào)表中所占權(quán)益的比例一直非常吻合，但是CVC入主后，這一切隨之改變。

2007年3月27日，也就是公告CVC將入主后的第三天，珠海中富公布了2006年財(cái)報(bào)，也正是從這一期年報(bào)開始，BPI獲取的利潤比例開始遠(yuǎn)大于它們在合并報(bào)表的權(quán)益比例（圖5）。如在2008年，BPI占合并報(bào)表的權(quán)益比例為26.1%，但所獲利潤比例卻超過50%。盡管權(quán)益占比不斷下降，但BPI獲取的利潤比例依舊高企，這自然意味著上市公司股東享受的利潤減少。

對(duì)于這種現(xiàn)象，有資深財(cái)務(wù)專家表示，如果子公司沒有特別利潤分配方案，那么這可能同母子公司的資產(chǎn)稟賦不同有關(guān)，比如說，母公司及其全資子公司的資產(chǎn)稟賦比較差，盈利能力低，就會(huì)拖整個(gè)集團(tuán)的后腿；而與BPI合資的子公司資產(chǎn)稟賦好，盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，就會(huì)造成權(quán)益占比小的BPI取得不菲的投資回報(bào)。但是否在CVC入主后，后一類子公司的資產(chǎn)稟賦就突然得以提升了？其中原因值得玩味。

超額利潤還要高分紅才能落袋為安，而珠海中富子公司在分紅上也特別豪爽。在2008至2011年的4年間，其向BPI支付分紅近2億元，占同期對(duì)應(yīng)的少數(shù)股東利潤近90%。

相比之下，珠海中富遠(yuǎn)不及子公司慷慨，分紅比例通常為凈利潤的30%-50%。在CVC入主后，其分紅比例有所提高。公開數(shù)據(jù)顯示，2008至2011年間，CVC從珠海中富分紅中得到0.52億元現(xiàn)金，加上子公司支付的分紅，總計(jì)笑納2.5億現(xiàn)金紅利，而同期珠海中富其他股東得到的分紅不到1.4億元。此外，珠海中富還要向CVC交納年均近200萬元的咨詢費(fèi)。

CVC以持有珠海中富26.39%的股權(quán)，卻獲得如此高的分紅，簡直神乎其技。相對(duì)而言，參與2010年珠海中富定向增發(fā)的股東，簡直是個(gè)“杯具”。

第三層： BPI金蟬脫殼

2011年和2012上半年，珠海中富業(yè)績大幅下滑，BPI獲取的凈利潤也下滑到2800萬元和1100萬元，CVC通過BPI得到的分紅將會(huì)大減。就在此時(shí)，珠海中富突然宣布，欲將BPI控制的48家公司的少數(shù)股東權(quán)益以8.8億元的高溢價(jià)買入。

這次異常復(fù)雜的收購使得諸多投資者如霧里看花，但就本質(zhì)而言，本次收購的收益率小于資金成本率，珠海中富正在做一樁虧本買賣（附文）。

從珠海中富本身經(jīng)營的角度，此次收購也非常不合適。近年，珠海中富因連續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)了過剩，2010年，其瓶胚線產(chǎn)能利用率僅為84%、結(jié)晶線產(chǎn)能利用率僅為65%、吹瓶線產(chǎn)能利用率僅為62%、罐裝線產(chǎn)能利用率僅為62%。加之其處于資本密集型行業(yè)，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)55%以上，此次收購之后，公司不會(huì)增加任何固定資產(chǎn)，現(xiàn)金反會(huì)減少8.8億元，固定資產(chǎn)占比將因此驟然加大，企業(yè)抗經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)能力自然會(huì)被削弱，而珠海中富近10年來的低迷業(yè)績顯示其不宜暴露在更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之下。近10年，珠海中富年平均凈利潤為1.2億元上下波動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債率卻不斷攀升，負(fù)債總額已高達(dá)34億元，巨額現(xiàn)金支出無疑使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以放大。

珠海中富的非典型關(guān)聯(lián)交易引起了深交所高度關(guān)注。在其質(zhì)詢珠海中富本次收購的動(dòng)機(jī)時(shí)，珠海中富如此答復(fù)：收購可以增加歸屬上市公司股東的凈利潤；以上市公司利益最大化規(guī)劃管理；有效降低上市公司整體稅負(fù)；實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，降低整體成本。

這樣的解釋非常牽強(qiáng)：首先，增加上市股東的凈利潤不能作為判斷投資的標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)8.8億元買回年利潤1元的公司，也屬于增加上市公司股東的凈利潤，這樣的表達(dá)非常荒唐；其次，對(duì)于上市公司利益最大化，答復(fù)中給出的舉例是子公司分紅過多，不利于母公司發(fā)展，但問題是，子公司分紅政策歸根到底是CVC控制，為什么當(dāng)年BPI每年從子公司大把揣進(jìn)五六千萬真金白銀時(shí)絕口不提收購事項(xiàng)；第三，合并產(chǎn)生稅務(wù)節(jié)省可帶來永久的年2.83%的回報(bào)率，這種降低稅負(fù)說法顯然偏頗且缺乏理論及實(shí)際操作支持，有糊弄監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的嫌疑，此外，珠海中富本就已控股了子公司75%股權(quán)，集營運(yùn)、融資、投資大權(quán)于一身，資源優(yōu)化的空間還有幾何？

目前，這一收購案已經(jīng)珠海中富董事會(huì)通過，還要經(jīng)過股東大會(huì)投票決定，屆時(shí)，CVC作為關(guān)聯(lián)股東要回避投票。目前珠海中富的其他股權(quán)非常分散，本次收購議案能否通過，不妨拭目以待。但有投資者對(duì)媒體表示，已有小股東自發(fā)結(jié)盟，號(hào)召股東們投出反對(duì)票，以阻止CVC掏空上市公司資金。

按8.8億元收購價(jià)計(jì)算，這批被收購的資產(chǎn)折合2012年的市盈率高達(dá)44倍—并且還是未來市盈率，對(duì)BPI而言，在弱市中這無疑是一單劃算的交易。

而即使這宗收購?fù)瓿?，CVC賦予BPI的任務(wù)也還未結(jié)束。公開資料顯示，BPI和珠海中富共同控制的子公司共有54（按2012年初數(shù)據(jù)）家之多，剩下的6家子公司如果不能繼續(xù)高分紅，BPI會(huì)不會(huì)再把所持股權(quán)轉(zhuǎn)賣給上市公司呢？

第四層： 上市公司利潤再“造”

如果BPI能夠成功脫手48家公司股權(quán)，那么CVC入主珠海中富這幾年來，僅僅是通過“倒賣”少數(shù)股東權(quán)益和其他非上市關(guān)聯(lián)公司、向BPI和BP（HK）分紅就收回超過14億元。

而CVC套現(xiàn)之路遠(yuǎn)沒有完成，BPI和BP（HK）依然有“吸盤”粘附在珠海中富身上，同時(shí)，CVC還沒有對(duì)上市公司的股權(quán)進(jìn)行任何套現(xiàn)。這部分股權(quán)在2011年對(duì)應(yīng)的市值最高達(dá)27億元，如今珠海中富盈利創(chuàng)新低，股價(jià)也創(chuàng)新低，這部分股權(quán)已大幅縮水至9億元，CVC高價(jià)套現(xiàn)遭遇難題。但最近一則公告顯示，其或許正在另尋出路。

2012年9月27日，珠海中富宣布，對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式后繼計(jì)量，這涉及到賬面價(jià)值1.2億元的房產(chǎn)及土地，它們都屬于2011年珠海中富從自用改為出租的房地產(chǎn)。

投資性房地產(chǎn)采用后繼計(jì)量，對(duì)公司利潤的影響可能非常大：上市公司每年都須重新評(píng)估投資性房地產(chǎn)的市場公允價(jià)值，如果高出賬面價(jià)值，則按差額數(shù)調(diào)增其賬面價(jià)值，同時(shí)再按相同金額增加利潤，反之亦然；此外，這部分房地產(chǎn)也不需再折舊了，因此，公司賬面利潤可以得到二次提高。

采用公允價(jià)值模式增加的財(cái)富純屬紙面“富貴”，和企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金流入不但沒有“一分錢關(guān)系”，反而因?yàn)榧埫妗案毁F”要計(jì)提企業(yè)所得稅，用“得了面子，輸了里子”來形容它也不為過分。因?yàn)楣蕛r(jià)值評(píng)價(jià)受主觀性影響，因此公允價(jià)值模式往往成為某些上市公司調(diào)節(jié)利潤的伎倆。但珠海中富對(duì)此舉的解釋是，“為了更準(zhǔn)確的真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果”。

除了1.2億元的投資性房地產(chǎn)，珠海中富目前有賬面原值近8億元的房屋，如果有更多的房屋給關(guān)聯(lián)方或是外部租用，其凈資產(chǎn)和凈利潤受賬面“富貴”的調(diào)節(jié)就更多。有業(yè)內(nèi)人士分析，此舉不但對(duì)其獲得銀行貸款有正面作用，對(duì)股價(jià)也有一定的支撐作用，在珠海中富利潤微薄之際，頗具現(xiàn)實(shí)意義。

吸金“黑洞”摧毀股東價(jià)值

珠海中富近10年股東凈資產(chǎn)收益率均值僅為4.19%，而在CVC入主的6年來，更低至3.53%（表3），其同期銷售凈利潤率均值為3.96%，從理論上講，長期小于資金成本的凈資產(chǎn)收益率無疑是在摧毀股東價(jià)值。導(dǎo)致珠海中富股東價(jià)值被摧毀的原因有二：一是微薄的利潤率，二是生產(chǎn)設(shè)備增長迅速，但效率非常低下。分析珠海中富的資金流向，可以看到造成這一狀況的原因。

2007年到2012年6月，珠海中富生產(chǎn)經(jīng)營總共得到現(xiàn)金28億元，而維持固定資產(chǎn)更新及規(guī)模擴(kuò)張就支出21.5億元，這意味著，其在維持正常的經(jīng)營后，只剩下6.5億元可支付利息、紅利及償還到期債務(wù)。而匪夷所思的是，其同期財(cái)務(wù)費(fèi)用就達(dá)9億元，竟是同期凈利潤的1.3倍，也就是說，珠海中富必須不停依賴新的外部融資才能償還利息、支付到期債務(wù)。

2010年定向增發(fā)所募的4.7億元為珠海中富資金減壓不少，但這遠(yuǎn)不能滿足其胃口，銀行借款和發(fā)債成為不二選擇，因而周而復(fù)始的大舉負(fù)債成為年復(fù)一年的家常事。珠海中富的負(fù)責(zé)總額已由2007年的26億元增長到目前的34億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)54%。如果再次動(dòng)用8.8億元現(xiàn)金收購少數(shù)股東資產(chǎn)，它很可能捉襟見肘。

珠海中富吸金的“黑洞”到底在哪里？其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已給了部分回答。28億元的營業(yè)資金凈流入，支付利息就占了32%，支付CVC及其他股東紅利占了17%，剩下的所有資金外加融資絕大部分都花在了BP（HK）相關(guān)的巨資收購、對(duì)控股子公司的單向增資及其他固定資產(chǎn)投資上面，但這些資產(chǎn)的“成色”備受投資者的質(zhì)疑。

面對(duì)這樣的一份成績單，CVC是不善于經(jīng)營還是另有原因呢？

媒體公開資料顯示，CVC入主之前，珠海中富前創(chuàng)始人和董事長黃樂夫曾表示，CVC的人只懂投資，不會(huì)做實(shí)業(yè)，它正是看好經(jīng)營團(tuán)隊(duì)才購買公司的。但在CVC入主后不久，前管理團(tuán)隊(duì)就遭到清洗，黃樂夫的長子黃朝暉及舊臣李耀章、鄭歡雪相繼離開，CVC組建了新的領(lǐng)導(dǎo)班子來經(jīng)營，但珠海中富的業(yè)績并沒有起色，融資、投資、并購的步伐反而越邁越大。

離奇的是，珠海中富頻換董事長。管文浩是前CVC合伙人，負(fù)責(zé)亞洲投資業(yè)務(wù)，在CVC入主后，他接手黃樂夫不久后就辭任，而陳斌空降一年后也請辭，之后再空降的Gary John Guernier任期也未滿兩年，三年內(nèi)三換董事長在A股實(shí)屬罕見。

同樣，珠海中富也頻頻更換審計(jì)事務(wù)所。2008年由畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所接替以前的恒信德律會(huì)計(jì)師事務(wù)所，值得關(guān)注的是，CVC新任命的財(cái)務(wù)總監(jiān)羅俊武在這之前曾在畢馬威任高級(jí)審計(jì)經(jīng)理和審計(jì)主管。兩年后，其審計(jì)機(jī)構(gòu)又換成普華永道中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

如同被境外大型私募控股的上市公司在A股罕見一樣，珠海中富在CVC入主后表現(xiàn)也不同尋常，這背后的一切是否與其精心策劃的連環(huán)套現(xiàn)相關(guān)，隱情或終有揭開的一天。而在資本運(yùn)作領(lǐng)域長袖善舞的CVC，在珠海中富還有大量未完成套現(xiàn)的資產(chǎn)，其很可能在這平臺(tái)上再講一系列的新故事，一如當(dāng)年入主時(shí)的“精心”布局。

珠海中富近年的走勢可謂跌宕起伏，最高市值與最低市值相差8倍，即便是在熊市的2011年，其市值也一度創(chuàng)下了逾百億的次高。一個(gè)業(yè)績長期萎靡、近10年平均利潤只有1.2億元的公司，有什么魔力使得市場為之瘋狂呢（圖6）？令人感慨的是，在控制人大舉套現(xiàn)的同時(shí)，華夏旗下6只基金曾一度同時(shí)殺入，至今其十大股東中還有諸多知名投資機(jī)構(gòu)，而自2011年以來，其股價(jià)已縮水67%。資本市場的游戲中，誰為魚肉，又有誰為刀俎呢？

評(píng)估的數(shù)字游戲

珠海中富溢價(jià)50%收購關(guān)聯(lián)公司資產(chǎn)的評(píng)估，再次由其老伙伴—廣州恒信德律資產(chǎn)評(píng)估有限公司（簡稱“恒信德律”）操刀。后者結(jié)合收益法為本次收購的48家子公司資產(chǎn)評(píng)估出了8.8億元的天價(jià)。在此虛高的估值下，被收購資產(chǎn)的長期投資回報(bào)率竟然遠(yuǎn)小于收購的資金成本率，而更令人不解的是，預(yù)計(jì)的長期回報(bào)率竟然有2.83%來自“稅收節(jié)省”。

樂觀預(yù)期下，未來五年投資回報(bào)率仍低于9%

恒信德律評(píng)估本案，采取的是收益法。在這一方法下，首先，評(píng)估師要計(jì)算目標(biāo)公司資本的成本率；然后，估算其未來每年經(jīng)營產(chǎn)生的、可以自由支配的現(xiàn)金收益，再把這些未來的“錢”，按資金成本率折算成現(xiàn)在相對(duì)較少的“錢”，并減去目前的公司負(fù)債，從而得到目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)金額。根據(jù)這種方法，恒信德律給予48家子公司的凈資產(chǎn)最終評(píng)估值為38億元，按BPI的平均持股比例22.6%計(jì)算，其權(quán)益為8.8億元。

這一預(yù)測所依據(jù)的，是珠海中富對(duì)未來經(jīng)營“夢幻般”樂觀的估計(jì)。在評(píng)估報(bào)告中，其以《食品工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》確定的年均增長10%作為依據(jù)，假設(shè)2013-2016年48家子公司的總體凈利潤會(huì)分別保持30.53%、34.56%、32.79%、19.19%的高增長。

事實(shí)上，珠海中富“畫餅”已經(jīng)不是第一次了。2010年3月，其宣布對(duì)旗下子公司增資3.9億元時(shí)，就表達(dá)了“全球經(jīng)濟(jì)回暖，中國經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)回升，國內(nèi)飲料市場需求大幅增長”的意思。在同月公布增發(fā)A股方案時(shí)，也作出了18.27%的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率預(yù)計(jì)。然而人算不如天算，珠海中富接著就進(jìn)入了連續(xù)兩年的盈利低谷期，如今還未從泥潭中爬起。

按照8.8億元這個(gè)“合理”價(jià)格推算，2012-2016年珠海中富凈資產(chǎn)的收益率僅為2.29%、3.01%、4.05%、6.89%和8.21%，2016年之后才能達(dá)到9.23%。即使這些未來數(shù)據(jù)是建立在諸多“美好”的假設(shè)之上，它們還是遠(yuǎn)低于珠海中富實(shí)際支付的資金所要求的回報(bào)率。

收購資金成本率卻達(dá)13-14%

要判斷8.8億元的估值是否合理，可以看此次所收購資產(chǎn)的投資回報(bào)率（凈資產(chǎn)收益率）是否大于收購的資金成本率。測算收購的資金成本率有多種標(biāo)準(zhǔn)，比如按照目前4倍于銀行基準(zhǔn)利率的小額貸款利息為標(biāo)準(zhǔn)，資金成本率就超過20%，我們不妨就以評(píng)估師自己提供的股東權(quán)益成本率為標(biāo)準(zhǔn)，看看其自相矛盾之處。

恒信德律以5年期以上貸款基準(zhǔn)利率7.05%作為債務(wù)成本，并按1992-2011年上證綜指年收益率及近期塑料和飲料行業(yè)的收益率為基礎(chǔ)計(jì)算股東權(quán)益成本，得出平均綜合資金成本率為11.54%，按此推算出，珠海中富的股東權(quán)益成本率約為13%-14%。對(duì)此，有業(yè)內(nèi)專家指出，珠海中富經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)非常脆弱，風(fēng)險(xiǎn)明顯偏大，按這種方法推導(dǎo)出的股東權(quán)益成本率偏低。但即使如此，這一數(shù)據(jù)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前述的凈資產(chǎn)收益率，這樁收購顯然是一樁虧本生意。

深交所對(duì)此也表達(dá)了質(zhì)疑，而實(shí)際的情況可能更令投資者憂慮，因?yàn)樵u(píng)估過程過于含糊，缺少應(yīng)有的嚴(yán)謹(jǐn)，這意味著預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)收益率可能更低。不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)估不過是一場數(shù)字游戲，而評(píng)估者的職業(yè)道德將受嚴(yán)重拷問。

難以持續(xù)的稅收節(jié)省

估值的虛高，還來自所謂的“稅收節(jié)省”。何為“稅收節(jié)省”？按照珠海中富的解釋，如果把虧損企業(yè)合并重組，或盈虧公司合并，就會(huì)導(dǎo)致合并后的企業(yè)總體稅負(fù)減少，“最終實(shí)際所得稅率從2011年的42%大幅降低到接近現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)稅率25%”，“為此帶來2.83%的長期回報(bào)”（實(shí)際所得稅率=實(shí)際應(yīng)繳納的所得稅/稅前利潤）。

不可否認(rèn)，一個(gè)盈利企業(yè)合并一個(gè)虧損企業(yè)后，企業(yè)所得稅將減少，但這更多的是短時(shí)效應(yīng)，不具長期性。而對(duì)于珠海中富2011年高達(dá)42%的企業(yè)所得稅率，國內(nèi)的資深稅務(wù)專家表示，這很可能是其某些“資產(chǎn)稟賦”較好的公司盈利能力更強(qiáng)，而導(dǎo)致集團(tuán)整體稅負(fù)上升，但這種極端的情況具有一定偶然性，并非常態(tài)。事實(shí)上，在2008年中國實(shí)行新的所得稅法后，珠海中富2009-2011年分別按稅前利潤20%、22%、24%的稅率繳納所得稅，這之后將適用25%的稅率。在2009年，珠海中富實(shí)際所得稅率僅比當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)稅率高5%，2010年，就幾乎和當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)稅率一致了。

對(duì)于企業(yè)而言，成立與撤銷子公司應(yīng)是基于戰(zhàn)略考慮，把獲得“稅收節(jié)省”作為收購企業(yè)的依據(jù)，恐怕是本末倒置。而即使加上稅收節(jié)省的2.83%額外回報(bào)，此次收購的資金回報(bào)率還是比資金成本率低一大截。

4.6%，真正投資回報(bào)率

鑒于珠海中富近年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、競爭環(huán)境都沒有實(shí)質(zhì)改變，參考過去10年其子公司少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率，可以更合理地評(píng)估本次收購的價(jià)格。

公開數(shù)據(jù)顯示，在CVC入主前，這些子公司少數(shù)股東的年均凈資產(chǎn)收益率為5.46%（附表），在CVC入主后的平均數(shù)也不過是6.92%，最高紀(jì)錄是2009年的11.5%，從未超過前述13%—14%的資金成本率。而因本次收購是按凈資產(chǎn)溢價(jià)50%，由此計(jì)算的投資回報(bào)率降至4.6%（6.92%/150%）。這樣的低回報(bào)意味著，從過去業(yè)績看，8.8億元的估值的確虛高。對(duì)于珠海中富，很可能是一個(gè)不折不扣的虧本生意。