今年以來，中國經濟日漸趨冷，通脹也節(jié)節(jié)下滑。雖然中央政府早在5月就表明了“保增長”的態(tài)度，而且使用了包括減息、降低法定存款準備金率和加快投資項目審批等在內的一系列促增長措施，但市場對經濟的預期依然比較悲觀。

針對這種局面，近幾個月不斷有人提出應放松對地方融資平臺（下文簡稱融資平臺）的政策限制，因為穩(wěn)投資是穩(wěn)定經濟增長的關鍵，而融資平臺投資是固定資產投資的重要支柱。6月13日，媒體爆出消息稱監(jiān)管部門正在醞釀出臺“穩(wěn)增長”的具體信貸措施，其中就包括放松對融資平臺的信貸政策。

從維持總需求穩(wěn)定的角度來說，放松對融資平臺的限制有一定道理，而且2008年的“4萬億”投資計劃也表明，融資平臺確實可對經濟發(fā)展起到明顯的推動作用。然而，隨著時間的流逝，市場逐漸認識到融資平臺遠非“免費的午餐”；相反，其未來可能代價高昂。

在2008年之后，數萬億元人民幣貸款流向了融資平臺，雖然各方目前聲稱貸款質量無憂，但事實真的如此嗎？假如地方融資平臺貸款（下稱平臺貸款）未來出現大范圍違約，那么這可能給銀行造成多大損失？

規(guī)模急劇膨脹

要分析平臺貸款的代價，首先需要明確平臺貸款的余額，這方面中國銀監(jiān)會做過一些統(tǒng)計（見表1）。

銀監(jiān)會的數據顯示，從2008年初到2009年末，平臺貸款余額的凈增量高達5.68萬億元人民幣，是2008年初余額的3.3倍。

需要注意的是，2008年上半年，中央的政策基調還是反通脹，而7月到10月經濟雖然已經開始下滑，但政策轉變依然較慢，因此直到11月之前，信貸政策一直較緊。11月5日，國務院宣布了“4萬億”投資計劃，此后貸款閘門大開，11月和12月的人民幣新增貸款分別為4769億元和7718億元，其同比增幅達到了驚人的446％和1491％。因此筆者認為2008年初至2008年10月末，平臺貸款余額的增長很可能微乎其微。假如這一判斷成立，那么5.68萬億元的平臺貸款余額凈增量很可能是2008年11月到2009年12月間投放的。從這點來看，平臺貸款的急劇膨脹應該主要是“4萬億”投資計劃的結果。

2010年，隨著中國經濟的大幅反彈以及各方對平臺貸款質量的日漸憂慮，政府對融資平臺的態(tài)度開始趨緊，但這仍然沒有擋住平臺貸款余額的擴張，從2010年6月末到11月末，平臺貸款余額凈增加1.43萬億元。在此之后，由于政策力度不斷加大，平臺貸款余額保持了穩(wěn)定。

從這些數據來看，平臺貸款有一種很明顯的特點，即“易放難收”。目前銀監(jiān)會對平臺貸款的總體目標是“降舊控新”，但在政策層層加碼的情況下，政府只達到了“控新”的目標，并未實現“降舊”。從這點來看，對融資平臺的放松應該謹慎行事，不然其可能再次急劇膨脹。

貸款質量存爭議

比平臺貸款余額更關鍵的一個問題在于其質量，而這也是一個各方長期爭執(zhí)不休的問題。在中央政府內部，發(fā)改委對平臺貸款比較樂觀，例如發(fā)改委財金司司長徐林認為很多融資平臺公司有經營性資產，收入不錯，如果真有償債問題，變現也可以產生收入；銀監(jiān)會則比較悲觀，銀監(jiān)會前主席劉明康曾在2010年末直言，融資平臺是中國銀行業(yè)的首要風險因素。

在市場中，上市銀行普遍對平臺貸款不擔心，從各上市銀行公布的數據來看，絕大多數平臺貸款還款正常，不良率甚至低于整體不良率，但很多投資者并不認同這種觀點，他們擔心平臺貸款未來會出現大面積違約。

投資者的這種擔心在一定程度上導致了一個矛盾的現象，即2009年以來，上市銀行的凈利潤保持了高速增長的態(tài)勢，但其估值卻低迷不振，例如根據Wind資訊的數據，2012年6月25日，上市銀行的市盈率和市凈率分別為6.08倍和1.24倍，而全部A股的市盈率和市凈率分別為13.4倍和1.85倍。

平臺貸款的質量到底如何？在短期內是一個難以說清的問題，原因主要有兩點，一是相當多的平臺貸款期限很長。根據銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2010年11月末，平臺貸款中3年－10年期的占比為39％，而10年期以上的占比為28％。另據銀監(jiān)會副主席周慕冰2011年6月的講話披露，平臺貸款的最長貸款期限達35年，“貸款風險并未直接反映在貸款五級分類上，從而掩蓋了銀行信貸資產的真實風險”。

二是隨著監(jiān)管層對平臺貸款的態(tài)度有所松動，平臺貸款的風險暴露問題也相應延后。例如銀監(jiān)會前主席劉明康在2011年中曾表示，對于到期的平臺貸款本息，“不得展期和貸新還舊”，但到2012年3月，銀監(jiān)會卻發(fā)文表示在滿足一定條件的情況下，平臺貸款“可在原有貸款額度內進行再融資”。

從以上兩點來看，平臺貸款在短期內很難發(fā)生嚴重問題，但這實際上是將風險留給了未來，而且這也會使平臺貸款質量的相關信息變得更加不透明。

潛藏的風險

首先需要說明一點，銀監(jiān)會曾按現金流覆蓋本息的情況將平臺貸款分為四類，分別是全覆蓋、基本覆蓋、半覆蓋和無覆蓋。全覆蓋指借款人自身現金流占其應還債本息的比例達100％（含）以上，基本覆蓋、半覆蓋和無覆蓋分別對應的比例是70％（含）-100％、30％（含）-70％和30％以下。一些上市銀行也會在投資者見面會上按照這一標準公布其平臺貸款的分類狀況。

按照銀監(jiān)會的標準，平臺貸款項目自身現金流覆蓋本息的比例越低，其貸款風險就越高。筆者沿用銀監(jiān)會對平臺貸款質量的判定標準，并在假定銀行撥備水平保持不變的情況下，按樂觀、中性和悲觀三種假設來評估平臺貸款可能給銀行造成的損失。

樂觀假設：目前上市銀行公布的平臺貸款中，全覆蓋和基本覆蓋的大約占90％左右，那么筆者假設在平臺貸款余額中最終有10％出現違約，而這些貸款的資產回收率為80％。

中性假設：根據銀監(jiān)會的數據，2010年11月末，半覆蓋和無覆蓋的平臺貸款余額占總余額的比例為19.5％，那么筆者假設在平臺貸款余額中最終有19.5％出現違約，而這些貸款的資產回收率為50％。

悲觀假設：2005年，時任銀監(jiān)會副主席唐雙寧透露，1999年四大行按五級分類的不良貸款比率為50％，而金融資產管理公司手中的不良資產，截至2006年的資產回收率為21％。假設類似情況再次出現，那么筆者假設40％的平臺貸款違約，而這些貸款的資產回收率為20％（三種假設對應的結果參見表 2）。

由于資料所限，上述估算僅是一個粗略的結果，而且筆者并未計算銀行通過非信貸途徑借給融資平臺的資金，例如銀行購買的城投債。但從以上估算中我們不難看出，即使未來的情況更接近于筆者的中性假設，那么銀行所受到的沖擊也是不容小覷的。

同時需要注意的是，根據銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2010年11月末，9.09萬億元的平臺貸款余額中有37.5％為地方相關機構提供擔保，剩下的62.5％為土地及土地出讓收入的抵質押貸款，假如19.5％的平臺貸款違約，那么這很可能意味著土地價格的疲軟，甚至大幅下滑。由于平臺貸款以外的很多銀行貸款也是以土地為抵押品，比如房地產開發(fā)貸款，因此假如出現這種情況，那么銀行所面臨的恐怕將遠不止是平臺貸款的違約。

另外，從國際經驗看，即使不考慮融資平臺自身的問題，信貸量的短期大幅上升本身就是一個需要關注的焦點。

根據惠譽評級朱夏蓮的計算，中國包含信托公司融資額等在內的廣義信貸量占GDP的比例在2008年為122％，2010年時該比例已升至171％，其增長率超過了2008年美國金融危機和1991年日本資產泡沫破滅前五年這些國家廣義信貸量占GDP比例的增長率。

當前銀行的各項指標均表現良好，但曾嚴重困擾過中國銀行業(yè)的不良貸款問題已開始重新浮現，以四大行的浙江分支機構為例，截至4月末的不良貸款率與2011年末相比均有上升，其中建行從1.33％上升至1.78％，近期這一數據已達2％。

假如未來真出現中性假設的沖擊，那么其所產生的不良貸款可能會讓銀行業(yè)的上述優(yōu)異指標一夜歸零，甚至在資產負債表上留下一串窟窿。從這點出發(fā)，現在那些支持對融資平臺放松的人，是否應該“三思而后行”呢？

作者系長江商學院金融學教授、MBA學術主任、資產定價研究中心主任