摘要：近年來(lái)，社會(huì)對(duì)中小企業(yè)作用和意義的認(rèn)識(shí)在提高，中小企業(yè)，尤其是小微型企業(yè)融資難問(wèn)題也再度引起社會(huì)關(guān)注。事實(shí)上，針對(duì)中小企業(yè)的融資創(chuàng)新在銀行體系外已悄然興起，中小集合信托就是政府主導(dǎo)的一種創(chuàng)新融資產(chǎn)品，在它蓬勃發(fā)展的同時(shí)，相關(guān)的理論研究卻一直空白。本文擬對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行初步探索，以期引起理論界的重視。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 集合信托

近年來(lái)，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本不斷上升、資金壓力持續(xù)增大，生存和發(fā)展遭遇空前挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，中小企業(yè)集合信托作為解決中小企業(yè)融資難的創(chuàng)新產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)而生。

2008年9月，西湖區(qū)政府與浙江中新力合擔(dān)保有限公司合作推出了全國(guó)首支小企業(yè)集合信托債權(quán)基金——平湖秋月，之后，中小企業(yè)集合信托的發(fā)行呈燎原之勢(shì)，在安徽、湖北、上海、北京、江蘇、山東等諸多省市相繼推出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年全國(guó)共有12家信托公司和擔(dān)保機(jī)構(gòu)等合作推出了23個(gè)中小企業(yè)集合信托計(jì)劃，總體融資規(guī)模達(dá)到15.8億元。近年來(lái)，集合信托的發(fā)行規(guī)模也持續(xù)擴(kuò)大，截至2011年底，僅北京市就累計(jì)完成集合信托發(fā)行17.995億元。

一、中小企業(yè)集合信托的概念

中小企業(yè)集合信托是指多家中小企業(yè)聯(lián)合起來(lái)作為一個(gè)整體，通過(guò)信托公司統(tǒng)一發(fā)行信托計(jì)劃募集資金，并把募集到的資金分配到各家企業(yè)。在集合信托中，認(rèn)購(gòu)方可能包括政府扶持資金、社會(huì)資金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金等。企業(yè)各自確定資金需求額度，各自承擔(dān)債務(wù)，互相之間沒(méi)有債務(wù)擔(dān)保關(guān)系，而是共同委托一家擔(dān)保公司為所有企業(yè)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。集合信托貸款到期后，由企業(yè)按期依約償還本息，集合信托再按照籌資來(lái)源及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相應(yīng)分派收益及風(fēng)險(xiǎn)損失。

中小企業(yè)集合信托的發(fā)行涉及企業(yè)、政府、信托公司、擔(dān)保公司、銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、再擔(dān)保公司等各類主體，使各投資主體可以依據(jù)自身的利益取向、風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力獲取相應(yīng)的收益，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，為化解中小企業(yè)單位融資所面臨的成本高、風(fēng)險(xiǎn)大、損失難抵償?shù)娜觞c(diǎn)進(jìn)行了有益嘗試。中小企業(yè)集合信托各方職責(zé)分工如表1。

二、中小企業(yè)集合信托產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)

一是充分發(fā)揮了信托在社會(huì)資源配置和財(cái)富管理方面的作用，資金來(lái)源多元化，可以合法的吸納社會(huì)資金，促進(jìn)了民間資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)，且資金供給不受銀行信貸規(guī)模限制。二是把多個(gè)中小企業(yè)打包，取長(zhǎng)補(bǔ)短，彌補(bǔ)了單個(gè)企業(yè)融資能力不足、發(fā)行成本過(guò)高的缺陷，降低了融資門(mén)檻，并起到了風(fēng)險(xiǎn)分散的作用。根據(jù)工信部調(diào)研，相比其他中小企業(yè)集合融資產(chǎn)品，中小企業(yè)集合信托更適合中小企業(yè)里的小型、微型企業(yè)。三是擺脫了以往財(cái)政資金支持特定企業(yè)“撒胡椒面”的模式。通過(guò)支持集合信托，使財(cái)政資金可循環(huán)、可持續(xù)利用，創(chuàng)新了財(cái)政資金的使用方式，并調(diào)動(dòng)了各類金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)資源和服務(wù)積極性，各取所需、各盡所能。在一些產(chǎn)品發(fā)行中，財(cái)政資金還發(fā)揮了杠桿作用。四是結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)滿足了不同受益人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。根據(jù)受益人不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，把產(chǎn)品受益人依次安排為優(yōu)先、次級(jí)、劣后等受益順序，執(zhí)行不同的收益率，實(shí)現(xiàn)了多層次分散風(fēng)險(xiǎn)、多利益主體共贏的局面。五是充分考慮了企業(yè)的成長(zhǎng)性，擔(dān)保方式靈活。集合信托產(chǎn)品擔(dān)保方式靈活，可以企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)、設(shè)備抵押，應(yīng)收賬款、經(jīng)營(yíng)權(quán)、租賃權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、股權(quán)質(zhì)押等多種方式相結(jié)合，商業(yè)模式良好、產(chǎn)品有市場(chǎng)前景的企業(yè)還可實(shí)現(xiàn)純信用免擔(dān)保。六是通過(guò)集合信托的發(fā)行，能夠?yàn)槠髽I(yè)架設(shè)與金融機(jī)構(gòu)的溝通橋梁，帶來(lái)其他跟進(jìn)投資。根據(jù)對(duì)已參與集合信托企業(yè)的跟蹤，后續(xù)往往會(huì)獲得銀行的跟進(jìn)貸款，或者是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股權(quán)投資。

三、有待研究的問(wèn)題

（一）定價(jià)不夠科學(xué)

目前的定價(jià)方法主要是在貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮一定比例，但是，這樣的定價(jià)方法忽略了企業(yè)的屬性和差異。集合信托產(chǎn)品的價(jià)格應(yīng)根據(jù)參與企業(yè)的屬性來(lái)確定，充分體現(xiàn)出借款企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和償債能力，而不應(yīng)該是基準(zhǔn)利率的浮動(dòng)。

從借款企業(yè)看，同一支集合信托的參與企業(yè)適用一致的借款成本，對(duì)這些企業(yè)同樣不公平，具有更高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)借款成本應(yīng)該更高，否則可能導(dǎo)致逆向選擇，資質(zhì)好的企業(yè)逐漸退出。因此，信托公司應(yīng)依據(jù)各企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小，確定它們分別應(yīng)承擔(dān)的利率水平或者擔(dān)保費(fèi)率水平。另外，信托公司做的是對(duì)中小企業(yè)的投資組合，組合具有分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，這一作用也應(yīng)該體現(xiàn)在定價(jià)中。

（二）受益人分級(jí)機(jī)制有待深入研究

在已發(fā)行的集合信托中，有幾支嘗試了優(yōu)先、劣后的受益人分級(jí)制，有些是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為劣后受益人，有些是財(cái)政資金作為劣后受益人。關(guān)于分級(jí)制是否更為有效，以及如何設(shè)計(jì)分級(jí)制是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。

投資者通過(guò)認(rèn)購(gòu)信托憑證獲得了債權(quán)，但如果企業(yè)成長(zhǎng)性好，可否在保證貸款安全的前提下，分享企業(yè)資本增值收益，夾層融資就是這樣的一種設(shè)計(jì)。在集合信托發(fā)行中，夾層融資可以作為吸引非政府型的機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)因素，道理類似于可轉(zhuǎn)債，這也是分級(jí)機(jī)制的一個(gè)設(shè)計(jì)思路。

（三）對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)不足

在集合信托的操作中，對(duì)小型微型企業(yè)的成長(zhǎng)性往往考慮不足，目前主要還是依據(jù)固定資產(chǎn)、財(cái)務(wù)報(bào)表等進(jìn)行，而小型微型企業(yè)很多都是成長(zhǎng)潛力大的企業(yè)，如何更準(zhǔn)確的評(píng)估這些公司的償債能力、信用風(fēng)險(xiǎn)值得研究。

（四）缺少對(duì)中小企業(yè)集合信托產(chǎn)品效率的研究

中小企業(yè)集合信托已發(fā)展了四年，直觀上看，一方面一些中小企業(yè)通過(guò)集合信托融資后，經(jīng)營(yíng)明顯改善，并獲得了其他融資途徑；另一方面看，目前集合信托與銀行貸款表現(xiàn)出諸多同質(zhì)性，并未明顯降低借款企業(yè)的門(mén)檻，也沒(méi)有形成高風(fēng)險(xiǎn)高收益的匹配，惠及面還比較窄。那么中小企業(yè)集合信托究竟發(fā)揮了多大作用，效率如何，有必要客觀準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)和總結(jié)。

四、中小企業(yè)集合信托與中小企業(yè)私募債券對(duì)比

中小企業(yè)集合信托與中小企業(yè)私募債券有很多相似點(diǎn)，二者都是目前中小企業(yè)的新興融資工具，同為債權(quán)融資，也同為直接融資，又都是面向特定用戶非公開(kāi)發(fā)行。區(qū)別在于二者發(fā)行渠道不同，二級(jí)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也不一樣。但這不影響二者研究上的共通之處。

中小企業(yè)集合信托為小型微型企業(yè)開(kāi)辟了一條新的融資通道，是政府引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的成功典范，只要各方不斷完善機(jī)制和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，必將在實(shí)踐中蓬勃發(fā)展，為中小企業(yè)，尤其是小型微型企業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。而對(duì)中小企業(yè)集合信托的研究，也將對(duì)我國(guó)剛起步的中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)具有借鑒意義。

（肖明，北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。李海濤，北京市經(jīng)信委中小企業(yè)處）