摘要：從資本市場對公司治理作用的理論出發(fā)，在借鑒美國資本市場的結構以及功能性特點的基礎上，分析我國資本市場現(xiàn)存的問題以及成因， 并針對我國資本市場和公司治理的具體情況，從債權和股權兩個角度提出改善我國公司治理的建議。

關鍵詞：資本市場 資本結構 公司治理 借鑒

一、資本市場對公司治理的作用機理

有效的資本市場對公司治理的作用主要體現(xiàn)在三個方面：

第一，資本市場具有反映功能。公司的經營狀況可以通過股價的方式體現(xiàn)出來，這種反映有利于出資者對公司經營狀況進行判斷，同時反映了公司經營者的經營管理水平，降低了代理成本中的監(jiān)督成本。

第二，資本市場具有監(jiān)督功能。通過資本市場的融資機制，投資人以所有者或債權人的身份參與到公司的治理中來，其中股權融資通過內部控制和外部約束的方式限制經營者以投資者的利益為代價， 追求他們自身的目標，而債務融資可在一定程度上抑制經營者的過度冒險行為。

第三，資本市場具有糾正功能。以資本市場為基礎的接管，能夠及時發(fā)現(xiàn)公司經營管理效率低的情況，并以更好的經營來取代之。其中，價格機制是核心，通過價格機制使得公司的價值得到實時的反映，進而使公司的利益相關者對此作出及時的反應，導致成本降低，資本結構和股權結構發(fā)生相應的變化，從而調整公司的經營管理，提高公司的價值。并購機制實質上是對公司治理的一種優(yōu)化，優(yōu)化的結果是公司價值的提升。而融資機制是對并購機制的一種深化，融資機制的實施會改變公司的資本結構和股權結構，從而影響公司的治理結構和效果。①

二、美國資本市場體系

資本市場從結構和功能等方面考核，世界上最完善的當屬美國。研究發(fā)現(xiàn)，美國的紐約證券市場至少是一個半強式有效的資本市場，甚至它還通過了一些強式效率的檢驗。②

（一）美國資本市場的結構

美國資本市場體系按規(guī)模層次分為：全國集中市場、區(qū)域性市場、納斯達克（NASDAQ）市場以及全國性場外交易市場和未經注冊的地方性交易市場。全國性市場包括紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克全國性市場，在三個市場上上市的條件是遞減的；區(qū)域性市場主要交易本區(qū)域內企業(yè)證券，包括太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所和費城交易所等各區(qū)域資本市場；NASDAQ資本市場是專門為風險投資基金投資和中小型高成長企業(yè)上市服務；全國性市場外交易市場包括：場外交易市場行情公告（OTCBB）和粉紅單市場（Pink Sheets）兩個市場，是一個分散且無固定交易場所的無形市場，主要采用協(xié)商定價方式成交。OTCBB是美國最有影響力的小額證券市場之一，是由美國證券商協(xié)會管理的場外交易報價系統(tǒng)，為不能在全國集中市場和NASDAQ市場交易的證券提供交易價格、成交量等信息的交易平臺；Pink Sheets市場是由私人設立的，為那些選擇不在交易所或NASDAQ掛牌上市、或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報價服務。

美國的多層次資本市場體系，形成了一種無縫隙的市場結構，調動所有資本市場參與者的熱情。對企業(yè)而言，它不僅能為不同規(guī)模、行業(yè)、經營狀況、盈利水平和發(fā)展階段的企業(yè)提供強大的融資需求，而且保證了公司質量，從而奠定了證券市場健康發(fā)展的制度基礎，是企業(yè)成長名副其實的助推器。而于投資者來說，不同市場的上市標準不同，可以使投資者非常直觀地判斷不同市場的風險狀況，便于其投資決策。從市場組織者的角度，市場細分，既可以保證主板市場的上市公司質量，次級市場的建立又可以為主板培育上市公司。同時，由于不同規(guī)模、盈利水平的上市公司的風險是不同的，市場細分就可以對不同市場實施不同的監(jiān)管標準和方法，可以降低管理成本、有效控制風險以及提高證券市場的深度和服務水平。③

（二）美國資本市場的功能

1、高效的資源配置

在國際資本市場中最具配置效率的資本市場應是美國，因為美國資本市場的資產價格被市場充分競爭決定，美國企業(yè)上市完全由市場機制決定，資源配置是按市場規(guī)則進行。另外，美國資本市場嚴格、規(guī)范的信息披露制度也保證了資源配置效率。這便使得有限的資本總能流向高效率企業(yè)，也時刻要求企業(yè)經營者將其治理效率最大化。

2、發(fā)達的市場監(jiān)控體系

首先，由于美國公司股權結構比較分散，大部分中小股東通過采用“用腳投票”的方式解決問題，其載體便是股票價格。另外，股票的高流動性也使得股價會對公司的決策或是業(yè)績迅速做出反應，低股價會對管理者產生一種實際壓力使其約束行為、忠于職守。

其次，發(fā)達的競爭激烈的經理人市場的存在，促使高管人員會非常珍惜自己的地位和聲譽，通過努力最大化公司股票的價格從而提高自身的人力資本價值。

第三，資本市場的并購活動對公司經理人員起到威懾作用，迫使其在股價下跌時不斷改進公司的經營， 以避免出局以及因其經營管理不善導致公司市場價值被低估，從而加大公司被收購的危險。

第四，債務融資的監(jiān)控作用得到充分發(fā)揮。融資優(yōu)序理論和資本結構理論，使得債務融資向市場傳遞一種“好消息”的信號，而債權具有對企業(yè)管理者及其投資項目進行事前監(jiān)督或者篩選、對企業(yè)管理者不當經營行為進行制約以及對企業(yè)進行相機控制等三大治理效應，從而對改善公司治理，提高企業(yè)經營績效起著重要的作用。

3、美國市場監(jiān)控體系存在的不足

主要表現(xiàn)在以下三方面：

首先，高度分散的股權結構造成了經營者的短期行為。由于股東判斷企業(yè)經營績效的主要標準是盈利率和股票價格的高低，而經營者面對激烈的競爭，只能對短期目標更為注重，從而導致企業(yè)的長期發(fā)展受到影響。

其次，公司股權的高度流動性導致公司資本結構的不穩(wěn)定性。正如前文所述，股票的高流動性使得股價會對公司的業(yè)績的波動迅速做出反應，這不僅使得公司長期發(fā)展沒有穩(wěn)定的資本結構做保障，也容易造成企業(yè)兼并、并購的動蕩。

第三，公司的并購有時并不利于經理人積極性的發(fā)揮。公司并購在20世紀60年代曾被認為是監(jiān)控經營者的有效方式，有些公司在被并購后提高了經營績效。但也未必均是如此，特別是20世紀80年代中后期，公司收購成為掠奪財產的一種方式。而在90年代以后，敵意收購事件其本上消失，然而其對經理人的監(jiān)控作用也逐漸淡化。④

三、中國資本市場

中國資本市場是伴隨著經濟體制改革的進程逐步發(fā)展起來的，市場體系同西方發(fā)達國家健全的市場體系相比還顯得非常不成熟，發(fā)展思路上還存在一些深層次問題和結構性矛盾，主要有：重間接融資，輕直接融資；重銀行融資，輕證券市場融資；在資本市場上重股市，輕債市，重國債，輕企債。

（一）中國資本市場的結構

一是主板市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監(jiān)管結構方面幾乎完全一致，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務。二是二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場），它附屬于深交所之下，基本上延續(xù)了主板的規(guī)則，除能接受流通盤在5000萬股以下的中小企業(yè)上市這點不同以外，其他上市的條件和運行規(guī)則幾乎與主板一樣，所以上市的“門檻”還是很高的；三是三板市場（場外交易市場），包括“代辦股份轉讓系統(tǒng)”和地方產權交易市場。代辦股份轉讓是證券公司以其自有或租用的業(yè)務設施，為非上市股份公司提供股份轉讓服務，目前代辦股份轉讓試點范圍包括兩種：一是原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和滬、深證券交易所的退市公司；二是中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司。

（二）中國資本市場存在的問題

1、有效性不足

俞喬（1994）通過實證分析，認為中國的證券市場不具有弱性效率。陳小悅等（1997）認為，深圳股市已達到了弱型效率。戴國強等（1999）通過ARCH模型進行了異方差檢驗，證實了中國股市異方差的存在。趙昌文等（2000）等使用主成分模型對中國證券市場的有效性進行了檢驗，認為中國證券市場已處于弱式有效階段， 并具有明顯的不穩(wěn)定性。

2、外部治理機制功能性缺失

市場結構單一，缺乏多層次的市場結構體系，無法滿足多元市場主體進入資本市場的要求；缺少機構投資者，市場投機氛圍濃厚，市場各方參與者缺乏誠信，市場信任度低；資源配置功能有限，更多承擔的是融資功能和為國有企業(yè)解困功能，資本市場價格基本不反映經濟發(fā)展狀況，市場始終處于低效弱效狀態(tài)。

（三）中國公司治理存在的問題

1、股權和債務治理效應弱化

多層次或者復雜的“所有者委托代理鏈”弱化了“所有權代理人”的經濟約束；控股股東股權比例過高，流通股股東股權比例低，而且過于分散，一股獨大且股權分置導致的“內部人控制問題”，信息披露不規(guī)范，控股股東濫用關聯(lián)交易，損害中小股東利益；經理人員持有公司股份少、比例低，導致激勵機制缺失，上市公司高度集中的國有股權所導致“內部人控制”現(xiàn)象，加上國有股不流通和經理市場不成熟使得經理人員面臨的外部約束力非常低；銀行的國有性質、我國的破產清算機制還不健全以及高管人員占有經營公司的股份極低，導致債權無法提供一個“硬約束”機制，債務比率提高并不能提高經營者由破產導致的損失和期望值，也不能提高其工作的努力程度。

2、董事會成員激勵約束機制不完善

CCGINK報告（2003）顯示我國上市公司對經理層的激勵約束還很不理想，在薪酬水平、結構、動態(tài)激勵以及控制權配置等方面還需要大幅度提高和完善，這方面與我國證券市場、經理人市場的發(fā)展不完善有關；CCGINK報告（2005）顯示財務能力百強上市公司的高管人員在關聯(lián)單位的兼職現(xiàn)象還很多，高層經理人員在董事會中的任職比例也相對圈套，致使上市公司的執(zhí)行保障機制不高。⑤

3、信息披露的粉飾現(xiàn)象嚴重

CCGINK報告（2003）顯示，我國上市公司信息披露真實性、完整性方面存在明顯不足，多數(shù)上市公司內部控制信息披露狀況較差，且沒有實質內容。

四、利用我國資本市場完善公司治理的建議

（一）發(fā)展多層次的資本市場

針對市場主體和日趨多元化的產業(yè)結構多層化發(fā)展趨勢，結合我國的具體情況，建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺交易和產權交易等多層次證券市場體系，為公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行的股份有限公司的轉讓提供服務，同時要做好定位，明確交易所市場內部的層次結構及各自的服務對象和發(fā)展方向，理順場外交易市場和交易所市場的關系，確立兩者之間相互補充的良性互動機制。

（二）加強債權的治理效果

一是建立有效的償債保障機制。比如防止償債危機出現(xiàn)的事前保障機制和當企業(yè)出現(xiàn)償債危機時對債權保護的事后保障機制，為債權融資的治理效應發(fā)揮提供條件。二是大力發(fā)展債券市場。存在有效的償債保障機制的條件下，企業(yè)債券市場就為國有企業(yè)利用舉債融資的激勵機制提供了條件。而我國目前“重股權，輕債券”的現(xiàn)狀阻礙了有條件的企業(yè)債券的發(fā)行，不利于企業(yè)通過舉債融資建立合理的融資結構。三是提高銀行對企業(yè)的影響力度。重塑銀企關系，在我國資本市場還未規(guī)范化運行，經理市場幾乎不存在的情況下，加強債權相對集中的銀行對企業(yè)的監(jiān)控，對降低各種代理成本具有現(xiàn)實意義。在我國銀行本身的產權不明晰加上國有銀行的壟斷經營，銀行經營者在監(jiān)控企業(yè)方面動力不足。而在銀行成為獨立主體的情況下，在加強其對企業(yè)的控制方面就會產生好的治理效果，比如向企業(yè)派駐董事等。

（三）加強股權的治理效果

一是加強經理人的市場約束機制。經理人的經營不善若能在市場上反映出來，通過市場的約束可以驅逐不合格的經理人，從而有利于企業(yè)的長期發(fā)展，降低代理成本。市場越完善，對代理人的約束就越有力。二是推行經理人持股激勵。我國上市公司高級管理人員持股比例過低，“內部人控制”嚴重，不利于建立合理的激勵和約束機制。完善上市公司高級管理人員持股制度，將會密切管理人員與股東的利益聯(lián)系，抑制“內部人持股”的現(xiàn)象。三是優(yōu)化股權結構，完善市場要素。適當集中的股權結構有利于股東監(jiān)督經營者。改變國有股一股獨大的現(xiàn)狀，國有股適度退讓，引進機構投資者，實現(xiàn)國有股和法人股的流通，壯大非國有法人股在公司股權結構中的比重，并通過IT治理手段，實行累積投票權制、運行網上投票等網絡治理方式，改善控股股東行為，平衡股東利益取向。

（四）完善信息披露制度

提高審計獨立性，加強開展風險預警測評，強化內部控制體系建設。首先，要促進信息披露規(guī)則的完善，為規(guī)范市場主體的信息披露行為制定好規(guī)則。其次，加強證券監(jiān)管，規(guī)范上市公司的信息披露行為，促進市場秩序的根本好轉。第三，要加強投資者教育，引導投資者樹立理性投資的觀念，最終恢復證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。為了防止內部控制信息披露的形式化，可在年度報告中披露帶有內部監(jiān)督機構評價意見的內部控制信息以及單獨的內部控制報告。

參考文獻：

①趙昌文，蒲自立.資本市場對公司治理的作用機理及若干實證檢驗[J]. 中國工業(yè)經濟，2002（9）：81—88

②寧向東.公司治理理論（第二版）[M]. 中國發(fā)展出版社.2006（9）：268—270

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④李維安. 現(xiàn)代公司治理研究[M]，北京： 中國人民大學出版社，2002：138—142

⑤李維安，張國萍.公司治理評價指數(shù)：解析中國公司治理現(xiàn)狀與走勢[J].經濟理論與經濟管理，2005（9）：58—64

（王龍康，1986年生，遼寧丹東人，遼寧石油化工大學企業(yè)管理碩士生。研究方向：財務與投資。信玉紅，1963年生，遼寧撫順人，遼寧石油化工大學教授。研究方向：企業(yè)融資方法研究、跨國公司經營與管理、金融管理及金融風險防范）