摘要：次貸危機(jī)過(guò)后，我國(guó)的股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性。本文通過(guò)2008—2011年國(guó)內(nèi)A股上證指數(shù)、GDP、貨幣供應(yīng)量M1實(shí)證分析，表明：GDP每增加1%，上證指數(shù)會(huì)上漲2.55%；M1每增加1%，上證指數(shù)會(huì)上漲4.39%。GDP與M1能夠解釋上證指數(shù)變化的35.78%。這驗(yàn)證了股市與宏觀經(jīng)濟(jì)呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣政策對(duì)股市的影響是顯著的。

關(guān)鍵詞：上證指數(shù) GDP M1 協(xié)整檢驗(yàn) 脈沖響應(yīng)

2009年二季度以來(lái)，在各國(guó)政府出臺(tái)的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的作用下，全球經(jīng)濟(jì)信心逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI得到回升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)，全球經(jīng)濟(jì)逐步渡過(guò)金融危機(jī)的恐慌而進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代。2009年8月至今，國(guó)內(nèi)股市行情與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)了一定的背離。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性，國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果也不盡相同，甚至還出現(xiàn)截然相反的結(jié)論。后危機(jī)時(shí)期，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與股市到底呈什么關(guān)系？經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是否能夠有效地拉動(dòng)股市上揚(yáng)呢？

一、樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明與實(shí)證分析

本文以A股上證指數(shù)、GDP、貨幣供應(yīng)量M1的變化幅度作為變量。樣本數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)的季度數(shù)據(jù)，取樣范圍為次貸危機(jī)發(fā)生后的2008—2011年。采用每個(gè)季度股指漲跌幅衡量A股上海證券市場(chǎng)行情，記為lnSZZS，作為被解釋變量。解釋變量為GDP和M1漲跌幅度，分別記為lnGDP、lnM1。需要說(shuō)明的是，類(lèi)似于GDP平減指數(shù)的效果，這里用“GDP季度漲跌幅/（1+CPI）”來(lái)衡量國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的變化情況。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浺蛩卦诤暧^經(jīng)濟(jì)研究中是不容忽視的，如此處理就適當(dāng)考慮到了這一重要因子。

（一）協(xié)整檢驗(yàn)與回歸分析

為了避免謬誤回歸現(xiàn)象的出現(xiàn)，首先對(duì)解釋變量和被解釋變量作協(xié)整檢驗(yàn)，即分別檢驗(yàn)上證指數(shù)的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量變化是否互為協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系，是正確使用經(jīng)典回歸分析方法建立回歸模型的先決條件。由Eviews得到的檢驗(yàn)結(jié)果如表1、表2所示。

表1中， lnSZZS與lnGDP之間的協(xié)整檢驗(yàn)t=25.93267>15.49471=ADF0.05， 拒絕存在單位根的假設(shè)，殘差項(xiàng)是穩(wěn)定的， 因此上證指數(shù)漲跌幅與GDP增長(zhǎng)率是協(xié)整的，說(shuō)明了兩變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。表2的t=19.42503>15.49471=ADF0.05，表明lnSZZS與lnM1是協(xié)整的。協(xié)整檢驗(yàn)說(shuō)明，樣本數(shù)據(jù)滿足本文選取的計(jì)量模型，可以進(jìn)行實(shí)證分析。

由于選取的模型要求兩個(gè)解釋變量不能存在精確的線性關(guān)系，這里需要檢驗(yàn)lnGDP與lnM1線性相關(guān)性（見(jiàn)表3）。p=0.8297，相當(dāng)大，表明lnGDP關(guān)于lnM1的回歸系數(shù)很不顯著，意味著GDP與M1無(wú)精確的線性關(guān)系。上證指數(shù)變量lnSZZS關(guān)于GDP、M1對(duì)應(yīng)的變量lnGDP、lnM1回歸結(jié)果如表4。

對(duì)回歸結(jié)果的解釋?zhuān)罕３重泿殴?yīng)量M1不變，2008—2011年期間每個(gè)季度的GDP每增加1%，則A股上證指數(shù)就會(huì)增加約2.55%；保持GDP不變，M1每增加1%，則上證指數(shù)會(huì)增加約4.39%。R2=0.357782，表明GDP與M1能夠解釋上證指數(shù)變化的35.78%。擬合度R2值不高，這主要是因?yàn)槌撕暧^因素GDP和M1之外，股市還會(huì)受到如經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)、利率、政府財(cái)政收支、國(guó)際收支、匯率等諸多因素的影響。F檢驗(yàn)得到的P=0.0562，在10%的置信水平是顯著的。實(shí)證驗(yàn)證了股市與宏觀經(jīng)濟(jì)呈很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣政策對(duì)股市的影響是顯著的。

從實(shí)證結(jié)果不難看出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響有著很大的差別。由t檢驗(yàn)得到關(guān)于LnM1對(duì)應(yīng)的p=0.022，在10%的置信水平上是顯著的，股指與貨幣供應(yīng)量的正相關(guān)性更強(qiáng)，M1對(duì)股市的影響要比GDP顯著得多。

（二）脈沖響應(yīng)分析

為了將宏觀經(jīng)濟(jì)與股市行情的聯(lián)動(dòng)性得以反映，下面采用脈沖響應(yīng)圖分析。圖1顯示了貨幣供應(yīng)量增加單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，上證指數(shù)立即上升，在第二個(gè)季度達(dá)到到最大值，然后回落，第四個(gè)季度為最小值，再次回升，于第五個(gè)月恢復(fù)到原狀態(tài)。而上證指數(shù)對(duì)GDP產(chǎn)生的沖擊響應(yīng)卻有些相反，上證指數(shù)在兩個(gè)季度內(nèi)下降到最小值，而后立即大幅度上升，于第五季度左右恢復(fù)到原狀態(tài)。上證指數(shù)與M1之間呈很強(qiáng)的正相關(guān)再次得以體現(xiàn)，與前面的實(shí)證分析結(jié)論一致，而上證指數(shù)對(duì)GDP沖擊的響應(yīng)力度大大削弱，其相關(guān)性遠(yuǎn)不如貨幣供應(yīng)量顯著。

圖2顯示的是，上證指數(shù)增加單位標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，貨幣供應(yīng)量和GDP對(duì)這一沖擊產(chǎn)生的響應(yīng)情況。貨幣供應(yīng)量M1立即由初始狀態(tài)跳躍到最大值，隨后下落，在第三季度為最小值。再上升，第五季度恢復(fù)到初始狀態(tài)。GDP開(kāi)始是小幅度下降，而后立即上升，第二季度最大值后，于第七季度恢復(fù)到初始狀態(tài)。綜合分析而言，貨幣供應(yīng)量對(duì)上證指數(shù)有著很強(qiáng)的正向沖擊，上證指數(shù)反過(guò)來(lái)也會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生正向拉動(dòng)。雖然GDP對(duì)上證指數(shù)的沖擊不如貨幣供應(yīng)量顯著，但兩者之間的正相關(guān)關(guān)系也是存在的。

二、結(jié)論

本文實(shí)證研究一定程度上否定了“股經(jīng)背離”之說(shuō)，肯定了如Goldsmith（1969）的金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展理論等關(guān)于金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密不可分的相關(guān)結(jié)論。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量比GDP的影響更加顯著，較小的貨幣供應(yīng)量變動(dòng)可能會(huì)引起股票指數(shù)的很大波動(dòng)。這是因?yàn)樨泿耪叩膶捤纱偈股鐣?huì)貨幣供應(yīng)量增加，從而刺激資金流人股市的可能。因此，在加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，適時(shí)的貨幣政策是政策制定時(shí)必須考慮的。

參考文獻(xiàn)：

①Levi，M.D.，1980，“Money and Corporate Earnings ，Journal of Money，Credit，and Banking，12（1）：84-93

②Friedman，M.2005，A Nature Experiment in Monetary Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market”，Journal of Economic Perspectives， 19（4）：145-150

③賀強(qiáng).2003：論我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期、政策周期與股市周期的互動(dòng)關(guān)系研究，法律出版社

④談儒勇.中國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999（10）

⑤伍志文，周建軍.股經(jīng)背離的存在性之爭(zhēng)及其實(shí)證檢驗(yàn)[J]財(cái)經(jīng)研究，2005，（3）

⑥靳慶魯，李榮林，萬(wàn)華林.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)政策與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（8）：90-101

（趙泉，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系）