摘要：本文以融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展至今的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，基于現(xiàn)有理論的研究成果，通過(guò)設(shè)定Garch模型驗(yàn)證融資融券對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性的影響，并通過(guò)與現(xiàn)有研究理論成果相比較，提出富有建設(shè)性的觀點(diǎn)和建議。

關(guān)鍵詞：融資融券 股市波動(dòng)性 GARCH模型

一、引言

2010年3月開(kāi)始，我國(guó)開(kāi)展了融資融券交易。融資融券交易又稱信用交易、買空賣空交易。融資融券交易自開(kāi)始時(shí)社會(huì)公眾對(duì)它的態(tài)度就褒貶不一。有人擔(dān)心信用交易會(huì)加大股市風(fēng)險(xiǎn)加劇股市的波動(dòng)性；也有人對(duì)此持肯定態(tài)度，認(rèn)為這是中國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟和完善的重要舉措。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取和研究方法

本文選取2008年1月2日—2012年3月5日時(shí)間段共1020個(gè)交易日，并將其劃分為三個(gè)階段：第一階段是從2008年1月2日—2010年3月31日，表示融資融券開(kāi)始前；第二階段是從2010年3月31日—2011年12月5日，表示融資融券開(kāi)始后，標(biāo)地證券為90只；第三階段是從2011年12月5日—2012年3月5日，表示融資融券開(kāi)始后，標(biāo)地證券為285只。融資融券數(shù)據(jù)由上交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)里的融資融券板塊所得。用（_RZ）代表每日融資余額的增量，用（_RQ）代表每日融券余額的增量。即_RZ=RZt-RZt-1，_RQ=RQt-RQt-1，其中RZt代表t時(shí)刻融資余額，RQt代表t時(shí)刻融券余額。

本文用上證180指數(shù)代表股票市場(chǎng)整體形勢(shì)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順炒股軟件。根據(jù)龔紅霞的研究方法，用上證180指數(shù)的日對(duì)數(shù)收益率來(lái)代表市場(chǎng)波動(dòng)性（VOL）。即VOL=lnPt-lnPt-1，其中Pt代表上證180指數(shù)t時(shí)刻收盤價(jià)。

（二）模型的設(shè)定

本文利用Eviews6.0軟件對(duì)模型中的各參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，分析融資融券對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響。研究分為以下4個(gè)步驟：正態(tài)性檢驗(yàn)、平穩(wěn)性檢驗(yàn)、模型的具體設(shè)定和實(shí)證、實(shí)證結(jié)果和分析。以下的分析結(jié)果均在Eviews6.0軟件下所得。

1、正態(tài)性與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

利用E-views 軟件對(duì)序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)和ADF（Augmented Dickey-fuller Test）檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示時(shí)間序列具有正態(tài)性分布，ADF檢驗(yàn)見(jiàn)表1。在1%、5%或10%的顯著性水平下，VOL、融資余額增量（_RZ）、融券余額增量（_RQ）都拒絕原假設(shè)，都是平穩(wěn)序列。

2、模型的具體設(shè)定和實(shí)證

本文以上證180指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率（VOL）為因變量，以融資余額增量（_RZ），融券余額增量（_RQ）為自變量來(lái)探索融資融券與股市波動(dòng)性的影響。同時(shí)為了驗(yàn)證融資融券標(biāo)地證券數(shù)量的變化是否對(duì)股市波動(dòng)性產(chǎn)生影響，引入了兩個(gè)虛擬變量d1、d2。d1=1代表的是融資融券標(biāo)地證券數(shù)量為90只時(shí)，d2=1代表的是融資融券標(biāo)地證券數(shù)量為285只時(shí)。具體模型公式為：

vol=c+β_RZ+γ_RQ+θD1+φD2 （1）

通過(guò)簡(jiǎn)單的線性回歸可知，用直線回歸模型來(lái)衡量上證180 指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率所代表的上證股市波動(dòng)情況與融資融券余額呈現(xiàn)的關(guān)系擬合程度不理想，通過(guò)對(duì)殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)可知，在滯后階數(shù)為5階的情況下，ARCH檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表2中可以看到兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的顯著性水平均小于0.05，說(shuō)明殘差序列在5%顯著性水平下存在異方差。這說(shuō)明公式（1）存在條件異方差，存在ARCH效應(yīng)。

于是本文采用GARCH模型對(duì)其研究。為了使模型的回歸結(jié)果更加準(zhǔn)確，因此將虛擬變量D1，D2添加到殘差項(xiàng)，從而考慮融資融券標(biāo)地證券數(shù)量變化對(duì)殘差項(xiàng)的影響。回歸結(jié)果如表3。

3、實(shí)證結(jié)果和分析

從以上的實(shí)證結(jié)果我們可以看出，D1、D2作為虛擬變量影響殘差項(xiàng)通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明他們的引入增加了模型回歸的有效性。從水平方程的回歸結(jié)果看，融資余額增量（_RZ），D2沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明其對(duì)股市波動(dòng)性沒(méi)有影響，融券余額增量（_RQ）和D1則通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。從相關(guān)系數(shù)的大小來(lái)看，四個(gè)變量的數(shù)值都相對(duì)較小，這說(shuō)明其影響股市波動(dòng)性的作用有限。從相關(guān)系數(shù)的符號(hào)來(lái)看，融券余額增量（_RQ），融資余額增量（_RZ）為正，這說(shuō)明其對(duì)股市波動(dòng)性具有正向作用；D1、D2為負(fù)，說(shuō)明其對(duì)股市波動(dòng)性具有負(fù)向作用。

通過(guò)以上實(shí)證結(jié)果我們可以得出以下結(jié)論：

一是融資交易對(duì)股市波動(dòng)性沒(méi)有產(chǎn)生影響，融券交易對(duì)股市波動(dòng)性產(chǎn)生了正向影響，不過(guò)其影響程度有限。二是融資融券交易制度誕生以來(lái)，其對(duì)股市波動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)向的影響。這說(shuō)明此項(xiàng)制度本身起到了平抑波動(dòng)性的作用。并且在第二階段（標(biāo)地證券數(shù)量為90只時(shí)）顯著的影響股市波動(dòng)性，而第三階段（標(biāo)地證券數(shù)量為285只時(shí)）不夠顯著。

出現(xiàn)以上結(jié)果，筆者認(rèn)為可能是以下幾方面原因：

關(guān)于融資融券交易對(duì)于股市波動(dòng)性影響的問(wèn)題。首先的原因可能就是融資融券額占成交量比重相對(duì)過(guò)小，這就直接導(dǎo)致其影響股價(jià)波動(dòng)性的有效性。其次保證金比率的高低也直接影響到融資融券交易的額度和有效性。關(guān)于第三階段虛擬變量不夠顯著，筆者認(rèn)為這和第三階段時(shí)間持續(xù)的長(zhǎng)短有很大關(guān)系。第三階段樣本數(shù)量過(guò)少會(huì)影響到計(jì)量結(jié)果的有效性，但可以肯定的是，融資融券制度本身起到平抑波動(dòng)性的作用。

三、結(jié)論和建議

以上結(jié)果與很多學(xué)者的研究結(jié)論并不完全一致，主要的原因是研究的市場(chǎng)不一樣。得出融資融券會(huì)平抑指數(shù)波動(dòng)結(jié)論的都是基于國(guó)內(nèi)外成熟的資本市場(chǎng)（包括香港市場(chǎng)）。通過(guò)本次實(shí)證，我們也得出了融券交易可以平抑股市波動(dòng)性的結(jié)論，相比于國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究結(jié)論，可以看出國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)正走向成熟。

為了更好的發(fā)揮融資融券的作用，筆者認(rèn)為從以下幾點(diǎn)入手：

一是要完善市場(chǎng)監(jiān)管體系，加大監(jiān)管力度。二是要擴(kuò)大標(biāo)的證券數(shù)量。雖然目前標(biāo)的證券數(shù)量已經(jīng)從90只上升到285只，但和滬深總體上市證券數(shù)量3772只（截止5月4日）相比，還只是占據(jù)一小部分。同時(shí)放寬融資融券交易的限制措施，使其交易更具市場(chǎng)化。三是擴(kuò)大機(jī)構(gòu)交易主體的范圍，允許基金等機(jī)構(gòu)從事融資融券交易。四是增加轉(zhuǎn)融通交易方式。

參考文獻(xiàn)：

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（聶二浩，1987年生，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。研究方向：資本市場(chǎng)和證券投資）