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        降準(zhǔn)無法改變“債務(wù)緊縮”

        2012-04-29 00:44:03劉煜輝
        中國經(jīng)濟(jì)信息 2012年10期
        關(guān)鍵詞:抵押存款信貸

        劉煜輝

        中央銀行再度降低了法定存款準(zhǔn)備金率,但也無法改變“債務(wù)緊縮需求”的發(fā)生。

        最近出爐的中國4月宏觀數(shù)據(jù)略顯揪心,從外貿(mào)到工業(yè)、投資和消費一片慘淡。內(nèi)需不振拖累中國經(jīng)濟(jì)仍在下行趨勢中運(yùn)行。

        我去年中期所下之結(jié)論“長期政策的拐點已經(jīng)形成”,一語成讖。雖然文件表述上仍為積極財政政策和保在建續(xù)建等等,但諸多信息皆指向未來更可能實質(zhì)性執(zhí)行一條中性和收斂的財政路線。

        4月份的新增信貸只有6818億,這是一個必然的結(jié)果。因為3月的存款激增2.95萬億,幾乎是虛假的,差不多都是在最后一周趕出來的,工、農(nóng)、中、建四大行3月份前三個星期一般性存款才增加1000億元,到月底居然漲到了1.9萬億元。這反映了傳統(tǒng)的“沖時點效應(yīng)”。3月底新增的存款在4月定會大批回流到理財產(chǎn)品中去。

        而且4月份貸款的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化,短期信貸和票據(jù)占比上升至68%,而企業(yè)的中長期信貸占比更是萎縮至18.6%,去年同期則在將近50%,過去三年需求最差的時點(2009年1季度)這個比例還有36.7%。這意味著當(dāng)下的信貸需求,特別是傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企和政府部門的需求比金融危機(jī)時還要差得多。

        宏觀層似乎胸有成竹,正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報所表述的那樣,他們對過去一年的政策和工作高度滿意,目前的經(jīng)濟(jì)下行是完全正常的,是符合預(yù)期的,正是宏觀政策所預(yù)想的結(jié)果。

        宏觀層似乎越來越坦然地接受未來五年到十年經(jīng)濟(jì)增長中樞的下移的事實,對增長放緩的容忍度遠(yuǎn)高于市場的判斷。這是中國經(jīng)濟(jì)未來恢復(fù)并保持長期相對高的潛在增長水平、避免“中等收入陷阱”的邏輯起點。沒有經(jīng)濟(jì)的短線下行,不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生,只有低效率的部分死掉以后,釋放出的資源,才能保證有效率的部分長出。

        雖然我們可以理解今天的經(jīng)濟(jì)減速是政府為了轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)主動而為之。但從經(jīng)濟(jì)邏輯上反映的卻是債務(wù)緊縮需求的效果,過去3年所建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業(yè)的資本性支出的擴(kuò)張。

        今天中國的公共債務(wù)水平遠(yuǎn)比它通常所承認(rèn)的高很多,雖然其債務(wù)大部分是內(nèi)債。據(jù)我們專項研究的結(jié)果,截至2010年年底,中央政府的債務(wù)水平較低,約為1萬億美元,占中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的17%。此外,包括城投債、鐵道部等國有實體及有政府背景的實體總共負(fù)債3萬億美元,占GDP的42%。

        過去三年企業(yè)或已深中資產(chǎn)泡沫的巨毒。高強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)展和多元化規(guī)劃使得財務(wù)表上資產(chǎn)出現(xiàn)長期化傾向,在我們所了解的中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況,地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財政補(bǔ)貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴(kuò)張的情況非常普遍。此時企業(yè)的目標(biāo)就異化為營收最大化,這更類似于政府經(jīng)濟(jì)活動,企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼,所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動產(chǎn)的升值。

        資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長期化意味著一旦資產(chǎn)價格下行,企業(yè)的財務(wù)杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降,企業(yè)所獲得的利潤提升的效應(yīng)恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。

        與之對應(yīng)的是中國的信用供給部門,過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升:過去三年中大量的貿(mào)易企業(yè)將流通中的商品抵押給銀行,或者生產(chǎn)企業(yè)將交易所交易的商品制成倉單抵押給銀行,目前在各大港口堆積的有色金屬相當(dāng)一大部分屬于銀行抵押品,這些產(chǎn)品的價值如果跌破抵押價,銀行信用將被迫收縮,今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此,由此而產(chǎn)生整體性的通縮效應(yīng)。

        由于債務(wù)緊縮需求的發(fā)生,使得中央銀行釋放存準(zhǔn)率,對于信貸的提振相對有限,銀行超儲率一直處于高位,信貸額度也不缺,貨幣政策所能起到的作用,僅僅是為經(jīng)濟(jì)下行護(hù)航,保持適度的流動性,穩(wěn)定資金價格,以避免資產(chǎn)價格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”,以致全局性的信用緊縮。

        作者系中國社會科學(xué)院金融重點實驗室主任,中國經(jīng)濟(jì)評價中心主任。

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