劉煜輝

中央銀行再度降低了法定存款準備金率，但也無法改變“債務緊縮需求”的發(fā)生。

最近出爐的中國4月宏觀數(shù)據(jù)略顯揪心，從外貿(mào)到工業(yè)、投資和消費一片慘淡。內(nèi)需不振拖累中國經(jīng)濟仍在下行趨勢中運行。

我去年中期所下之結(jié)論“長期政策的拐點已經(jīng)形成”，一語成讖。雖然文件表述上仍為積極財政政策和保在建續(xù)建等等，但諸多信息皆指向未來更可能實質(zhì)性執(zhí)行一條中性和收斂的財政路線。

4月份的新增信貸只有6818億，這是一個必然的結(jié)果。因為3月的存款激增2.95萬億，幾乎是虛假的，差不多都是在最后一周趕出來的，工、農(nóng)、中、建四大行3月份前三個星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬億元。這反映了傳統(tǒng)的“沖時點效應”。3月底新增的存款在4月定會大批回流到理財產(chǎn)品中去。

而且4月份貸款的結(jié)構(gòu)進一步惡化，短期信貸和票據(jù)占比上升至68%，而企業(yè)的中長期信貸占比更是萎縮至18.6%，去年同期則在將近50%，過去三年需求最差的時點（2009年1季度）這個比例還有36.7%。這意味著當下的信貸需求，特別是傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企和政府部門的需求比金融危機時還要差得多。

宏觀層似乎胸有成竹，正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報所表述的那樣，他們對過去一年的政策和工作高度滿意，目前的經(jīng)濟下行是完全正常的，是符合預期的，正是宏觀政策所預想的結(jié)果。

宏觀層似乎越來越坦然地接受未來五年到十年經(jīng)濟增長中樞的下移的事實，對增長放緩的容忍度遠高于市場的判斷。這是中國經(jīng)濟未來恢復并保持長期相對高的潛在增長水平、避免“中等收入陷阱”的邏輯起點。沒有經(jīng)濟的短線下行，不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生，只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。

雖然我們可以理解今天的經(jīng)濟減速是政府為了轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)主動而為之。但從經(jīng)濟邏輯上反映的卻是債務緊縮需求的效果，過去3年所建立的高杠桿極大地限制了今天政府和企業(yè)的資本性支出的擴張。

今天中國的公共債務水平遠比它通常所承認的高很多，雖然其債務大部分是內(nèi)債。據(jù)我們專項研究的結(jié)果，截至2010年年底，中央政府的債務水平較低，約為1萬億美元，占中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的17%。此外，包括城投債、鐵道部等國有實體及有政府背景的實體總共負債3萬億美元，占GDP的42%。

過去三年企業(yè)或已深中資產(chǎn)泡沫的巨毒。高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規(guī)劃使得財務表上資產(chǎn)出現(xiàn)長期化傾向，在我們所了解的中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況，地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財政補貼換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化，這更類似于政府經(jīng)濟活動，企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長期化意味著一旦資產(chǎn)價格下行，企業(yè)的財務杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤提升的效應恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。

與之對應的是中國的信用供給部門，過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升：過去三年中大量的貿(mào)易企業(yè)將流通中的商品抵押給銀行，或者生產(chǎn)企業(yè)將交易所交易的商品制成倉單抵押給銀行，目前在各大港口堆積的有色金屬相當一大部分屬于銀行抵押品，這些產(chǎn)品的價值如果跌破抵押價，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此，由此而產(chǎn)生整體性的通縮效應。

由于債務緊縮需求的發(fā)生，使得中央銀行釋放存準率，對于信貸的提振相對有限，銀行超儲率一直處于高位，信貸額度也不缺，貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經(jīng)濟下行護航，保持適度的流動性，穩(wěn)定資金價格，以避免資產(chǎn)價格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”，以致全局性的信用緊縮。

作者系中國社會科學院金融重點實驗室主任，中國經(jīng)濟評價中心主任。