肖妤倩

汽車流通業(yè)的并購大幕已經(jīng)拉開，寶信、正通等汽車經(jīng)銷商的并購賽季到了，未來他們是否能順利將資源轉(zhuǎn)化為業(yè)績，給汽車流通業(yè)的冬天帶來一些陽光，還有待觀察。

汽車行業(yè)整體利潤下降了，但汽車流通行業(yè)的整合卻正在加劇。

2012年8月29日，寶信汽車宣布以3.05億美元收購燕駿汽車集團(tuán)，收購?fù)瓿珊?，燕駿汽車將成為寶信的全資附屬公司。之后，寶信汽車股價(jià)在一個(gè)月時(shí)間內(nèi)上漲近55%。

同一幕也在正通汽車收購中汽南方時(shí)上演。

這些并購所需的資金，寶信與正通除采用上市融資的方式之外，還發(fā)行美元債券，以期獲得更多的現(xiàn)金流。相比較而言，不論是在香港上市，還是并購整合，正通均先于寶信，當(dāng)正通的業(yè)績報(bào)表已反映出被并購企業(yè)的業(yè)績增長時(shí)，寶信的并購才剛剛開始。

比較香港市場上的寶信與正通，無論從市盈率還是未來成長性，更多分析師將票投給了“正通”，寶信僅是他們投資時(shí)的備胎。

寶信業(yè)績良好

在香港上市的寶信汽車是中國領(lǐng)先的4S 經(jīng)銷店集團(tuán)之一，所經(jīng)營品牌包括豪華品牌寶馬/迷你，奧迪及凱迪拉克，超豪華品牌路虎捷豹，以及中高檔品牌別克，豐田，本田，日產(chǎn)，大眾，雪佛蘭及現(xiàn)代，截止今年6月，旗下?lián)碛?3間4S店，主要分布于長三角地區(qū)及環(huán)渤海地區(qū)。

在汽車行業(yè)的冬天，寶信業(yè)績依然不差。

寶信汽車2012年半年報(bào)顯示，上半年?duì)I業(yè)額較上年增長72.2%至90.12億人民幣，經(jīng)營利潤同比上升71.3%，母公司應(yīng)占利潤3 . 3 3億元，相比去年同期增加了6 3 . 3 %，每股收益0 . 1 3元，去年同期為0.09元。

與同業(yè)相似的是，受上半年豪華車價(jià)格戰(zhàn)影響，公司整體毛利率由去年同期的9.9%下滑至8.3%，其中新車銷售毛利下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)至5.4%，主要受到豪華車毛利率下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)至5.7%拖累。售后業(yè)務(wù)毛利微幅提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.2%。

受益于旗下門店數(shù)目擴(kuò)張及新舊門店不斷展現(xiàn)業(yè)績，上半年公司銷售新車20795輛，同比增長60.3%，其中豪華及超豪華品牌增長80.6%至14451輛，占總銷量比重由去年同期的85.6%提升至89.5%。公司的新車銷售和售后服務(wù)收入分別勁升70.6%，97.6%。

公司庫存周轉(zhuǎn)周期從上年同期的43.7天小幅降至41天，好于國內(nèi)上市同行平均的50天和國外平均的54天。截止6月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率為62.6%，擁有現(xiàn)金及等價(jià)物24.54億元。

輝立證券章晶表示，收購燕駿汽車將擴(kuò)大寶信的地域覆蓋范偉及豐富其產(chǎn)品組合，并將進(jìn)一步提高寶信的豪華車比重。

而且經(jīng)營寶馬品牌15年之久的燕駿汽車擁有較大的客戶保有量，將增強(qiáng)公司的汽車售后服務(wù)盈利能力，長期來看有利于進(jìn)一步提升公司業(yè)績。

算上收購燕駿的4 S經(jīng)銷店，招銀國際預(yù)計(jì)，寶信4S經(jīng)銷店總數(shù)將迅速擴(kuò)張至2012年底的64家和2013年底的76家。汽車經(jīng)銷商行業(yè)的毛利率在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速下面臨巨大壓力，寶信于豪華、超豪華車市場的快速擴(kuò)張將有助于其維持健康毛利率。

此外，寶信的售后業(yè)務(wù)在2012 年上半年錄得97.6%按年增長，毛利率亦同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.2%。售后業(yè)務(wù)的穩(wěn)定成長也將有助于公司維持穩(wěn)定的毛利率。

從行業(yè)來看，中國車市總體放緩令豪華車的新車銷售毛利承壓，輝立證券預(yù)計(jì)，未來企業(yè)間優(yōu)勝劣汰效應(yīng)仍將逐步顯現(xiàn)，擁有強(qiáng)勢品牌和優(yōu)質(zhì)渠道的經(jīng)銷商才有望勝出。寶馬于下半年推出的新車型帶動(dòng)下，寶信汽車的盈利狀況將得到改善。

正通低于市場預(yù)期

寶信的業(yè)績回升被押寶于對燕駿的并購，較之正通，寶信汽車的并購僅剛剛起步。自正通汽車上市起不到一年時(shí)間，先后通過兼并收購的方式將4家經(jīng)銷商收歸旗下，中汽南方是其最大的獵物之一。

正通收購中汽南方之后，已進(jìn)入重組階段，大大降低了不確定性。今年中報(bào)，正通得以合并中汽南方的報(bào)表，帶來更好看的業(yè)績。正通汽車年報(bào)顯示，上半年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入136.8億元，歸屬母公司凈利潤3.3億元，同比分別增長127%和13%。

該公司上半年業(yè)績相當(dāng)于市場全年業(yè)績共識的28.3%，大幅低于市場預(yù)期。

據(jù)國信證券分析，正通汽車上半年收入增長主要因?yàn)橥衅戏胶喜?bào)表且兩公司豪華車銷量繼續(xù)大增。今年上半年，奧迪、寶馬、路虎在國內(nèi)的銷售增幅分別達(dá)到了18%、31%和100%，公司總銷量達(dá)3.4萬輛，同比增長超過1倍。

1月至6月，公司新車銷量保持高速增長，豪華車和中端車銷量同比增速分別是157%和 50%，主要受益于公司去年年底成功收購中汽南方23家4S店，其中豪華店面17家，中端車店面6家。同期，公司售后服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長達(dá)148%，售后服務(wù)維修車輛的同比增速為113%。隨著公司客戶保有量的增多，該塊業(yè)務(wù)依舊會保持快速穩(wěn)健發(fā)展，逐漸成為公司提升盈利的核心動(dòng)力。國信證券預(yù)計(jì)，全年售后維修收入將增長110%。

廠商年初較樂觀的預(yù)期造成上半年車市出現(xiàn)供求失衡，庫存高企，打折促銷現(xiàn)象頻現(xiàn)，尤其是豪華車，價(jià)格戰(zhàn)異常激烈，并導(dǎo)致價(jià)格嚴(yán)重下跌，正通汽車毛利大幅下降，新車銷售的毛利率由去年的7.5%大幅下跌2個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，其中豪華車銷售毛利率由7.7%下跌至6.0%，中高檔車的銷售毛利率由7 . 1 % 暴跌至1.8%。

2012年上半年，該公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至54.6天，庫存水平上升導(dǎo)致公司毛利率降低（需要降價(jià)銷售）以及財(cái)務(wù)費(fèi)用增大，最終壓制公司盈利能力上升。

華泰證券、國浩資本等券商均給予正通汽車“買入”評級，他們相信，較之寶信，正通具有更大的吸引力。與主要分布在長三角和環(huán)渤海的寶信不同，正通在華北等地區(qū)早已布局，并計(jì)劃于2 0 1 2 年內(nèi)新增1 0 家授權(quán)店， 策略性地向其它具吸引力的富裕地區(qū)、省會城市和快速發(fā)展的內(nèi)陸地區(qū)，擴(kuò)張均衡發(fā)展網(wǎng)絡(luò)，利用全國性的網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)多分布于江浙一帶，具有更加高端和穩(wěn)定的客戶群體。

正因如此，寶信現(xiàn)有高端客戶群可能導(dǎo)致市場對其估值產(chǎn)生較高預(yù)期，出現(xiàn)溢價(jià)，而正通估值在合理區(qū)間的可能性更大。

收購戰(zhàn)已打響

到目前為止，三家高檔車經(jīng)銷商——中升控股、正通汽車、寶信汽車均已公布中期業(yè)績，雖然高檔車銷量繼續(xù)保持較快增長，但受累毛利率下滑及并購擴(kuò)張導(dǎo)致的財(cái)務(wù)成本上升，業(yè)績并非全部過關(guān)。

其中，奔馳、雷克薩斯所在較大經(jīng)銷商之一的中升控股業(yè)績倒退27.4%；寶馬、捷豹路虎較大經(jīng)銷商之一的正通汽車在2011年底收購中汽南方后凈利潤僅增長13.2%，同口徑下比較也是業(yè)績倒退。唯寶馬的另一較大經(jīng)銷商之一寶信汽車，因2011年底在港上市后資金相對充裕，且尚未實(shí)施并購，財(cái)務(wù)成本上升不明顯，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績強(qiáng)勁增長。

據(jù)分析師透露，由于寶信的并購才剛剛開始，重組的效果存在一定的不明朗性。對于已經(jīng)完成并購的正通汽車和中升控股，他們更有預(yù)見性地提前開始了以并購為主的擴(kuò)張模式。這一模式，正是汽車流通行業(yè)大勢所趨。

2 0 1 1年底，商務(wù)部出臺《關(guān)于促進(jìn)汽車流通業(yè)“ 十二五” 發(fā)展的指導(dǎo)意見》，要求提高行業(yè)的集中度，力爭到“十二五”末，汽車零售百強(qiáng)企業(yè)營業(yè)額占行業(yè)總量的比重超過30%。將培育30家主營業(yè)務(wù)收入超100億元的區(qū)域性汽車流通企業(yè)，3至5家超1000億元的大型汽車流通企業(yè)。

這一政策的刺激，引發(fā)了一系列的并購案。

2011年9月，汽車經(jīng)銷商集團(tuán)正通汽車發(fā)布公告稱，將斥資55億元人民幣收購深圳中汽南方的全部股份。

2011年10月2日，香港上市公司中升集團(tuán)發(fā)布公告稱，9月30日已與龍華汽車達(dá)成了轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以6.43億元的代價(jià)收購了龍華集團(tuán) 50%的股權(quán)。

2011年12月，早已布局收購薩博的龐大集團(tuán)最終宣布夢碎，但未來還有其他的并購計(jì)劃。

2012年8月，廣匯汽車宣布收購四川申蓉汽車。據(jù)其CEO王震介紹，為避開競爭激烈、日趨飽和的沿海市場，廣匯汽車在成立之初即確立了“聚焦中西部”和“聚焦中高檔品牌”的核心發(fā)展戰(zhàn)略。事實(shí)證明，這一先見之舉為廣匯汽車多年來持續(xù)增長提供了良好基礎(chǔ)。

……業(yè)內(nèi)人士將這一系列行動(dòng)視為汽車流通行業(yè)的一次抄底。

和大型經(jīng)銷商計(jì)劃對外擴(kuò)張形成對比，國內(nèi)不少經(jīng)銷商已經(jīng)難以承受庫存增大、資金短缺的壓力，他們的退網(wǎng)引發(fā)了一大撥經(jīng)銷商退網(wǎng)的沖動(dòng)。汽車分析師張志勇表示，此時(shí)正是小型經(jīng)銷商投靠大型經(jīng)銷商的一個(gè)好機(jī)會，而對于那些渴望依托資源進(jìn)一步做大的經(jīng)銷商的來說，此時(shí)也是并購重組的好時(shí)機(jī)。

為了填滿腰包，多倫并購之前，企業(yè)往往釋放出了融資的信號。如龐大集團(tuán)曾發(fā)布公告稱，公司將向機(jī)構(gòu)發(fā)行短期融資券，用以調(diào)整公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，補(bǔ)充流動(dòng)資金，此次發(fā)行規(guī)模不超過2 5億元，發(fā)行對象主要鎖定全國銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資者。

寶信、正通也通過上市、發(fā)債等方式不斷釋放出融資信號，為擴(kuò)張籌集更多的籌碼。但是在一系列“大吃小”之后， 他們是否能順利將資源轉(zhuǎn)化為業(yè)績， 給汽車流通業(yè)的冬天帶來一些陽光，還有待觀察。